考慮ESG因素的新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以比亞迪為例

高玲玲（副教授），牛雨虹，徐珂

一、引言

面對(duì)人口增長(zhǎng)、氣候變化和自然資源緊缺等全球性、系統(tǒng)性的發(fā)展威脅，積極實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)已在全球逐步形成共識(shí)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量則成為更為重要的話題。ESG倡導(dǎo)在經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)價(jià)值三者中尋求平衡，以及其對(duì)非財(cái)務(wù)因素的重視，正好契合了當(dāng)下的發(fā)展需求，它是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

近年來，基于ESG 理念的投資備受國(guó)內(nèi)外投資者的關(guān)注，這是因?yàn)槠髽I(yè)的ESG 表現(xiàn)能夠幫助投資者識(shí)別出企業(yè)的潛在非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而避免損失；同時(shí)，良好的ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，進(jìn)而提高投資者的收益。具體來說，因企業(yè)ESG 表現(xiàn)不佳而引發(fā)社會(huì)公眾指責(zé)，甚至導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌的負(fù)面事件頻繁發(fā)生，例如：比亞迪長(zhǎng)沙工廠污染事件（污染環(huán)境）、長(zhǎng)生生物疫苗事件（缺乏社會(huì)責(zé)任）、包商銀行被接管事件（公司治理問題）等。ESG因素導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)令投資者們憂心忡忡。與之相反，良好的ESG 表現(xiàn)則有助于塑造企業(yè)良好的形象，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。例如：鴻星爾克在捐贈(zèng)河南暴雨災(zāi)區(qū)后，消費(fèi)者瘋狂涌入其網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)，其天貓旗艦店的單日銷售額最高曾一舉超過1 億元。上述案例都表明，ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響，單純關(guān)注被投資公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，已不能適應(yīng)日益復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。為準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值，投資者必須將ESG因素納入投資決策過程中。

然而，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法皆是基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度，并未將ESG 等非財(cái)務(wù)因素考慮在內(nèi)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)和學(xué)者已開始對(duì)此展開研究，如國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)（IVSC）在《ESG 與企業(yè)估值》中指出，ESG 估值是在現(xiàn)有估值方法和程序中納入對(duì)ESG 因素的考量，需要通過量化方法將ESG的“預(yù)財(cái)務(wù)”信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值計(jì)量信息，建立ESG 因素與企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制，但目前尚未形成統(tǒng)一的框架體系。

自2020 年習(xí)近平總書記提出雙碳政策目標(biāo)后，我國(guó)也出臺(tái)了一系列政策支持新能源行業(yè)發(fā)展，如雙積分政策、購(gòu)置稅優(yōu)惠政策等。中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2022 年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量為705.8 萬(wàn)輛（同比增長(zhǎng)96.9%），銷量為688.7 萬(wàn)輛（同比增長(zhǎng)93.4%）；2022年新能源汽車市場(chǎng)占有率提升至25.6%，連續(xù)8年保持全球第一。在政策和市場(chǎng)的雙重作用下，我國(guó)新能源汽車行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展前景良好。在此背景下，如何科學(xué)、客觀、準(zhǔn)確地評(píng)估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值就成為熱點(diǎn)話題。在ESG 投資理念備受追捧的市場(chǎng)環(huán)境下，新能源汽車企業(yè)的ESG 表現(xiàn)必然會(huì)被投資機(jī)構(gòu)納入估值考慮之中。同時(shí)，新能源汽車企業(yè)因其產(chǎn)品所具備的環(huán)保屬性而與綠色低碳發(fā)展有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，ESG 因素對(duì)新能源汽車企業(yè)估值的影響不容忽視。綜上所述，有必要在新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系中納入對(duì)ESG 因素的考量。

將ESG因素納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范疇可以幫助投資者更好地進(jìn)行決策，也能助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。本文基于已有理論和方法，嘗試將ESG 因素納入比亞迪公司的價(jià)值評(píng)估程序。這既豐富了ESG領(lǐng)域的研究成果，也擴(kuò)充了EVA 模型在新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究，同時(shí)有利于指導(dǎo)投資者的投資決策，督促企業(yè)管理者改變經(jīng)營(yíng)策略以積極踐行ESG 理念，幫助企業(yè)更好地理解并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者針對(duì)EVA模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的有效性展開了豐富的研究。Hu（2017）以行業(yè)龍頭企業(yè)為樣本，得出了EVA 指標(biāo)更準(zhǔn)確的結(jié)論。Agrawal 等（2019）通過混合效應(yīng)模型對(duì)2001 ～2016年中國(guó)和孟買兩地1700多家上市企業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)EVA 對(duì)于股票年度收益的解釋力比ROA 和ROE 更強(qiáng)，這也證明了EVA 在解釋股票價(jià)值上的有效性。近年來，我國(guó)學(xué)者將EVA 模型廣泛應(yīng)用于具體行業(yè)的企業(yè)估值實(shí)踐中（池國(guó)華和吳亞丹，2020；朱偉民等，2019）。以2013年國(guó)資委開始對(duì)央企推行EVA考核制度為契機(jī)，周燕和馮悅（2017）將EVA 模型應(yīng)用于中國(guó)石油公司的價(jià)值評(píng)估之中，探究中央企業(yè)在推進(jìn)EVA評(píng)價(jià)體系中存在的問題，并提出改進(jìn)意見。

國(guó)外對(duì)于影響機(jī)制的研究主要集中在融資約束和風(fēng)險(xiǎn)方面。Gregory 等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，ESG 的價(jià)值提升效應(yīng)主要得益于低股權(quán)資本成本。Giese 等（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG信息通過降低資本成本和尾部風(fēng)險(xiǎn)敞口來影響其估值和業(yè)績(jī)。目前，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)直接以ESG 為因變量研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)還相對(duì)較少，這主要是因?yàn)镋SG 概念的提出較晚。對(duì)于如何在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中納入ESG 因素，施懿宸等（2021）基于IVSC 發(fā)布的指引文件《ESG 與企業(yè)估值》，闡述了收益法下如何根據(jù)ESG 表現(xiàn)調(diào)整企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。崔晨（2022）也探討了在市場(chǎng)法下ESG 因素對(duì)可比公司、價(jià)值乘數(shù)等關(guān)鍵評(píng)估環(huán)節(jié)的影響，為將ESG 因素納入估值程序提供了依據(jù)。學(xué)者們對(duì)ESG 因素的關(guān)注多停留在理論分析層面，對(duì)將其應(yīng)用于具體案例的研究還處于空白。

由于新能源汽車行業(yè)屬于新興行業(yè)，國(guó)內(nèi)外對(duì)新能源汽車的研究狀況基本一致，目前還處于起步階段。國(guó)內(nèi)目前對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的研究主要集中在國(guó)家政策扶持、研發(fā)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，例如周亞虹等（2015）研究了政府扶持政策是否能夠引導(dǎo)新能源產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起步階段，政府補(bǔ)助能夠?yàn)樾履茉串a(chǎn)業(yè)帶來盈利優(yōu)勢(shì)。

在產(chǎn)業(yè)估值研究方面，目前的理論研究中使用最多的是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、EVA 法和實(shí)物期權(quán)法。楊潔妮（2021）對(duì)新能源汽車行業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行了分析，為了彌補(bǔ)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型無法反映該類企業(yè)潛在獲利能力的缺陷，對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)模型進(jìn)行修正，創(chuàng)造性地加入了永續(xù)年金和加速增長(zhǎng)率，從而提高了評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。作為收益法下的重要模型之一，EVA 模型也被廣泛應(yīng)用于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估之中。高開元（2017）以上汽集團(tuán)為研究案例，運(yùn)用EVA 法對(duì)其進(jìn)行估值并與公司市值進(jìn)行比較，結(jié)果表明EVA 法適用于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。曹憶寧（2020）認(rèn)為EVA模型與其他模型相比更注重企業(yè)的潛在價(jià)值，考慮了研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，所以適用于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估；同時(shí)基于傳統(tǒng)EVA的缺陷引入退出倍數(shù)對(duì)EVA模型進(jìn)行改進(jìn)，以更加精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

隨著新能源產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展壯大，學(xué)者對(duì)于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型也在不斷創(chuàng)新優(yōu)化。考慮到傳統(tǒng)估值模型未考慮非財(cái)務(wù)因素的缺陷，學(xué)者們以新能源汽車企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程及企業(yè)價(jià)值影響因素為基礎(chǔ)展開研究，擬將非財(cái)務(wù)因素納入估值模型。如劉潔（2015）把財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素相結(jié)合，運(yùn)用層次分析法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值。目前尚未有研究將ESG 因素納入新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估之中，這也是本文的研究重點(diǎn)。

綜上所述，已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法、估值模型的具體應(yīng)用、ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)制展開了較為豐富的研究。隨著市場(chǎng)環(huán)境的日益復(fù)雜，非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越來越受到重視。為彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值模型未考慮非財(cái)務(wù)因素的缺陷，學(xué)者們結(jié)合綜合評(píng)價(jià)、線性回歸等方法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行了改進(jìn)。然而，已有文獻(xiàn)對(duì)如何將ESG 因素引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的研究相對(duì)匱乏，目前僅有學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)提出了可能思路，尚未形成確定的模型或方法，缺乏具體的案例應(yīng)用。在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文借鑒已有研究中對(duì)非財(cái)務(wù)因素的處理方法，對(duì)EVA 模型進(jìn)行改進(jìn)，嘗試在新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中考慮ESG 因素的影響，從而更加精確地評(píng)估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值。

三、考慮ESG因素的新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

本文將ESG 因素納入企業(yè)綜合價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)，作為傳統(tǒng)估值方法之外的補(bǔ)充。在使用EVA模型這類絕對(duì)價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，增加ESG 貢獻(xiàn)度或溢價(jià)作為企業(yè)價(jià)值的增量，其具體思路為：構(gòu)建ESG 指標(biāo)因素體系→計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重→計(jì)算各指標(biāo)得分→得到修正系數(shù)→計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

（一）新能源企業(yè)價(jià)值ESG因素指標(biāo)體系的構(gòu)建

對(duì)國(guó)內(nèi)外權(quán)威ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，由于不同國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境和政策偏向不同，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取略有差異。以MSCI（摩根士丹利資本國(guó)際公司）為例，其基于行業(yè)特點(diǎn)對(duì)每一個(gè)行業(yè)都建立了專門的關(guān)鍵指標(biāo)體系，其對(duì)汽車制造業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中的碳排放、清潔技術(shù)的發(fā)展與創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量與安全、勞動(dòng)力管理、社區(qū)貢獻(xiàn)、產(chǎn)品中的有害化學(xué)物質(zhì)、公司治理制度與商業(yè)道德，并設(shè)置了更為細(xì)分的定性或定量評(píng)價(jià)指標(biāo)。

本文參考現(xiàn)有權(quán)威ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系設(shè)定，確定了如表1所示的ESG因素評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

（二）確定各指標(biāo)權(quán)重

本文運(yùn)用主客觀相結(jié)合的方法，即熵值法和層次分析法相結(jié)合來確定指標(biāo)權(quán)重。

1.運(yùn)用層次分析法計(jì)算主觀權(quán)重。首先，采用專家評(píng)分法判斷各項(xiàng)指標(biāo)的相對(duì)重要性并構(gòu)造判斷矩陣。其次，根據(jù)專家評(píng)價(jià)構(gòu)造判斷矩陣，并計(jì)算出該判斷矩陣的最大特征值λ 及其所對(duì)應(yīng)的特征向量。最后，進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。

結(jié)合RI系數(shù)表（見表2）計(jì)算一致性指標(biāo)CI和檢驗(yàn)系數(shù)：CR=CI/RI。當(dāng)CR＜0.1 時(shí)，即可認(rèn)為判斷矩陣通過了一致性檢驗(yàn)。通過一致性檢驗(yàn)的特征向量即為該層次內(nèi)各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)。

表2 RI系數(shù)

在同行業(yè)企業(yè)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，xij表示企業(yè)i在指標(biāo)j上的得分。首先計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)下第i家企業(yè)的貢獻(xiàn)pij；然后計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值Hj；最后即可得到指標(biāo)j的權(quán)重wj。

（三）考慮ESG因素的企業(yè)估值模型

將ESG因素納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估程序是一種新興的趨勢(shì)，也是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。目前還未形成統(tǒng)一的方法來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不同的評(píng)估機(jī)構(gòu)或投資者采用不同的模型和假設(shè)。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的成果，有兩種基本思路：一種是在傳統(tǒng)的估值方法中，根據(jù)ESG 因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，將ESG 因素反映在估值參數(shù)的確定中；另一種是將ESG 因素作為衡量企業(yè)綜合價(jià)值的指標(biāo)，作為傳統(tǒng)估值方法之外的補(bǔ)充。綜合考慮上述兩種思路的可行性，同時(shí)參考胡繼承（2021）等已有文獻(xiàn)對(duì)非財(cái)務(wù)因素的處理方法，本文采用第二種思路構(gòu)建出如下考慮ESG因素的新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型：

上式中：V表示考慮ESG因素后的企業(yè)價(jià)值；α為修正系數(shù)，表示ESG 因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)率；V0表示運(yùn)用傳統(tǒng)估值模型計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值。

修正系數(shù)α可進(jìn)一步由如下公式得到：

其中：ω 表示影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵ESG 因素指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)；X 代表根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在關(guān)鍵ESG 因素指標(biāo)上的表現(xiàn)進(jìn)行賦值得到的得分向量。

公式中V0部分利用EVA估值模型進(jìn)行估值，根據(jù)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)以及比亞迪公司的發(fā)展情況，本文采用二階段模型進(jìn)行估值，具體的計(jì)算公式如下為：

其中：c0表示估值基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)企業(yè)投入資本總額；EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)平均資本成本；WACC（加權(quán)平均資本成本）=債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）×債務(wù)資本占比+股權(quán)資本成本×股權(quán)資本占比；g為固定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率；第1 ～n 年為高速增長(zhǎng)階段，自n+1年及之后為固定增長(zhǎng)階段。

由于新能源汽車行業(yè)的發(fā)展在較大程度上受到國(guó)家政策導(dǎo)向的影響，目前我國(guó)將新能源汽車行業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，制定了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》，在規(guī)劃中確定了我國(guó)新能源汽車行業(yè)在2025年的發(fā)展目標(biāo)。根據(jù)我國(guó)政策變動(dòng)以及習(xí)慣性制定五年規(guī)劃的規(guī)律，本文認(rèn)為2025 年可能是一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此將比亞迪的高速增長(zhǎng)階段（第一階段）設(shè)定為2023 ～2025 年。在運(yùn)用EVA 模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要對(duì)一些會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整以反映企業(yè)真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造能力。參考溫素彬等（2018）的做法，結(jié)合比亞迪的規(guī)模及發(fā)展現(xiàn)狀等因素，本文將研發(fā)費(fèi)用、利息支出、計(jì)提的各類減值準(zhǔn)備、非經(jīng)常性損益、在建工程、遞延所得稅等作為調(diào)整項(xiàng)。

四、考慮ESG 因素的新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的應(yīng)用

（一）比亞迪公司簡(jiǎn)介

比亞迪1995 年在廣東深圳成立，起初的比亞迪依靠電池業(yè)務(wù)起家。2003年比亞迪收購(gòu)西安秦川汽車有限責(zé)任公司，開始進(jìn)軍汽車行業(yè)。2022 年1 月比亞迪半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上市申請(qǐng)成功過會(huì)，公司市值曾突破萬(wàn)億，是目前國(guó)內(nèi)汽車企業(yè)市值最高的公司。在2022 年全球品牌價(jià)值500強(qiáng)中，比亞迪居自主汽車品牌首位。比亞迪致力于用技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)人類社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，堅(jiān)持自主創(chuàng)新研發(fā)和自主生產(chǎn)，成為新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)。

查詢比亞迪公司官網(wǎng)信息可知，比亞迪公司自2010年起開始披露其企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，長(zhǎng)期深耕ESG 實(shí)踐，并取得了不錯(cuò)的成績(jī)。2018 年9 月，MSCI 對(duì)比亞迪的首次ESG評(píng)級(jí)結(jié)果為A，處于行業(yè)前列，此后三年內(nèi)評(píng)級(jí)結(jié)果均未發(fā)生變動(dòng)。在2022年11月MSCI更新上調(diào)了比亞迪的ESG 評(píng)級(jí)為AA，在44 家汽車工業(yè)企業(yè)中處于前19%的領(lǐng)先地位。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外的其他權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予比亞迪的ESG評(píng)級(jí)也都位于行業(yè)前列。

比亞迪在ESG 方面的良好表現(xiàn)，意味著其很好地承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，這有助于比亞迪提高自身聲譽(yù)、打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、完善公司治理，對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生正向作用。比亞迪的ESG 實(shí)踐對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生了積極影響，因此對(duì)比亞迪的估值必須考慮ESG因素的影響。

（二）考慮ESG因素的比亞迪價(jià)值評(píng)估

1.EVA模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

（1）計(jì)算比亞迪的歷史稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)。利用EVA模型進(jìn)行估值之前，需要先計(jì)算比亞迪的歷史稅后凈利潤(rùn)（NOPAT），本文采用以下公式進(jìn)行計(jì)算：

NOPAT=（凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）+研發(fā)費(fèi)用×（1-所得稅稅率）+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額×（1-所得稅稅率）-非經(jīng)常性損益×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額

（2）計(jì)算比亞迪的歷史資本總額。進(jìn)一步計(jì)算比亞迪歷史資本總額（TC），其計(jì)算公式如下：

TC=債務(wù)資本+股權(quán)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款+股東權(quán)益合計(jì)+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程

（3）計(jì)算比亞迪的歷史加權(quán)平均資本成本。在EVA模型估值中本文采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為模型中的貼現(xiàn)率，其計(jì)算公式如下：

WACC=債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）×債務(wù)資本占比+股權(quán)資本成本×股權(quán)資本成本占比

比亞迪債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，多項(xiàng)應(yīng)付債券和銀行長(zhǎng)期借款相互混雜，難以區(qū)分確認(rèn)單項(xiàng)負(fù)債的資本成本。因此，本文采用當(dāng)年利息支出與平均債務(wù)總額之比作為債務(wù)資本成本，權(quán)益資本成本則根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定，公式如下：

其中：Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；β表示企業(yè)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度；Rm-Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

參考企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論研究及已有文獻(xiàn)中的做法，無風(fēng)險(xiǎn)利率使用2018 ～2022 年各年的一年期國(guó)債收益率，此數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；比亞迪的β值來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)；本文使用2018 ～2022 年滬深300指數(shù)平均收益率作為市場(chǎng)預(yù)期收益率，計(jì)算得到比亞迪2018 ～2022年加權(quán)平均資本成本。

（4）計(jì)算比亞迪的歷史EVA。根據(jù)上述一系列步驟，可以計(jì)算得到比亞迪2018 ～2022年的EVA值，其具體結(jié)果如表3所示。

表3 比亞迪2018 ～2022年EVA的計(jì)算過程 單位：萬(wàn)元

（5）未來EVA 的預(yù)測(cè)。本文采用銷售百分比法對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表科目進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)結(jié)合平均增長(zhǎng)率、復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整。

在過去五年，比亞迪的營(yíng)業(yè)收入整體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但2019 年的營(yíng)業(yè)收入增幅較低。2020 年之后，在疫情影響下公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未受到影響，仍保持較大的增幅；2022 年疫情結(jié)束后，營(yíng)業(yè)收入得到大幅提升。因此本文剔除2019年與2022年的數(shù)據(jù)，計(jì)算得到比亞迪營(yíng)業(yè)收入的平均增速為27.45%。

本文參考了國(guó)內(nèi)券商及研究機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，認(rèn)為2023 ～2025 年這三年比亞迪的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為40%、30%、20%。假設(shè)2025 年之后公司進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持平或略高，由此確定穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為5%。本文選取歷史五年的平均息稅前利潤(rùn)率5.25%作為息稅前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，所得稅稅率取歷史五年的平均值14.51%為計(jì)算基礎(chǔ)，則可計(jì)算得到2023 ～2025年比亞迪的息前稅后利潤(rùn)。對(duì)于研發(fā)費(fèi)用的變動(dòng)，本文采取2018 ～2022 年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率平均值4.35%預(yù)測(cè)未來研發(fā)費(fèi)用。

由于會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、非經(jīng)常性損益、遞延所得稅資產(chǎn)、遞延所得稅負(fù)債對(duì)營(yíng)業(yè)收入的變化不敏感，且存在較大的隨機(jī)性，因此本文使用上述項(xiàng)目在2018 ～2022年的算術(shù)平均值作為預(yù)測(cè)值。

根據(jù)上述過程可得到預(yù)測(cè)結(jié)果，如表4所示。

表4 比亞迪2023 ～2025年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)結(jié)果 單位：萬(wàn)元

假定比亞迪在未來幾年內(nèi)的股本不變、股利政策不發(fā)生巨大變動(dòng)、資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，則可用下述公式來預(yù)測(cè)所有者權(quán)益金額：

期末所有者權(quán)益=期初所有者權(quán)益+留存收益增加值=期初所有者權(quán)益+營(yíng)業(yè)收入×營(yíng)業(yè)凈利率×利潤(rùn)留存率

進(jìn)一步，可根據(jù)債務(wù)資本與權(quán)益資本的歷史比例預(yù)測(cè)2023 ～2025 年的債務(wù)資本金額。即：期末債務(wù)資本=期末所有者權(quán)益×債務(wù)權(quán)益比。其中，營(yíng)業(yè)凈利率、利潤(rùn)留存率及債務(wù)權(quán)益比均取歷史五年的平均值，分別為2.85%、90.88%和0.68。

由上述分析得出如表5 所示的權(quán)益資本和債務(wù)資本的預(yù)測(cè)結(jié)果：

表5 比亞迪2023 ～2025年權(quán)益資本與債務(wù)資本預(yù)測(cè)結(jié)果 單位：萬(wàn)元

對(duì)于資本總額的調(diào)整項(xiàng)，研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整方式如前所述，由于資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅負(fù)債、遞延所得稅資產(chǎn)和在建工程的變動(dòng)不存在明顯規(guī)律，因此均取歷史平均值。假設(shè)在未來幾年我國(guó)宏觀市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定，且公司經(jīng)營(yíng)狀況不會(huì)發(fā)生重大變動(dòng)，則比亞迪的資本成本也將保持當(dāng)前水平，本文以2018 ～2022 年公司加權(quán)平均資本成本的平均值11.30%來代替。

綜上所述，比亞迪公司2023 ～2025年的EVA預(yù)測(cè)值如表6所示。

表6 比亞迪2023 ～2025年EVA預(yù)測(cè)結(jié)果 單位：萬(wàn)元

（6）比亞迪企業(yè)價(jià)值的計(jì)算。根據(jù)2023 ～2025 年的EVA 預(yù)測(cè)值，可以計(jì)算得出比亞迪在高速增長(zhǎng)階段EVA的現(xiàn)值之和為3469050.28萬(wàn)元。

2025 年及之后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，比亞迪將以固定5%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，則2026 年其EVA 預(yù)測(cè)值為：1940914.838×（1+5%）=2037960.58（萬(wàn)元）。按照永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算方法，可知穩(wěn)定增長(zhǎng)階段比亞迪EVA 現(xiàn)值之和為3469050.28萬(wàn)元。計(jì)算過程如下：

根據(jù)EVA 兩階段估值模型，比亞迪在估值基準(zhǔn)日（2022 年12 月31 日）的企業(yè)估值為：V0=期初投入資本+高速增長(zhǎng)階段EVA現(xiàn)值+永續(xù)增長(zhǎng)階段EVA現(xiàn)值。

則：V0=11709570.30 + 3469050.28 + 44600602.22=59779222.80（萬(wàn)元）。

2.考慮ESG因素的EVA評(píng)估模型修正。

（1）計(jì)算指標(biāo)權(quán)重。本文以潤(rùn)靈環(huán)球ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)中的同行業(yè)企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)為樣本，采用熵值法計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重。本文采用專家評(píng)分法，向若干ESG 領(lǐng)域的專家學(xué)者，以及在會(huì)計(jì)師事務(wù)所和投資銀行從事新能源汽車行業(yè)研究、ESG 投資研究的從業(yè)人員發(fā)放了調(diào)查問卷，共計(jì)收回10 份有效問卷，得到了上述專家對(duì)ESG因素指標(biāo)相對(duì)重要程度的判斷結(jié)果。根據(jù)專家問卷調(diào)查的反饋資料，按照層次分析法的計(jì)算步驟，本文使用SPSS 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，計(jì)算得出各指標(biāo)權(quán)重。經(jīng)過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，采用兩種方法計(jì)算得到的各指標(biāo)權(quán)重并不存在顯著差異，各指標(biāo)對(duì)新能源汽車企業(yè)價(jià)值的相對(duì)重要性排序基本一致，能夠證明本文計(jì)算權(quán)重的方法是可靠的。綜合主觀賦權(quán)和客觀賦權(quán)的結(jié)果，取熵權(quán)法和層次分析法權(quán)重的平均值作為本文ESG因素指標(biāo)體系的最終權(quán)重，所得結(jié)果如表7所示。

表7 ESG因素指標(biāo)及權(quán)重

（2）計(jì)算修正系數(shù)。為確保指標(biāo)得分?jǐn)?shù)據(jù)的客觀性和準(zhǔn)確性，本文以ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)確定比亞迪在各ESG因素指標(biāo)上的得分。

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文計(jì)算比亞迪各指標(biāo)得分的數(shù)據(jù)來源于潤(rùn)靈環(huán)球ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，該評(píng)級(jí)體系針對(duì)不同的行業(yè)設(shè)置了不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)。參考已有文獻(xiàn)的做法，本文以行業(yè)平均得分水平作為基準(zhǔn)，對(duì)各指標(biāo)得分進(jìn)行調(diào)整。本文設(shè)置的各指標(biāo)分值區(qū)間為0 ～100 分，并以60 分為基準(zhǔn)，如果某個(gè)指標(biāo)的得分值大于60 分，則說明該指標(biāo)有助于提升比亞迪的企業(yè)價(jià)值；反之，若低于60 分，則代表比亞迪在該指標(biāo)方面的表現(xiàn)導(dǎo)致其企業(yè)價(jià)值受到了減損。最終可以得到調(diào)整后的比亞迪各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)得分，將各指標(biāo)分值與對(duì)應(yīng)權(quán)重依次相乘后相加，即可得到表8所示的比亞迪整體得分。

表8 比亞迪的ESG因素整體得分計(jì)算

比亞迪的ESG整體得分為72.62，基于上述結(jié)果可得ESG 因素對(duì)比亞迪企業(yè)價(jià)值的修正系數(shù)為1.21（72.62÷60）。從表8的總得分來看，可以認(rèn)為比亞迪的ESG表現(xiàn)是有助于提升自身企業(yè)價(jià)值的。

3.估值結(jié)果及分析。考慮ESG因素對(duì)EVA模型得到的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行修正后，比亞迪的綜合企業(yè)價(jià)值=1.21×59779222.80=72332859.59（萬(wàn)元）。本文選定的價(jià)值評(píng)估基準(zhǔn)日為2022年12月31日，當(dāng)日比亞迪股票在A股市場(chǎng)的收盤價(jià)為256.97 元/股，由財(cái)務(wù)報(bào)表得知2022 年12 月31 日比亞迪公司的股本為2911142855 股，即當(dāng)日比亞迪總市值為74807637.94萬(wàn)元。估值結(jié)果對(duì)比如表9所示。

表9 比亞迪估值結(jié)果對(duì)比

由表9可以看到，與EVA模型的估值結(jié)果相比，考慮ESG 因素修正后，比亞迪的綜合企業(yè)價(jià)值顯著上升了16.79%，與市值的偏差率從20.09%降低至3.31%，使估值更接近于市場(chǎng)價(jià)值。本文考慮ESG因素后構(gòu)建的修正模型能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值模型未考慮ESG 因素的缺陷，更加準(zhǔn)確地評(píng)估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)驗(yàn)證了良好的ESG表現(xiàn)有助于提高新能源汽車企業(yè)價(jià)值的論斷。

為驗(yàn)證修正后估值模型的合理性，本文使用其他ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)重新計(jì)算修正系數(shù)，對(duì)比亞迪的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，作為補(bǔ)充。受制于數(shù)據(jù)獲取的局限性，除潤(rùn)靈環(huán)球外，其他各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅對(duì)外公開準(zhǔn)則層三項(xiàng)指標(biāo)的綜合評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，無法獲得指標(biāo)層各細(xì)分指標(biāo)的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)。因此，本文的處理方法是：取各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)則層三項(xiàng)指標(biāo)評(píng)分的平均值，按照本文設(shè)定的權(quán)重，計(jì)算ESG 因素對(duì)比亞迪企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)率。其中，對(duì)于采取等級(jí)制或十分制進(jìn)行評(píng)分的，應(yīng)首先按照對(duì)應(yīng)比例轉(zhuǎn)化為百分制，再取平均值。

經(jīng)各機(jī)構(gòu)評(píng)分調(diào)整后比亞迪在E 層面的得分為72.55、S 層面為82.25、G 層面為70.53。則比亞迪的ESG總得分為72.55×61.35%+82.25×30.55%+70.53×8.10%=75.35，根據(jù)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)的平均值計(jì)算得到ESG因素對(duì)比亞迪企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)率α=75.35÷60=1.26，則考慮ESG因素的影響進(jìn)行修正后，比亞迪的企業(yè)價(jià)值=1.26×59779222.80=75321820.73（萬(wàn)元）。與EVA 模型下計(jì)算得到的企業(yè)價(jià)值相比提升了26.00%，偏差率由-20.09%降低至0.69%。此結(jié)果與前文的計(jì)算結(jié)果基本一致，表明考慮ESG因素后估值的準(zhǔn)確度更高。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文借鑒已有研究中對(duì)非財(cái)務(wù)因素的處理方法，對(duì)EVA 模型進(jìn)行改進(jìn)，嘗試在新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中考慮ESG 因素的影響，從而更加精確地評(píng)估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值。通過以上分析可以看出，與采用EVA 模型得到的估值結(jié)果相比，考慮ESG 因素后比亞迪的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果更接近其真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，估值與市場(chǎng)價(jià)值之間的偏差率降低。這一結(jié)果證明了在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中考慮ESG 因素的必要性，也表明本文構(gòu)建的考慮ESG 因素的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型能夠有效提高估值的準(zhǔn)確性，為類似企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了可行思路，為后續(xù)的估值研究奠定了良好基礎(chǔ)。

（二）啟示

良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)積極踐行ESG 理念，主動(dòng)降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)環(huán)境的影響、積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并不斷完善公司治理，在創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的同時(shí)也提高了企業(yè)聲譽(yù)、增強(qiáng)了自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還有助于降低融資約束水平和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的雙贏。就本文的案例研究而言，比亞迪的ESG 表現(xiàn)在同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，良好的ESG 表現(xiàn)給比亞迪帶來了估值溢價(jià)。這也為投資機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及企業(yè)管理者提供了有益的啟示。

1.投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)開發(fā)量化模型，指導(dǎo)

ESG 投資的決策過程。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中考慮ESG 因素是一個(gè)非常復(fù)雜的過程，需要依賴大量歷史數(shù)據(jù)支撐和分析人員的專業(yè)判斷，這正是投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自身的專業(yè)性和海量數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型和工具量化ESG 指標(biāo)，開發(fā)出更加合理、科學(xué)的估值模型。

2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加快建立統(tǒng)一的ESG 報(bào)告披露標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)ESG 信息披露的管理。量化ESG 指標(biāo)的前提是收集并厘清各類數(shù)據(jù)，而ESG 相關(guān)的信息來源復(fù)雜分散。雖然目前已經(jīng)出臺(tái)了一系列披露準(zhǔn)則和指引，但是ESG 信息披露領(lǐng)域至今尚未出現(xiàn)與財(cái)務(wù)報(bào)告相同等級(jí)的披露標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)價(jià)指標(biāo)也尚未統(tǒng)一。統(tǒng)一的ESG 報(bào)告披露體系有助于積累更多統(tǒng)一制式的、可供機(jī)器學(xué)習(xí)的大數(shù)據(jù)，從而為ESG 估值理論體系的完善和案例實(shí)踐應(yīng)用提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

3.企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)意識(shí)到ESG 因素的重要性，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過程中兼顧其他利益相關(guān)者的利益。企業(yè)應(yīng)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的共同最大化為目標(biāo)。企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)重視ESG 管理體系的建立，成立專門負(fù)責(zé)ESG的部門，引進(jìn)ESG 估值研究人員，提升其在ESG 估值領(lǐng)域的技能水平。同時(shí)可以利用國(guó)內(nèi)外ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)本行業(yè)建立的評(píng)價(jià)體系，查找自身不足，不斷提升ESG 表現(xiàn)；此外，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視ESG信息的披露，遵守指引文件的規(guī)定，按照準(zhǔn)確、客觀的原則及時(shí)披露相關(guān)信息。

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