金融發(fā)展、代理成本與企業(yè)創(chuàng)新策略

孫俊杰 張?jiān)?/p>

摘 要：本文以2007—2016年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，基于R&D異質(zhì)性的視角，利用STATA14.0軟件，實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展、代理成本與企業(yè)創(chuàng)新策略之間的關(guān)系。結(jié)果顯示：金融發(fā)展水平的提升能促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新投資的增加，而代理成本會(huì)提高管理層對(duì)常規(guī)式創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)注;金融環(huán)境具有一定的外部治理作用，表現(xiàn)為隨著金融發(fā)展水平的提升，代理成本與探索式創(chuàng)新的關(guān)系逐漸增強(qiáng)，而與常規(guī)式創(chuàng)新的關(guān)系有所削弱;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展對(duì)融資約束的緩解作用在探索式創(chuàng)新活動(dòng)中更為有效，而就企業(yè)整體研發(fā)活動(dòng)而言，融資約束的路徑作用并不穩(wěn)定。本文立足于企業(yè)不同創(chuàng)新策略，拓展了金融環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，同時(shí)為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加速提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力提供了政策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展;代理成本;企業(yè)創(chuàng)新;探索式創(chuàng)新;常規(guī)式創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F830.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2019）03-0050-10

一、問題的提出

金融既是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了動(dòng)力與支撐。Rajan和Zingales[1]與Love[2]在探索金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的過程中，發(fā)現(xiàn)了金融發(fā)展對(duì)微觀企業(yè)具有緩解融資約束、降低交易成本、提升資本配置效率的作用，從而提出了金融促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀機(jī)理。隨著2008年金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)的爆發(fā)，各地區(qū)金融發(fā)展水平的巨大差異和劇烈波動(dòng)對(duì)企業(yè)造成了極大沖擊，也引起了西方學(xué)者的廣泛關(guān)注，如Kamber等[3]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展有助于提升金融市場(chǎng)的交易效率，從而降低企業(yè)金融交易風(fēng)險(xiǎn);Mallick和Yang[4]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平較低國家的企業(yè)債務(wù)融資存有較大問題，最終會(huì)對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。與西方國家有所不同，中國的金融發(fā)展目前具有兩方面特征：一是整體水平較低，如Beck等[5]通過信用信息分享深度和每百萬成年人所享有銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)目?jī)蓚€(gè)指標(biāo)測(cè)算了全球102個(gè)國家金融發(fā)展水平，其中中國兩項(xiàng)指標(biāo)得分均大幅低于世界平均水平;二是各省份金融發(fā)展水平存在較大差異。正是基于上述背景，中國學(xué)者沈紅波等[6] 與劉行和葉康濤[7]近幾年圍繞省級(jí)金融發(fā)展水平與微觀企業(yè)的關(guān)系進(jìn)行了一系列探索，相關(guān)結(jié)論包括對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、投融資效率、創(chuàng)新活動(dòng)以及稅負(fù)的影響等。其中，企業(yè)研發(fā)投資作為受到融資約束程度較高的活動(dòng)，受金融發(fā)展的影響較大，如解維敏和方紅星[8]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平的提升有助于上市公司R&D投入的增加;孫曉華等[9]認(rèn)為，隨著金融的不斷發(fā)展，企業(yè)對(duì)內(nèi)部資源的依賴會(huì)有所減弱，從而強(qiáng)化了銀行貸款與實(shí)收資本對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重要性。從已有研究來看，金融發(fā)展有助于提升企業(yè)研發(fā)投資這一結(jié)論得到了馬光榮等[10]與錢水土和張宇[11]的廣泛認(rèn)同。然而，研發(fā)投資作為創(chuàng)新活動(dòng)的初始環(huán)節(jié)，既包括總量規(guī)模的差異，同時(shí)也具有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不同，不同類別的研發(fā)投資對(duì)應(yīng)于不同層次的創(chuàng)新產(chǎn)出，在風(fēng)險(xiǎn)、周期和收益方面差別較大，體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的策略性差異。因此，在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步挖掘金融發(fā)展對(duì)于企業(yè)不同類別研發(fā)投資影響的細(xì)微差異，對(duì)于更好地梳理金融環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)的作用機(jī)理具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

依據(jù)Kamien和 Schwartz[12]的理論思想，企業(yè)的創(chuàng)新投資包括探索式（Exploratory Innovation）和常規(guī)式（Routine Innovation）兩類。其中，探索式創(chuàng)新投資突出革命性特征，旨在引導(dǎo)市場(chǎng)變革性的創(chuàng)新，更具激進(jìn)性和風(fēng)險(xiǎn)性，往往表現(xiàn)在基礎(chǔ)性的研發(fā)項(xiàng)目上;而常規(guī)式創(chuàng)新投資突出穩(wěn)健性特征，旨在對(duì)原有產(chǎn)品和技術(shù)進(jìn)行改造和升級(jí)，更具防御性?？梢钥闯?，探索式創(chuàng)新投資所對(duì)應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出更具有超額獲利性，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更具攻擊性，但同時(shí)也有研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高和資本回收周期長(zhǎng)等缺陷，因而所面臨的融資約束程度更高[13]。

由此可見，企業(yè)內(nèi)部對(duì)于不同類型研發(fā)投資的關(guān)注在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)新策略的差異。那么立足于R&D異質(zhì)性的視角，外部金融環(huán)境的發(fā)展變化是否會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生不同影響呢？此外，代理問題作為公司治理的核心問題，與研發(fā)活動(dòng)之間有著千絲萬縷的聯(lián)系，Jones[14]指出，研發(fā)投資本身可以作為盈余管理的一種方式而被管理層所操控。那么由代理問題而形成的企業(yè)創(chuàng)新策略差異是否會(huì)受到外部金融發(fā)展的限制，即金融發(fā)展能否起到外部治理作用呢？

為了解決上述問題，本文以2007—2016年A股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，基于R&D異質(zhì)性的視角，對(duì)金融發(fā)展、代理成本與企業(yè)創(chuàng)新策略的關(guān)系進(jìn)行了考察。

本文的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，已有研究大多檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模的影響，而從研發(fā)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行的研究尚不多見，這一細(xì)致性劃分有助于更好地梳理宏觀金融環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)影響的作用機(jī)理。如孫曉華等[9]認(rèn)為，金融深化程度雖然對(duì)企業(yè)研發(fā)起到了促進(jìn)作用，但資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于研發(fā)活動(dòng)融資約束的緩解并沒有產(chǎn)生顯著影響，這一發(fā)現(xiàn)使金融對(duì)企業(yè)研發(fā)投資發(fā)揮的融資緩解作用受到了質(zhì)疑。而本文從不同類型研發(fā)投資入手進(jìn)行考察，有助于更好地厘清二者關(guān)系以及相關(guān)因素所發(fā)揮的路徑作用。第二，本文在分析代理問題對(duì)研發(fā)投資影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步挖掘了外部金融環(huán)境的治理作用，拓展了宏觀金融環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)的作用范圍。第三，本文還具有一定的政策意義。十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)國家在加大金融監(jiān)管力度的同時(shí)力圖通過刺激金融業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展。因此，厘清金融環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的差異化影響，以及其對(duì)企業(yè)所發(fā)揮的治理效果，對(duì)于針對(duì)性地完善政府部門相關(guān)政策、更好地促進(jìn)金融對(duì)實(shí)體化創(chuàng)新的支持與服務(wù)具有一定的啟示意義。

本文剩余章節(jié)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè);第三部分為研究設(shè)計(jì);第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析;第五部分為進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn);第六部分為研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

依據(jù)Kamien和Schwartz[12]的理論思想，探索式和常規(guī)式創(chuàng)新投資作為企業(yè)不同的創(chuàng)新決策，其特征具有顯著差異。He和Wong[15]通過對(duì)探索式創(chuàng)新研究發(fā)現(xiàn)，探索式創(chuàng)新通常表現(xiàn)在開發(fā)設(shè)計(jì)新產(chǎn)品、開辟新興市場(chǎng)、挖掘新的銷售渠道和消費(fèi)需求等方面，因此，March[16]指出，探索式創(chuàng)新更具有顛覆性和激進(jìn)性，對(duì)應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出往往作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以創(chuàng)造更多的超額收益，但與之相伴的是較高的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和較長(zhǎng)的研發(fā)周期。與之相反，常規(guī)式創(chuàng)新主要是在已有產(chǎn)品技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行改造和升級(jí)，更具有漸進(jìn)性和防御性，所對(duì)應(yīng)的創(chuàng)新產(chǎn)出雖然不能為企業(yè)帶來明顯的超額收益，但可以保持相對(duì)穩(wěn)定的收益水平，因而在研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和資本回收周期方面也更具有優(yōu)勢(shì)。從不同類型的研發(fā)活動(dòng)來看，探索式創(chuàng)新顯然更容易受到外部融資約束，對(duì)內(nèi)部資源的依賴程度會(huì)更高。因此，企業(yè)所面臨的融資環(huán)境會(huì)對(duì)其創(chuàng)新策略的選擇造成直接影響。

從已有研究來看，金融發(fā)展對(duì)于企業(yè)融資環(huán)境的影響主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)為企業(yè)帶來更多的信貸資源。沈紅波等[6]認(rèn)為，隨著地區(qū)金融的不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品和金融工具會(huì)得到數(shù)量和質(zhì)量的雙重提升，具有更高流動(dòng)性、更強(qiáng)安全性、更穩(wěn)定收益性的金融產(chǎn)品與工具逐漸增多，有利于擴(kuò)展企業(yè)的融資渠道。同時(shí)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)數(shù)量較多，能為企業(yè)直接提供更為充足的信貸資源。二是通過信息優(yōu)勢(shì)降低交易成本和融資損耗。鄭妍妍等[17]與黎杰生和胡穎[18]指出，融資約束產(chǎn)生的重要根源在于信息不對(duì)稱，而研發(fā)作為專業(yè)性、技術(shù)性較強(qiáng)的活動(dòng)，其信息不對(duì)稱程度相較其他生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)而言更高，導(dǎo)致交易成本上升，造成了債權(quán)人因獲取信息而產(chǎn)生的資源損耗。解維敏和方紅星[8]認(rèn)為，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)所掌握的信息相對(duì)全面，合約完備程度更高，從而緩解了信息不對(duì)稱，削弱了信貸資源的損耗。三是通過效率優(yōu)勢(shì)優(yōu)化信貸資源配置。黎杰生和胡穎[18]發(fā)現(xiàn)，金融環(huán)境的不斷改善意味著金融市場(chǎng)和金融體系的不斷完善健全，融資活動(dòng)在申請(qǐng)、審核、審批和監(jiān)督等環(huán)節(jié)具有良好的執(zhí)行效率，從而使信貸資源配置整體效率得以提升，改善企業(yè)的融資環(huán)境。四是通過文化優(yōu)勢(shì)改善信用環(huán)境。翟勝寶等[19]認(rèn)為，融資成本與信用密不可分，良好的金融環(huán)境有利于誠信文化體系的建設(shè)，而信用最終體現(xiàn)于社會(huì)資本。胡澤等[20]發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融的發(fā)展能有效緩解金融危機(jī)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的沖擊。因此，金融發(fā)展對(duì)于信用環(huán)境的改善亦能為企業(yè)帶來更多的融資。

隨著外部金融的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨的融資環(huán)境得以改善，最終會(huì)對(duì)不同類型的研發(fā)投資產(chǎn)生不同影響。由于探索式創(chuàng)新面臨的融資約束程度更高，且作為基礎(chǔ)性研究其對(duì)資金持續(xù)性的需求更強(qiáng)，因而金融發(fā)展對(duì)探索式創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用更為明顯?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H1：金融發(fā)展會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響，表現(xiàn)為金融發(fā)展水平的提升會(huì)促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新投資的增加，而對(duì)于常規(guī)式創(chuàng)新投資不具有顯著影響。

（二）代理問題對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

Kumar和Langberg[21]發(fā)現(xiàn)，研發(fā)活動(dòng)由于具有高風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)溢出和投資周期較長(zhǎng)等特征，更符合企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，短期性收益略顯不足。加之研發(fā)活動(dòng)本身具有較強(qiáng)的專業(yè)性、技術(shù)性和保密性，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的企業(yè)中往往是存在代理問題的重災(zāi)區(qū)。一方面，技術(shù)與創(chuàng)新在過程環(huán)節(jié)通常伴有高不確定性與無形特征，使得企業(yè)實(shí)際控制人難以對(duì)研發(fā)活動(dòng)施以監(jiān)督和管理，加劇了代理雙方的信息不對(duì)稱程度;另一方面，Richardson[22]與Hall[23]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新活動(dòng)作為一個(gè)長(zhǎng)期的積累過程，需要經(jīng)營者的持續(xù)性付出，然而創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的最終受益人并非企業(yè)經(jīng)營者而是管理者，經(jīng)理人更多時(shí)候只得到合約規(guī)定的少量報(bào)酬，這必然引起經(jīng)營者的在職消費(fèi)。因此，代理問題的存在會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)研發(fā)活動(dòng)施以操控。

從企業(yè)不同類型的創(chuàng)新策略來看，探索式創(chuàng)新更具風(fēng)險(xiǎn)性，作為基礎(chǔ)技術(shù)的創(chuàng)新突破需耗費(fèi)管理者更大的精力，且一旦研發(fā)成功所獲得的超額收益主要仍歸屬大股東所有;反之常規(guī)式創(chuàng)新整體上中規(guī)中矩，既有利于管理層滿足大股東的業(yè)績(jī)考核，又無需管理層投以過大的精力，因而常規(guī)式創(chuàng)新更容易受到管理層的青睞?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H2：代理問題會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新策略，表現(xiàn)為代理成本的提升會(huì)促進(jìn)企業(yè)常規(guī)式創(chuàng)新投資的增加，而對(duì)探索式創(chuàng)新投資不具有顯著影響。

（三）金融發(fā)展對(duì)代理問題的治理效應(yīng)

由代理問題所引起的創(chuàng)新策略變化，實(shí)質(zhì)是管理層對(duì)不同類型研發(fā)投資活動(dòng)的人為劃分與操控。為了更好地迎合股東的監(jiān)督與業(yè)績(jī)考核，管理層有動(dòng)機(jī)將資源更多投向穩(wěn)健型的常規(guī)式創(chuàng)新活動(dòng)。那么，外部金融環(huán)境的發(fā)展變化是否會(huì)對(duì)上述關(guān)系產(chǎn)生影響呢？

Hall[23]指出，同外源融資相比，內(nèi)部資源是創(chuàng)新的主要源泉，這主要是基于研發(fā)活動(dòng)所具有的以下特征：首先，研發(fā)活動(dòng)難以預(yù)測(cè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，對(duì)預(yù)期成果的價(jià)值難以有效估計(jì)。其次，研發(fā)活動(dòng)所具有的高不確定性容易使債權(quán)人望而怯步。再次，技術(shù)本身具有的專業(yè)性和保密性限制了債權(quán)人對(duì)相關(guān)信息的了解，加劇了信息不對(duì)稱程度和債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。最后，劉勝強(qiáng)等[24]指出，由于缺少市場(chǎng)可比參照物，研發(fā)投資及其相應(yīng)成果難以成為有效的抵押物。通過對(duì)異質(zhì)性研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行比較，可以看出探索式創(chuàng)新在上述特征方面表現(xiàn)得更為突出，因此，探索式創(chuàng)新投資受到的外部融資約束程度更高。前文已述，金融發(fā)展能夠改善企業(yè)面臨的融資環(huán)境，因而外部金融環(huán)境的提升可以分散管理層實(shí)施探索式創(chuàng)新投資的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，楊漢明和劉廣瑞[25]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可以降低投資者和股東對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督與信息獲取成本，更為有效地促使管理者作出符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的決策。同常規(guī)式創(chuàng)新相比，探索式創(chuàng)新所對(duì)應(yīng)的成果更有利于企業(yè)獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的積累以及市場(chǎng)地位的擴(kuò)張。因此，外部金融發(fā)展通過降低大股東的監(jiān)督成本，有利于促使管理層的關(guān)注由常規(guī)式創(chuàng)新向探索式創(chuàng)新轉(zhuǎn)移?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H3：金融發(fā)展具有一定的外部治理效應(yīng)，表現(xiàn)為金融發(fā)展水平的提升，會(huì)增強(qiáng)代理成本與探索式創(chuàng)新投資的關(guān)系，而削弱代理成本與常規(guī)式創(chuàng)新投資的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2016年的A股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，該樣本周期的選擇主要基于以下三方面考慮：首先，由財(cái)政部于2006年發(fā)布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，規(guī)定自2007年1月1日起企業(yè)需披露研究開發(fā)支出的相關(guān)金額與信息，因此，本文以2007年作為時(shí)間起點(diǎn)。其次，本文對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)的度量分別借鑒了王小魯?shù)萚26]構(gòu)建的市場(chǎng)化指數(shù)中的金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)，以及劉煜輝[27]、劉煜輝和陳曉升[28]與王國剛和馮光華[29]的金融生態(tài)環(huán)境，上述兩指標(biāo)均統(tǒng)計(jì)至2015年。最后，從已有研究來看，外部環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響往往存在一定滯后性[30-31]。

因此，本文以研發(fā)投資滯后一年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，即2016年作為研究的截止時(shí)點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù);剔除ST、PT和退市的相關(guān)企業(yè)數(shù)據(jù);剔除上市時(shí)間未滿一年的企業(yè)數(shù)據(jù);剔除存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)數(shù)據(jù);為避免異常值的干擾，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。最終獲得1 995家企業(yè)共12 217個(gè)樣本觀測(cè)值，研發(fā)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，實(shí)證過程使用STATA14.0軟件進(jìn)行處理。

（二）變量界定

1.被解釋變量

本文從R&D異質(zhì)性的角度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略進(jìn)行研究，借鑒唐清泉和肖海蓮[13]與畢曉方等[32]的研究，根據(jù)財(cái)政部2006年發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無形資產(chǎn)》的相關(guān)劃分，企業(yè)的研發(fā)支出分為探索式創(chuàng)新投資（R）和常規(guī)式創(chuàng)新投資（D），其中研究階段要求費(fèi)用化處理，而開發(fā)階段施行有條件的資本化處理。因此，本文以更為基礎(chǔ)階段的研發(fā)活動(dòng)費(fèi)用化支出作為探索式創(chuàng)新投資的度量方式，而以相對(duì)成熟的資本化支出作為常規(guī)式創(chuàng)新投資的度量方式。為了排除不同規(guī)模企業(yè)之間的量綱差異，分別以企業(yè)營業(yè)收入和總資產(chǎn)對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其中以研發(fā)支出/年初總資產(chǎn)×100%作為主回歸檢驗(yàn)的被解釋變量，并以研發(fā)支出/營業(yè)收入進(jìn)行穩(wěn)健性處理。

2.解釋變量

本文在對(duì)H1和H2進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，涉及的解釋變量分別包括金融發(fā)展和代理成本。

劉行和葉康濤[7]研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于金融發(fā)展的度量大多通過企業(yè)所在省份的金融發(fā)展程度進(jìn)行刻畫，由于中國不同地區(qū)在市場(chǎng)化進(jìn)程和政府干預(yù)強(qiáng)度等方面存在較大差異，因而不同地區(qū)之間的金融發(fā)展水平具有較好的可比性。為了更為全面地描述企業(yè)所處的外部金融環(huán)境，本文分別采用王小魯?shù)萚26]披露的市場(chǎng)化指數(shù)中金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)，以及劉煜輝[27]、劉煜輝和陳曉升[28]與王國剛和馮光華[29]等研究發(fā)布的《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》中各省份地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境評(píng)分結(jié)果進(jìn)行度量。參照已有研究的做法，對(duì)缺失年份的數(shù)據(jù)采用上年數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。

關(guān)于企業(yè)代理成本，本文借鑒Ang等[33]與王明琳等[34]的做法，分別以銷售收入管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行度量。其中管理費(fèi)用率側(cè)重反映企業(yè)的監(jiān)督、擔(dān)保以及經(jīng)理人過度在職消費(fèi)所產(chǎn)生的成本;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則側(cè)重反映經(jīng)理人對(duì)資產(chǎn)低效使用所產(chǎn)生的成本。

3.控制變量

本文借鑒解維敏和方紅星[8]、孫曉華等[9]與畢曉方等[32]的相關(guān)研究，設(shè)置如下控制變量。主要變量及相關(guān)定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文借鑒解維敏和方紅星[8]、孫曉華等[9]與畢曉方等[32]的相關(guān)研究，構(gòu)建回歸模型如下：

RD=a0+a1INDEX（FEE）+a2CF+a3LEV+a4LIQUID+a5ROA+a6SIZE+a7CONCEN+a8GROWTH+a9STATE+∑REGION+∑YEAR+∑IND+ξ（1）

RD=a0+a1MANA_R（TURNO_A）+a2CF+a3LEV+a4LIQUID+a5ROA+a6SIZE+a7CONCEN+a8GRrOWTH+a9STATE+∑REGION+∑YEAR+∑IND+ξ（2）

其中，模型（1）用于檢驗(yàn)H1，模型（2）用于檢驗(yàn)H2，對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)按照中位數(shù)進(jìn)行分組，分別在不同樣本組中對(duì)模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)，以觀測(cè)代理成本對(duì)創(chuàng)新策略的影響是否會(huì)隨外部金融環(huán)境而產(chǎn)生變化，即對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到外部環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營對(duì)于研發(fā)策略的影響往往存在滯后性，本文以研發(fā)投資一階滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從創(chuàng)新投資的相關(guān)指標(biāo)來看，研發(fā)投資整體僅占總資產(chǎn)的2.380%，表明中國上市企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)同企業(yè)規(guī)模相距甚遠(yuǎn)，整體上對(duì)于創(chuàng)新的關(guān)注與投入力度仍略顯不足;探索式創(chuàng)新投資占總資產(chǎn)比重約為2.200%，常規(guī)式創(chuàng)新投資占總資產(chǎn)比重僅為0.190%，由此可見，不同類型的創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)內(nèi)部差異較為明顯;從研發(fā)活動(dòng)的極大值和極小值來看，不同企業(yè)之間對(duì)于研發(fā)投入力度存在巨大差異，且多數(shù)企業(yè)研發(fā)投入停留在相對(duì)較低的區(qū)間水平。分別從金融生態(tài)環(huán)境和金融市場(chǎng)化指數(shù)兩個(gè)角度對(duì)金融發(fā)展水平進(jìn)行呈現(xiàn)，可以看出各地區(qū)的金融發(fā)展存在較大差距，且從標(biāo)準(zhǔn)差來看，以金融市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行度量時(shí)地區(qū)之間的數(shù)據(jù)波動(dòng)更為劇烈，這也體現(xiàn)出中國當(dāng)前不同省份的金融發(fā)展存有較大差異。從代理成本、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售增長(zhǎng)率等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，絕大多數(shù)企業(yè)處于正常的經(jīng)營狀態(tài)之中;前十大股東持股比例平均為36.000%，極大值為82.000%，極小值為8.100%，表明上市企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)分布方面存有較大差異;企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.360，表明樣本中非國有企業(yè)占據(jù)比例更高。

分別以金融市場(chǎng)化指數(shù)和管理費(fèi)用率作為分組測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)對(duì)研發(fā)投資進(jìn)行單變量組間差異檢驗(yàn)，

以金融生態(tài)環(huán)境和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為分組依據(jù)的單變量組間差異檢驗(yàn)結(jié)果同主表呈現(xiàn)結(jié)論基本一致，限于篇幅此處未作列示，留存?zhèn)渌?。通過單變量組間差異檢驗(yàn)，對(duì)H1和H2進(jìn)行初步驗(yàn)證，并為后文H3的分組檢驗(yàn)提供依據(jù)。從金融發(fā)展的分組情況來看，整體研發(fā)投資以及探索式創(chuàng)新投資的相關(guān)數(shù)值在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)顯著高于金融發(fā)展水平較低的區(qū)域，而在常規(guī)式創(chuàng)新投資方面則未表現(xiàn)出顯著差別，H1得到初步驗(yàn)證;從代理成本的分組檢驗(yàn)來看，研發(fā)投資和常規(guī)式創(chuàng)新投資均在代理成本較高的企業(yè)中更為突出，探索式創(chuàng)新投資并未受到代理問題分組的顯著影響，H2得到初步驗(yàn)證。

（二）金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

表3是金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略影響的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列（1）—列（3）以金融生態(tài)環(huán)境作為金融發(fā)展的度量，列（4）—列（6）以金融市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行度量。由表3可知，在兩種不同度量方式下，金融發(fā)展對(duì)企業(yè)整體研發(fā)投資均在5%水平上具有顯著的促進(jìn)作用，對(duì)探索式創(chuàng)新投資均在1%水平上具有顯著促進(jìn)作用，而對(duì)于常規(guī)式創(chuàng)新投資則并未產(chǎn)生顯著影響。H1得以驗(yàn)證，即金融發(fā)展對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新起到良好的推動(dòng)作用，而對(duì)于常規(guī)式創(chuàng)新未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。由此可見，隨著外部金融環(huán)境的改善、金融發(fā)展水平的提升更有利于企業(yè)采取更為激進(jìn)的創(chuàng)新策略，為更具顛覆性的創(chuàng)新活動(dòng)提供了基礎(chǔ)。

從相關(guān)控制變量的結(jié)果來看，總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率等所體現(xiàn)的盈利、杠桿和償債能力并未對(duì)創(chuàng)新策略產(chǎn)生差異化的影響;銷售增長(zhǎng)率對(duì)探索式創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用，而對(duì)常規(guī)式創(chuàng)新不具有顯著影響，表明良好的發(fā)展能力有助于企業(yè)將目光投向風(fēng)險(xiǎn)更高的研發(fā)活動(dòng);股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模均與探索式創(chuàng)新投資具有顯著負(fù)向關(guān)系，而與常規(guī)式創(chuàng)新投資的關(guān)系并不顯著，表明小規(guī)模和股權(quán)較為分散的企業(yè)更傾向于將資金投入到更具突破性的創(chuàng)新項(xiàng)目之中;現(xiàn)金流水平與常規(guī)式創(chuàng)新投資具有10%水平的顯著正向關(guān)系，而與探索式創(chuàng)新投資并不顯著，表明常規(guī)式創(chuàng)新活動(dòng)與現(xiàn)金流之間會(huì)產(chǎn)生一定的良性循環(huán);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與探索式投資的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明非國有企業(yè)對(duì)于探索式創(chuàng)新的投入力度更高。從擬合度的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，計(jì)量模型具備良好的解釋力。

（三）代理問題對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

表4是代理成本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略影響的實(shí)證結(jié)果。在主變量檢驗(yàn)方面，采用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)度量的代理成本分別對(duì)整體研發(fā)投資在1%和5%水平上具有顯著促進(jìn)作用，表明代理問題會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)投資。但從不同類型的投資來看，代理成本對(duì)常規(guī)式創(chuàng)新投資具有1%水平的顯著正向影響，而與探索式創(chuàng)新投資并不相關(guān)，表明代理問題會(huì)促使企業(yè)將更多的精力和資金投向相對(duì)穩(wěn)健的常規(guī)式研發(fā)活動(dòng)，H2得以驗(yàn)證。這一結(jié)果，一方面，由于探索式創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)于管理層在風(fēng)險(xiǎn)收益方面并不具有對(duì)等性，因而在代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè)中更容易受到管理層的排斥;另一方面，由于常規(guī)式創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小且易于滿足大股東的考核要求，因而更易受到管理層的青睞。由此也可以反映出當(dāng)前管理層對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的盈余操控可能更多出現(xiàn)于常規(guī)式創(chuàng)新活動(dòng)之中。

（四）金融發(fā)展對(duì)代理問題的治理效應(yīng)

按照金融發(fā)展水平的中位數(shù)，將樣本企業(yè)劃分為金融發(fā)展程度高和金融發(fā)展程度低兩組，分別在不同樣本組中對(duì)代理成本與研發(fā)投資之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果如表5所示。

限于篇幅此處僅列示以管理費(fèi)用率進(jìn)行度量的檢驗(yàn)結(jié)果，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行度量的相關(guān)結(jié)論基本一致，具體結(jié)果留存?zhèn)渌鳌Ｔ诮鹑诎l(fā)展程度較低的企業(yè)中，代理成本與常規(guī)式創(chuàng)新投資在1%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.012，而與探索式創(chuàng)新投資并不具有顯著關(guān)系;而在金融發(fā)展程度較高的組中，代理成本與常規(guī)式創(chuàng)新投資的關(guān)系不再顯著，而與探索式創(chuàng)新投資出現(xiàn)了1%水平上的顯著正向關(guān)系，這表明隨著外部金融水平的提升，企業(yè)內(nèi)部由代理問題所形成的創(chuàng)新策略出現(xiàn)了變化，管理層的注意力由常規(guī)式創(chuàng)新逐漸向探索式創(chuàng)新進(jìn)行轉(zhuǎn)移，H3得以驗(yàn)證。這一結(jié)論從側(cè)面表現(xiàn)出金融發(fā)展對(duì)于代理問題起到了一定的外部治理效果。

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步研究——融資約束的路徑差異

從已有金融環(huán)境與企業(yè)研發(fā)投資的相關(guān)研究來看，融資約束是否在二者之間發(fā)揮了渠道作用存在一定悖論。本文從研發(fā)策略的角度，力圖進(jìn)一步檢驗(yàn)融資約束對(duì)不同類型研發(fā)投資所具有的作用差異。前文表3實(shí)證結(jié)果顯示，金融發(fā)展與整體研發(fā)投資以及探索式研發(fā)投資均具有顯著的正向關(guān)系，而對(duì)于常規(guī)式創(chuàng)新投資不具有顯著影響，因而在進(jìn)一步研究中主要針對(duì)整體研發(fā)投資以及探索式研發(fā)投資進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。

對(duì)于企業(yè)融資約束的度量，采用Kaplan和Zingales[35]所構(gòu)建的KZ指數(shù)，該指數(shù)數(shù)值越高，表明企業(yè)受到的融資約束程度越高。通過對(duì)樣本企業(yè)KZ指數(shù)進(jìn)行測(cè)算，并按照計(jì)算結(jié)果的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行劃分，對(duì)不同融資約束程度的企業(yè)其金融發(fā)展與研發(fā)投資之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果如表6所示。

由表6可知，當(dāng)采用金融生態(tài)環(huán)境作為解釋變量時(shí)，對(duì)于受融資約束程度較高企業(yè)的整體研發(fā)活動(dòng)以及探索式創(chuàng)新投資均有顯著的促進(jìn)作用，而這一結(jié)果在融資約束程度較低的企業(yè)中并不明顯，這表明對(duì)融資約束的緩解是金融發(fā)展與研發(fā)活動(dòng)之間的重要作用方式。然而，當(dāng)以金融市場(chǎng)化指數(shù)作為解釋變量時(shí)，其對(duì)于相關(guān)企業(yè)的整體研發(fā)投資出現(xiàn)了不顯著的正向關(guān)系，反映出在不同界定方式下融資約束在二者之間的路徑作用出現(xiàn)了不穩(wěn)定情形，而其對(duì)于探索式創(chuàng)新投資依然具有顯著的促進(jìn)作用，表明金融發(fā)展對(duì)于探索式創(chuàng)新融資約束的緩解存有重要意義。由此可見，從研發(fā)投資異質(zhì)性的角度進(jìn)行深化分析，更有利于厘清融資約束所發(fā)揮的路徑作用差異。

（二）對(duì)內(nèi)生性問題的控制

由于金融發(fā)展采用的相關(guān)數(shù)據(jù)大多基于企業(yè)所在省份的外部環(huán)境，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營所發(fā)揮的作用通常不具有反向作用，即企業(yè)個(gè)體的研發(fā)活動(dòng)難以對(duì)地區(qū)金融發(fā)展產(chǎn)生顯著影響。但由于主回歸模型的研發(fā)投資采用了滯后一期項(xiàng)，為了考慮到研發(fā)活動(dòng)的慣性、緩解因滯后變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)GMM對(duì)模型進(jìn)行了重新估計(jì)。所得結(jié)果①與前文基本一致，表明本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

（三）對(duì)主要變量的替換檢驗(yàn)

在假設(shè)檢驗(yàn)過程中，本文對(duì)解釋變量金融發(fā)展以及代理成本分別采用了不同指標(biāo)進(jìn)行度量。為了進(jìn)一步緩解因變量界定而出現(xiàn)的誤差，本文進(jìn)一步對(duì)被解釋變量研發(fā)投資采用營業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并對(duì)其進(jìn)行替換檢驗(yàn)，所得結(jié)論限于篇幅，文中沒有列示，留存?zhèn)渌鳌Ｅc前文基本一致。

六、研究結(jié)論

探索式創(chuàng)新和常規(guī)式創(chuàng)新作為企業(yè)不同類型的研發(fā)活動(dòng)，所面臨的融資約束截然不同。企業(yè)如何在不同類型創(chuàng)新之間作出決策，既受到外部金融環(huán)境的約束，同時(shí)又為內(nèi)部代理問題所影響。本文以2007—2016年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，基于R&D異質(zhì)性的視角，對(duì)金融發(fā)展、代理成本與企業(yè)創(chuàng)新決策的關(guān)系進(jìn)行了探究，得到的相關(guān)結(jié)論如下：第一，金融發(fā)展會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響，表現(xiàn)為金融發(fā)展水平的提升能促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新投資的增加。第二，代理問題會(huì)引發(fā)管理層對(duì)常規(guī)式創(chuàng)新投資的關(guān)注，表現(xiàn)為代理成本的提升與企業(yè)常規(guī)式創(chuàng)新投資具有顯著的正向關(guān)系。第三，金融環(huán)境具有一定的外部治理作用，隨著金融發(fā)展水平的提升，代理成本與探索式創(chuàng)新的關(guān)系會(huì)增強(qiáng)，而與常規(guī)式創(chuàng)新的關(guān)系會(huì)削弱。第四，金融發(fā)展對(duì)融資約束的緩解作用在探索式創(chuàng)新活動(dòng)中更為有效，而就企業(yè)整體研發(fā)活動(dòng)而言，融資約束的路徑作用并不穩(wěn)定。

從本文研究來看，金融發(fā)展能夠有效促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新的投入力度，這一結(jié)論為企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提升、加速中國由專利大國向?qū)＠麖?qiáng)國轉(zhuǎn)化提供了政策依據(jù)。政府部門加大對(duì)地方金融環(huán)境的治理力度、提升金融發(fā)展水平，不僅有助于金融業(yè)的健康發(fā)展，更與區(qū)域自主創(chuàng)新能力的提升息息相關(guān)。因此，政府應(yīng)加速推動(dòng)金融行業(yè)優(yōu)化升級(jí)，以“金融—自主創(chuàng)新—發(fā)展”的模式，通過影響微觀企業(yè)的創(chuàng)新策略，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能作用。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）