基于改進市場法的半導體設備企業(yè)價值評估研究

■高紅霞 天津商業(yè)大學

一、研究方法

本文運用改進市場法評估半導體設備價值。方法改進主要包含以下兩個方面，一、在選擇可比企業(yè)方面，根據(jù)半導體設備企業(yè)的特點選取衡量企業(yè)經營能力、財務能力的一般指標和特色指標，使用熵權法計算各指標權重，結合灰色關聯(lián)分析法選擇可比企業(yè)，并計算所選的三家可比企業(yè)的權重。二、在價值乘數(shù)選擇方面，改進傳統(tǒng)使用單一價值乘數(shù)計算的方法，通過分析目標企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，在參照各價值乘數(shù)適用條件的基礎上，最終選擇乘數(shù)市盈率、市凈率為評估目標企業(yè)價值的一般價值乘數(shù)。此外由于半導體設備企業(yè)具有研發(fā)密集性等特點，選擇市研率和EV/無形資產作為評估目標企業(yè)價值的特色價值乘數(shù)，并按各可比企業(yè)所占權重進行修正。

1.可比指標選取

影響企業(yè)價值的因素是多方面的，根據(jù)對半導體設備企業(yè)價值驅動因素的分析研究，文章將影響企業(yè)價值的財務指標分為盈利能力、營運能力和償債能力指標，非財務指標分為企業(yè)規(guī)模、成長能力、創(chuàng)新能力和銷售能力，共計7 項一級指標，按照上述分類進一步分為20 項二級指標（見表1）。為了避免在利用灰色關聯(lián)度分析進行可比企業(yè)選擇時，各個指標平權和專家賦值存在一定主觀性，本文引入了熵權法對各個指標進行賦權，使得在可比企業(yè)的選擇上更具合理性。

表1 影響企業(yè)價值的主要指標體系構建

2.各項指標客觀權重的確定

本文引入熵權法計算各項指標權重。熵權法是一種基于信息熵理論的方法，可以將各項指標的權重確定為其所包含信息量的相對大小，如果指標的差異化較小，則熵值就會越大，就表明指標所能提供的信息量越大，該指標的權重也越大，從而避免了主觀性和隨意性，提高了評價的客觀性和準確性。

3.引入灰色關聯(lián)度模型選擇可比企業(yè)

在評估實務中，運用市場法選擇可比企業(yè)通常依據(jù)評估師的職業(yè)判斷，一般從被評估企業(yè)所屬行業(yè)，依據(jù)企業(yè)規(guī)模、經營業(yè)務范圍等做出選擇，具有較強的主觀性。為了改進這一局限性，本文引入灰色關聯(lián)度模型定量客觀的選擇可比企業(yè)，灰色系統(tǒng)理論是由我國鄧聚龍先生提出的，包含了很多內容，其中，灰色關聯(lián)分析由于適用于樣本小、數(shù)據(jù)少的研究對象而在近幾年來被廣泛使用，應用于本文的具體方法是對表1 中建立的七個維度指標體系進行量化來比較目標企業(yè)與待選可比企業(yè)之間的相似程度，通過計算關聯(lián)度系數(shù)得出結果，關聯(lián)度系數(shù)越大則表明相似程度越高。

4.價值乘數(shù)的確定

（1） 一般價值乘數(shù)

根據(jù)現(xiàn)有研究和實踐經驗，市盈率、市凈率、市銷率等是比較常用的價值乘數(shù)。在選取價值乘數(shù)時，需要結合企業(yè)的實際情況，如行業(yè)特點、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段、盈利模式等因素進行選擇。表2 是一般價值乘數(shù)的優(yōu)缺點及適用范圍。

表2 一般價值乘數(shù)的適用范圍

（2） 半導體行業(yè)特色價值乘數(shù)

半導體行業(yè)屬于技術密集型行業(yè)，其生存發(fā)展主要依托技術創(chuàng)新，大量的研發(fā)投入貫穿企業(yè)的整個生產鏈，在參考了現(xiàn)有研究文獻的基礎上，文章選用市研率、EV/無形資產作為半導體行業(yè)的特色價值乘數(shù)，以下是對兩種價值乘數(shù)的介紹和選用依據(jù)。

①市研率

市研率是企業(yè)市值與研發(fā)支出的比值。多數(shù)半導體企業(yè)是高新企業(yè)，其研發(fā)支出在營業(yè)收入中占有很大比重，政府也通過多方面政策鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，對于企業(yè)而言，如研發(fā)費用加計扣除、無形資產加計100%、75%攤銷等，適用低稅率繳納企業(yè)所得稅等稅收優(yōu)惠，對于企業(yè)新開發(fā)項目給予政府補助等措施。對于個人而言，如技術人員的創(chuàng)新成果取得的非貨幣形式收入遞延納稅、分期納稅等大幅度優(yōu)惠以調動個人創(chuàng)新的積極性。這是因為研發(fā)成果一旦被市場認可和接受，將能為本企業(yè)帶來巨額的利潤，從而提高企業(yè)的市值。所以，對于半導體這類高科技企業(yè)來說，技術水平和研發(fā)能力在很大程度上決定了其經營能力。

②EV/無形資產

EV/無形資產是企業(yè)價值和無形資產之比。無形資產表示企業(yè)擁有或控制的權益或特權，比如專利權、非專利技術、商標權等。無形資產分為購置和企業(yè)自行開發(fā)兩部分，而自行開發(fā)的無形資產是企業(yè)創(chuàng)新能力的顯著標志之一。

二、半導體設備企業(yè)價值評估案例分析——以M 公司為例

本文以M 公司作為被評估對象，待選可比企業(yè)的數(shù)據(jù)來源于choice，行業(yè)分類參照申萬行業(yè)（2021，僅M 股票），選擇分類中的“電子”→“半導體”→“半導體設備”，篩選共計17 家企業(yè)，剔除有缺失值的兩家企業(yè)后余15 家公司作為待選可比企業(yè)，按照第二部分所提及的，依次計算各項指標。

1.選取可比企業(yè)

（1） 運用熵權法為指標計算權重。企業(yè)的發(fā)展能力由多方面因素共同決定，而各因素所體現(xiàn)出企業(yè)的能力是不同的，所以主觀地對各項指標賦予相同的權重有失偏頗。熵權法是一種客觀的賦權方法，相較于一些主觀的賦值法來說，熵權法更加客觀，精度較高，能夠更好地對結果進行解釋，以改進在計算灰色關聯(lián)度時各指標平權或主觀賦權，權重的計算結果如表3 所示。

表3 熵權法計算的各指標權重

表4 灰色關聯(lián)度

（2） 將熵權法計算的各指標權重代入灰色關聯(lián)度模型計算得到灰色關聯(lián)度系數(shù)，進一步計算得各企業(yè)的關聯(lián)度，并對計算結果降序排列。在可比企業(yè)數(shù)量的選擇上，現(xiàn)有的理論研究未對可比企業(yè)數(shù)量做明確要求，但是在實務中可比企業(yè)數(shù)量通常不低于三家，因此篩選出關聯(lián)度值高的前三位可比企業(yè)A、B、C，關聯(lián)度系數(shù)分別是0.841595、0.757069、0.752824。此外，進一步定性分析A、B、C 企業(yè)也可以發(fā)現(xiàn)，這三家企業(yè)與目標企業(yè)的主營業(yè)務范圍、行業(yè)地位以及發(fā)展階段具有較高的相似度，定性定量結合分析確定可比企業(yè)使選擇結果更具可信度。

（3） 各可比企業(yè)所占的比重可以通過關聯(lián)度占比計算，作為各可比企業(yè)價值乘數(shù)的權重。計算得A、B 和C企業(yè)的權重分別是：0.3578989、0.3219532、0.3201479

A=A/（A+B+C）=0.3578989

B=B/（A+B+C）=0.3219523

C=C/（A+B+C）=0.3201479

2.選取價值乘數(shù)

由于各價值乘數(shù)的適用條件存在差異，需要結合企業(yè)特點進行選擇，因此在價值乘數(shù)選擇之前，需要先分析M 公司的財務狀況，以確定適用的價值乘數(shù)。表5 選取了M 公司2018—2022 年的財務數(shù)據(jù)，涵蓋的時間范圍較長，所能反映的信息更為客觀全面。

由表5 可知，M 公司的營業(yè)成本率近五年內均在60%上下，營業(yè)成本率較高，根據(jù)表2 所列的適用條件，M 公司不適用于市銷率作為價值乘數(shù)計算企業(yè)價值。此外，M公司連續(xù)五年的凈利潤為正且擁有大量資產，因此，在常用的價值乘數(shù)中選擇市盈率和市凈率評估企業(yè)價值。此外，由表5 也可以看出近五年內，M 公司的研發(fā)投入逐年遞增，2022 年較2018 年增長了4 倍之多，無形資產增長了近16 倍，由此可見M 公司對技術研發(fā)的高度重視，這也體現(xiàn)研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的重要驅動力，是企業(yè)得以發(fā)展的生命線。因此為了更加準確地評估企業(yè)價值，除了選擇一般價值乘數(shù)外，還依據(jù)企業(yè)特點選擇了市研率和EV/無形資產兩個價值乘數(shù)，以構建較為全面的價值乘數(shù)體系。

基于所選擇的價值乘數(shù)和上述計算的各企業(yè)所占權重，計算修正后的價值乘數(shù)，計算結果如表6，按照修正后價值乘數(shù)與M 公司的每股財務指標，計算被評估企業(yè)價值。

表6 可比企業(yè)價值乘數(shù)

表7 M 公司估值

3.改進市場法下的M 公司價值評估

基于改進的市場法模型對M 公司企業(yè)價值評估，通過對可比企業(yè)選擇方法以及價值乘數(shù)的修正，計算得到M 公司的企業(yè)價值是62,629,007,820.14，與2022 年12 月31 日的企業(yè)市值相差3.694%，預測效果良好，可見本文的改進市場法評估企業(yè)價值具有參考意義。

三、結論

企業(yè)價值評估是企業(yè)并購重組以及價值管理的關鍵環(huán)節(jié)，同時也是財務管理、金融等學科的研究重點和難點。本文根據(jù)半導體行業(yè)的特征篩選企業(yè)特征指標，采用熵值法和灰色關聯(lián)度分析法選擇可比企業(yè)。在價值乘數(shù)的選擇上，改變以往采用單一價值乘數(shù)的方法，通過分析被評估企業(yè)的財務特征，選擇適用的一般價值乘數(shù)和行業(yè)特色價值乘數(shù)，通過實證分析，驗證了所提出改進方法的有效性，以便更好地進行企業(yè)的價值管理，有助于企業(yè)制定經營決策和戰(zhàn)略規(guī)劃。