政策兜底銀行結(jié)構(gòu)性風(fēng)險仍存

楊千

2023年四季度以來，從特殊再融資債發(fā)行到萬億元特別國債計劃實施，政府債融資額走高成為社融的重要增量。12月政治局會議分析研究2024年經(jīng)濟工作，提出“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效”，與過往關(guān)于財政政策“加力提效”的表述相比，2023年的表述增加了“適度”。

展望2024年，財政端有望保持適度發(fā)力狀態(tài)，但不會過度擴張。上次政治局會議提到“適度”的要求是在2016年，本次會議提及“適度”，預(yù)計財政支出結(jié)構(gòu)上更為均衡。

另一方面，貨幣政策將社融規(guī)模同價格水平預(yù)期目標(biāo)掛鉤，強調(diào)社融規(guī)模同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

2023年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議對2024年貨幣政策強調(diào)“保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，與2022年相比，多了“和價格水平預(yù)期相匹配”的表述。

2023年以來需求的回升相對緩慢，物價指數(shù)持續(xù)走弱，政策強調(diào)2024年社融、M2的增長同樣要服務(wù)好物價指標(biāo)，進一步促進經(jīng)濟增長，在“內(nèi)需持續(xù)改善、物價上行動能進一步積蓄”的預(yù)期下，2024年社融增量有望較2023年小幅提升。

2024年，在海外補庫存的需求下，出口有望回升，進而帶動中小企業(yè)和居民收入和預(yù)期改善。當(dāng)前海外位于庫存周期底部，2024年或面臨補庫需求。隨著外需擴張，中國PPI有望跟隨海外補庫需求一起回升。

出口是2023年經(jīng)濟增長的負(fù)面因素，截至2023年三季度末，凈出口對GDP的累計同比拉動為-0.7%。如果2024年海外補庫拉動出口增長，在出口帶動下中小企業(yè)需求有望回升，繼而帶動個人經(jīng)營貸和個人消費貸等零售信貸需求邊際回暖。

雖然在海外補庫存需求帶動下零售端信貸需求有望回升，但對公端仍是信貸增量的主力，尤其是在“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”的發(fā)展訴求下，政策推動發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，有望帶動基建等領(lǐng)域需求。

2023年以來，資產(chǎn)端收益率下行帶動銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄，監(jiān)管強調(diào)維持銀行合理利潤空間。2023年，凈息差收窄和貸款利率下滑趨勢仍在延續(xù)，在資產(chǎn)端LPR利率下調(diào)、存量房貸利率下調(diào)和負(fù)債端存款定期化趨勢延續(xù)的雙重夾擊下，截至2023年三季度末，銀行凈息差為歷史最低值。

隨著銀行息差收窄、營收和利潤增速走低，監(jiān)管也開始強調(diào)“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平”，出于對銀行維持合理利潤空間的需要，穩(wěn)息差逐步成為行業(yè)和監(jiān)管共識。

政策端對降低融資成本有訴求，貨幣政策強調(diào)靈活適度，疊加海外加息結(jié)束為國內(nèi)降息騰空間，資產(chǎn)端利率有望進一步下調(diào)。

政策端對于2024年貨幣政策的總基調(diào)是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，且中央經(jīng)濟工作會議自2019年以來首次對降低融資成本提出明確要求，強調(diào)“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”。同時，考慮到海外加息接近尾聲，近期人民幣兌美元匯率企穩(wěn)，外部壓力對降息的掣肘逐漸解除，2024年在金融支持實體的政策要求下，LPR利率或有進一步下調(diào)的可能，幅度預(yù)計在10BP以上。

根據(jù)華福證券的分析，重定價及存量房貸利率調(diào)整等因素帶動年初資產(chǎn)端息差收窄，預(yù)計2024有以下幾個因素帶動資產(chǎn)端收益率下行，綜合判斷凈息差或收窄25BP左右。

一是2023年LPR兩次下調(diào)：1年期和5年期LPR分別下調(diào)20BP和10BP，將帶來部分貸款在2024年年初統(tǒng)一重定價。二是存量房貸利率下調(diào)：9月降低存量首套住房貸款利率政策出臺，雖然存量房貸利率調(diào)降已在2023年完成，但是由于調(diào)降時點為四季度，對2023年息差影響被全年攤薄，息差影響將在2024年進一步顯現(xiàn)。三是地方化債：近期地方化債步履不停，存量高定價政信類貸款或在政策引導(dǎo)下被低定價貸款置換，將對息差產(chǎn)生一定的沖擊。

從2023年年內(nèi)三次下調(diào)存款掛牌利率可知，在監(jiān)管的引導(dǎo)下，存款利率下調(diào)已是大勢所趨。近年來，監(jiān)管引導(dǎo)商業(yè)銀行降低負(fù)債成本，2023年，國有大行在2023年6月、9月、12月下調(diào)存款掛牌利率，其他中小銀行也陸續(xù)跟進。

2023年中央經(jīng)濟工作會議提出“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，預(yù)計降低實體融資成本會是2024年及未來幾年的長期任務(wù)。而近兩年銀行資產(chǎn)端收益率仍有進一步下行的空間，不具備明顯回升的基礎(chǔ)。 展望未來，若想維持銀行合理的息差和利潤，存款利率的下調(diào)勢在必行。

2023年，國有大行定期存款掛牌利率下調(diào)共有3輪，其中，9月、12月分別下調(diào)一年期定期存款掛牌利率10BP。而國有大行在1年以內(nèi)重定價的存款占比平均值為78%，因此預(yù)計存款掛牌利率下調(diào)將較快反映在2024年報表上；其中，個人存款利率下調(diào)相比公司存款下調(diào)或更明顯，一方面，替代產(chǎn)品銀行理財產(chǎn)品收益率下降明顯；另一方面機構(gòu)客戶的議價能力較強，對公存款利率存在一定的剛性。

進入2023年，銀行經(jīng)營壓力上升，資產(chǎn)端降息疊加存款端成本率逆勢上升，息差降至統(tǒng)計以來新低；營業(yè)收入繼2016年后再現(xiàn)負(fù)增長，受降費及市場的影響，中間業(yè)務(wù)收入下降；房地產(chǎn)行業(yè)與地方融資平臺償債壓力上升，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂預(yù)期加重。

根據(jù)東海證券綜合分析，未來息差壓力主要在2023年四季度與2024年上半年：1.信貸資產(chǎn)受LPR下降及存量住房貸款利率調(diào)整影響；2.金融投資受下半年債市的影響；3.存款成本受三次存款降息的影響；4.債券融資成本受同業(yè)存款發(fā)行利率上行的影響。潛在影響因素則包括：1.政策利率進一步調(diào)降；2.存款結(jié)構(gòu)分化；3.化債項目收益率下降。

從信貸端看，2023年四季度及2024年上半年受影響較大，7-8月LPR下降的影響約持續(xù)至2024年上半年：以四大行口徑測算，約致息差收窄7.2BP，陸續(xù)在一年內(nèi)體現(xiàn)，保守節(jié)奏是：2023年四季度、2024年一至三季度分別收窄1.3BP、2.6BP、1.78BP、1.55BP。

11月存量住房貸款利率調(diào)整（存量平均下降43BP）主要影響2023年四季度息差表現(xiàn)：以四大行口徑測算，一次性影響息差約為8BP。

從存款端看，降息效果溫和而持久，2022年以來，存款成本率逆勢而上，主要原因是存款定期化加劇與公司存款供給端偏緊，存款降息應(yīng)對存款形勢之變。2023年三次降息（5月協(xié)定存款、6月活期+定期、9月定期存款）重定價周期內(nèi)有望帶動存款成本率下降13.5BP，改善息差10.4BP；其中，活期存款對息差的改善預(yù)計為1.8BP，已在二季度體現(xiàn)，定期存款降息對息差的改善預(yù)計為8.6BP。

從節(jié)奏上看，定期存款一般到期后才會重新定價。假設(shè)兩年內(nèi)完成重定價，2024年上半年迎來第一個重定價小高峰，預(yù)計2023年四季度、2024年一至四季度分別改善0.5BP、1.8BP、1.3BP、0.7BP、0.5BP。

從同業(yè)負(fù)債端看，發(fā)行利率上升小幅影響息差。2023年9月以來，同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率持續(xù)回升，由2.18%上升至2.73%，同時，商業(yè)銀行債券收益率9月以來亦有所上升。

根據(jù)測算，2023年下半年，負(fù)債端債券利率上行將導(dǎo)致息差下降3.6BP，消化周期約為半年。同時，考慮到4-7月負(fù)債端利率下行對息差的正面影響，預(yù)計2023年四季度受到的綜合影響較小，2024年一季度息差或受到1.8BP的負(fù)面影響。

2022-2023年，MLF每年有兩次下降，每次降幅為10-15BP。在促進社會融資綜合成本穩(wěn)中有降的政策背景下，不排除2024年有進一步降息的可能。

在地方融資平臺化債方面，與融資平臺開展平等協(xié)商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務(wù)成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，確保金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作落實落細(xì)，化債可能會降低較低等級城投債及城投貸款的利率。2023年下半年以來，AA-城投收益率利差由160BP左右收窄至約40BP左右。以100BP為降息幅度基準(zhǔn)，根據(jù)股份制銀行披露資產(chǎn)信息測算可知，融資平臺化債讓利將導(dǎo)致息差下降約1.5BP。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，2023年以來不良貸款率穩(wěn)步下降，關(guān)注率略有波動。截至9月末，上市銀行不良貸款率平均值為1.18%，較年初下降3BP，其中，農(nóng)商行不良貸款率下降5BP，降幅最大。商業(yè)銀行整體不良貸款率為1.61%，較年初下降2BP；關(guān)注貸款率為2.19%，較年初下降6BP，三季度環(huán)比提升5BP，主要與7月1日起施行《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》有關(guān)。

雖然不良貸款生成率分化明顯，但風(fēng)險抵補能力穩(wěn)中有升。截至9月末，上市銀行不良貸款生成率為0.94%，較年初下降0.01個百分點；其中，不同銀行分化明顯，城商行不良貸款生成率較年初下降0.24個百分點，降幅最大，而其他銀行不良貸款生成率均有不同程度的上行。

截至9月末，上市銀行撥備覆蓋率為315%，較年初提升1個百分點，穩(wěn)中有升。分類型來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別變動2.19個百分點、1.16個百分點、5.91個百分點、-6.01個百分點，農(nóng)商行撥備覆蓋率有所下降。

2024年，受零售風(fēng)險滯后暴露的影響，零售不良貸款率提升將導(dǎo)致不良貸款率小幅提升。具體來看，截至2023年6月底，上市銀行零售不良貸款率同比平均提升11BP，環(huán)比提升9BP。一方面，居民還款能力仍較弱，風(fēng)險仍在暴露；另一方面，零售需求疲弱，導(dǎo)致分母增長緩慢。

零售領(lǐng)域風(fēng)險波動主要體現(xiàn)在按揭不良有所上升，但整體風(fēng)險偏低。2023年以來，大部分銀行的個人按揭貸款不良率都在上升，但對銀行而言仍屬于風(fēng)險偏低的資產(chǎn)。一部分銀行已經(jīng)實現(xiàn)壓降個人按揭貸款不良率，如郵儲銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、蘇州銀行。不過，從零售貸款不良率提升的趨勢來看，預(yù)計2024年仍有一定的風(fēng)險暴露。

在信用卡不良方面，截至2023年6月底，根據(jù)上市銀行已披露數(shù)據(jù)，信用卡不良率同比平均提升28BP，環(huán)比提升22BP。而經(jīng)營貸和消費貸不良率的變化則存在一定的分化。

隨著后續(xù)穩(wěn)地產(chǎn)政策的出臺，預(yù)計未來房地產(chǎn)風(fēng)險整體可控，部分上市銀行地產(chǎn)不良貸款率已經(jīng)開始下降。截至2023年6月末，上市銀行地產(chǎn)對公不良貸款率平均值為3.6%，較年初提升14BP。不少銀行的對公房地產(chǎn)不良貸款率都實現(xiàn)了一定程度的壓降，如中國銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行等。

中央經(jīng)濟工作會議首次將地產(chǎn)風(fēng)險納入系統(tǒng)性風(fēng)險的范疇，并且位于首位，預(yù)計后續(xù)會有相關(guān)支持政策出臺，后續(xù)風(fēng)險整體可控。另一個重大變化是北京、上海迅速調(diào)整優(yōu)化地產(chǎn)政策，12月14日，北京、上海先后發(fā)布樓市新政，均包含差別化調(diào)整首套及二套房的首付比例，調(diào)降房貸利率，以及對普宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進行優(yōu)化等。未來隨著更多支持性政策的出臺，有望提振樓市，緩解地產(chǎn)風(fēng)險。

2023年7月，政治局會議明確提出要出臺一攬子化債方案。在這之后，相關(guān)部門均提出金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作——新一輪化債工作大幕開啟。

隨著存量債務(wù)置換的落地，特殊再融資債重啟。截至2023年12月27日，各省市發(fā)行再融資債券合計規(guī)模接近1.4萬億元，平均利率為2.9%，主要用于置換地方政府隱性債務(wù)。目前發(fā)行規(guī)模較大的主體為貴州、天津、云南等，隨著地方政府存量債務(wù)置換的落地，后續(xù)弱資質(zhì)地區(qū)的信用環(huán)境有望迎來好轉(zhuǎn)。

除了發(fā)行特殊再融資債，政策性銀行和國有大行還通過債務(wù)置換參與化債，風(fēng)險化解加速推進。2023年11月，央行組織的金融機構(gòu)座談會提及，“與融資平臺開展平等協(xié)商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務(wù)成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)”。后續(xù)預(yù)計以國有大型銀行為主體參與化債，按照保本微利的原則置換高息債務(wù)，期限不長于10年，最大限度平滑還本付息壓力。

截至2023年6月，銀行對公房地產(chǎn)資產(chǎn)占總貸款比重降至約11%，其中，貸款約為6.7%、投資+承諾約為2.2%、不承擔(dān)信用風(fēng)險資產(chǎn)為2.4%。9月末個人住房貸款余額為38.42萬億元，占貸款比重約為16.4%。總體來看，2023年，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)?；酒椒€(wěn)。

2023年，對公房地產(chǎn)貸款與個人住房貸款不良斜率均放緩，部分頭部銀行披露信息中對房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險判斷與對公不良貸款率趨勢一致。整體來看，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)中有進，2018-2020年較大的不良貸款核銷處置力度為信用成本留有操作彈性。

另一方面，通過各種化債方式以時間換空間，地方融資平臺資產(chǎn)質(zhì)量有望受益于化債舉措保持穩(wěn)定，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險有望放緩。

在宏觀經(jīng)濟放緩的背景下，非金融活期存款增長較慢，需格外關(guān)注銀行存款結(jié)構(gòu)的變化及對負(fù)債成本的影響。

近年銀行存款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，有以下兩個特征：一是個人存款強、對公存款弱；二是定期存款強、活期存款弱。究其原因，消費放緩與風(fēng)險偏好下降促進居民定期存款較快增長。

2022年，中國商品住宅銷售額較2021年下降4.6萬億元，其中，個人住房按揭貸款下降8600億元，據(jù)此匡算2022年商品住宅銷售下降導(dǎo)致3.74萬億元存款滯留在住戶存款賬戶。

另一方面，2022年資本市場下行與2022年四季度理財贖回期間，居民風(fēng)險偏好下降，金融資產(chǎn)從資管產(chǎn)品回流銀行存款。

消費放緩，居民向企業(yè)存款回流不暢，2022年商品住宅銷售同比下降4.6萬億元，假定銷售回款全部流入企業(yè)賬戶，定期和活期按2022年年末比例進行分配，則企業(yè)活期存款因此少增1.6萬億元。

2023年1-10月，其他固定資產(chǎn)投資完成額同比增長2899億元，貿(mào)易差額同比增加1463億元，二者分別較2022年同期少增2.27萬億元與1.22萬億元，主要影響體現(xiàn)在2023年。

從短期視角看，房地產(chǎn)與金融市場再度大幅下行的可能性不大，定期存款再提速概率不大；企業(yè)投資與居民消費的改善雙向促進二者增速差收斂；金融市場改善情況下會單向促進二者增速差收窄；潛在效果是存款成本率上升有望明顯緩解，由此可改善社會預(yù)期、增加居民收入、激發(fā)有潛能的消費、擴大有效益的投資、培育壯大新型消費。

從中長期視角看，在杠桿消費放緩的趨勢下，新的存款活化動力待形成。潛在效果是存款成本率剛性依然較強。

根據(jù)監(jiān)管的要求，社融、M2總量增長要保持穩(wěn)定性與可持續(xù)性。從一般基準(zhǔn)來看，保持流動性合理充裕，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配；增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。

從實踐經(jīng)驗看，在經(jīng)濟增速下行過程中，社融與M2增速均略高于GDP名義增速；2022-2023年二者剪刀差明顯走闊。

基于此，盤活存量，優(yōu)化結(jié)構(gòu)同等重要，加強均衡投放，銜接好年末年初，適度平滑信貸波動。盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優(yōu)化新增貸款投向?qū)χ谓?jīng)濟增長同等重要。展望規(guī)模增長，總量增長穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)實現(xiàn)再平衡。

從總量角度看，保持穩(wěn)定性與可持續(xù)性增長是政策訴求，總量定量依據(jù)是“經(jīng)濟增速4%-5%+價格預(yù)期目標(biāo)2%-3%+適度寬松邊際2%-3%”。據(jù)此展望2024年，社融增速為9.52%，人民幣貸款增速為10.14%。

從結(jié)構(gòu)上看，盤活存量要求存量有增有降；普惠、綠色、制造業(yè)信貸在高位放緩；財政政策將持續(xù)發(fā)力；居民貸則會小幅改善，預(yù)計2024年M2、社融與銀行總資產(chǎn)三者增速差收斂，趨勢一致性增強。

在高質(zhì)量發(fā)展的政策要求下，未來國有大行的估值還將持續(xù)提升。不管是高質(zhì)量發(fā)展，還是產(chǎn)業(yè)政策落地，都離不開國資的支持。而廣泛參與國資項目的國有大行預(yù)計將長期受益于這一趨勢。

從基本面看，國有大行有三個競爭優(yōu)勢：一是貸款需求穩(wěn)定，具備穩(wěn)定的長期項目來源；二是資產(chǎn)質(zhì)量健康，房地產(chǎn)風(fēng)險包袱更輕，地方化債更是錦上添花；三是營收利潤增長平穩(wěn)，當(dāng)前估值仍未充分消化高股息這一利好因素。

相比之下，對中小銀行則需更加關(guān)注信用底的邏輯。中央經(jīng)濟工作會議首次將“匹配價格水平預(yù)期目標(biāo)”的要求納入到社融和貨幣目標(biāo)?？紤]到提升物價的需要，預(yù)計2024年在信貸方面仍將保持一定的投放力度，社融不弱。財政政策“提質(zhì)增效”也會引導(dǎo)更多資金導(dǎo)向?qū)嶓w，降低資金空轉(zhuǎn)。2024年貨幣和財政聯(lián)動，經(jīng)濟“先立后破”，都有利于中小銀行的基本面加快修復(fù)。

盡管重點領(lǐng)域的資產(chǎn)風(fēng)險獲得了政策兜底，但2024年銀行仍然存在局部性和結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險暴露。尤其在資本較為緊缺的情況下，部分銀行回轉(zhuǎn)余地較為有限。風(fēng)險暴露對基本面會造成一定的壓力，資產(chǎn)質(zhì)量會是中小銀行的分水嶺。

從銀行自身看，銀行業(yè)分化持續(xù)演繹，大型銀行客戶信用較好，受風(fēng)險因素的影響較??；中小銀行規(guī)模增長及所面臨的房地產(chǎn)、地方融資平臺風(fēng)險與區(qū)域經(jīng)濟、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。

根據(jù)經(jīng)驗，銀行股表現(xiàn)與PMI及債市收益率正相關(guān)，板塊行情與宏觀邏輯相關(guān)性強。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)積極政策加碼，融資平臺化債步伐加快，對未來經(jīng)濟修復(fù)有積極意義，宏觀經(jīng)濟改善對銀行板塊的催化值得關(guān)注。