注冊制下自愿性信息披露質量研究

王小鵬 史陳菲

【摘 要】 基于注冊制實施和新《證券法》要求上市企業(yè)進行自愿性信息披露的背景，以2019—2021年科創(chuàng)板上市公司為樣本，采用熵權法構建自愿性信息披露質量評價體系，實證檢驗注冊制下自愿性信息披露質量對公司股價的影響及內部治理因素的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）自愿性信息披露質量與公司股價正相關；（2）控股股東持股能夠抑制自愿性信息披露質量與公司股價之間的關系；（3）高管持股能夠促進自愿性信息披露質量與公司股價之間的關系；（4）自愿性信息披露質量對公司股價的正向影響在證券監(jiān)管力度較低、融資效率較高及研發(fā)投入較高的企業(yè)中更明顯。研究結論為我國資本市場全面實行注冊制提供了新的經驗證據(jù)，拓展了自愿性信息披露經濟后果的研究。

【關鍵詞】 自愿性信息披露質量； 股票市價； 內部治理因素； 注冊制； 科創(chuàng)板

【中圖分類號】 F275；F832.5；F276.44? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）02-0062-10

一、引言

黨的二十大報告指出高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。新發(fā)展格局下，宏觀經濟高質量發(fā)展離不開企業(yè)的高質量發(fā)展，而企業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展離不開高質量的信息披露[ 1 ]。全面實行股票發(fā)行注冊制，旨在以自愿性信息披露為核心，兼顧市場效率，同時為投資者作出合理價值判斷和投資決策服務①，提升投資者與高科技實體聯(lián)結的可能性，推進科創(chuàng)板在內的多層次資本市場支持實體經濟發(fā)展。當前上市公司披露事項范圍較廣造成的“信息過載”降低了自愿性信息披露的信息含量，部分上市公司純粹為迎合熱點，也未給投資者提供解讀信息整體價值的體系性說明[ 2 ]。信息堆積、選擇性披露與信息披露監(jiān)管不嚴抑制了自愿性信息披露積極效果的發(fā)揮，自愿性信息披露質量引起廣泛關注。

完善的公司治理結構能夠加強內部控制和緩解信息不對稱，是高質量信息披露的保障。理論界一致認為公司內部治理因素會對自愿性信息披露質量產生顯著影響。具體而言，在信號傳遞理論和委托代理理論假設前提下，改善股權集中度和獨立董事參與度可能導致更多高質量自愿性信息披露[ 3 ]；管理者持股使得管理層與股東利益趨同，能通過控制代理成本提升自愿性信息披露質量。但由于有限理性，管理層在決策過程中易受自利因素驅動，可能會在自愿信息披露后集中內幕交易，利用自愿信息披露來保護自己免受牟取暴利的指控[ 4 ]。此外，在股票期權獎勵日前發(fā)布收益預測，是管理層基于個人機會主義作出的自愿披露行為[ 5 ]。有關內部治理因素對自愿性信息披露質量的影響未有統(tǒng)一定論。股票價格體現(xiàn)著市場參與者對已有信息的反應，注冊制放松漲跌幅限制以及投資者面臨的道德風險，使上市企業(yè)股價容易被低估或高估，扭曲市場定價功能[ 6 ]。減少股價被低估的可能或者增加股票價值即間接信息租金，是企業(yè)提升自愿性信息披露質量的極大動力。注冊制對會計信息質量的謹慎性提出更高要求，細化的信息披露法定職責與監(jiān)管標準可能會提高自愿性信息披露質量。那么自愿性信息披露質量的提高能否對股票市價產生積極效果？管理者通過向外界預估披露決策和傳遞報告信息等信息管理方式影響投資者行為，進而影響股價，那么公司內部治理因素能否影響自愿性信息披露質量與公司股價之間的關系？

相關研究為本文認識自愿性信息披露質量提供了理論和現(xiàn)實依據(jù)，但仍有以下方面亟待探討。首先，現(xiàn)存文獻較少研究股票發(fā)行制度對自愿性信息披露質量的影響，未能為注冊制改革的經濟后果提供經驗證據(jù)。其次，國內外學者就自愿性信息披露質量衡量標準尚未達成一致，新發(fā)展理念下構造與科創(chuàng)板契合的信息披露評價體系至關重要[ 7-8 ]。最后，鮮有研究揭示異質化公司治理模式在科創(chuàng)板上市公司發(fā)揮的重要作用。本文的貢獻在于：一是從科創(chuàng)板上市公司自愿性信息披露質量入手，驗證了注冊制對新興科創(chuàng)企業(yè)的影響。二是基于《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第2號——自愿信息披露》，突出“社會責任”和“創(chuàng)新實力”信息披露，并結合熵權理論用筆者構建的指標體系展開探討，豐富了自愿性信息披露質量的研究。三是通過“自愿性信息披露質量—內部治理機制—股票市價”的邏輯，研判新《證券法》下自愿性信息披露質量對市場資源配置效率的提升功能，進一步研究了證券監(jiān)管、融資效率與研發(fā)投入對自愿性信息披露質量與公司股價的影響，為證監(jiān)會完善自愿性信息披露評價體系、提升上市公司治理效能、加強市場監(jiān)管提供了政策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）自愿性信息披露質量與公司股價

首先，企業(yè)高質量自愿性信息披露通過滿足投資者需求正面影響公司股價。心理學研究表明，交易雙方的信息不對稱容易滋生投資者的“羊群行為”，加劇了公司股價的波動，使得股票價格偏離內在價值，形成價格泡沫[ 9 ]。如果交易雙方互相傳遞對決策有效的信息，降低噪音對投資者的干擾，能夠較大程度緩解信息不對稱，讓投資者暫時放下戒備。此時企業(yè)傳遞利好信息可以刺激投資者對股票的持有需求，投資者更可能對已有信息作出積極反應，投資者買入股票越多，越能刺激股票價格的上漲。信息效率觀指出，高質量自愿性信息披露能夠優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)功能，引導股價更快回歸基本面，增強股價信息含量和市場信息傳遞效率，進而產生股價波動[ 10 ]。這是因為處于信息劣勢的投資者出于自身保護，在交易中會給出更低價格，此時公司提高自愿性信息披露質量可以減少投資者的信息獲取成本，提高特定信息在股票收益中的含量，投資者理解和吸收股價相關信息后，可能改變對風險和回報的期望，而投資需求的改變可能會使股票價格上漲。有效市場理論指出，在弱勢有效市場中，信息不對稱會造成投資者非理性行為[ 11 ]。由于盈利造假事件頻發(fā)，投資者會對財務績效表現(xiàn)好的公司存疑，上市公司可通過提高自愿性信息披露質量自證清白，在避免投資者逆向選擇的同時獲得相對較高的市場認可度，投資者逐漸產生的信賴感對公司股價具有明顯的正向作用。

其次，高質量的自愿性信息披露通過約束管理層的行為選擇減少投資摩擦，進而起到對公司股價的保障作用。上市公司研發(fā)時期面臨的高投資風險和不確定性造成股東和投資者對管理層的不信任，此時管理層選擇披露真實的會計信息能夠幫助投資者識別項目風險與收益，促使企業(yè)關注經營成果，進而提高企業(yè)實際價值[ 12 ]。高質量自愿性信息披露能抑制中小股東的短視行為和幫助中小股東約束大股東的“掏空”行為，通過弱化代理問題正向影響公司股價[ 13 ]。此外，基于利益相關者理論和公司社會責任理論，企業(yè)社會價值評價細則成為完善會計信息自愿披露體系的方式之一?？苿?chuàng)板更加重視社會責任信息披露，傳遞正向社會聲譽信號的會計信息能夠通過市場機制影響利益相關者決策，助力企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。由此提出以下假設：

H1：在其他條件一定時，自愿性信息披露質量與公司股價呈正相關關系。

（二）內部治理因素對自愿性信息披露質量與公司股價關系的影響

研究異質性公司治理模式對信息質量的影響，是新發(fā)展格局下實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展的關鍵[ 14 ]。企業(yè)自愿性信息披露行為受內部治理環(huán)境制約，高質量自愿性信息披露使投資者更容易判斷管理者行為對企業(yè)價值的創(chuàng)造或減損，進而形成對內幕交易等行為的市場化約束。股權結構是公司治理的基礎（包括股權性質和股權集中度），而股權激勵是管理層行為的重要治理因素，本文從股權集中度和股權激勵兩方面探討內部治理結構如何影響自愿性信息披露質量與公司股價之間的關系。

自愿披露理論指出，控股股東通過代理問題影響自愿性信息披露質量。首先，傳統(tǒng)的公司治理問題表現(xiàn)為股權分散模式下的代理成本。高質量的自愿性信息披露既是股東制約經理層的工具又是經理層要求股東履行補償義務的依據(jù)，提高自愿性信息披露質量既能滿足市場信息需求又能實現(xiàn)較高的融資效率[ 15 ]，但在股權高度集中時，“一言堂”改變了“兩權分離”局面。擁有高度控制權的股東能夠通過多種渠道獲取信息，并有甄別信息的能力，有可能直接參與公司經營，股東開始減少對自愿性信息披露質量的要求，第一類代理成本對會計信息質量的影響減弱。而控股股東的絕對支配權使經理層激勵機制無法發(fā)揮效用，經理層增加自愿性信息披露質量的動機不足，股票價格無法得到保證。其次，侵害假設理論指出，股權高度集中使得控股股東缺乏有效監(jiān)管，容易引發(fā)控制權的濫用[ 16 ]。在對公司的絕對掌控下，“隧道效應”占據(jù)主導地位，控股股東通過隧道挖掘侵占中小股東利益，加之大股東之間的強強聯(lián)合均會干擾公司決策，對自愿性信息披露質量產生負面影響，因此低質量的自愿性信息披露難以保證股票價格利好趨勢[ 17 ]。基于此，本文提出如下假設：

H2：在其他條件一定時，控股股東持股比例能夠抑制調節(jié)自愿性信息披露質量與公司股價之間的關系。

股權激勵能增加管理者話語權，當管理層有議價能力后愿意披露更多信息并參與公司決策；決策參與者間的信息共享創(chuàng)造了和諧工作環(huán)境，進而能夠影響公司股價。雙因素理論指出，股權激勵可以讓管理者從參與企業(yè)決策中獲得滿足感和忠誠度，減少尋租動機和自利行為，成為管理層獲得提高自愿性信息披露質量的極大動力。另外，股權激勵通過緩解代理問題加強了管理層提高自愿性信息披露質量的意愿。高管持股比例的增加使管理人員具有經營者和管理者的雙重身份，協(xié)同效應驅使管理者發(fā)布更加準確的預測信息以滿足投資者需求，進而提高公司股價。長期價值創(chuàng)造理論指出，股權激勵加深了管理層對公司治理與內部控制效率的追求，能夠消除管理者與所有者的信任危機，擴大管理者與所有者的利益趨同區(qū)間，改變管理者的短視行為，管理層隱藏公司層面信息的可能性減少，所披露的信息更具有說服力和科學性。同時股權激勵也能使管理層對大股東起到監(jiān)督作用，與控股股東合謀的可能性減少[ 18 ]。高管持股比例的增加讓第二類代理問題得到緩解，推動管理者積極提升自愿性信息披露質量，進而提升公司股價?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H3：在其他條件一定時，高管持股比例能夠促進自愿性信息披露質量與公司股價之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

2019年7月22日，科創(chuàng)板上市企業(yè)正式掛牌交易。本文選取截至2021年12月31日于科創(chuàng)板上市的科創(chuàng)企業(yè)，依次剔除如下樣本：（1）注冊地在海外的中芯國際、華潤微、九號公司、格科微和百濟神州；（2）ST、*ST類與金融保險類樣本公司；（3）變量數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到638個樣本觀測值。自愿性信息披露數(shù)據(jù)來自樣本上市公司年報、ESG報告、社會責任報告和可持續(xù)發(fā)展報告，其他財務數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理均使用Stata16.0軟件完成。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

股票市價（Price）。選取各期公司的年均股價作為股價表現(xiàn)參數(shù)[ 19 ]。首先以每日實際成交額除以成交量計算平均每日實際股價，其次將年平均每日實際價格再平均。

2.解釋變量

自愿性信息披露質量（VD）。首先，科創(chuàng)板企業(yè)在上市審核中，對行業(yè)趨勢、公司治理、風險預測及科技創(chuàng)新等重大事項進行公開披露。本文在《中國上市公司治理分類指數(shù)報告NO.20（2021）》基礎上加入“創(chuàng)新實力”一級指標，將自愿性信息披露指標體系設定為5個一級指標和24個二級指標[ 20 ]，符合科創(chuàng)板定位。其次，細化評分標準。通過研讀上市公司年報等手工整理數(shù)據(jù)并打分。其中描述性項目（表1中以“*”標注）沒有披露得0分，簡單描述得1分，詳細披露得2分；分析性項目（表1中以“**”標注）沒有披露得0分，僅定性或者定量披露得1分，定性和定量均披露得2分。為減少評分主觀性，采取兩人獨立打分，得分結果一致再進一步研究。其中，二級指標“社會責任信息”打分規(guī)則為未披露得0分，只披露社會公益或者環(huán)保情況得1分，披露社會責任報告或者ESG報告得2分，強調將ESG信息列為溝通工具來提高上市公司與利益相關者的交流互動。二級指標“核心技術與研發(fā)進展”評價公司“自主知識產權”與“研發(fā)系統(tǒng)”披露情況，“在研項目與知識產權申請項目”評價“研發(fā)成果及競爭優(yōu)勢”披露情況，“創(chuàng)新成果經濟效益分析”評價“技術成果效益轉化”的披露情況。最后，確定評價體系方法。目前國內學者多使用基于文本分析的指標評價法對自愿性信息披露質量進行研究，評價過程中的主觀情感影響評價結果的科學性。本文用熵權法構建定性與定量指標共存的評價體系，用權重顯示各指標信息含量，通過指標賦權保證信息披露質量的客觀性。具體步驟如下：（1）建立m家上市公司n個評價指標值的初始矩陣并對矩陣無量綱化處理；（2）計算第j項指標下第i家公司指標值的比重Pij、歸一化處理后的第j項指標值的熵值ej和客觀權重？茲j；（3）計算第i家上市公司自愿性信息披露熵權評價值λi=∑？茲jPij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）。

各指標及權重見表1?？梢钥闯鰴嘀剌^大的二級指標分別為“董事考評和激勵制度”和“關于現(xiàn)聘會計師事務所的說明”，表明這兩項指標在自愿性信息披露過程中差異最大；權重較小的指標分別為“知識產權與信息安全保護”“國家政策對行業(yè)的影響分析”及“發(fā)展能力分析”，說明上市公司對這三項指標的披露情況大致相當。計算得出的各年度綜合評價值排名如表2、表3和表4所示。由于樣本量過大，本文只列舉了排名前五名與后五名的樣本。分析可知，自愿性信息披露質量逐年提升，2019年、2020年和2021年自愿性信息披露質量前五名的評價值分別高于0.45、0.48和0.70。

3.調節(jié)變量

內部治理因素。“寬松上市，嚴格監(jiān)管”是注冊制的創(chuàng)新之處，監(jiān)管制度的實施在強化外部治理的同時倒逼科創(chuàng)板企業(yè)完善內部治理機制。本文將控股股東持股比例（Top1）作為股權集中度的代理變量，將高管持股比例（Mshare）作為股權激勵的代理變量[ 21 ]，檢驗企業(yè)內部治理因素是否具有調節(jié)效應。

4.控制變量

為增強模型回歸結果的解釋力，參考現(xiàn)有文獻[ 22 ]，本文主要控制以下變量：資產負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產有形性（PPE）、自由現(xiàn)金流量比（FCF）、賬面市值比（BM）、行業(yè)（Ind）和年份（Year）。

各變量具體定義見表5。

（三）模型設定

根據(jù)數(shù)據(jù)特征建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型，設定模型（1）檢驗H1。為考察公司治理結構在自愿性信息披露質量與股價間的調節(jié)效應，引入調節(jié)變量及調節(jié)變量與VD的交乘項，設定模型（2）和（3）檢驗H2和H3。

其中：CVs是控制變量的集合；？琢0是回歸方程中的常數(shù)項，？琢i是解釋變量、調節(jié)變量的待估系數(shù)，？琢k是控制變量的待估系數(shù)；下標i、t表示第i家樣本公司在t年的指標觀測值；？著i，t為隨機擾動項。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本研究選取2019—2021年科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)據(jù)進行均值檢驗，由表6可知，企業(yè)自愿性信息披露質量與股價三年的均值和標準差差異不大，表明兩者在不同年份間不具有顯著差異性，因此可忽略其滯后關系，采取本年度數(shù)據(jù)衡量對應指標。表7是描述性統(tǒng)計結果，其中股價（Price）均值為79.831，最小值為3.417，最大值為1 043.701，標準差為92.961，表明不同樣本公司股價差異較大。自愿性信息披露質量（VD）均值為0.379，標準差為0.121，表明科創(chuàng)板不同企業(yè)自愿性信息披露質量差異不大。

（二）相關性分析與方差膨脹因子檢驗

各變量間相關系數(shù)均小于0.5，經過方差膨脹因子檢驗VIF也均小于5，表明變量間不存在多重共線性。

（三）回歸結果分析

1.自愿性信息披露質量與公司股價

表8列示了加入cluster進行聚類穩(wěn)健標準誤修正的自愿性信息披露質量與公司股價的多元回歸結果，回歸模型均控制了年度和行業(yè)效應。列（2）在列（1）基礎上加入控制變量，結果表明控制其他變量后，自愿性信息披露質量（VD）在10%水平上顯著為正，說明高質量自愿性信息披露有助于提升公司股價，H1得到驗證。這是因為信息影響需求，需求影響價格，股價變動能夠體現(xiàn)信息決策有用性，信息披露越充分，為投資者服務的信息就越多，股價就越能反映公司真實價值。

2.內部治理因素的影響

表8列（3）展示了控股股東持股比例在自愿性信息披露質量與公司股價之間的調節(jié)作用，交乘項VD×Top1的系數(shù)在10%水平上顯著為負，說明控股股東持股抑制了自愿性信息披露質量對股價的正向影響，驗證了H2。這可能是因為控股股東“一股獨大”現(xiàn)象使得股權無法相互制衡，經理層成為機構大股東的附庸，作出的決策趨于單一和低效，自愿性信息披露質量直接受制于控股股東意愿，難以發(fā)揮真實效果；當控股股東與中小股東產生利益沖突時，控股股東會出現(xiàn)以權謀私行為，對提高自愿性信息披露質量的意愿不高。列（4）展示了高管持股比例在二者間的調節(jié)效應，交乘項VD×Mshare系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明高管持股促進了自愿性信息披露質量對公司股價的正向影響，驗證了H3。這是因為高管持股比例的增加有助于降低道德風險，使其更關注企業(yè)價值的實現(xiàn)。股權激勵制度側面映射出公司具有較高的股票價值，有利于增加管理層收益，同時管理層也會以報告高質量信息來提升股票價值。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內生性檢驗

（1）傾向得分匹配法（PSM）。為解決樣本自選擇帶來的內生性問題，采取傾向得分匹配法進行檢驗。首先，對全部樣本數(shù)據(jù)進行排列，以中位數(shù)分組設置虛擬變量（VD_dum），將樣本分為處理組和控制組；其次，以股價（Price）為被解釋變量，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產有形性（PPE）、自由現(xiàn)金流量比（FCF）、賬面市值比（BM）作為匹配變量，使用Logit回歸計算每個公司的傾向得分，分別采用1：1近鄰匹配和0.212卡尺值的馬氏距離匹配；最后，對匹配后的樣本進行回歸。結果見表9列（1），結論與前文保持一致。

（2）控制地區(qū)固定效應。忽視樣本區(qū)域特點可能會增加內生性問題，因此同時控制年度、行業(yè)和地區(qū)，利用固定效應模型進行穩(wěn)健性檢驗，結果見表9列（2），結論與前文保持一致。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

替換解釋變量代理指標，對自愿性信息披露評價值進行六等分排名，以排名值作為解釋變量的代理指標重新回歸，回歸結果見表9列（3），結論與前文保持一致。

五、進一步分析

（一）基于證券監(jiān)管（REG）異質性的進一步分析

在監(jiān)管機構監(jiān)管與公司治理監(jiān)管“雙輪驅動”理念下，監(jiān)管部門的監(jiān)督效果直接表現(xiàn)為自愿性信息披露質量的改善[ 23 ]。首先，由于投資者會改變對違規(guī)公司未來經營業(yè)績的預期，為避免證券監(jiān)管機構的嚴厲處罰和贏得投資者信任，公司股東和管理層會選擇主動提升自愿性信息披露質量，自愿披露更多決策相關信息。其次，當監(jiān)管力度較高時，硬性懲罰抑制了企業(yè)內部合謀操縱信息的行為，企業(yè)兩類代理問題相對較小，自愿性信息披露質量的治理效果發(fā)揮空間較小，對公司股價的積極效用相對有限；當監(jiān)管力度較弱時，公司外部治理環(huán)境的規(guī)范性難以保證，信息不對稱和企業(yè)代理問題突出，短期內股價異常波動的可能性增加，此時上市公司自愿性信息披露的自律監(jiān)督機制得到更大的發(fā)揮空間。因此，證券監(jiān)管力度越弱，自愿性信息披露質量對公司股價的正向影響越顯著。

監(jiān)管機構對業(yè)績預告的處罰帶有“選擇性偏見”，被處罰的公司在盈利水平上顯著低于違規(guī)但未被處罰的公司。因此以盈利水平作為受監(jiān)管力度的標準，參考業(yè)績預告制度對業(yè)績指標的選取，使用“營業(yè)利潤+財務費用”衡量盈利水平[ 24 ]。將高于年度行業(yè)盈利水平中位數(shù)的樣本取值1，代表弱監(jiān)管組，否則為0，代表強監(jiān)管組，并基于模型（1）進行分組差異檢驗。由表10的列（1）和列（2）可知，VD系數(shù)在監(jiān)管力度高組不顯著，在監(jiān)管力度低組顯著為正，且通過組間系數(shù)差異檢驗（P=0.000），檢驗結果證實上述分析。

（二）基于融資效率（FE）異質性的進一步分析

首先，企業(yè)較高的融資效率代表融資渠道更加通暢，投資者交易情緒更加活躍，對信息能及時作出反應，進而影響股價波動。企業(yè)與外界溝通機會的增加成為管理層提高自愿性信息披露質量的動力，為引起投資者關注和提振市場信心，管理層愿意公開較為完善的信息，投資者也愿意支付更多溢價，引起公司股價上漲。當企業(yè)融資效率較高時，投資者獲取信息成本減少[ 25 ]，容易造成信息過載，自愿性信息披露的治理效能可以得到更大的發(fā)揮。其次，管理者與所有者合謀操縱信息的行為會混淆市場交易機制，損害投資者利益，處于信息劣勢的投資者被不實信息蒙蔽，對企業(yè)失去信心，公司股價下跌的可能性增加。自愿性信息披露質量通過約束管理層行為選擇和緩解企業(yè)代理問題影響公司股價，較高的融資效率表明資金的使用更加有效，抑制了管理層盈余管理的動機，并與自愿性信息披露質量形成合力，從而更好地推進公司股價的提升。

本文選取產出角度的BCC效率評價模型，以DEA模型測度的綜合效率值為融資效率代理指標，以總資產收益率和長期借款為投入指標，營業(yè)收入、凈利潤和無形資產為產出指標[ 26 ]，構建模型（4），并對數(shù)據(jù)無量綱化處理，保證指標非負。其中ai與bi分別表示指標i的最小值與最大值。將高于中位數(shù)的樣本取值為1，代表高融資效率組，否則為0，并基于模型（1）進行分組差異檢驗。由表10列（3）和列（4）可知，VD系數(shù)在低融資效率組不顯著，在高融資效率組顯著為正，且通過組間系數(shù)差異檢驗（P=0.011）。由此，在融資效率較高的科創(chuàng)板上市公司，自愿性信息披露質量更有可能推動公司股價上升。檢驗結果證實上述分析。

（三）基于研發(fā)投入（RD）異質性的進一步分析

科創(chuàng)板上市公司關注科技成果轉化為現(xiàn)實生產力，創(chuàng)新資金具有高投入性，研發(fā)投入影響力度增強。一方面，較高的研發(fā)投入增加了投資者解讀企業(yè)創(chuàng)新實力信息的需求，管理層不僅要在所披露的信息中融入盈利預測和競爭優(yōu)勢分析，而且要保證信息的真實性和準確性，幫助投資者作出價值判斷，研發(fā)投入加深了投資者需求對自愿性信息披露質量的導向作用。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新具有滯后性，創(chuàng)新周期具有不規(guī)律性，創(chuàng)新成果具有不確定性，管理層難以取得短期業(yè)績的顯著提升，甚至需要自行承擔投資失敗的嚴重后果，較高的研發(fā)投入加劇了這種負面影響[ 27 ]。管理者出于保全自身利益，更容易產生短視行為，企業(yè)面臨更嚴重的代理問題，則自愿性信息披露通過緩解代理問題提高公司股價的積極效果將更加明顯。

對研發(fā)支出取自然對數(shù)衡量研發(fā)投入（RD）[ 1 ]，當樣本企業(yè)的研發(fā)投入高于中位數(shù)時RD取值為1，代表高研發(fā)投入組，否則為0，并基于模型（1）進行分組差異檢驗。由表10列（5）和列（6）可知，VD系數(shù)在低研發(fā)投入組不顯著，在高研發(fā)投入組顯著為正，且通過組間系數(shù)差異檢驗（P=0.024）。由此，自愿性信息披露質量對公司股價的積極作用在研發(fā)投入較高的科創(chuàng)板上市公司更加明顯。檢驗結果證實了上述分析。

六、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

本文以新《證券法》確立發(fā)行注冊制為背景，探究科創(chuàng)板上市公司自愿性信息披露質量，研究發(fā)現(xiàn)：第一，自愿性信息披露質量與公司股價正相關；第二，控股股東持股能夠緩解自愿性信息披露質量對股價的提升作用；第三，高管持股強化了自愿性信息披露質量對股價的提升作用；第四，自愿性信息披露質量對公司股價的正向作用在證券監(jiān)管力度較弱、企業(yè)融資效率較高及研發(fā)投入較高的企業(yè)中更加明顯。

（二）政策啟示

第一，提高自愿性信息披露質量，引導股價回歸基本面。首先，證監(jiān)會應支持評價研究，鼓勵科創(chuàng)板上市公司提升自愿性信息披露質量，引導個體投資者意識到自愿性信息披露評價對自身投資的價值，倒逼科創(chuàng)板企業(yè)披露更多與投資決策相關的實質性信息。其次，融資效率較高和研發(fā)投入較高的科創(chuàng)板上市企業(yè)應抓住注冊制改革的紅利，通過高質量自愿性信息披露滿足投資者需求，抑制管理層短視行為，發(fā)揮自愿性信息披露的治理效能。

第二，健全的治理機制能夠確保上市公司披露真正對投資者有價值的信息，創(chuàng)新型企業(yè)應當規(guī)范外部治理環(huán)境和內部治理結構，避免“壕溝防御效應”對企業(yè)的沖擊。具體來說，企業(yè)應鼓勵中小股東參與公司經營，加大高管人員股權激勵力度，增加監(jiān)管機構懲罰力度，加強上市公司持續(xù)監(jiān)管與發(fā)行監(jiān)管聯(lián)動，規(guī)范公司治理。

第三，市場化和法治化相耦合是以信息披露為核心理念下的資本市場功能提升的有效保障。為避免披露人傾向選擇披露對公司有益的預測性信息對投資者產生誤導，立法應明確指出“避免選擇性披露”和“不得與已經披露的信息相沖突”。此外，由于缺乏科創(chuàng)板主體免責事由，企業(yè)在披露預測性信息時，如果實際結果與預測相差較大，會導致自身信譽受損或者面臨訴訟風險，可參照美國的安全港制度，建立自愿性信息披露免責制度來鼓勵上市公司披露更多的預測性信息等非財務信息。

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