金錢(qián)是手段，而不是目的（三）

郭荊璞

拉希姆· 塔吉扎德甘、馬克· 瓦萊克、海因茨· 布萊斯尼克/著

投資必須首先明確目標(biāo)，必須首先明確財(cái)富積累與使用的意義?！巴顿Y是對(duì)自己經(jīng)濟(jì)生活方式的一種思考”，價(jià)值導(dǎo)向型的投資必然建立在價(jià)值存儲(chǔ)、價(jià)值導(dǎo)向型的消費(fèi)和捐贈(zèng)基礎(chǔ)上。

奧地利學(xué)派的投資理念是，投資是通過(guò)合理的方式，使自己的收入高于支出，而收入高于支出的過(guò)程，首先必然是儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄（saving）的本意就是“拯救”?！肮?jié)儉、工作和以體面的方式謀生是真正的公民道德”（門(mén)格爾語(yǔ)）。

我們這個(gè)時(shí)代的快樂(lè)，事實(shí)上是在不斷貶值的。在今天這樣一個(gè)“依靠債務(wù)支撐的消費(fèi)主義世界”，儲(chǔ)蓄不再是明智的，至少存入銀行的儲(chǔ)蓄方式不是。當(dāng)個(gè)人儲(chǔ)蓄變得不安全的時(shí)候，社會(huì)的穩(wěn)定性會(huì)隨著人失去對(duì)彼此的穩(wěn)定預(yù)期而消失。

時(shí)間偏好最高的人出現(xiàn)在《十日談》當(dāng)中，因?yàn)闆](méi)有人知道能不能活過(guò)明天，當(dāng)然還有德雷克斯勒的《冰霜與烈火》當(dāng)中只能活4天的人們。相反，時(shí)間偏好過(guò)低會(huì)陷入榮格所謂的“沒(méi)有生活痕跡的生活”，時(shí)光白白流逝，人們永遠(yuǎn)在為不確定的明天做計(jì)劃，而在不可重現(xiàn)的今天毫無(wú)作為。

龐巴維克說(shuō)，迂回性能夠帶來(lái)更高的生產(chǎn)效率。我們需要平衡即期和遠(yuǎn)期的消費(fèi)，建立在農(nóng)業(yè)和定居基礎(chǔ)上的人類(lèi)文明，本來(lái)就是跨時(shí)間分配資源的產(chǎn)物。

創(chuàng)新總是有代價(jià)的，人在創(chuàng)新的時(shí)候總會(huì)犯錯(cuò)。市場(chǎng)是發(fā)現(xiàn)和評(píng)估創(chuàng)新過(guò)程中的代價(jià)的地方，總有些創(chuàng)新的代價(jià)會(huì)大到遠(yuǎn)超過(guò)帶來(lái)的好處，這就是人類(lèi)自由的必然結(jié)果。

投資者必須評(píng)估兩種極端的意識(shí)形態(tài)：其一是以田園詩(shī)的氛圍去美化舊日時(shí)光，希望現(xiàn)有的秩序永遠(yuǎn)駐留，恐懼一切改變進(jìn)而扼殺了創(chuàng)新，這是僵化的保守主義；其二則是相信技術(shù)和進(jìn)步能夠解決一切問(wèn)題，錯(cuò)誤的影響總會(huì)在進(jìn)步當(dāng)中被彌補(bǔ)，這是盲目的進(jìn)步主義。當(dāng)進(jìn)步主義的觀(guān)點(diǎn)主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，股票價(jià)格將會(huì)上升到產(chǎn)生巨大的泡沫，要加以利用。

企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源，歸根結(jié)底是企業(yè)家發(fā)現(xiàn)了要素未獲得市場(chǎng)充分評(píng)估的空間。利潤(rùn)激勵(lì)企業(yè)家糾正市場(chǎng)的錯(cuò)誤，但是當(dāng)政府扭曲利率或者使用別的干預(yù)市場(chǎng)的手段，企業(yè)就可以依靠政治化的手段獲利——只要離政府足夠近，就可以率先得到通貨從而驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

利率是人類(lèi)偏好的結(jié)果，利率顯示估值的差異。

政治和經(jīng)濟(jì)變革往往肇始于一些個(gè)人的、微觀(guān)的策略變化，并且首先演變?yōu)槲幕系母淖?。貨幣革命既制造出?duì)貶值的恐懼，又塑造了資產(chǎn)名義價(jià)格上漲的幻象，導(dǎo)致全社會(huì)和民眾依賴(lài)債務(wù)和政府推動(dòng)的信貸擴(kuò)張。

“二戰(zhàn)”之后西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策概括起來(lái)，就是用新的泡沫和通貨膨脹去掩蓋本應(yīng)修正生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的蕭條，導(dǎo)致今天的年輕人意識(shí)到，自己父輩所謂的反對(duì)體制和叛逆理想不過(guò)是裝裝樣子，勞動(dòng)的價(jià)值早已被掠奪了。

當(dāng)代年輕人的困境在于，要么等到退休才能做想做的事情，要么今天就做但是必須背負(fù)債務(wù)——資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)高到不可能依靠年輕時(shí)的工作來(lái)負(fù)擔(dān)了。企業(yè)也一樣，沒(méi)有企業(yè)能夠不依靠過(guò)度的融資來(lái)實(shí)現(xiàn)收入，外部融資也在以低成本誘惑企業(yè)家去拿不該拿的錢(qián)。

最終在人為的經(jīng)濟(jì)周期之中，年輕的債務(wù)人和企業(yè)都變得無(wú)比脆弱，積累無(wú)法有效地實(shí)現(xiàn)，長(zhǎng)期的回報(bào)降低了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也相應(yīng)的損失了。

奧地利學(xué)派將資金運(yùn)用行為分成5類(lèi)：囤積、投資、消費(fèi)、捐贈(zèng)、投機(jī)。本書(shū)作者給出了資金在其中的分配建議，即投資組合：30%用于囤積流動(dòng)性，包括黃金和現(xiàn)金；30%用于資本投資，包括機(jī)器、廠(chǎng)房、企業(yè)股份和出租性的房地產(chǎn)；30%用于耐用消費(fèi)品，包括自有房產(chǎn)、藝術(shù)品和高價(jià)值的家用品；10%用于捐贈(zèng)基金，慈善、科學(xué)捐贈(zèng)，促進(jìn)和平、環(huán)境保護(hù)、文化事業(yè)。

給出一個(gè)特定比例的原因當(dāng)然不是希望人們機(jī)械地遵照這個(gè)比例執(zhí)行，而是提醒我們?cè)倨胶獾闹匾饬x。本書(shū)作者解釋了5類(lèi)行為的意義和人的偏好。

A. 囤積通過(guò)保障流動(dòng)性和流動(dòng)資金，使個(gè)體能夠保持行動(dòng)能力，保證在不確定性當(dāng)中保持主動(dòng)。

在分析財(cái)貨的適銷(xiāo)性的時(shí)候，費(fèi)克特定義了大規(guī)模和小規(guī)模適銷(xiāo)性，他稱(chēng)之為適銷(xiāo)性和可囤積性，大規(guī)模適銷(xiāo)性是出售增加時(shí)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變化慢的財(cái)貨，比如牛，一般流動(dòng)性好；小規(guī)模適銷(xiāo)性是出售數(shù)量減小時(shí)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變化慢的財(cái)貨，比如鹽，一般庫(kù)存周轉(zhuǎn)率低。

但是囤積并不是簡(jiǎn)單地囤積金屬貨幣。金銀既具備適銷(xiāo)性又具備可囤積性，因此是好的貨幣。此外還有自主性，智力資產(chǎn)是自主性最高的資產(chǎn)，其次是實(shí)物黃金，然后才是危機(jī)時(shí)刻可能被政府和銀行限制的現(xiàn)金。

B. 投資是建立資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程，而資本“是一個(gè)由財(cái)貨、知識(shí)、決策、勞動(dòng)和人的預(yù)期組成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)”。

不能帶來(lái)生產(chǎn)性回報(bào)的就不是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的資本，因?yàn)橘Y本會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的迂回并且創(chuàng)造遠(yuǎn)期的消費(fèi)能力的上升，而黃金等則不行，自有住房也是一樣。購(gòu)買(mǎi)黃金和自有住房在這個(gè)意義上，無(wú)意是屬于囤積而不是投資的。投資將流動(dòng)性置于風(fēng)險(xiǎn)之中，以求發(fā)現(xiàn)那些能夠提高生產(chǎn)效率的迂回和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)延長(zhǎng)。

提升產(chǎn)品和服務(wù)，則需要實(shí)現(xiàn)：發(fā)現(xiàn)尚未被滿(mǎn)足的需求、改進(jìn)現(xiàn)有的解決方案、傳播現(xiàn)有解決方案的知識(shí)、讓更多人能夠購(gòu)買(mǎi)到。

在成長(zhǎng)型企業(yè)身上實(shí)現(xiàn)投資收益的唯一方法就是賣(mài)掉一部分股票，因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)的企業(yè)對(duì)待自由現(xiàn)金流最佳的方式不是分紅而是投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，當(dāng)然前提是實(shí)現(xiàn)了實(shí)際的增長(zhǎng)而不是貨幣幻覺(jué)。

C. 消費(fèi)是“人通過(guò)優(yōu)先次序表達(dá)目的的主要領(lǐng)域”，消費(fèi)代表了我們的時(shí)間、注意力和鑒賞力投向世界的哪個(gè)地方。

消費(fèi)積累財(cái)富的目的，積累財(cái)富和投資都只是手段，人的行為不能本末倒置。ESG反對(duì)人過(guò)度消費(fèi)自然，但是政府鼓勵(lì)消費(fèi)主義又以環(huán)境保護(hù)的名義限制消費(fèi)，最終消費(fèi)和ESG都成為驅(qū)策人服從政府的手段，人的生活和生存都交由政府決定。

為什么額外收入如此之高的稅率下，我們還要拼命努力增加收入呢？因?yàn)殪乓缘南M(fèi)是消費(fèi)主義的核心，我們要維持在他人心目中的形象，只能訴諸于消費(fèi)主義強(qiáng)加于我們的符號(hào)，只能依靠額外收入。

真正的耐用消費(fèi)品是可以成為投資的一種方式的。奧地利學(xué)派強(qiáng)調(diào)個(gè)體的責(zé)任，個(gè)體的消費(fèi)選擇同樣可以影響企業(yè)、產(chǎn)業(yè)、階層、政客，以及人類(lèi)的思想、行為，和生活、組織方式。

米塞斯在《社會(huì)主義》（Socialism - An Economic and Sociological Analysis， 1951）一書(shū)當(dāng)中說(shuō)，“如果人們需要的是精神產(chǎn)品而不是麻醉精神的產(chǎn)品，入股釀酒廠(chǎng)的資本家就會(huì)更喜歡入股專(zhuān)門(mén)出版信仰書(shū)籍的公司。不是軍工復(fù)合體造就了戰(zhàn)爭(zhēng)，而是戰(zhàn)爭(zhēng)造就了軍工復(fù)合體?！倍?0年前，費(fèi)特在《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》（Frank Fetter： The Principles of Economics， 1913）當(dāng)中就說(shuō)過(guò)，“每一分錢(qián)都是一張選票”。

因?yàn)槊恳环皱X(qián)都是一張選票，所以貨幣貶值和幻覺(jué)事實(shí)上削弱了我們對(duì)我們身邊世界的影響力。人的行動(dòng)是通過(guò)他把稀缺的財(cái)貨投向哪里來(lái)表征的。

D. 捐贈(zèng)是長(zhǎng)度超過(guò)本人壽命的投資和消費(fèi)。捐贈(zèng)具備最長(zhǎng)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響力，和最大的迂回性，因此捐贈(zèng)可以對(duì)長(zhǎng)期的生產(chǎn)力發(fā)展起巨大的作用。

古希臘人認(rèn)為，公民，就是愿意為不能在短期內(nèi)帶來(lái)回報(bào)的事物承擔(dān)代價(jià)的人。這與坎貝爾所說(shuō)的“人的生命有限”，與“相對(duì)于個(gè)人有限的生命，人類(lèi)社會(huì)幾乎是永存的”這二者之間的張力有直接的聯(lián)系。

“可持續(xù)發(fā)展”的理念最初來(lái)自于貴族的家族林業(yè)管理。捐贈(zèng)基金（endowment）是指以可持續(xù)的框架，遵循創(chuàng)始人價(jià)值觀(guān)，長(zhǎng)久乃至永續(xù)管理的一筆資本，是真正可持續(xù)的資本積累。捐贈(zèng)在良好運(yùn)作的，以通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造獲取收入的企業(yè)之外的領(lǐng)域開(kāi)拓資本積累和使用的道路，這些領(lǐng)域包括：受益者缺乏支付能力的領(lǐng)域（如慈善、小微貸款、金融向善）、過(guò)于超前而缺乏支付意愿的領(lǐng)域（如科研）、受益者無(wú)法確定的領(lǐng)域（比如圖書(shū)館、體育競(jìng)賽和節(jié)日活動(dòng)）等等。

E. 投機(jī)活動(dòng)的目的是發(fā)現(xiàn)并且利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤，因此奧派認(rèn)同并且捍衛(wèi)投機(jī)。

在當(dāng)前的時(shí)代，人們尤為喜愛(ài)基于“宏大敘事”的行為，把對(duì)未來(lái)的期望和對(duì)貨幣貶值的恐懼結(jié)合起來(lái)，在海量信息沖擊導(dǎo)致的認(rèn)知失調(diào)之下，聲稱(chēng)能夠解決問(wèn)題的宏大敘事特別適合傳播，也就具備病毒式擴(kuò)散的炒作價(jià)值和路徑，比如比特幣。

投資者必須注意：不要低估宏大敘事的重要性。如果能夠發(fā)現(xiàn)泡沫，那么就應(yīng)該利用泡沫。一個(gè)理智的投資者應(yīng)當(dāng)珍惜每一次泡沫。

在分析奧地利學(xué)派對(duì)災(zāi)難事件的預(yù)言當(dāng)中，我們可以看到奧派投資理論的弱點(diǎn)是會(huì)錯(cuò)過(guò)人為制造的泡沫，他們總是在半山腰的時(shí)候就過(guò)早地提示風(fēng)險(xiǎn)；他們還可能承受巨大的波動(dòng)，因?yàn)樗麄儓?jiān)信自己對(duì)幻象的免疫力。

更好地以?shī)W地利學(xué)派的觀(guān)點(diǎn)來(lái)指導(dǎo)投資，首先是回歸到把投資標(biāo)的按照資本的定義進(jìn)行分類(lèi)。傳統(tǒng)投資標(biāo)的，包括貨幣市場(chǎng)基金、債券、股票和證券基金，都具備高流動(dòng)性、有現(xiàn)金流、有對(duì)手/企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)，以及較高的稅收和財(cái)產(chǎn)沒(méi)收風(fēng)險(xiǎn)，各種另類(lèi)投資標(biāo)的則在這4個(gè)方面有所不同。

繁榮時(shí)期的信貸泡沫不僅僅制造出利潤(rùn)和增長(zhǎng)的幻覺(jué)，這種幻覺(jué)不會(huì)因?yàn)榕菽屏讯?jiǎn)單的消失，這種幻覺(jué)事實(shí)上掩蓋了資本已經(jīng)被消耗掉了的事實(shí)，因?yàn)樯a(chǎn)結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)期來(lái)看被扭曲了。

A. 永久投資組合：哈利·布朗（Harry Brown）于20世紀(jì)70年代提出。黃金、現(xiàn)金、股票、債券各25%。當(dāng)某類(lèi)資產(chǎn)占比超過(guò)15%-35%的區(qū)間要做再平衡。

哈利·布朗提出的三原則：良好的回報(bào)率會(huì)以復(fù)利的方式增加投資價(jià)值，慢慢變富，避免承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)；避免重大損失；必須關(guān)注實(shí)際回報(bào)。

對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)配置而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通貨膨脹構(gòu)成的四象限分別對(duì)應(yīng)不同的資產(chǎn)：通貨膨脹引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利于股票和黃金；通貨收縮引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利于股票和債券；通貨緊縮引發(fā)的經(jīng)濟(jì)停滯有利于現(xiàn)金和債券；通貨膨脹引發(fā)的經(jīng)濟(jì)停滯有利于現(xiàn)金和黃金。

1972-2010年，只有6年永久投資組合的實(shí)際回報(bào)率為負(fù)。期間復(fù)合回報(bào)率9.2%（名義值）幾乎與純股票組合9.8%的回報(bào)率持平。

在投資實(shí)踐當(dāng)中，不同的投資機(jī)構(gòu)對(duì)永久投資組合做出了一些修正：適當(dāng)分散股票投資，包括投資于海外市場(chǎng)、單獨(dú)列出房地產(chǎn)/大宗商品相關(guān)股票、高增長(zhǎng)股票等。長(zhǎng)期國(guó)債的期限調(diào)整。實(shí)體黃金不適合大規(guī)模的ETF，因此投資于黃金/白銀ETF和相關(guān)礦業(yè)公司的股票?，F(xiàn)金部分的比例縮減，優(yōu)先考慮瑞士法郎和到期日較近的國(guó)債。

B. 黃金被安東尼·薩頓 Antony Sutton 稱(chēng)為“最后的可依賴(lài)的手段”，黃金的核心是沒(méi)有邊際遞減效應(yīng)，因此在危機(jī)到來(lái)的時(shí)候總是可以無(wú)折價(jià)清算，這是黃金作為儲(chǔ)備的根本原因。

黃金極高的庫(kù)存流量比（超過(guò)60倍，與之相比白銀是20倍，原油和銅都只有幾十天的庫(kù)存）保證了金價(jià)的穩(wěn)定性不會(huì)受到開(kāi)采量波動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步的影響。

黃金價(jià)格與通貨膨脹率沒(méi)有相關(guān)性，而與通貨膨脹率的變化有相關(guān)性。通貨緊縮和通脹率不斷上升的時(shí)候，黃金價(jià)格最受益；黃金價(jià)格最不利的環(huán)境是通貨膨脹率為正但不斷收縮，也就是去通貨膨脹（通貨收縮）階段。也就是說(shuō)，黃金受益于危機(jī)的兩端，惡性通貨緊縮和惡性通貨膨脹。

黃金牛市的終結(jié)往往意味著實(shí)際利率的上升，值得投資者關(guān)注的資本市場(chǎng)變化有：股票估值模型會(huì)發(fā)生什么變化？利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的影響有哪些？垃圾債券和新興市場(chǎng)債券會(huì)如何表現(xiàn)？

埃克塞特倒金字塔：流動(dòng)性危機(jī)當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)逐漸傳導(dǎo)，流動(dòng)性沿著倒金字塔逐級(jí)下降（出自紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行前副主席埃克塞特，John Exeter）。我們會(huì)看到流動(dòng)性傳遞的階梯大致是：小企業(yè)-房地產(chǎn)-鉆石/寶石-場(chǎng)外交易股權(quán)-商品-市政債券-企業(yè)債券-上市公司股票-政府債券-中期國(guó)債-紙幣-黃金。這也是Liquidity Oscillation的一種形式。

負(fù)實(shí)際利率與黃金價(jià)格的相關(guān)性：持有黃金的機(jī)會(huì)成本就是放棄利息收益。5年期相關(guān)性角度看，與黃金的關(guān)聯(lián)超過(guò)0.5的只有白銀、銅、原油（>+0.5）和美元指數(shù)（<-0.5），而與其他的商品指數(shù)、新興市場(chǎng)指數(shù)、發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)、高收益?zhèn)?、短期利率關(guān)系都不大。

黃金是囤積的手段，而黃金股則是投資或者投機(jī)的工具。巴倫黃金礦業(yè)指數(shù) BGMI 與金價(jià)的比例（1939年至今平均值約1.57）值得參考。

黃金/白銀比價(jià)表征的是去通脹，這個(gè)比值在近50年表現(xiàn)最好的時(shí)期是：1979-1990、1997-2003、2006-2008、2011-2014。更遠(yuǎn)的歷史上看，1990年之后一直是下降趨勢(shì)，更早的上升要追溯到1870-1900和1920-1940年。1940和1990年是黃金/白銀比價(jià)的最高點(diǎn)，都接近100（1盎司黃金兌換100盎司白銀）。金銀價(jià)格和黃金公司股價(jià)分析的數(shù)據(jù)源是圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（Federal Reserve St. Louis）、網(wǎng)站Measuringworth.com，和資產(chǎn)管理公司Incrementum AG。

C. 股票：權(quán)益資本的所有權(quán)

在股票投資當(dāng)中，奧地利學(xué)派的觀(guān)點(diǎn)與價(jià)值投資有很多重合。本書(shū)作者首先回顧了格雷厄姆10項(xiàng)原則。但是價(jià)值投資者往往強(qiáng)調(diào)他們的投資策略不受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響，這一點(diǎn)區(qū)分了奧地利學(xué)派和價(jià)值投資。在奧地利學(xué)派看來(lái)，只有額外創(chuàng)造的貨幣才使得消費(fèi)部門(mén)和生產(chǎn)部門(mén)的資產(chǎn)價(jià)格能夠同時(shí)出現(xiàn)上漲，也就是哈耶克三角的破壞。

貨幣擴(kuò)張當(dāng)中，對(duì)于特定公司關(guān)注的指標(biāo)包括：EPS增長(zhǎng)率，歐奈爾（William J. O'Neil）的建議是>25%；EBIT和ROE也出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。銷(xiāo)售額上升伴隨股票成交量放大；ROIC。

貨幣擴(kuò)張結(jié)束的預(yù)警信號(hào)：CDS風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升；違約和私營(yíng)部門(mén)破產(chǎn)現(xiàn)象增加導(dǎo)致貸款利率上升；央行上調(diào)政策利率。

貨幣周期結(jié)束時(shí)，資本應(yīng)當(dāng)重新配置回到接近消費(fèi)端的公司上，同時(shí)減少配置股票的比例。

企業(yè)穿越貨幣周期需要具備兩個(gè)特征：穩(wěn)健的債務(wù)指標(biāo)和強(qiáng)大的價(jià)值導(dǎo)向。

家族企業(yè)（內(nèi)部人員掌握控制權(quán)的企業(yè)）的決策考慮更長(zhǎng)遠(yuǎn)，同時(shí)也具備更大的創(chuàng)業(yè)自由度和靈活性。家族企業(yè)的員工幸福感更高，結(jié)構(gòu)也更加精簡(jiǎn)和高效。

D. 債券：外部資本的所有權(quán)

債券投資者必須清楚貨幣周期當(dāng)中引發(fā)債券價(jià)格變化的因素，特別是騎乘效應(yīng)。騎乘效應(yīng)（rolling down the yield curve effect）是指?jìng)瘍r(jià)格隨到期日接近而回歸面值，這種變化獨(dú)立于利率結(jié)構(gòu)。信貸-監(jiān)管的周期在騎乘作用之下，會(huì)對(duì)債券投資者造成意想不到的損失。

除了較為常見(jiàn)的債券品種之外，本書(shū)作者專(zhuān)門(mén)分析了幾類(lèi)債券。

政府債券的資金用途不是生產(chǎn)而是消費(fèi)，不能以迂回性創(chuàng)造附加價(jià)值。1870年以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債的平均收益率是4.65%。一些公司債券可能比政府債券更安全，比如希臘國(guó)債危機(jī)期間的希臘電信公司 OTE。

黃金支撐債券（gold-backed bond）更透明、更公平、更具吸引力。政府以黃金儲(chǔ)備為支撐發(fā)行黃金支撐債券還能盤(pán)活黃金儲(chǔ)備，鼓勵(lì)黃金流通，增加公眾信心。

巨災(zāi)債券（catastrophe bond， CAT bond）的發(fā)行方抵押再保險(xiǎn)保單，投資者則獲得獨(dú)立于其他金融產(chǎn)品的收益。

1842年是再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)元年（漢堡大火），科隆再保險(xiǎn)公司是最古老的再保險(xiǎn)公司，也是巴菲特的通用再保險(xiǎn)（Gen RE）的前身。1992年的安德魯颶風(fēng)導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)-再保險(xiǎn)的雙層體系被擊穿，再保險(xiǎn)的承保風(fēng)險(xiǎn)需要再次分散和轉(zhuǎn)移，巨災(zāi)債券應(yīng)運(yùn)而生。

巨災(zāi)債券面向地震、颶風(fēng)、火災(zāi)等自然災(zāi)害，也有部分為恐怖主義和流行病提供保障。一般償付期限為3年，收益率以3個(gè)月LIBOR+承保保費(fèi)為基礎(chǔ)（高于LIBOR2-15%），預(yù)期損失率2%（50年出現(xiàn)一次索賠）。

E. 另類(lèi)投資

另類(lèi)投資最常見(jiàn)的形式是衍生品。美國(guó)資本市場(chǎng)上的小投資者常使用期權(quán)，歐洲人則可以購(gòu)買(mǎi)銀行發(fā)行的無(wú)擔(dān)保債券形式的衍生品，和各類(lèi)結(jié)構(gòu)化的憑證產(chǎn)品。評(píng)估期權(quán)的指標(biāo)包括delta（敏感性）、gamma（杠桿率）、vega（波動(dòng)性影響）、theta（時(shí)間溢價(jià)）、rho（利率敏感性）、omega等等。

期權(quán)的替代產(chǎn)品還包括指數(shù)憑證（index certificate）和差價(jià)合約（CFD）。指數(shù)憑證的標(biāo)的資產(chǎn)是無(wú)擔(dān)保債券。差距合約的購(gòu)買(mǎi)方則只承擔(dān)支付差價(jià)的義務(wù)而無(wú)須購(gòu)買(mǎi)任何證券。

在衍生品大量出現(xiàn)之后，對(duì)沖基金應(yīng)運(yùn)而生，成為非專(zhuān)業(yè)投資者進(jìn)行另類(lèi)投資的重要選擇。

數(shù)字貨幣領(lǐng)域的幻覺(jué)特別嚴(yán)重，因?yàn)閷?duì)什么事物可以“病毒式傳播”決定了投機(jī)是否成功。數(shù)字貨幣也可能成為真正創(chuàng)造價(jià)值的事物，甚至是去國(guó)家化的貨幣。

比特幣能夠追蹤支付流的特性意味著這是一種能夠被政府接受的數(shù)字貨幣，所以比特幣不會(huì)被強(qiáng)制沒(méi)收。比特幣可以看作是原始法幣 proto-fiat money，目前還只有投機(jī)需求。如果比特幣能夠?qū)ふ业秸鎸?shí)的產(chǎn)業(yè)需求，才有可能成為真正的貨幣：交易更容易，特別是跨國(guó)轉(zhuǎn)賬；匿名性帶來(lái)的高適銷(xiāo)性；更容易進(jìn)入新的市場(chǎng)。

區(qū)域性投資、自然化投資和利潤(rùn)共享次級(jí)貸款——都可以看作是某種DAO。區(qū)域性投資和自然化投資都與捐贈(zèng)基金在理念和實(shí)踐上有部分的重合。Regionalwert AG是一家有限合伙制企業(yè)，購(gòu)買(mǎi)所在區(qū)域的小公司的股權(quán)，也有的區(qū)域性投資公司購(gòu)買(mǎi)土地和農(nóng)場(chǎng)，選擇承租人。參與者可以選擇普通合伙人或者隱名合伙人（silent partnerships）的身份。

ESG在區(qū)域性投資當(dāng)中起了很大作用。奧地利學(xué)派批評(píng)這類(lèi)帶有理想主義色彩的投資方式，他們認(rèn)為“單純依靠理想主義作為驅(qū)動(dòng)而沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)是不可能一直存續(xù)下去的”。

自然化投資可以是參與性票據(jù)（participatory notes），股息以實(shí)物發(fā)放的“羊股”（sheep shares）是個(gè)成功的例子。這種模式類(lèi)似于消費(fèi)訂閱（consumption subscription）。

在可持續(xù)發(fā)展或者普惠金融的話(huà)題下，尤努斯（Muhammad Yunus）的小額信貸常常被提及，實(shí)際上這種小額信貸是以貸款為手段創(chuàng)造的再教育計(jì)劃，試圖以貸款來(lái)形成依賴(lài)和責(zé)任。

小額信貸的實(shí)踐是借款金額在40-1200美元之間，貸款期限6-36個(gè)月，平均還款率98%，貸款利率在20%左右，貸款方收益率3%-15%。小額信貸作為資產(chǎn)配置的最大優(yōu)勢(shì)在于其低相關(guān)性。

抵抗螺旋式上升的債務(wù)壓力，歸根結(jié)底是需要小額信貸把儲(chǔ)蓄投向最有可能提升生產(chǎn)力的方向上，儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)的成功就是把農(nóng)民/工匠/小企業(yè)主的儲(chǔ)蓄匯集起來(lái)，投向他們當(dāng)中的佼佼者。德國(guó)的成功案例包括農(nóng)村的（Raiffeisen）和城市里的（Schulze-Delitzsch）。后者演變成了“人民銀行” （Volksbanks）。

小額信貸體現(xiàn)出奧地利學(xué)派的理想——真實(shí)的儲(chǔ)蓄用于真實(shí)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，企業(yè)家對(duì)損失承擔(dān)完全的責(zé)任，企業(yè)家精神是商業(yè)的原動(dòng)力。但是我們必須清楚，每一次建立更大規(guī)模市場(chǎng)的嘗試都可能成為引發(fā)金融泡沫或者需求炒作的因素。投資者如果不能區(qū)分價(jià)值創(chuàng)造為目的的投資行為和改進(jìn)重要事務(wù)，追求公平等目的的捐贈(zèng)行為，就有可能陷入自我感覺(jué)良好，而失去對(duì)未來(lái)的理性判斷。

分析工具和未來(lái)研究的方向

奧地利學(xué)派最重要的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)家精神驅(qū)動(dòng)的商業(yè)周期和政府支持的銀行信貸周期。對(duì)于貨幣供應(yīng)量的重新認(rèn)識(shí)，和資本結(jié)構(gòu)的分析，能夠幫助投資者認(rèn)清所處的周期位置，在貨幣幻覺(jué)當(dāng)中清醒地認(rèn)識(shí)投資的本質(zhì)，即建立資本結(jié)構(gòu)的行為。為了刻畫(huà)資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，奧地利學(xué)派的投資者會(huì)比較看重那些反映資本成本的指標(biāo)。

托賓Q值是已故的大衛(wèi)·斯文森最推崇的指標(biāo)之一。托賓Q刻畫(huà)的是企業(yè)市值和其主要資產(chǎn)重置價(jià)值之間的關(guān)系。

對(duì)沖基金經(jīng)理斯皮茨納格爾（Mark Spitznagel）發(fā)展了米塞斯和羅斯巴德提出的均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)模型（ERE），稱(chēng)為“合計(jì)型ERE”（aggregate ERE），企業(yè)家行動(dòng)最終合計(jì)的總盈虧是0?？偼顿Y資本回報(bào)率如果永久性地高于或者低于資本置換成本，其凈效應(yīng)一定來(lái)自于貨幣政策的影響。

斯皮茨納格爾指出：“當(dāng)Q值很高的時(shí)候，大規(guī)模的虧損不再是尾部事件，而是可預(yù)期事件?！?/p>

1950年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)平均Q值為0.7，最高值超過(guò)1.6（1999年），最低值是1974-1984年，在0.4附近波動(dòng)。

收益曲線(xiàn)即按照到期日由近及遠(yuǎn)排布的債券到期收益率，收益曲線(xiàn)有4種形態(tài)：

正常形態(tài)（上凸，單調(diào)增長(zhǎng)）對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，和遠(yuǎn)端過(guò)熱時(shí)加息的可能性；水平形態(tài)反映對(duì)降息的預(yù)期，投資者無(wú)法在長(zhǎng)端得到補(bǔ)償，會(huì)傾向于持有短端；駝峰形態(tài)與水平形態(tài)類(lèi)似。

反向形態(tài)意味著市場(chǎng)一致預(yù)期超量貨幣供應(yīng)的結(jié)束。經(jīng)濟(jì)學(xué)家科維克 Paul Francis Cwik認(rèn)為經(jīng)濟(jì)崩潰之前1年會(huì)出現(xiàn)反向形態(tài)的收益曲線(xiàn)，而加里·諾斯 Gary North 則認(rèn)為是提前6個(gè)月。

從扭轉(zhuǎn)操作開(kāi)始，F(xiàn)ED就在不斷干預(yù)收益曲線(xiàn)以維持正常形態(tài)。

奧地利學(xué)派對(duì)技術(shù)分析的批評(píng)主要是過(guò)分強(qiáng)調(diào)數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)結(jié)果，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)理論支撐，將人的行動(dòng)（也就是經(jīng)濟(jì)理論的根本出發(fā)點(diǎn)）的影響邊緣化了。

技術(shù)分析當(dāng)中最有用的工具是情緒指標(biāo)和交易者持倉(cāng)報(bào)告，也就是真正反映人的心理和行為的工具。

奧布里將“維克塞爾差值”定義為“自然利率與貨幣利率之間的差額”，自然利率由一系列指標(biāo)，主要是股本回報(bào)率和外部資本回報(bào)率來(lái)衡量；貨幣利率使用的是政府債券收益率的5年移動(dòng)平均值。

自然利率代表了整個(gè)社會(huì)的時(shí)間偏好，即未來(lái)商品相對(duì)于現(xiàn)貨的折現(xiàn)值，自然利率-貨幣利率的利差擴(kuò)張，應(yīng)當(dāng)投資于政府債券，利差收窄應(yīng)當(dāng)投資于商品。

維克塞爾差值的難點(diǎn)在于如何構(gòu)建自然利率以接近真實(shí)值，自然利率只在均衡的、沒(méi)有變化的經(jīng)濟(jì)中才能觀(guān)察到，即各類(lèi)不同生產(chǎn)階段的利率差。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，奧地利學(xué)派最重要的啟示可能是盡可能要量化貨幣政策的影響。圍繞這個(gè)問(wèn)題書(shū)中給出了一些有趣的指標(biāo)：信貸市場(chǎng)債務(wù)總額占美國(guó)GDP的比例；貨幣流通速度，類(lèi)似于貨幣供應(yīng)量；資本品與消費(fèi)品的生產(chǎn)支出比率。

研究是為了理解，更是為了行動(dòng)。奧地利學(xué)派是行動(dòng)主義的。在奧地利學(xué)派的著作和實(shí)踐當(dāng)中，我們可以看到投資、儲(chǔ)蓄和消費(fèi)對(duì)人的影響，金錢(qián)，在他們看來(lái)不可以成為生活的追求，金錢(qián)永遠(yuǎn)只是手段，而不是目的。? ? ?

（完）