債券虛假陳述案承銷商過錯認定及責(zé)任承擔(dān)

□ 徐陽

法律規(guī)制已從原則性地要求承銷商勤勉盡責(zé)盡調(diào)逐漸演變?yōu)樵谒痉ń忉屩忻鞔_承銷商過錯、無過錯情形，使得司法在過錯認定方面更具操作性。

自1981 年國務(wù)院決定恢復(fù)國債以來，債券市場規(guī)模不斷擴大，發(fā)展迅速，截至2022 年底債券市場托管余額144.8 億元，債券糾紛也相應(yīng)增多。2018 年公司信用類債券違約事件高發(fā)，以“五洋債”為代表的債券虛假陳述侵權(quán)案逐漸增多。

債券虛假陳述行為屬于侵權(quán)行為，其構(gòu)成要件在過錯、侵權(quán)行為、損失、因果關(guān)系之外，增加了重大性、交易因果關(guān)系兩個要件。在過錯方面，因監(jiān)管部門、中介機構(gòu)對承銷商盡職履責(zé)標(biāo)準(zhǔn)未形成共識，給司法審判侵權(quán)過錯認定帶來了巨大的挑戰(zhàn)?！拔逖髠薄皠偻▊钡燃韧欣龑Τ袖N商100%的連帶賠償責(zé)任認定引發(fā)對承銷商等中介機構(gòu)“過責(zé)相當(dāng)”原則的討論。

債券虛假陳述糾紛中承銷商過錯及責(zé)任認定的法律規(guī)制現(xiàn)狀及案例分析

（一）在法律規(guī)制方面

《證券法》規(guī)定，債券承銷商對公開發(fā)行的募集文件進行核查，出現(xiàn)虛假陳述的，除證券公司證明自己無過錯的之外，證券公司作為承銷商應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。《證券法》未明確債券承銷商過錯認定的具體情形。證監(jiān)會作為監(jiān)管機構(gòu)制定《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，以部門規(guī)章形式規(guī)定承銷商應(yīng)勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管規(guī)則、職業(yè)規(guī)范，依法依約履行義務(wù)。證券業(yè)協(xié)會作為自律組織制定《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》（以下簡稱《盡調(diào)指引》），明確承銷商盡職調(diào)查的具體內(nèi)容、范圍及方法。此外，最高人民法院制定《全國法院審理債券糾紛座談會議紀(jì)要》（以下簡稱《會議紀(jì)要》），明確在債券虛假陳述案件中，對債券承銷商等中介機構(gòu)的責(zé)任認定應(yīng)結(jié)合其過錯程度，承銷商等中介機構(gòu)對其專業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)承擔(dān)特別注意義務(wù)，對非專業(yè)業(yè)務(wù)履行普通注意義務(wù)。同時，《會議紀(jì)要》第29 條還明確了債券承銷商過錯認定情形，其中協(xié)助發(fā)行人制作虛假信息、故意隱瞞知悉的發(fā)行人財務(wù)狀況、償債能力信息兩個情形屬于故意；隨意變更盡調(diào)工作計劃、對其他中介機構(gòu)出具的意見存疑但未復(fù)核的兩個情形屬于過失。此外，《會議紀(jì)要》第30 條還明示了4 種承銷商沒有過錯的情形。總的來說，法律規(guī)制已從原則性地要求承銷商勤勉盡責(zé)盡調(diào)逐漸演變?yōu)樵谒痉ń忉屩忻鞔_承銷商過錯、無過錯情形，使得司法在過錯認定方面更具操作性。

（二）“五洋債”案件分析

“五洋債”案件系新《證券法》實施后首例普通代表人訴訟的案件，也是首例公司債欺詐發(fā)行民事賠償案件。法院判決，債券持有人勝訴，發(fā)行人五洋建設(shè)因欺詐發(fā)行對投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，陳志樟作為實際控制人、德邦證券作為債券承銷商、大信會計作為審計機構(gòu)與五洋建設(shè)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，錦天城律所在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，大公國際在10%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！拔逖髠迸袥Q一經(jīng)作出即引發(fā)債券實務(wù)界、學(xué)界廣泛討論。吳弘教授提出，“在承銷商非故意的情形下，判決其承擔(dān)全部連帶責(zé)任并以債券本息作為損失基數(shù)，值得商榷。”張保生等律師指出，“該判決似有讓中介機構(gòu)為發(fā)行人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任之嫌?！?/p>

因涉及對債券承銷商在內(nèi)的中介機構(gòu)的責(zé)任認定，“五洋債”案件對同類債券虛假陳述案件審理具有示范意義，更對債券市場生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生影響，但仍存在有待商榷之處。在區(qū)分特別注意義務(wù)和普通注意義務(wù)的基礎(chǔ)上明確勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，進而認定過錯和責(zé)任承擔(dān)，已成為學(xué)界共識。《會議紀(jì)要》也對此進行明確。但在“五洋債”一審判決中，法院僅指出德邦證券未核查應(yīng)收賬款形成的原因及收回可能性、對投資性房地產(chǎn)未履行復(fù)核程序排除合理懷疑、未將可能對發(fā)行條件和償債能力產(chǎn)生影響的風(fēng)險事項寫入核查意見，未界定德邦證券對上述3 個事項應(yīng)承擔(dān)的注意義務(wù)的類型。法院判決理應(yīng)在界定承銷商注意義務(wù)類型的基礎(chǔ)上對承銷商盡職履責(zé)評價，并認定其過錯及程度。

債券虛假陳述糾紛中承銷商過錯及責(zé)任認定存在的問題

債券虛假陳述的相關(guān)法律法規(guī)及司法解釋日趨完善，但仍存在承銷商過錯認定標(biāo)準(zhǔn)不清晰、過責(zé)不相當(dāng)?shù)葐栴}。

（一）承銷商普通注意義務(wù)履行標(biāo)準(zhǔn)不明確問題

在過錯推定歸責(zé)原則下，承銷商需要通過舉證已盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)來證明自己沒有過錯。勤勉盡責(zé)義務(wù)是指在盡職調(diào)查過程中對發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財務(wù)情況以及償債能力等進行核查?！稌h紀(jì)要》對盡職調(diào)查過程中有專家意見支持和無專家意見支持的情形明確了承銷商不同的注意義務(wù)，并針對上述兩種情況明確免責(zé)抗辯情形。對沒有專家意見支持的情況即無證券服務(wù)機構(gòu)出具意見的，承銷商需獨立判斷，履行盡職調(diào)查程序；對有專家意見支持的情況即有證券服務(wù)機構(gòu)出具意見的，承銷商需履行必要的復(fù)核工作，審慎核查，排除合理懷疑?！秱m紛會議紀(jì)要》針對有無專家意見支持的情形對承銷商承擔(dān)的注意義務(wù)做了區(qū)分，但實質(zhì)上并未明確兩種注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)和區(qū)別。普通注意義務(wù)下的“審慎核查”需要履行到何種程度，并無具體標(biāo)準(zhǔn)，難以界定。

（二）以行政監(jiān)管負面意見認定民事過錯的問題

監(jiān)管機構(gòu)熟悉債券業(yè)務(wù)且調(diào)查手段多樣，民事案件中法院在認定承銷商過錯時多依賴監(jiān)管部門出具的意見，在判決說理部分也大多重點援引監(jiān)管意見。依賴監(jiān)管意見認定過錯體現(xiàn)了法院謹慎的態(tài)度，但是法院直接將監(jiān)管警示函、針對投資者投訴的回函所載的監(jiān)管意見作為過錯認定的依據(jù)有待商榷。警示函系行政監(jiān)管措施，從啟動程序到調(diào)查過程，都不及司法程序嚴(yán)格。在內(nèi)容方面，陳述靈活度較高，不會涉及具體的事實陳述，不會對承銷商過錯進行具體分析。針對投資者投訴的監(jiān)管回函在內(nèi)容陳述方面則靈活度更高。監(jiān)管意見中關(guān)于金融機構(gòu)“不夠?qū)徤鳌钡嚷穆氳Υ帽硎觯淮碚J定金融機構(gòu)違法違規(guī)，故金融機構(gòu)的行為并未達到法律上的“過錯”標(biāo)準(zhǔn)。法院仍需要結(jié)合具體案件獨立準(zhǔn)確認定過錯，避免過度依賴監(jiān)管意見。

（三）承銷商過責(zé)不相當(dāng)問題

《會議紀(jì)要》第29 條第一款第三項是指發(fā)行人與承銷商共同侵權(quán)情形，承銷商的過錯形態(tài)為故意。根據(jù)《民法典》侵權(quán)的相關(guān)規(guī)定，承銷商應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。但是《債券會議紀(jì)要》第29 條第2 項、第4 項系承銷人基于過失導(dǎo)致的侵權(quán)行為，承銷人與發(fā)行人不存在侵權(quán)合意?；凇秱瘯h紀(jì)要》第六部分前言，應(yīng)結(jié)合承銷人的過錯程度認定其責(zé)任。故過失下的侵權(quán)責(zé)任應(yīng)輕于故意下的侵權(quán)責(zé)任，這與《證券法》第85 條不區(qū)分過錯程度的要求承銷機構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任產(chǎn)生沖突。但因《債券會議紀(jì)要》不屬于司法解釋，效力層級也不及《證券法》，故承銷機構(gòu)針對過責(zé)相當(dāng)?shù)目罐q意見在實務(wù)中并未得到司法支持。債券虛假陳述糾紛民事賠償金額動輒高達數(shù)十億元，與幾百萬元的承銷費完全不成比例，動輒讓承銷商承擔(dān)巨額的民事賠償責(zé)任，違背“過責(zé)相當(dāng)原則”。

完善債券虛假陳述糾紛中承銷商民事責(zé)任機制的建議

（一）制度層面

1.在《證券法》中應(yīng)明確過責(zé)相當(dāng)?shù)臍w責(zé)原則

債券虛假陳述侵權(quán)糾紛中關(guān)于過罰相當(dāng)?shù)囊?guī)則原則主要體現(xiàn)在《債券會議紀(jì)要》第六部分前言部分，即“嚴(yán)格落實債券承銷機構(gòu)和債券服務(wù)機構(gòu)保護投資者利益的核查把關(guān)責(zé)任，將責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相結(jié)合”。《債券會議紀(jì)要》不屬于司法解釋，加之過責(zé)相當(dāng)?shù)臍w責(zé)原則又體現(xiàn)在前言部分，效力存疑導(dǎo)致司法實踐中未被重視。建議提高效力層級，在《證券法》中明確過罰相當(dāng)?shù)臍w責(zé)原則，為司法審判提供明確的制度遵循。

2.在《證券法》中明確承銷商注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

既有的規(guī)定以承銷業(yè)務(wù)規(guī)制為主，但對發(fā)生虛假陳訴糾紛時，注意義務(wù)違反到何種程度才擔(dān)責(zé)缺少具體標(biāo)準(zhǔn)。目前，只要承銷商未盡到業(yè)務(wù)規(guī)制中的義務(wù)，就會被認定為“未勤勉盡責(zé)”，就要承擔(dān)連帶責(zé)任。應(yīng)完善承銷商注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，承銷商具體的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定在《證券法》以外的部門規(guī)章及協(xié)會制定的其他規(guī)范性文件中。但這些文件在司法審判中能否直接適用存在爭議，建議應(yīng)在《證券法》中明確承銷商的責(zé)任范圍，便于司法認定有法可依。

3.其他方面

普通注意義務(wù)下已要求承銷商進行復(fù)核和必要的調(diào)查，建議不再對承銷商另行規(guī)定審慎核查義務(wù)，只要承銷商做到必要的復(fù)核和調(diào)查，并做好留痕，即應(yīng)當(dāng)認定其履行了普通注意義務(wù)。

（二）司法審判層面

司法對承銷商普通注意義務(wù)履行的認定，建議適用《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》第5 條的規(guī)定，承銷商若對專家意見存疑時主動與證券服務(wù)機構(gòu)進行了溝通，發(fā)現(xiàn)與己方獲取的信息存在較大差異時，對事項進行了復(fù)核并在發(fā)行文件中予以揭示，就應(yīng)當(dāng)認定承銷商履行了義務(wù)，不存在過錯。

另外，對債券承銷商也應(yīng)適用比例連帶責(zé)任。針對《證券法》第85 條規(guī)定中涉及的“過錯”情形，在《關(guān)于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“虛假陳述若干規(guī)定”）第13 條已做了明確限縮，過錯情形被區(qū)分為故意和重大過失。這與《債券糾紛會議紀(jì)要》確立的“責(zé)任承擔(dān)與過錯承擔(dān)相結(jié)合”的原則相適應(yīng)。在其他類型的證券虛假陳述糾紛中，各地法院也越來越傾向于根據(jù)過錯程度及類型確定承銷商在內(nèi)等中介結(jié)構(gòu)虛假陳述責(zé)任，避免責(zé)任認定陷入“全有”“全無”的兩個極端。

另外，審理債券虛假陳述既需要深諳侵權(quán)法等相關(guān)基本法律，又需要熟悉債券承銷的業(yè)務(wù)規(guī)則和業(yè)務(wù)流程。這對審判法官的專業(yè)水平提出了更高的要求，建議引入證券行業(yè)專家證人提供專業(yè)支持，為承銷商是否勤勉盡責(zé)、是否存在過錯提供專業(yè)咨詢。針對警示函、投訴回函所涉的負面監(jiān)管意見，建議審判部門與監(jiān)管部門直接溝通，了解監(jiān)管常用表述的真實含義，避免理解偏差。

（三）承銷商方面

承銷商應(yīng)嚴(yán)格按照法律法規(guī)監(jiān)管規(guī)則要求規(guī)范執(zhí)業(yè)，履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，落實好核查責(zé)任，當(dāng)好投資者權(quán)益保護的看門人。唯有如此，方能免責(zé)。

1.嚴(yán)格按照《盡調(diào)指引》開展工作，做好規(guī)定動作，盡到審慎核查義務(wù)。根據(jù)誠信及勤勉盡責(zé)原則，對發(fā)行人重大事項展開盡職調(diào)查，了解發(fā)行人財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況及償債能力等。對中介機構(gòu)出具的專業(yè)意見，應(yīng)履行普通注意義務(wù)，存有合理懷疑的，應(yīng)履行必要的復(fù)核程序，例如，要求中介機構(gòu)作出合理解釋等，避免敷衍了事。

2.做好盡職調(diào)查留痕工作，保留證據(jù)。一般注意義務(wù)下承銷商履行會進行必要的復(fù)核，主動與發(fā)行人和證券服務(wù)機構(gòu)溝通。在此過程中應(yīng)保留復(fù)核留痕的證據(jù)，做好工作底稿記錄，避免留痕不到位，導(dǎo)致后續(xù)訴訟陷入舉證不能的困境。

3.建立獎懲機制，督促項目組成員嚴(yán)格執(zhí)業(yè)。債券虛假陳述案暴露出項目組成員素質(zhì)參差不齊，少數(shù)人員執(zhí)業(yè)水平嚴(yán)重低于平均水平。應(yīng)建立獎懲機制，加強一線業(yè)務(wù)人員培訓(xùn)，提高風(fēng)險意識，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

證券公司等債券承銷商作為資本市場的看門人，理應(yīng)發(fā)揮投資者與融資者間的橋梁作用，擔(dān)負起信息披露核查責(zé)任，保障投資者等公眾利益，維護市場秩序。但責(zé)任應(yīng)該有度，將責(zé)任承擔(dān)與賠付實力掛鉤，將導(dǎo)致責(zé)任與過錯程度不匹配，產(chǎn)生“吃大戶”的不良后果，不利于債券市場主體各司其職、各擔(dān)其責(zé)。只有構(gòu)建過責(zé)相當(dāng)?shù)呢?zé)任承擔(dān)機制，才有利于暢通企業(yè)融資渠道，維護債券市場秩序，促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展。