ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

【摘" 要】論文以2012-2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察ESG表現(xiàn)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，試圖尋找財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)和公司價(jià)值中發(fā)揮的作用，并對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化。研究發(fā)現(xiàn)：第一，良好的ESG表現(xiàn)能有效地提高企業(yè)價(jià)值；第二，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高企業(yè)價(jià)值?；诖?，論文認(rèn)為企業(yè)在貫徹ESG發(fā)展理念的同時(shí)，也要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益雙贏。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)價(jià)值

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275；F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）05-0075-03

1 引言

要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，協(xié)同推進(jìn)降碳、減污、擴(kuò)綠、增長(zhǎng)[1]?！熬G色經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”已經(jīng)成為世界各國(guó)的普遍共識(shí)。如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，協(xié)同推進(jìn)降碳、減污、擴(kuò)綠、增長(zhǎng)，是世界各國(guó)都面臨的主要問(wèn)題。社會(huì)責(zé)任與環(huán)境責(zé)任是推動(dòng)中國(guó)可持續(xù)發(fā)展與國(guó)家治理的重大戰(zhàn)略，也是推動(dòng)我國(guó)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展與國(guó)家治理的關(guān)鍵，是中國(guó)在社會(huì)發(fā)展與社會(huì)治理方面的一項(xiàng)重大課題[2]。在我國(guó)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型的背景下，社會(huì)對(duì)ESG（環(huán)境問(wèn)題、社會(huì)責(zé)任和企業(yè)治理）的關(guān)注不斷增加，國(guó)內(nèi)外對(duì)ESG和企業(yè)價(jià)值的研究都具有一定的研究成果，但并未取得一致結(jié)論。企業(yè)改善ESG表現(xiàn)確實(shí)可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[3]，且這種影響隨其自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平增加而減弱，但對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平極高的企業(yè)而言該影響并不明顯。從理論上來(lái)看，從ESG總體表現(xiàn)出發(fā)，探討其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，有利于豐富我國(guó)在ESG領(lǐng)域的理論研究成果。從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，注重ESG表現(xiàn)對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，同時(shí)也可以為相關(guān)部門(mén)改進(jìn)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理等方面的決策提供參考。

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)“利益相關(guān)者”理論，企業(yè)的各個(gè)利益相關(guān)者以多種形式向企業(yè)提供服務(wù)，這些服務(wù)構(gòu)成了企業(yè)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)不能僅僅以股東利潤(rùn)為唯一目標(biāo)，而應(yīng)考慮所有利益相關(guān)者的利益，以實(shí)現(xiàn)總體利益的最大化，并通過(guò)合作不斷提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)在嚴(yán)格遵守環(huán)保規(guī)定的前提下，積極公開(kāi)環(huán)保信息，以增強(qiáng)企業(yè)的合法性，獲取政府補(bǔ)助和更多利益相關(guān)者的支持，從而降低信息不對(duì)稱(chēng)和資金成本。因此，企業(yè)通過(guò)履行環(huán)境責(zé)任可以提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)面臨著日益嚴(yán)格的社會(huì)監(jiān)督，履行社會(huì)責(zé)任后能提升客戶(hù)對(duì)企業(yè)的好感度。企業(yè)如果能妥善處理好顧客之間的關(guān)系，顧客就會(huì)愿意購(gòu)買(mǎi)公司的商品，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)收益。另外，在解決就業(yè)問(wèn)題上，企業(yè)要妥善處理好與職工的關(guān)系，增加工作崗位，減輕就業(yè)壓力，可以得到政府更多的扶持。在如此多相關(guān)利益者的支持之下，企業(yè)價(jià)值得以提升。良好的公司治理是企業(yè)良性循環(huán)的基礎(chǔ)。管理層能更好地發(fā)揮自身能力，降低企業(yè)的管理成本，提高決策與執(zhí)行效率，從而提高經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值和可持續(xù)性。基于此提出假設(shè)H1：

H1：良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)降低假設(shè)認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境社會(huì)責(zé)任，遵守商業(yè)道德，有助于與利益相關(guān)者建立聯(lián)系，從而獲得更多資源，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的ESG責(zé)任相對(duì)于傳統(tǒng)責(zé)任而言范圍更廣，包括更多因素，涵蓋環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理3個(gè)方面。隨著我國(guó)企業(yè)監(jiān)管日益嚴(yán)格，若企業(yè)未適當(dāng)公開(kāi)ESG業(yè)績(jī)，將導(dǎo)致公眾對(duì)其失去信任，甚至有受到有關(guān)機(jī)構(gòu)懲罰的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)也是投資者考慮投資的重要因素之一，如果公司無(wú)法監(jiān)督其ESG績(jī)效，將導(dǎo)致投資者對(duì)公司失去信任，進(jìn)而增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司面臨著投資者的疑慮，這對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。此外，具有較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司可能會(huì)面臨融資途徑受限、融資困難等問(wèn)題，這將嚴(yán)重制約公司的發(fā)展和擴(kuò)張，并降低公司價(jià)值?；诖颂岢黾僭O(shè)H2：

H2：良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本項(xiàng)目擬選取2012-2021年滬深A(yù)股上市公司的股票作為研究對(duì)象，采用如下的方法來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)的過(guò)濾與分析：

①剔除ST與*ST兩個(gè)類(lèi)別的股票市場(chǎng)；②剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；③對(duì)各序列數(shù)據(jù)分別作1%、99%的減尾。最后獲得含有26 156個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。ESG指標(biāo)是由華證證券公司ESG評(píng)估系統(tǒng)所得出的，其余數(shù)據(jù)則由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)所獲得。

3.2 變量設(shè)計(jì)

第一，解釋變量。本文基于華證國(guó)際ESG綜合評(píng)估系統(tǒng)，利用華證國(guó)際ESG綜合評(píng)估系統(tǒng)，選取與中國(guó)市場(chǎng)密切相關(guān)、涵蓋廣泛、時(shí)效性強(qiáng)的滬深300綜合類(lèi)股的ESG和各個(gè)維度的ESG評(píng)級(jí)來(lái)度量公司社會(huì)責(zé)任績(jī)效。第二，被解釋變量。托賓Q（Tobin Q）最早是在1969年由美國(guó)上市公司詹姆斯·Tobin提出，表示市值與重置成本之比。本文采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的托賓Q值A(chǔ)作為企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)，通過(guò)計(jì)算（年末流通股份市值+年末非流通股份市值+年末凈負(fù)債市值）/年末總資產(chǎn)得到。該值越大說(shuō)明企業(yè)的相對(duì)價(jià)值越大，更容易獲得投資者的青睞，即會(huì)更加容易獲得投資。第三，中介變量。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量Risk參考Altman[4]建立Z-Score模型：Z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.999x5。其中x1=凈營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)，x2=留存收益/總資產(chǎn)，x3=息稅前收益/總資產(chǎn)=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)，x4=（股票市值×股票總數(shù)）/總負(fù)債，x5=銷(xiāo)售額/總資產(chǎn)，原模型中若Z越小代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。為觀察方便，本文使用變量Risk=1/（1+Z）作為本文衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即Risk越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。第四，控制變量。參考以往研究，本文采取企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等特征變量作為本文的控制變量。主要變量代碼、變量名稱(chēng)及定義如表1所示。

3.3 模型構(gòu)建

以企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，企業(yè)ESG表現(xiàn)為解釋變量，采用回歸方法分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

TQi，t=a0+a1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+code+εi，t（1）

其中，TQi，t表示企業(yè)價(jià)值，ESGi，t表示企業(yè)ESG表現(xiàn)，

∑Controlsi，t表示所有控制變量，industry、year、code分別表示行業(yè)、年份及個(gè)體固定效應(yīng)，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，a1為待估變量回歸系數(shù)，a0表示常數(shù)項(xiàng)，t表示年份，i表示公司。若a1為正，則假設(shè)H1得到支持。

為考察ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制，參考溫忠麟等[5]的研究，采用逐步回歸法進(jìn)一步檢驗(yàn)。在模型（1）基礎(chǔ)上設(shè)定模型（2）和模型（3）檢驗(yàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。

Riski，t=b0+b1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+code+εi，t （2）

TQi，t=c0+c1ESGi，t+c2Riski，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+

code+εi，t" " " " "（3）

其中，Riski，t表示中介變量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，b0和c0表示常數(shù)項(xiàng)，b1、c1和c2表示待估變量回歸系數(shù)，其他變量設(shè)定等同于模型（1）。模型（2）檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)中介變量的影響，模型（3）檢驗(yàn)控制變量加入中介變量后ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。若b1、c1和c2均顯著，則中介變量發(fā)揮部分中介作用，假設(shè)H2和假設(shè)H3得到支持。

4 實(shí)證分析結(jié)果

4.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示，由表中的數(shù)據(jù)可知托賓Q的均值為2.052，最大值為8.51，最大值與均值相差較大，由此可知所研究公司整體的企業(yè)價(jià)值水平偏低。托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)差為1.312，說(shuō)明不同樣本的企業(yè)價(jià)值水平相差較大，存在不均衡分布現(xiàn)象；企業(yè)ESG表現(xiàn)最大值為6.25，相當(dāng)于華證評(píng)級(jí)體系中的BBB級(jí)別，可見(jiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)整體水平偏低，企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面還有巨大的上升空間。

4.2 主回歸結(jié)果分析

表3列（1）的結(jié)果顯示企業(yè)ESG對(duì)Tobin Q的回歸系數(shù)為0.087且在1%的水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間存在著正相關(guān)關(guān)系。這表明，良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益，提高企業(yè)價(jià)值。驗(yàn)證假設(shè)H1。

表3列（2）與列（3）為引入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一中介變量建立的中介效應(yīng)模型所得到的實(shí)證結(jié)果。由列（3）可知，在加入了Risk之后ESG對(duì)Tobin Q的回歸系數(shù)依然顯著為正，由此可見(jiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值效應(yīng)中發(fā)揮著部分中介效果。即企業(yè)的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。驗(yàn)證假設(shè)H2。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文作了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，替換被解釋變量。參考部分文獻(xiàn)的做法，將被解釋變量托賓Q替換為市值A(chǔ)。第二，縮小樣本量。將樣本范圍縮小至國(guó)企，并對(duì)其進(jìn)行了回歸分析。第三，內(nèi)生性檢驗(yàn)。為控制ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的雙向因果問(wèn)題，本文借鑒袁業(yè)虎和熊笑涵[6]的研究，將解釋變量ESG作滯后一期處理來(lái)檢驗(yàn)內(nèi)生性對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文所述一致，由于篇幅有限，文本不再列示回歸結(jié)果。

5 研究結(jié)論與建議

以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型為背景，本文以2012-2021年滬深A(yù)股的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，討論了ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)，以及二者之間的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，良好的ESG表現(xiàn)能有效地提高企業(yè)價(jià)值；第二，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。

對(duì)政府而言，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建健全的ESG評(píng)估制度和規(guī)范，盡量降低企業(yè)在ESG信息披露過(guò)程中所面臨的種種難題，促進(jìn)其進(jìn)行良好的社會(huì)責(zé)任績(jī)效報(bào)告。政府可以通過(guò)給予企業(yè)稅收減免優(yōu)惠，幫助企業(yè)拓寬融資渠道，引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)建立專(zhuān)門(mén)的基金，與有ESG投資意向的非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，協(xié)助企業(yè)解決在ESG方面遇到的融資問(wèn)題，為企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良好的融資環(huán)境。對(duì)企業(yè)而言，企業(yè)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到ESG能夠產(chǎn)生的長(zhǎng)期效益，要構(gòu)建健全的ESG管理制度，適當(dāng)增加ESG的投資，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，強(qiáng)調(diào)社會(huì)責(zé)任意識(shí)，有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升ESG披露的價(jià)值效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益雙贏。對(duì)投資者而言，應(yīng)該將企業(yè)ESG業(yè)績(jī)當(dāng)成一個(gè)重要的指標(biāo)，在考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題時(shí)，還要考慮到企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理，這樣才能減少投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)。

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