機(jī)構(gòu)投資者能有效識(shí)別管理層語(yǔ)調(diào)信息嗎？

［摘" 要］ 基于我國(guó)2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，圍繞語(yǔ)調(diào)信息的有效性和機(jī)構(gòu)投資者的有效識(shí)別展開研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理層語(yǔ)調(diào)信息整體上是有效的。越積極的凈語(yǔ)調(diào)預(yù)示著公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)胶茫蓸?biāo)超額回報(bào)越高。（2）機(jī)構(gòu)投資者整體上能有效識(shí)別管理層語(yǔ)調(diào)信息，其當(dāng)期持股比例及其變動(dòng)與管理層語(yǔ)調(diào)正相關(guān)，顯示出超前于市場(chǎng)的投資決策能力。（3）進(jìn)一步，當(dāng)管理層語(yǔ)調(diào)與公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)方向相反時(shí)，語(yǔ)調(diào)信息的有效性下降，對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和股票超額回報(bào)均有所降低。而且機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期顯著降低其投資動(dòng)機(jī)，這進(jìn)一步驗(yàn)證其對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱問(wèn)題的有效識(shí)別和應(yīng)對(duì)。研究支持機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)信息的有效識(shí)別，建議進(jìn)一步完善MDamp;A信息披露制度，遏制管理層機(jī)會(huì)主義，提高市場(chǎng)的有效性。

［關(guān)鍵詞］ 管理層語(yǔ)調(diào)" 機(jī)構(gòu)投資者" 信息效應(yīng)假說(shuō)" 機(jī)會(huì)主義假說(shuō)

［基金項(xiàng)目］ 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“負(fù)利率時(shí)代金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范研究”（項(xiàng)目編號(hào)20amp;ZD102）階段性成果。

［作者簡(jiǎn)介］ 沈紅波（1979—），湖北天門人，管理學(xué)博士，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融。

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度的不斷完善，投資者群體對(duì)公司年報(bào)披露內(nèi)容越發(fā)關(guān)注，關(guān)注內(nèi)容不再局限于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、投資回報(bào)等定量信息，而且包括年報(bào)中關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)敞口與管理等定性信息，特別是管理層討論與分析部分。管理層討論與分析（Management’s Discussion and Analysis，MDamp;A）是最早在美國(guó)實(shí)施的一種信息披露制度，通過(guò)管理層視角分析披露企業(yè)的未來(lái)潛力與風(fēng)險(xiǎn)，使用定性信息、敘述性語(yǔ)言向投資者傳遞有關(guān)公司治理等非財(cái)務(wù)信息來(lái)進(jìn)一步降低管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱程度。在內(nèi)容上，MDamp;A不僅要求管理層對(duì)公司當(dāng)期財(cái)務(wù)信息做進(jìn)一步的補(bǔ)充與解釋，還要求其對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、發(fā)展規(guī)劃以及潛在風(fēng)險(xiǎn)做前瞻性指引。所以MDamp;A是投資者獲取關(guān)于公司未來(lái)前景和發(fā)展規(guī)劃的重要信息渠道，是對(duì)局限于歷史維度和定量性質(zhì)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的重要補(bǔ)充。不同于財(cái)務(wù)績(jī)效等定量信息，MDamp;A文本信息的表達(dá)形式和內(nèi)容較為豐富。出于傳遞某種信號(hào)的目的，管理層可能會(huì)傾向性地選擇某種語(yǔ)調(diào)情緒或文字表述來(lái)引導(dǎo)投資者或市場(chǎng)做出相應(yīng)的反應(yīng)。由此，MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信號(hào)傳遞問(wèn)題引起學(xué)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注。

經(jīng)典的信號(hào)傳遞理論在解釋MDamp;A等文本語(yǔ)調(diào)信息上存在兩種假說(shuō)：一是信息效應(yīng)假說(shuō)，二是機(jī)會(huì)主義假說(shuō)。前者認(rèn)為MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息能夠向金融市場(chǎng)傳遞有效的增量信息，緩解公司管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱，有助于市場(chǎng)對(duì)公司進(jìn)行合理定價(jià)。后者認(rèn)為MDamp;A語(yǔ)調(diào)為管理層所控制并操縱，會(huì)誤導(dǎo)投資者做出非理性的投資決策，存在“廉價(jià)交談”問(wèn)題。因此，MDamp;A等文本語(yǔ)調(diào)信息的實(shí)際意義未必等于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的合理預(yù)估，其可能引起市場(chǎng)做出相應(yīng)的理性或非理性反應(yīng)。其原因主要在于MDamp;A制度是否完善以及資本市場(chǎng)定價(jià)的有效性。雖然MDamp;A披露制度是應(yīng)運(yùn)投資者的信息需求而生，但不成熟的制度本身或市場(chǎng)定價(jià)效率會(huì)影響MDamp;A信息披露的有效性，比如管理層在前瞻性信息披露上過(guò)于保守，使得MDamp;A中關(guān)于歷史信息的解釋較多，又如管理層為掩飾企業(yè)的不良業(yè)績(jī)，在信息披露時(shí)有傾向性地選擇樂(lè)觀的說(shuō)辭或者文字表達(dá)等，均不能達(dá)到良好的預(yù)測(cè)效果。因此，相關(guān)研究聚焦于MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息有效性的討論上。

現(xiàn)有關(guān)于MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息有效性的討論主要包括兩個(gè)方面：一是通過(guò)檢驗(yàn)其對(duì)公司未來(lái)真實(shí)業(yè)績(jī)等的預(yù)測(cè)有效性來(lái)反映其有效性。大多數(shù)研究結(jié)果表明管理層語(yǔ)調(diào)與公司預(yù)期盈利正相關(guān)，有助于對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的預(yù)測(cè)，支持信息效應(yīng)假說(shuō)，但也有研究表明過(guò)度樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力下降，可能預(yù)示著盈余管理的發(fā)生。特別是公司業(yè)績(jī)較低時(shí)，管理層可能會(huì)有針對(duì)性地拉高語(yǔ)調(diào)，此時(shí)存在機(jī)會(huì)主義假說(shuō)。二是通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)驗(yàn)證MDamp;A語(yǔ)調(diào)是否傳遞有效信息。Feldman等發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)的股票市場(chǎng)反應(yīng)可以被MDamp;A語(yǔ)調(diào)的變化解釋。馬黎珺等基于分析師報(bào)告的文本語(yǔ)調(diào)發(fā)現(xiàn)，分析師報(bào)告文本能夠言之有據(jù)，向市場(chǎng)傳遞增量信息。與此相反，高雅等研究發(fā)現(xiàn)，隨著MDamp;A語(yǔ)調(diào)數(shù)值的增大，資產(chǎn)被錯(cuò)誤定價(jià)的偏離度會(huì)增高，而且在被高估資產(chǎn)中尤為明顯，表明管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為會(huì)擴(kuò)大與投資者之間的信息差，引發(fā)偏離程度更高的錯(cuò)誤定價(jià)。綜上所述，關(guān)于MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息有效性的研究仍有提升的空間，主要體現(xiàn)在以下兩方面：一是研究結(jié)論不統(tǒng)一，MDamp;A語(yǔ)調(diào)是“信息效應(yīng)”還是“機(jī)會(huì)主義”，抑或是兼而有之，這可能與樣本所處區(qū)間和MDamp;A制度的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)，因此本文嘗試基于我國(guó)A股2011—2020年的大樣本數(shù)據(jù)探究近十年來(lái)我國(guó)MDamp;A制度的作用效果；二是研究方法較為單一，現(xiàn)有研究主要圍繞MDamp;A語(yǔ)調(diào)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效等的預(yù)測(cè)能力展開，忽視了其對(duì)股票市場(chǎng)投資者的影響，特別是在回答MDamp;A語(yǔ)調(diào)是否向投資者傳遞了有效信息這一問(wèn)題上還有深入探究的空間。據(jù)此，本文不僅從股票市場(chǎng)整體的角度進(jìn)行探究，還引入機(jī)構(gòu)投資者群體的局部視角進(jìn)行觀察。作為我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)理性和專業(yè)的存在，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息的掌握程度和專業(yè)判斷能力往往優(yōu)于個(gè)人投資者和市場(chǎng)整體。為使自身的投資收益最大化，其對(duì)公司MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的識(shí)別和反應(yīng)往往更加精準(zhǔn)和迅速，能夠快速地調(diào)整投資頭寸來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。某種程度上，機(jī)構(gòu)投資者群體的持股表現(xiàn)能夠在一定程度上反映MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信息含量。

為充分回答機(jī)構(gòu)投資者群體能否有效識(shí)別MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息并反映在投資決策上，本文從三方面展開分析：一是檢驗(yàn)管理層語(yǔ)調(diào)信息的有效性，包括對(duì)公司未來(lái)實(shí)際業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力以及年報(bào)公布后的股票超額投資回報(bào)。二是檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者群體當(dāng)期的持股決策對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的反應(yīng)程度，初步回答機(jī)構(gòu)投資者能否識(shí)別的問(wèn)題。最后，綜合前兩部分的檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步回答機(jī)構(gòu)投資者能否有效識(shí)別的問(wèn)題，即其投資決策是否被市場(chǎng)驗(yàn)證是有效的。此外，構(gòu)建SHOCK（語(yǔ)調(diào)信息與業(yè)績(jī)數(shù)字信息變動(dòng)方向是否一致）指標(biāo)進(jìn)一步探討業(yè)績(jī)數(shù)字信號(hào)與語(yǔ)調(diào)信號(hào)變動(dòng)方向一致和不一致時(shí)是否存在異質(zhì)性影響，以更全面地認(rèn)識(shí)MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信號(hào)傳遞以及機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)邊界。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從管理層語(yǔ)調(diào)信息的有效性和機(jī)構(gòu)投資者持股決策兩方面共同論證MDamp;A語(yǔ)調(diào)是否向市場(chǎng)傳遞有效信息這一重要問(wèn)題，進(jìn)一步厘清語(yǔ)調(diào)增量信息的作用方式，豐富現(xiàn)有關(guān)于MDamp;A文本語(yǔ)調(diào)有效性的研究成果。第二，引入機(jī)構(gòu)投資者群體的局部視角，通過(guò)對(duì)“理性人”反應(yīng)的觀察來(lái)識(shí)別MDamp;A語(yǔ)調(diào)是否向其傳遞有效信息并反映在投資決策上，較好地排除其他非理性因素的干擾。第三，引入SHOCK指標(biāo)分組識(shí)別MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的有效性程度，分場(chǎng)景印證兩種假說(shuō)“信息效應(yīng)假說(shuō)”和“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”存在的合理性。

二、理論分析與假說(shuō)提出

（一）MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的有效性

結(jié)合信息不對(duì)稱理論，管理層作為信息優(yōu)勢(shì)方，具有比信息劣勢(shì)方即投資者更多的內(nèi)部信息。信息差主要體現(xiàn)在管理者對(duì)公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況、機(jī)遇挑戰(zhàn)的了解，得益于對(duì)公司未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃的把握，管理者不僅掌握著公司歷史業(yè)績(jī)信息，更能對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展作出預(yù)測(cè)，擁有前瞻性信息。缺乏前瞻性信息的投資者只能單一依靠歷史信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)大量成長(zhǎng)型公司、初創(chuàng)型公司采取觀望態(tài)度，反而青睞成熟期以及走向衰退期的公司。這種逆向選擇促使企業(yè)主動(dòng)披露前瞻性信息以減少信息差，提高企業(yè)的投資價(jià)值。MDamp;A是管理層對(duì)公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況等信息的解釋說(shuō)明以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展和潛在風(fēng)險(xiǎn)做出的合理預(yù)期。因此，在有效披露的前提上，MDamp;A語(yǔ)調(diào)作為包含前瞻性信息的量化指標(biāo)，具有對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)信息和對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力。

不過(guò)，從實(shí)踐層面來(lái)看，由于我國(guó)的MDamp;A制度還不夠成熟，同樣存在有效信息不足問(wèn)題。例如，保守的管理層為維護(hù)自身利益和企業(yè)聲譽(yù)會(huì)采取降低前瞻性信息披露占比的策略，那么MDamp;A的語(yǔ)調(diào)信息含量將有所下降，從而影響其對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力。相反，一些過(guò)于樂(lè)觀的管理層會(huì)在前瞻性信息披露時(shí)報(bào)喜不報(bào)憂，通過(guò)操縱語(yǔ)調(diào)情緒或文本表達(dá)來(lái)掩飾企業(yè)的不良業(yè)績(jī)或過(guò)度營(yíng)造企業(yè)良好發(fā)展的印象，以達(dá)到拉高市場(chǎng)預(yù)期的目的，這使得MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息實(shí)際上也同樣失實(shí)。

但是，進(jìn)一步結(jié)合信號(hào)傳遞理論和有效市場(chǎng)理論，MDamp;A語(yǔ)調(diào)也可以作為一種信號(hào)傳遞給股票市場(chǎng)的利益相關(guān)者，股票市場(chǎng)對(duì)信號(hào)的反應(yīng)方向會(huì)隨著信息變化的方向、信號(hào)的好壞、信號(hào)的目的不同而變化。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，有效市場(chǎng)根據(jù)有效程度被區(qū)分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)式三種逐漸嚴(yán)格的有效市場(chǎng)形態(tài)。國(guó)內(nèi)學(xué)者已就中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性展開了豐富的研究，主流的結(jié)論認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)屬于弱式有效。弱式有效市場(chǎng)認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)完全反映了所有歷史信息，因此投資者不能使用歷史信息進(jìn)行獲利，但可以根據(jù)公開信息和內(nèi)幕信息進(jìn)行獲利。如果MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信號(hào)有效，則在年報(bào)披露后的一段時(shí)間內(nèi)，投資者可以通過(guò)對(duì)公司基本面的分析來(lái)獲取超額收益，直至市場(chǎng)達(dá)到新的平衡預(yù)期。而如果信號(hào)無(wú)效，股票市場(chǎng)會(huì)迅速對(duì)失實(shí)的MDamp;A語(yǔ)調(diào)做出調(diào)整并達(dá)到新的均衡狀態(tài)，投資者會(huì)從一開始意見相左逐漸達(dá)成一致。所以，年報(bào)公布后的股票超額投資回報(bào)可以作為檢驗(yàn)MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息有效性的重要證據(jù)。

綜上，雖然在一定程度上存在MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息失實(shí)的問(wèn)題，但是隨著信息披露制度的日益完善和我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的日益提升，這部分信息失實(shí)的比例也在下降，投資者的“用腳投票”也會(huì)倒逼管理層披露有效信息。所以，本文傾向認(rèn)為MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息整體上是有效的，能夠有效預(yù)測(cè)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)，并在年報(bào)公布后產(chǎn)生超額投資回報(bào)。據(jù)此，本文分別提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：MDamp;A語(yǔ)調(diào)能有效預(yù)測(cè)公司未來(lái)業(yè)績(jī)，且MDamp;A語(yǔ)調(diào)越積極公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)礁摺?/p>

假設(shè)H2：MDamp;A語(yǔ)調(diào)能向股票市場(chǎng)傳遞有效信息，且MDamp;A語(yǔ)調(diào)越積極公司股票在未來(lái)的超額投資回報(bào)越高。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的有效識(shí)別

作為資本市場(chǎng)中相對(duì)理性和專業(yè)的群體，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展?fàn)顩r是檢驗(yàn)一個(gè)資本市場(chǎng)成熟度的重要指標(biāo)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的占比日益擴(kuò)大。機(jī)構(gòu)投資者主要包括共同基金（即證券投資基金）、社?；稹⑵髽I(yè)年金和信托機(jī)構(gòu)等。其中，證券投資基金規(guī)模占比最大，由專業(yè)基金經(jīng)理進(jìn)行管理，而且基金流動(dòng)性較強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者或市場(chǎng)整體而言具有顯著優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在信息搜集渠道、分析專業(yè)化程度和投資規(guī)模等方面，這使得機(jī)構(gòu)投資者能更及時(shí)地更新對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的研判并反映在持股決策上。例如，機(jī)構(gòu)調(diào)研等方式為機(jī)構(gòu)投資者與管理層之間溝通交流預(yù)期提供平臺(tái)，提前獲得管理層的預(yù)期信息，所以往往語(yǔ)調(diào)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言其傳遞增量信息的時(shí)間并不是年報(bào)MDamp;A披露后，而是在之前的溝通分析中作為財(cái)務(wù)信息的增量起到作用。因此同樣在對(duì)MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的判斷和反應(yīng)上，機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)可能更加出色，并且更為迅速地調(diào)整當(dāng)期的投資頭寸。從某種程度上說(shuō)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息對(duì)公司當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其變動(dòng)的影響是否顯著也能夠反映出MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信息含量。若機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別出MDamp;A語(yǔ)調(diào)具有有效信息，那么機(jī)構(gòu)投資者會(huì)迅速調(diào)整投資頭寸，抓住潛在的投資機(jī)會(huì)。

從實(shí)證的角度來(lái)看，雖然機(jī)構(gòu)投資者群體對(duì)MDamp;A語(yǔ)調(diào)做了較為迅速甚至提前的持股決策調(diào)整，但這確實(shí)還未能說(shuō)明其投資決策是精準(zhǔn)有效的，仍然需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，即MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的有效性檢驗(yàn)。為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者對(duì)MDamp;A語(yǔ)調(diào)做出的持股決策是有效的，需要考慮其做出的增持、減持或不變的決策在MDamp;A語(yǔ)調(diào)披露后能否有效得到市場(chǎng)的驗(yàn)證，即假設(shè)H1和假設(shè)H2是否成立。從時(shí)間維度來(lái)看，若機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期對(duì)越積極的MDamp;A語(yǔ)調(diào)做出了增持決策，并且MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息有效，則該公司的未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)礁咭约肮善钡某~投資回報(bào)越高，表明機(jī)構(gòu)投資者的增持決策能夠帶來(lái)顯著收益，是有效的。從檢驗(yàn)的邏輯來(lái)看，若MDamp;A語(yǔ)調(diào)確實(shí)包含了有效的正向信息，即H1和H2成立，而機(jī)構(gòu)投資者群體據(jù)此做出的持股決策能夠被進(jìn)一步驗(yàn)證是有效的，而非僅停留于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者先入為主的“更理性”和“更專業(yè)”的假設(shè)層面。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：機(jī)構(gòu)投資者能有效識(shí)別MDamp;A語(yǔ)調(diào)的正面信息并反映在當(dāng)期的投資決策上，MDamp;A語(yǔ)調(diào)越積極，越能吸引機(jī)構(gòu)投資者的資金投入。

（三）管理層語(yǔ)調(diào)操縱與機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別

信息效應(yīng)假說(shuō)和機(jī)會(huì)主義假說(shuō)是信號(hào)傳遞理論的兩大分支，前者的目的在于緩解管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)企業(yè)和市場(chǎng)的良性互動(dòng)。后者則會(huì)繼續(xù)增大兩者間的信息壁壘，造成市場(chǎng)的非理性反應(yīng)，不利于企業(yè)的健康發(fā)展。從某種程度來(lái)說(shuō)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信息含量可能呈現(xiàn)倒“U”型，即在一定程度范圍內(nèi)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)包含了有效信息，隨著語(yǔ)調(diào)的提高，公司未來(lái)績(jī)效和超額投資回報(bào)相應(yīng)提高，但超過(guò)一定限度后，MDamp;A語(yǔ)調(diào)存在被操縱的嫌疑，不僅會(huì)偏離其實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況，而且對(duì)公司未來(lái)績(jī)效的預(yù)測(cè)效果開始下降，即可能存在“廉價(jià)交談”的機(jī)會(huì)主義問(wèn)題。這所謂的界限可能難以體現(xiàn)其現(xiàn)實(shí)意義，所以本文關(guān)注的重點(diǎn)在于發(fā)掘MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的整體特征和局部特征。除了探究MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息整體呈現(xiàn)的信息含量，還進(jìn)一步考慮在某種場(chǎng)景下出現(xiàn)的語(yǔ)調(diào)操縱等機(jī)會(huì)主義問(wèn)題。

具體而言，MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息和業(yè)績(jī)數(shù)字信息的披露都是上市公司向外傳遞公司內(nèi)部信息的信號(hào)，當(dāng)兩者同時(shí)傳遞利好信息或利空信息，表明兩個(gè)信息之間相互驗(yàn)證支持，這會(huì)增加信號(hào)對(duì)信號(hào)接收者的可信度，使得市場(chǎng)對(duì)兩個(gè)信息產(chǎn)生顯著的同向反應(yīng)，此時(shí)MDamp;A語(yǔ)調(diào)發(fā)揮信息效應(yīng)的作用。但是當(dāng)兩者傳遞的信號(hào)方向相反時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信息含量就變得復(fù)雜，特別是在公司業(yè)績(jī)下滑而MDamp;A語(yǔ)調(diào)提高的情形下，容易引起投資者對(duì)兩種信號(hào)相左的懷疑，此時(shí)市場(chǎng)的整體反應(yīng)取決于投資者整體更相信哪個(gè)信息。通常來(lái)看，市場(chǎng)整體往往偏向于后者，原因主要在于MDamp;A語(yǔ)調(diào)是管理層主觀層面對(duì)公司業(yè)績(jī)和前景做出的解釋和預(yù)測(cè)，實(shí)際情況有待未來(lái)檢驗(yàn)，存在一定的機(jī)會(huì)主義，這使得當(dāng)信號(hào)相左時(shí)，投資者更相信后者。

綜上，本文主要焦點(diǎn)在于當(dāng)兩者方向變動(dòng)不一致時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信息含量可能同時(shí)包含信息效應(yīng)假說(shuō)和機(jī)會(huì)主義假說(shuō)的可能。但何種信號(hào)占據(jù)上風(fēng)，這體現(xiàn)在語(yǔ)調(diào)信息的有效性檢驗(yàn)上，即MDamp;A語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)以及股票超額回報(bào)影響系數(shù)的顯著性水平、大小或方向上。顯著性水平下降程度增大甚至系數(shù)反向顯著，則表明市場(chǎng)中MDamp;A語(yǔ)調(diào)操縱的問(wèn)題較為嚴(yán)峻，其對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力和公司的超額投資回報(bào)都相應(yīng)下降，證明存在較為明顯的機(jī)會(huì)主義問(wèn)題。進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)投資者能否有效識(shí)別MDamp;A語(yǔ)調(diào)操縱的情形，并體現(xiàn)在其持股決策上，這也是值得關(guān)注的問(wèn)題。整體的論證思路同上，這里不再贅述。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H4：當(dāng)MDamp;A語(yǔ)調(diào)與業(yè)績(jī)變動(dòng)方向不一致時(shí)，管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)提高。MDamp;A語(yǔ)調(diào)越高，信息的有效性越低，機(jī)構(gòu)投資者的投資動(dòng)機(jī)也相應(yīng)降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與樣本來(lái)源

本文選取2011年至2020年中國(guó)A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報(bào)為研究樣本，剔除以下樣本：（1）ST、*ST的公司樣本，（2）金融行業(yè)公司樣本，（3）連續(xù)兩年間存在語(yǔ)調(diào)或ROE數(shù)據(jù)缺失的樣本，（4）缺失值。此外，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理，最終在三個(gè)部分分別獲得24980、12823和19845個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）解釋變量：MDamp;A語(yǔ)調(diào)

關(guān)于MDamp;A等文本信息的語(yǔ)調(diào)研究屬于文本挖掘領(lǐng)域，主要包括調(diào)查評(píng)級(jí)或人工分析、文本信息段落或字?jǐn)?shù)、特定關(guān)鍵詞或語(yǔ)句長(zhǎng)度等量化處理方法。根據(jù)Loughran等Henry的一系列研究，詞頻計(jì)算法是對(duì)MDamp;A文本進(jìn)行語(yǔ)調(diào)分析的主流方法。詞頻計(jì)算法基于預(yù)先設(shè)定的對(duì)應(yīng)法則，將符合法則的文本字段提取并匹配到特定集合中，貼上正面或負(fù)面的標(biāo)簽，并通過(guò)分類詞頻匯總計(jì)算得到定量指標(biāo)。

本文參考Huang等的做法來(lái)構(gòu)建MDamp;A語(yǔ)調(diào)TONE變量。具體而言：第一步，利用Python技術(shù)爬取上市公司年報(bào)MDamp;A部分文本并將下載的pdf文本轉(zhuǎn)化為txt格式。第二步，構(gòu)建情感詞典，選擇清華大學(xué)李軍中文褒貶義詞典和 LM詞典作為基礎(chǔ)詞典。針對(duì)LM詞典，翻譯后舍去重復(fù)值與停用值，人工檢查原詞典英文單詞與中文翻譯意思的一致性，刪去不一致詞，最終確認(rèn)肯定詞集與否定詞集。第三步，利用python“結(jié)巴”分詞技術(shù)對(duì)年報(bào)txt文本進(jìn)行分詞，匹配詞集，進(jìn)行肯定詞與否定詞的詞頻統(tǒng)計(jì)。第四步，用簡(jiǎn)單比例加總權(quán)重的方法度量年報(bào)的管理層語(yǔ)調(diào)。本文采用的語(yǔ)調(diào)計(jì)算公式為：

TONE=（POSPCT-NEGPCT）/（POSPCT+NEGPCT）

其中，POSPCT是某年上市公司年報(bào)MDamp;A管理層展望部分所用的積極屬性語(yǔ)調(diào)詞語(yǔ)數(shù)目，NEGPCT則是相應(yīng)的消極屬性語(yǔ)調(diào)詞語(yǔ)數(shù)目。TONE表示MDamp;A（積極）凈語(yǔ)調(diào)的概念，-1≤TONE≤1，當(dāng)POSPCT相對(duì)NEGPCT增多時(shí)，TONE越大，表明管理層語(yǔ)調(diào)越積極正面。

（三）SHOCK指標(biāo)

如前所述，管理者出于自利會(huì)對(duì)MDamp;A文本的語(yǔ)調(diào)內(nèi)容進(jìn)行針對(duì)性地操縱來(lái)影響投資者做出準(zhǔn)確判斷，并帶來(lái)“垃圾信息”與“有效信息”的爭(zhēng)議。現(xiàn)有文章大多認(rèn)同管理層語(yǔ)調(diào)能夠傳遞有效信息，但是對(duì)于其具體情況下有效性的變化研究還略有欠缺。例如，Bochkay等研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)業(yè)績(jī)變化較大、未來(lái)業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)、投資者關(guān)注程度高、危難風(fēng)險(xiǎn)高、應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為正、收益價(jià)值相關(guān)性高公司的MDamp;A披露信息更翔實(shí)，而年輕公司和面臨更大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及訴訟風(fēng)險(xiǎn)公司的MDamp;A披露信息更少。

基于此，本文引入衡量MDamp;A語(yǔ)調(diào)與ROE業(yè)績(jī)信息不一致性的SHOCK指標(biāo)來(lái)區(qū)分不同情況下市場(chǎng)對(duì)于MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信任度及反應(yīng)。本文將SHOCK指標(biāo)定義為：業(yè)績(jī)數(shù)字信息變動(dòng)DROE與語(yǔ)調(diào)變動(dòng)DTONE乘積，該值小于0時(shí)SHOCK=1，其余情況下SHOCK=0。

（四）變量選擇與模型構(gòu)建

本文的基準(zhǔn)研究分為兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的部分。

1.檢驗(yàn)MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的有效性

一是從實(shí)際業(yè)績(jī)的角度來(lái)驗(yàn)證MDamp;A語(yǔ)調(diào)的有效性。為此，本文采用第t+1年的ROE指標(biāo)作為被解釋變量，并控制如下變量：公司規(guī)模（SIZE）、市場(chǎng)回報(bào)（YRET）、上市年限（AGE）、第一大股東持股比例（FSHR）、公司股權(quán)制衡度（HFD5）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、平均資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）。同時(shí)本文還控制年度（YEAR）和行業(yè)固定效應(yīng)（IND）?；貧w模型如式（1）所示：

ROEi，t+1=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（1）

若α1的系數(shù)顯著為正，則假設(shè)H1成立；反之，則不成立。

二是從股票超額投資回報(bào)的角度來(lái)驗(yàn)證MDamp;A語(yǔ)調(diào)的有效性。為此，本文分別以年報(bào)公布后1、3、6個(gè)月的股票市場(chǎng)月超額累計(jì)收益率MCAR1、MCAR3、MCAR6為被解釋變量，控制變量等同上，回歸模型如式（2）所示：

MCAR1/3/6i，t=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（2）

若α1的系數(shù)均顯著為正，則假設(shè)H2成立；反之，則不成立。

2.檢驗(yàn)MDamp;A語(yǔ)調(diào)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響

考慮到t+1年基金持股因素干擾較多，而且基金的調(diào)倉(cāng)通常在一年左右，為此，本文選用t年當(dāng)期基金持股比例及其變化FUND及DFUND（DFUNDt=FUNDt-FUNDt-1）作為被解釋變量，探究機(jī)構(gòu)投資者能否識(shí)別語(yǔ)調(diào)信息并進(jìn)行當(dāng)期調(diào)整。MDamp;A語(yǔ)調(diào)為解釋變量，控制變量等處理同上，回歸模型如式（3）（4）所示：

FUNDi，t=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（3）

DFUNDi，t=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（4）

表1列示了本文涉及變量的類型、名稱與計(jì)算方法。

SIZE企業(yè)規(guī)模t年期末市值取自然對(duì)數(shù)

YRET市場(chǎng)回報(bào)t年考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率（總市值加權(quán)平均法），綜合市場(chǎng)為國(guó)泰安綜合A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司

GROWTH成長(zhǎng)性t年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=t年總資產(chǎn)/t-1年總資產(chǎn)-1

控制變量FSHR 第一大股東持股比例t年年末的第一大股東持股比例

HFD5股權(quán)制度t年末第2-5大股東持股比例/第一大股東持股比例

AGE上市年限截至t年末公司上市后年數(shù)，未滿一年的可以按比例折算為年數(shù)的小數(shù)部分

LEV資產(chǎn)負(fù)債率t年末負(fù)債總計(jì)/t年末資產(chǎn)總計(jì)

BM賬面市值比t年末資產(chǎn)總值/t年末市值

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)表，可以看出，對(duì)于被解釋變量：衡量企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的ROEt+1的均值為0.049，中位數(shù)為0.066，略高于均值，最小值和最大值分別為-1.014與0.312。衡量股票超額投資回報(bào)的MCAR1、MCAR3、MCAR6的均值分別為0.007、0.002和0.014，且三者中位數(shù)均為負(fù)值，最大值較高，分別為1.707、2.704和2.374?？梢园l(fā)現(xiàn)月超額累計(jì)收益并不完全隨著窗口期延長(zhǎng)而提高。衡量基金持股比例的FUND（%）均值為3.695%，遠(yuǎn)高于中位數(shù)，最大值為25.65%，標(biāo)準(zhǔn)差較大為5.211，說(shuō)明不同公司間基金持股比例相差較大；基金持股的變動(dòng)DFUND（%）均值則為-0.131%，中位數(shù)-0.028%，最大值和最小值為35.2%和-67.87%，說(shuō)明我國(guó)上市公司基金持股比例當(dāng)期下調(diào)居多且變動(dòng)幅度較大。對(duì)于解釋變量語(yǔ)調(diào)TONE，其均值為0.509，中位數(shù)與之相近，說(shuō)明上市公司年報(bào)MDamp;A的中語(yǔ)調(diào)整體呈現(xiàn)凈正面積極的情況。語(yǔ)調(diào)TONE最小值為0.046，最大值為0.818，標(biāo)準(zhǔn)差為0.157，樣本中不存在語(yǔ)調(diào)為負(fù)的樣本且不同公司間差異較小。對(duì)于分組虛擬變量SHOCK=0樣本有12537個(gè)，SHOCK=1的樣本有9216個(gè)，即MDamp;A語(yǔ)調(diào)變動(dòng)與ROE業(yè)績(jī)變動(dòng)不一致的情況占42.37%。此外，本文在回歸分析前進(jìn)行了序列相關(guān)性與異方差檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各模型存在異方差問(wèn)題，故統(tǒng)一采用異方差修正的回歸模型。

（二）管理層語(yǔ)調(diào)信息的有效性與機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別

1.管理層語(yǔ)調(diào)信息的有效性

從公司未來(lái)業(yè)績(jī)的角度來(lái)看，表3的（1）列結(jié)果顯示，語(yǔ)調(diào)TONE的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明MDamp;A語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，這說(shuō)明MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息較好地預(yù)示了公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況，從實(shí)際業(yè)績(jī)層面驗(yàn)證了MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的有效性，假設(shè)H1得證。從股票超額收益的角度來(lái)看，表3的（2）（3）（4）列所示，在年報(bào)披露后三個(gè)不同長(zhǎng)短的窗口期內(nèi)，語(yǔ)調(diào)TONE都會(huì)引起股票市場(chǎng)的顯著反應(yīng)，且變動(dòng)方向一致。MCAR1、MCAR3、MCAR6對(duì)應(yīng)的語(yǔ)調(diào)TONE的回歸系數(shù)均顯著為正。從經(jīng)濟(jì)意義上看，MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息的積極性預(yù)示著管理層對(duì)公司未來(lái)預(yù)期的樂(lè)觀程度，在一定程度下，越積極的MDamp;A語(yǔ)調(diào)越能有效提高股票的累計(jì)超額收益率，這表明股票市場(chǎng)能夠吸收管理層語(yǔ)調(diào)傳遞的積極（消極）信號(hào)，進(jìn)而提高（降低）對(duì)該公司的價(jià)格預(yù)期，從而提高（降低）企業(yè)的累計(jì)超額收益率。結(jié)合（1）列的結(jié)論，可以得出MDamp;A語(yǔ)調(diào)向股票市場(chǎng)傳遞了有效信息，而非“垃圾信息”，假設(shè)H2得證。

控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、第一大股東持股比例（FSHR）、公司股權(quán)制衡度（HFD5）、上市年限（AGE）從體量、成熟度和未來(lái)發(fā)展空間、公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)等方面刻畫公司的基本面信息，變量值越大，說(shuō)明公司現(xiàn)行狀況越佳，越有可能在未來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的公司業(yè)績(jī)和超額投資回報(bào)。而市場(chǎng)回報(bào)（YRET）、平均資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）則與公司未來(lái)業(yè)績(jī)（ROEt+1）和超額投資回報(bào)（MCAR1/3/6）負(fù)相關(guān)。杠桿率越高，公司面臨的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越高，償債壓力越大，越不利于公司業(yè)績(jī)提升。賬面市值比越高，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于公司前景的越悲觀，因此賬面市值比對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)和超額回報(bào)的系數(shù)都為負(fù)。

2.機(jī)構(gòu)投資者的有效識(shí)別

為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期能否識(shí)別管理層語(yǔ)調(diào)信息并反映在投資決策上，本文首先觀察其在年報(bào)MDamp;A披露前的持股比例及其變化。如前所述，機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者優(yōu)勢(shì)凸顯，在信息搜集渠道、分析專業(yè)化程度和投資規(guī)模三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)使得機(jī)構(gòu)投資者能更及時(shí)地更新對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的研判，機(jī)構(gòu)調(diào)研等方式為機(jī)構(gòu)投資者與管理層之間溝通交流預(yù)期提供平臺(tái)，通過(guò)其可提前獲得管理層語(yǔ)調(diào)層面的信息?；貧w結(jié)果如表3的（5）（6）列所示，語(yǔ)調(diào)TONE與當(dāng)期機(jī)構(gòu)持股比例FUND在1%水平下顯著正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)持股比例變化DFUND在10%水平下顯著正相關(guān)。這表明，在一定程度下MDamp;A語(yǔ)調(diào)越積極（消極），越能促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者增持（減持）股票，并且變動(dòng)幅度越高。

進(jìn)一步，在假設(shè)H1和H2成立的條件下，即管理層語(yǔ)調(diào)信息在整體上被證明是有效的，管理層語(yǔ)調(diào)越積極，意味著未來(lái)越具有投資價(jià)值，而機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期就越積極地采取增持決策，其能夠在MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息披露后取得超額收益。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息具有識(shí)別能力，會(huì)在管理層預(yù)期等增量信息影響下盡早地增持（減持）公司股份，而且在反應(yīng)時(shí)間上快于市場(chǎng)整體。假設(shè)H3成立。

（三）管理層語(yǔ)調(diào)操縱與機(jī)構(gòu)投資者的有效識(shí)別

基準(zhǔn)回歸結(jié)果在整體層面得出管理層語(yǔ)調(diào)信息是有效的，而且機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效識(shí)別并反映在持股決策上。雖然MDamp;A語(yǔ)調(diào)整體上向市場(chǎng)傳遞了有效信息，但是學(xué)界對(duì)其傳遞信息的作用方式仍存在分歧，分歧點(diǎn)主要是信息不對(duì)稱下管理者自利可能帶來(lái)的語(yǔ)調(diào)操縱問(wèn)題。語(yǔ)調(diào)操縱會(huì)在一定程度上形成錯(cuò)誤預(yù)期來(lái)誤導(dǎo)投資者，降低年報(bào)MDamp;A可信度，由此產(chǎn)生“廉價(jià)交談”與“言之有據(jù)”的爭(zhēng)論，也即“機(jī)會(huì)主義假說(shuō)”與“信息效應(yīng)假說(shuō)”的爭(zhēng)論?；诖耍疚耐ㄟ^(guò)SHOCK指標(biāo)進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步探究當(dāng)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息與MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息傳遞相同或相反信號(hào)時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)的有效性是否存在不同。SHOCK=0時(shí)， 公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息與MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息同向變動(dòng)；SHOCK=1時(shí)， 公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息與MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息反向變動(dòng)。

1.語(yǔ)調(diào)操縱的異質(zhì)性

首先，從對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的異質(zhì)性角度來(lái)看，如表4的（1）（2）列所示。當(dāng)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)信息與MDamp;A語(yǔ)調(diào)信息同向變動(dòng)時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)TONE的系數(shù)在1%的置信水平下為0.127，反向變動(dòng)時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)的系數(shù)在5%的置信水平下為0.030。這表明：當(dāng)TONEt與ROEt的變動(dòng)一致時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)更加具有預(yù)測(cè)性；而當(dāng)TONEt與ROEt的變動(dòng)不一致時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)的預(yù)測(cè)性將下降，說(shuō)明部分公司樣本存在語(yǔ)調(diào)操縱嫌疑，以至于MDamp;A語(yǔ)調(diào)的信息含量有所下降，未能較好地預(yù)測(cè)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

其次，從年報(bào)公布后股票超額回報(bào)的異質(zhì)性角度來(lái)看。表4對(duì)應(yīng)的（3）列至（8）列，分別呈現(xiàn)信號(hào)同向和反向兩種情形下語(yǔ)調(diào)TONE對(duì)MCAR1、MCAR3和MCAR6的影響?？梢钥闯?，（3）（5）（7）列TONE的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正，而（4）（6）（8）列TONE的系數(shù)顯著為負(fù)，且顯著性水平有所下降。這表明：當(dāng)兩者變動(dòng)方向一致時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)向市場(chǎng)傳遞了更加有效的信息，市場(chǎng)會(huì)因MDamp;A語(yǔ)調(diào)的提高而增加預(yù)期，從而提高股票的月超額收益率；當(dāng)兩者變動(dòng)方向相反時(shí)，即ROE業(yè)績(jī)變差而MDamp;A語(yǔ)調(diào)提高時(shí)，存在管理層語(yǔ)調(diào)操縱嫌疑。越積極的語(yǔ)調(diào)所包含的信息含量可能越低，而且疊加業(yè)績(jī)下滑的市場(chǎng)預(yù)期，這使得市場(chǎng)會(huì)迅速回調(diào)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期，并反向作用于股票的超額回報(bào)。

綜上，當(dāng)兩者變動(dòng)方向相反時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)信息的有效性有所下降，包括對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和股票超額回報(bào)兩方面，這在一定程度上解釋了管理層語(yǔ)調(diào)操縱問(wèn)題的存在，使得MDamp;A語(yǔ)調(diào)起到的作用相較于同向變動(dòng)時(shí)更弱。

2.機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別

本文進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者能否有效識(shí)別信號(hào)不一致時(shí)的管理層語(yǔ)調(diào)操縱問(wèn)題，回歸結(jié)果如表5（1）列至（4）列所示。從持股比例FUND的角度來(lái)看，同向變動(dòng)組與反向變動(dòng)組的回歸結(jié)果都在1%的置信水平下顯著為正，但是同向變動(dòng)組的系數(shù)大于反向變動(dòng)組。從機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化DFUND角度來(lái)看，同向變動(dòng)組的回歸結(jié)果在1%的置信水平下顯著為正，而反向變動(dòng)組的回歸結(jié)果在10%的置信水平下顯著為負(fù)。這表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于MDamp;A語(yǔ)調(diào)操縱具有一定的識(shí)別能力。當(dāng)業(yè)績(jī)信號(hào)和語(yǔ)調(diào)信號(hào)一致時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，隨著語(yǔ)調(diào)積極性的上升，機(jī)構(gòu)投資者投資比例相應(yīng)加大，而且投資增幅（DFUND）也在不斷增大。當(dāng)業(yè)績(jī)信號(hào)和語(yǔ)調(diào)信號(hào)不一致時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)雖然能夠顯著提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但在影響程度上弱于同向變動(dòng)時(shí)，而且顯著抑制了其投資增幅（DFUND），即部分機(jī)構(gòu)投資者可能識(shí)別出管理層存在語(yǔ)調(diào)操縱和機(jī)會(huì)主義問(wèn)題，于是保持觀望態(tài)度，甚至減少持股。

綜上，當(dāng)兩者信號(hào)不一致時(shí)，MDamp;A語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力和公司的超額投資回報(bào)都大大下降，說(shuō)明存在管理層語(yǔ)調(diào)操縱和機(jī)會(huì)主義問(wèn)題。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也能在一定程度上識(shí)別出管理層語(yǔ)調(diào)操縱問(wèn)題，進(jìn)而降低投資動(dòng)機(jī)，停止增持或減持該股票。假設(shè)H4得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

有關(guān)語(yǔ)調(diào)信息的有效性檢驗(yàn)在上文已做了較多檢驗(yàn)，本文不再對(duì)其做進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文進(jìn)一步從機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別的角度，參考王華杰等的方法，在語(yǔ)調(diào)TONE指標(biāo)的基礎(chǔ)上計(jì)算兩種管理層語(yǔ)調(diào)操縱指標(biāo)（ABTONE和ABTONE_FE），計(jì)量模型分別如式（5）和式（6）所示。

TONEi，t=α0+α1ROAi，t+α2RETi，t+α3SIZEi，t+α4BMi，t+α5RET_SDi，t+α6ROA_SDi，t+α7AGEi，t+α8LOSSi，t+α9D_ROAi，t+ε（5）

TONEi，t=α0+α1ROAi，t+α2RETi，t+α3SIZEi，t+α4BMi，t+α5RET_SDi，t+α6ROA_SDi，t+α7AGEi，t+α8LOSSi，t+α9D_ROAi，t+α10F_ROAi，t+ε（6）

式中，ROA是企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，RET為該個(gè)股12個(gè)月的持有到期收益率，SIZE為企業(yè)規(guī)模的對(duì)數(shù)形式；BM為企業(yè)的賬面市值比；RET_SD為該個(gè)股月收益的標(biāo)準(zhǔn)差；ROA_SD為企業(yè)過(guò)去五年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差；AGE為企業(yè)上市年限的對(duì)數(shù)形式；LOSS是0/1虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年虧損取值為1，否則為0，；D_ROA為企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)減去上一期凈利潤(rùn)，再除以上一期總資產(chǎn)；F_ROA為企業(yè)未來(lái)一期凈利潤(rùn)與當(dāng)期總資產(chǎn)的比值。根據(jù)模型（5）（6），本文通過(guò)對(duì)管理層凈語(yǔ)調(diào)的回歸分析得到殘差項(xiàng)（ABTONE和ABTONE_FE）來(lái)衡量管理者語(yǔ)調(diào)操縱程度。

進(jìn)一步，根據(jù)得到的管理層語(yǔ)調(diào)操縱指標(biāo)（ABTONE和ABTONE_FE）以及前述的檢驗(yàn)方法，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的有效識(shí)別做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)語(yǔ)調(diào)操縱程度（ABTONE和ABTONE_FE）增加時(shí)，從整體持股比例的角度來(lái)看，其對(duì)FUND的系數(shù)仍顯著為正，如（1）列和（3）列所示，即管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例也越高。但是從變動(dòng)幅度的角度來(lái)看，其對(duì)DFUND的系數(shù)顯著為負(fù)，如（2）列和（4）列所示，即管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度越高，機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期的增持比例卻越低。這意味著機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上識(shí)別管理層語(yǔ)調(diào)存在的機(jī)會(huì)主義問(wèn)題，其當(dāng)期的投資動(dòng)機(jī)也會(huì)相應(yīng)下降，同上述結(jié)論相一致。

五、結(jié)論與建議

作為企業(yè)年報(bào)和非財(cái)務(wù)信息的重要組成部分，MDamp;A文本語(yǔ)調(diào)信息在理論上能夠補(bǔ)充公司的財(cái)務(wù)信息，向市場(chǎng)傳遞公司的未來(lái)發(fā)展方面等信息，但我國(guó)引入MDamp;A制度相對(duì)較晚，在實(shí)際應(yīng)用中還不夠成熟。本文采用文本分析方法，將年報(bào)MDamp;A文本信息轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化的語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)，從語(yǔ)調(diào)信息的有效性和機(jī)構(gòu)投資者的有效識(shí)別兩方面進(jìn)行研究，并引入衡量ROE業(yè)績(jī)信息與MDamp;A語(yǔ)調(diào)不一致性的SHOCK指標(biāo)進(jìn)行異質(zhì)性分析，得出以下結(jié)論：一是管理層語(yǔ)調(diào)整體上具有信息效應(yīng)，凈語(yǔ)調(diào)越積極，意味著公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)礁?，股票的超額投資回報(bào)越高。二是管理層語(yǔ)調(diào)與同期機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其變動(dòng)顯著正相關(guān)，在管理層語(yǔ)調(diào)信息有效性的前提下，意味著機(jī)構(gòu)投資者能夠有效識(shí)別管理層語(yǔ)調(diào)的信息，并先于市場(chǎng)做出有效的投資決策。三是當(dāng)管理層語(yǔ)調(diào)與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)方向不一致時(shí)，從MDamp;A語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和股票的超額投資回報(bào)均有所降低，即語(yǔ)調(diào)信息含量降低，說(shuō)明此時(shí)存在管理者自利性語(yǔ)調(diào)操縱。而機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)在當(dāng)期降低其投資熱情，進(jìn)一步驗(yàn)證其對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的有效識(shí)別。

基于所得結(jié)論，本文提出如下建議：

基于公司管理層角度。管理者應(yīng)當(dāng)認(rèn)清語(yǔ)調(diào)操縱的不良后果，異常積極的語(yǔ)調(diào)只停留在“言”這一層面，而不能使未來(lái)實(shí)際業(yè)績(jī)得到改善。相反，當(dāng)公司業(yè)績(jī)下滑而語(yǔ)調(diào)積極性提高反而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)投資者對(duì)公司信任度下降，對(duì)公司股價(jià)造成負(fù)向影響。因此，管理者應(yīng)當(dāng)保持適度公允的原則，合理利用年報(bào)管理層討論與分析部分，減少同信息需求方之間的溝通障礙，在市場(chǎng)環(huán)境改善的同時(shí)避免逆向選擇的發(fā)生。

基于市場(chǎng)投資者角度。投資者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各類信息的專業(yè)判斷能力，充分認(rèn)識(shí)業(yè)績(jī)信號(hào)和語(yǔ)調(diào)信號(hào)的異同，對(duì)于變動(dòng)不一致的公司需要更加關(guān)注管理層是否存在語(yǔ)調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例及變動(dòng)作為反映公司治理情況和未來(lái)預(yù)期的重要指標(biāo)，可以作為一般投資者投資決策的輔助指標(biāo)。

基于市場(chǎng)監(jiān)管者角度。應(yīng)將文本信息納入監(jiān)管范圍，對(duì)于文本語(yǔ)調(diào)操縱的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)向盈余監(jiān)管看齊，從文本信息與數(shù)字信息兩個(gè)層面對(duì)上市公司信息披露提出更高的要求，使市場(chǎng)投資者獲得更充分真實(shí)、決策有效的信息，避免年報(bào)文本信息變?yōu)椤傲畠r(jià)之談”或成為管理者“機(jī)會(huì)主義”的工具。此類措施將增加語(yǔ)調(diào)操縱的成本，遏制管理層機(jī)會(huì)主義，有利于市場(chǎng)有效性的提升。

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（責(zé)任編輯" 余" 敏）