綠色信貸政策減碳效應(yīng)研究

雙碳以及自身發(fā)展需求極為迫切的時代背景下，對環(huán)境規(guī)制效果評價顯得尤為重要。為驗證2012年原銀監(jiān)會對外發(fā)布的《綠色信貸指引》政策的有效性，本文基于2007-2020年上市公司數(shù)據(jù)，依照《綠色信貸實施情況關(guān)鍵評價指標(biāo)》進行分組，運用雙重差分（DID）方法研究《綠色信貸指引》實施前后、綠色信貸限制行業(yè)和非綠色信貸限制行業(yè)碳排放強度的變化情況，考察該政策能否實現(xiàn)減碳效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，《綠色信貸指引》實施后，相對于非綠色信貸限制行業(yè)，綠色信貸限制行業(yè)的碳排放強度明顯下降，減碳效應(yīng)的實現(xiàn)得益于政策沖擊下市場的資金要素的再分配和企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為的增加。進一步研究發(fā)現(xiàn)，該政策對重污染和非國有企業(yè)的促進效果更為顯著。那么如何更好的運用政策工具助力雙碳目標(biāo)的實現(xiàn)是本文最直接的政策含義。

理論分析與研究假設(shè)

本文研究的《指引》要求銀行業(yè)金融機構(gòu)從戰(zhàn)略高度推進綠色信貸，同時加大對綠色經(jīng)濟、低碳經(jīng)濟、循環(huán)經(jīng)濟的支持，一方面對金融機構(gòu)的信貸資源再分配提出明確要求，另一方面明確釋放了鼓勵企業(yè)開展綠色行為的信號。因此《指引》的實施勢必對金融機構(gòu)資金要素再分配以及企業(yè)綠色創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。

從資金要素再分配的角度來看，《指引》通過對污染企業(yè)的貸款限制和對環(huán)保企業(yè)的信貸支持實現(xiàn)資金要素的再分配，進而對環(huán)境產(chǎn)生影響。對污染企業(yè)而言，《指引》信貸懲戒機制將企業(yè)污染物排放的負外部效應(yīng)內(nèi)部化，通過投融資成本的提升，限制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和規(guī)模擴張最終實現(xiàn)污染物的減排。對環(huán)保企業(yè)而言，《指引》通過信貸激勵機制將企業(yè)綠色行為的正外部效應(yīng)內(nèi)部化，形成激勵和支持，從而實現(xiàn)環(huán)保企業(yè)的持續(xù)發(fā)展以及節(jié)能減排。

從激勵綠色創(chuàng)新行為的角度來看，《指引》從資金供給端出發(fā)，通過融資限制、信貸資源配給等手段將環(huán)境表現(xiàn)不合規(guī)的企業(yè)在金融機構(gòu)的授信和放款名單中剔除，這一舉措使得企業(yè)環(huán)境污染成本顯著提高且難以規(guī)避或轉(zhuǎn)移，所以面對信貸資源短缺、投融資成本上升等問題，重污染企業(yè)唯有通過綠色創(chuàng)新，才能有效緩釋環(huán)境風(fēng)險。而綠色創(chuàng)新的環(huán)境效應(yīng)，主要體現(xiàn)在污染物減排和污染治理兩方面。在污染物減排方面，綠色創(chuàng)新有利于企業(yè)高能耗設(shè)備技術(shù)改造、第三產(chǎn)業(yè)相對比重提升、廢棄物的減少和排污效率提高，最終實現(xiàn)環(huán)境效應(yīng)。在污染治理方面，綠色創(chuàng)新通過促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級、提高工業(yè)“三廢”進行綜合利用、推動環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等方式實現(xiàn)環(huán)境治理。根據(jù)上述分析提出假設(shè)：

H1：《指引》的推出能夠?qū)崿F(xiàn)減碳效應(yīng)。

H1a：《指引》可能通過資金要素再分配實現(xiàn)減碳效應(yīng)。

H1b：《指引》可能通過激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新實現(xiàn)減碳效應(yīng)。

研究設(shè)計與描述統(tǒng)計

樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2020年A股上市公司作為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行剔除：（1）剔除金融業(yè)、保險業(yè)以及綜合業(yè)的上市公司；（2）剔除樣本期間被ST或*ST的公司；（3）剔除資產(chǎn)負債率小于0大于1，以及統(tǒng)計變量不全的公司，最終保留10458個觀測值。本文碳排放強度數(shù)據(jù)由手工計算得出，綠色專利、企業(yè)財務(wù)、企業(yè)借款等數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對估計結(jié)果的影響，本文對全部連續(xù)變量在 1% 和 99% 分位數(shù)水平上進行縮尾處理。

研究設(shè)計

為檢驗上文提出的研究假設(shè)H1，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型，驗證《指引》的減碳效應(yīng)：

CCit = β0 +β1*Timet +β2*Treati +β3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（1）

模型中（1），CCit為企業(yè)碳排放強度，首先通過上市公司社會責(zé)任報告披露的直接/間接排放數(shù)據(jù)或電力、燃油等能耗情況獲得企業(yè)二氧化碳排放數(shù)據(jù)，然后利用二氧化碳排放量與企業(yè)全年營業(yè)收入的比值來測度企業(yè)碳排放強度。

關(guān)鍵解釋變量是綠色信貸政策、企業(yè)類型以及二者交乘項，其中Time為綠色信貸政策的虛擬變量，以《指引》頒布的時間為節(jié)點，2012年及2012年以后取1，否則取0，Treat為企業(yè)類型分組虛擬變量，根據(jù)原銀監(jiān)《綠色信貸實施情況關(guān)鍵評價指標(biāo)》（以下簡稱評價指標(biāo)）進行分組，當(dāng)企業(yè)所屬行業(yè)的環(huán)境和社會風(fēng)險為 A或B類時界定綠色信貸限制行業(yè)，Treat取1，否則取0。本文最關(guān)心的是交乘項Time*Teart，考察的是《指引》實施前后對不同類型企業(yè)經(jīng)濟與環(huán)境產(chǎn)生的影響。如果β3顯著小于0，表明《指引》顯著促進了碳排放強度的降低，反之，表明政策的實施無顯著促進作用。

為控制影響企業(yè)碳強度的其他經(jīng)濟特征指標(biāo)，參考現(xiàn)有文獻做法，選取一系類控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負債率Lev、總資產(chǎn)利潤率ROA、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO、賬面市值比BM、公司成立年限FirmAge。λ表示時間固定效應(yīng)，ε表示隨機擾動項。

描述統(tǒng)計

表1匯報了描述性統(tǒng)計的結(jié)果。碳排放強度均值為1.51，中位數(shù)為1.504，表明超過半數(shù)企業(yè)的強度超過平均水平。企業(yè)組別虛擬變量（Treated）的均值為 0.455，表明研究樣本中有 45.5% 的企業(yè)屬于本文界定的綠色信貸限制企業(yè)。

實證結(jié)果及分析

平行趨勢檢驗

在基準(zhǔn)回歸前，需要進行雙重差分模型的平行趨勢檢驗檢驗，確保基準(zhǔn)回歸結(jié)果的有效性。圖1展示了本文雙重差分模型的平行趨勢檢驗結(jié)果。從圖形中分析2012年前處理組與對照組的碳排放強度擁有相同發(fā)展趨勢，政策實施后碳排放強度呈現(xiàn)顯著差異，因此本文認為全要素生產(chǎn)率及碳排放強度均通過了平行趨勢檢驗。

基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)碳排放強度和固定個體效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看出did的系數(shù)在1%的水平顯著為負，引入個體固定效應(yīng)后，其系數(shù)為-0.025，即政策實施后綠色信貸限制行業(yè)的碳排放強度下降2.5%，表明《指引》能夠?qū)崿F(xiàn)減碳效果。

穩(wěn)健性檢驗

1.安慰劑檢驗

為了檢驗上述結(jié)果在多大程度上受到遺漏變量、隨機因素等的影響，參考盧盛峰的做法，本文通過隨機“篩選”樣本上市公司并隨機產(chǎn)生時間，據(jù)此構(gòu)造隨機實驗。接下來按照表1的第（2）列進行回歸，根據(jù)虛擬假設(shè)實驗得到的基準(zhǔn)歸回估計系統(tǒng)的概率來判斷結(jié)論的可靠性。為了進一步增強安慰劑檢驗的效率，上述過程將重復(fù)500次，最后繪制《指引》的虛擬變量Time*Teart的軌跡系數(shù)分布圖。如圖2所示，隨機處理下Time*Teart的估計系數(shù)分布在0附近，表明模型中不存在嚴(yán)重的遺漏變量、隨機因素等問題，核心結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2.考慮同期政策的干擾

考慮到國家為盡早實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)出臺了一系類環(huán)境政策，因此回歸結(jié)果可能受到多種政策效應(yīng)的交叉重疊，影響對《指引》實施效果的評估。因此，本文搜集了樣本期內(nèi)與企業(yè)經(jīng)濟和環(huán)境表現(xiàn)密切相關(guān)的環(huán)境政策加以控制，從而排除其他政策對估計結(jié)果的干擾。具體而言，本文選取2011年國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱發(fā)改委）辦公廳印發(fā)的《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點工作的通知》政策生成新的虛擬變量，進行回歸。選取碳排放交易權(quán)政策試點城市生成時間和企業(yè)注冊地的虛擬變量，在模型（1）中加以控制，進行回歸以排除碳排放交易權(quán)政策對估計結(jié)果的干擾。加入虛擬變量后進行回歸，回歸結(jié)果依舊顯著，表明綠色信貸政策對企業(yè)減碳效果仍然存在。

3.調(diào)整樣本分組口徑

考慮到本文選取的企業(yè)分組口徑是依據(jù)環(huán)境和社會風(fēng)險類型等級進行分組，將環(huán)境和社會風(fēng)險類型為A類和B類均設(shè)置為實驗組，雖然這兩類企業(yè)都有可能對環(huán)境和生態(tài)造成較大的負面影響，但從分類定義以及長遠影響程度考慮這兩個類型還是存在較大差異性。因此本文將實驗組樣本縮小范圍，將環(huán)境和社會風(fēng)險類型為A類的企業(yè)設(shè)置為實驗組，其余企業(yè)均調(diào)整為對照組重新進行估計，根據(jù)調(diào)整實驗組后的回歸結(jié)果，可以看出回歸結(jié)果依舊顯著，且虛擬變量Time*Teart的系數(shù)有所提升，表明綠色信貸政策對企業(yè)減碳效應(yīng)在A類企業(yè)中更為顯著。

機制分析

根據(jù)前文研究，綠色信貸政策減碳效應(yīng)傳導(dǎo)機制包括資金要素分配和綠色創(chuàng)新，為驗證H1a和H1b，本文建立了如下模型：

CLRit = φ0 +φ1*Timet +φ2*Treati +φ3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（2）

LnIUit =θ0 +θ1*Timet +θ2*Treati +θ3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（3）

其中CLRit 為資金要素分配的衡量指標(biāo)，根據(jù)收集到的文獻，資金要素再分配有多種計量方法，包括企業(yè)新增貸款的規(guī)模和期限、企業(yè)的權(quán)益融資和債務(wù)融資、債務(wù)負債和新投資情況、企業(yè)融資約束等，本文通過企業(yè)信用借款占總借款的比例來衡量的資金要素再分配情況。一方面，市場上總信貸資源是有限的，金融機構(gòu)在有限資源內(nèi)將充分考量放款對象的風(fēng)險性、收益性及合規(guī)性，再進行信貸資源的分配；另一方面，等于企業(yè)而言，信用借款不需要進行抵押/質(zhì)押，放款效率也遠高于其他類型貸款，因此這類型貸款比例越高，表示該企業(yè)獲得更多的信貸資源。

異質(zhì)性分析

1.企業(yè)排污能力的異質(zhì)性分析

進一步的分析，高污染排放量的企業(yè)對環(huán)境的破壞力不容小覷，但在很長一段時間，金融機構(gòu)信貸資源分配未將污染物排放納入考量，其資源投放重點仍是重資產(chǎn)行業(yè)和高利潤的熱門行業(yè)，在《指引》政策頒布以前，這類型企業(yè)更加容易形成了碳超排-企業(yè)盈利-融資成本低-企業(yè)擴張-碳排放進一步增加的惡性循環(huán)。

為檢驗不同排污能力的企業(yè)在面臨政策沖擊時產(chǎn)生的不同效果，本文按照研究期間內(nèi)二氧化碳排放總量將研究樣本分為高低兩組，然后分組回歸。表3匯報了重新分組后的回歸結(jié)果，可以看出重污染企業(yè)減碳效果更為顯著，說明了政策對重、高污染企業(yè)的影響更為明顯。

2.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

從企業(yè)背景考慮，一方面，享受政府擔(dān)保和融資便利的國有企業(yè)勢必受到更多的融資懲罰效應(yīng)，因此相對于非國有企業(yè)，擁有國資背景的企業(yè)將受到更大的政策沖擊。但與此同時國有企業(yè)的自主決策權(quán)相對較小，主動創(chuàng)新的意愿也偏低，相比之下非國有企業(yè)則擁有更多的經(jīng)營決策權(quán)，在政策沖擊中能夠更好的發(fā)揮主觀能動性，積極探索污染物的減排以及經(jīng)營狀況的改善和提升。

因此本文將初始樣本按照企業(yè)所屬性質(zhì)進行分組回歸。根據(jù)重新分組后的回歸結(jié)果，可以看出相對非國資背景，國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升程度和碳排放強度的降低程度都更低，這說明在政策沖擊對國有企業(yè)影響更小，也從側(cè)面反應(yīng)了國有企業(yè)變更經(jīng)營策略、升級轉(zhuǎn)型的阻力相對更大。

結(jié)論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸指引政策推出后能夠有效促進企業(yè)碳排放強度的降低，此外《指引》不僅能夠有效促進企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動，降低企業(yè)污染物排放，提升環(huán)保企業(yè)市場競爭力，還能夠有效促進市場資金要素的再分配，助力我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級轉(zhuǎn)型。《指引》對不同類型企業(yè)的影響存在差異，重污染、非國有企業(yè)企業(yè)政策激勵和約束效果更為顯著。

基于以上結(jié)果，提出政策建議，第一，政府應(yīng)長期堅持對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的金融扶持，積極推動綠色信貸的發(fā)展，充分發(fā)揮綠色信貸的資金要素再分配的作用，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源機構(gòu)的升級；第二，政府和金融機構(gòu)應(yīng)該加大宣傳力度，鼓勵企業(yè)開展綠色創(chuàng)新行為，充分運用綠色信貸對企業(yè)創(chuàng)新能力的激勵作用，實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。第三，對于不同類型的企業(yè)，政府應(yīng)制定一些有針對性的激勵政策，補齊企業(yè)存量問題、企業(yè)出資背景、企業(yè)地區(qū)差異造成的短板，全面提高政策的作用效果。

（作者單位：湖南大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院）