全面注冊制改革如何重塑資本市場生態(tài)

我國全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，中國的股票市場未來將以信息披露為核心，按照“市場化、法制化、國際化”的規(guī)律運(yùn)行。本文將深入探究股票全面注冊制對(duì)原本資本市場生態(tài)產(chǎn)生的多方面影響，從注冊制的本質(zhì)特征、市場環(huán)境、法制建設(shè)以及學(xué)術(shù)前沿等方面進(jìn)行闡釋，以期解答全面注冊制改革如何重塑資本市場生態(tài)這一重要問題。

2023年2月17日，我國正式發(fā)布實(shí)施全面股票注冊制的相關(guān)制度規(guī)則，這意味著此前在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的局部試點(diǎn)工作進(jìn)一步向滬深主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層等剩余市場進(jìn)行全面推廣，歷時(shí)多年的核準(zhǔn)制正式退出歷史舞臺(tái)。不同于以往的核準(zhǔn)制，股票上市由監(jiān)管部門審核批準(zhǔn)，注冊制是指企業(yè)真實(shí)披露首次公開募股（IPO）信息，股票的發(fā)行和定價(jià)由市場來決定，能夠更加適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要。不可否認(rèn)，核準(zhǔn)制的存在有其合理性，特別是為全面注冊制改革的正式實(shí)施奠定了堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)?；仡櫸覈婀善弊灾聘母锏臍v史進(jìn)程，經(jīng)過了近10年的準(zhǔn)備工作，從2013年開始，黨的十八屆三中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，自此，有關(guān)部門開始建設(shè)注冊制所需的法制法規(guī)、市場環(huán)境等配套設(shè)施，并進(jìn)行了四年的試點(diǎn)工作，以此保障全面注冊制改革的順利實(shí)施。例如，2015年修訂《證券法》，提出“發(fā)行人以信息披露為主、審核為輔的注冊制”；2017年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)證券發(fā)行注冊制改革的指導(dǎo)意見》，明確了注冊制改革的總體目標(biāo)和原則；2018年3月，國內(nèi)首家金融法院上海金融法院正式設(shè)立；2019年3月，科創(chuàng)板正式設(shè)立并開展注冊制改革試點(diǎn)工作，2020年3月出臺(tái)的《外商投資法》也對(duì)境外投資者參與注冊制改革做了相關(guān)規(guī)定等等。2022年8月，中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》雜志上撰文指出：“經(jīng)過近3年的試點(diǎn)探索，以信息披露為核心的注冊制架構(gòu)初步經(jīng)受住了市場考驗(yàn)，配套制度和法治供給不斷完善，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備?！?/p>

可以預(yù)見，全面注冊制改革的正式實(shí)施將重塑資本市場的多方面生態(tài)，對(duì)中國未來股市發(fā)展的作用和意義不言而喻，其地位等同于2005年實(shí)施的股權(quán)分置改革。不過，目前金融市場的許多投資者就全面注冊制改革還存在一定的誤解或理解得較為片面，例如，注冊制改革后上市公司的數(shù)量會(huì)大幅增加，A股的投資價(jià)值下降，小公司的估值風(fēng)險(xiǎn)很高，等等。為此，本文將深入探究股票全面注冊制對(duì)原本資本市場生態(tài)產(chǎn)生的多方面影響，從注冊制的本質(zhì)特征、市場環(huán)境、法制建設(shè)以及學(xué)術(shù)前沿等方面進(jìn)行闡釋，以期回答好全面注冊制改革如何重塑資本市場生態(tài)這一重要問題，樹立對(duì)全面注冊制改革的正確觀念認(rèn)識(shí)。

股票注冊制的本質(zhì)特征：“優(yōu)勝劣汰”

股票注冊制的本質(zhì)特征是“優(yōu)勝劣汰”，即讓市場起到資源配置的決定性作用。當(dāng)然，這需要建立在一個(gè)相對(duì)透明、規(guī)范和公平的市場環(huán)境下，投資者能夠清楚了解公司各項(xiàng)指標(biāo)和運(yùn)作情況，并且有能力選出高質(zhì)量的公司進(jìn)行投資，而劣質(zhì)公司將難以獲得投資者的信任和資金支持，并逐漸被市場淘汰。例如在美國等成熟的資本市場中，一方面，公司上市需要遵循嚴(yán)格的信息披露制度和規(guī)范的運(yùn)作要求，而且符合條件的公司可以自主選擇上市時(shí)間和方式，所以公司往往會(huì)選擇有利時(shí)機(jī)上市融資；另一方面，市場存在合理的投資者結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)制度，較為專業(yè)和理性的機(jī)構(gòu)投資者能夠辨別出好公司以及更愿意投資的好公司，減少市場投機(jī)氛圍，優(yōu)質(zhì)公司能夠在競爭中脫穎而出，而劣質(zhì)公司逐漸被市場淘汰。在全面推行注冊制之前，中國資本市場已經(jīng)實(shí)施了二十多年的核準(zhǔn)制，見證了A股資本市場從小到大、從弱到強(qiáng)的過程。那么，為什么注冊制是中國未來股票發(fā)行制度的趨勢呢？除了資本市場開放或國際化的考量，更重要的是對(duì)公平與效率的追求。核準(zhǔn)制下的監(jiān)管部門會(huì)對(duì)報(bào)名上市的公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，具有較大的裁量權(quán)，上市程序也相對(duì)較長，而且如何選擇好的公司上市，這十分考驗(yàn)監(jiān)管部門的判斷能力。

從以往的實(shí)踐來看，監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)集中在財(cái)務(wù)真實(shí)性、合法性和持續(xù)經(jīng)營能力這三方面，而投資者更看重的成長性和行業(yè)地位這兩個(gè)關(guān)鍵因素被財(cái)務(wù)真實(shí)性和合法性所掩蓋了。這使得在核準(zhǔn)制下，在其他條件合規(guī)的情況下，利潤達(dá)到一定規(guī)模或經(jīng)營穩(wěn)定的大公司就有很大概率能夠上市。但是，注冊制下市場對(duì)公司的看法則不然，公司的歷史業(yè)績是否出眾未必成為公司上市的重要標(biāo)準(zhǔn)或者限制，而是上市后公司是否具有成長性，以及行業(yè)前景是否光明等貼合市場需求的重要因素。例如，2016年銀行IPO再次“開閘”以來，合計(jì)有20多家城商行在A股或H股市場上成功上市。通常來說，銀行的利潤來源相對(duì)較為穩(wěn)定，但由于我國的地域保護(hù)主義、行業(yè)發(fā)展前景和銀行異地?cái)U(kuò)張限制這三個(gè)因素，這類銀行在未來的成長性有很大限制，這也是近年上市的城商行資產(chǎn)質(zhì)量普遍不受二級(jí)市場投資者認(rèn)可的主要原因。2022年，大豐農(nóng)商行的IPO被否，原因在于其內(nèi)部控制存在缺陷，審計(jì)機(jī)構(gòu)無法對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)表無保留意見，這表明企業(yè)想通過財(cái)務(wù)操縱、粉飾報(bào)表等操作進(jìn)行上市的行為已經(jīng)行不通了，而且并不是利潤達(dá)到一定規(guī)模和合法性就滿足上市條件，監(jiān)管部門也有意識(shí)地在向注冊制的方向進(jìn)行轉(zhuǎn)變，公司未來的成長性和行業(yè)前景將更受資本市場的認(rèn)可。

以往很多企業(yè)的最終運(yùn)營目標(biāo)就是IPO上市，實(shí)現(xiàn)公司市值和大股東身家的翻番，而上市后的公司發(fā)展反而受限或者表現(xiàn)欠佳。從某種意義上說，迎合監(jiān)管部門審核要求的公司未必是市場投資者認(rèn)可的好公司，而且在以往退市制度還不完善的情況下，IPO上市自動(dòng)賦予了公司一層殼價(jià)值，如果主板公司出現(xiàn)業(yè)績下滑并成為“殼公司”后，它就有機(jī)會(huì)被借殼上市或者進(jìn)行重組，因此市場上存在著許多僵尸企業(yè)或者空殼公司，它們的存在不利于資源的優(yōu)化配置和資產(chǎn)定價(jià)，還可能引起尋租等一系列問題。而注冊制下的“優(yōu)勝劣汰”在于，IPO只是一個(gè)起點(diǎn)而不是所謂的終點(diǎn)，具有成長潛力或優(yōu)質(zhì)的企業(yè)會(huì)通過資本市場進(jìn)行多次的再融資來不斷強(qiáng)大自身的實(shí)力，而相對(duì)劣質(zhì)的企業(yè)即使獲得了第一筆IPO資金，其或許難以再獲得市場的認(rèn)可而逐漸被市場淘汰。

如何實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的過程？當(dāng)前我國已經(jīng)構(gòu)建起一個(gè)多層次的資本市場框架和試行了轉(zhuǎn)板制度。相比于退市，轉(zhuǎn)板制度給予企業(yè)一個(gè)擇中的選項(xiàng)，是連接多層次資本市場之間的紐帶和實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的有效工具，其既沒有否定企業(yè)為上市融資所付出的努力，又嚴(yán)格要求其對(duì)市場投資者負(fù)責(zé)，及時(shí)調(diào)整自身的經(jīng)營狀況和市場定位。因此，隨著全面注冊制改革的到來，轉(zhuǎn)板和退市制度要提前布局完善，上市公司會(huì)在今后面臨更加激烈的行業(yè)競爭和市場競爭。在國內(nèi)各級(jí)股票市場相互連通的情況下，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)可以繼續(xù)向上轉(zhuǎn)板，而表現(xiàn)較差的企業(yè)可能需要向下轉(zhuǎn)板來及時(shí)調(diào)整自身的發(fā)展定位，這有利于提高各級(jí)市場的活躍度和資源配置的有效性。以新三板轉(zhuǎn)板制度為例，截至2022年底，累計(jì)有562家新三板企業(yè)成功轉(zhuǎn)板至主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及北交所進(jìn)行上市。下一步需要進(jìn)一步完善轉(zhuǎn)板機(jī)制的各環(huán)節(jié)流程以及退市制度，及時(shí)將僵尸企業(yè)向下轉(zhuǎn)板，甚至退市處理。

全面注冊制下的公司上市步伐：質(zhì)量優(yōu)先

全面實(shí)施股票注冊制改革，監(jiān)管部門不再?zèng)Q定企業(yè)能否上市，而是交由市場去做相應(yīng)的選擇與判斷。是否會(huì)出現(xiàn)企業(yè)一窩蜂上市，“劣股”驅(qū)逐“良股”的問題呢？不少投資者擔(dān)憂A股市場的投資價(jià)值將越來越低。恰恰相反，注冊制的首要目的在于提高上市公司的質(zhì)量，而不是數(shù)量。雖然在全面注冊制下，監(jiān)管部門只對(duì)公司上市的材料進(jìn)行形式審核，但這不意味著放松了上市的條件，而是將相關(guān)的審核工作或者責(zé)任交到了交易所、中介機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)等金融相關(guān)主體上，并在法制層面上對(duì)上述主體加以嚴(yán)格約束。所以，在某種程度上說，未來公司上市的要求可能更高或者更加嚴(yán)格。當(dāng)然，上述問題的提出可能與社會(huì)層面的宣傳內(nèi)容有一定的關(guān)系。例如，目前很多地方都出臺(tái)了相關(guān)的上市公司“倍增計(jì)劃”，例如，浙江省早在2017年就推出“鳳凰行動(dòng)”，提出將實(shí)施上市公司倍增計(jì)劃，提出經(jīng)過4年努力，在2020年實(shí)現(xiàn)全省境內(nèi)外上市公司700家、重點(diǎn)擬上市企業(yè)300家，實(shí)現(xiàn)上市公司數(shù)量倍增。雖然這些舉措從政策層面上是為了促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的健康發(fā)展，但是相關(guān)的數(shù)量指標(biāo)可能向市場或企業(yè)傳遞了錯(cuò)誤的信號(hào)。一方面，某些企業(yè)可能會(huì)為了上市而上市而不是為了發(fā)展而上市，以至于上市后的表現(xiàn)不及市場預(yù)期。另一方面，這些顯性的上市公司指標(biāo)會(huì)給市場帶來一定的噪聲，從而誤導(dǎo)了投資者對(duì)注冊制的正確認(rèn)識(shí)。與各地出臺(tái)的上市公司倍增計(jì)劃相反，證監(jiān)會(huì)更關(guān)注的是上市公司的質(zhì)量而不是數(shù)量。2022年11月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022—2025）》提出，持續(xù)優(yōu)化資本市場融資制度，完善并購重組監(jiān)管機(jī)制，更好促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈貫通融合。因此，政策層面不宜過度強(qiáng)調(diào)數(shù)量指標(biāo)，而是強(qiáng)調(diào)對(duì)公司質(zhì)量的把關(guān)以及支持企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，如并購重組、創(chuàng)新激勵(lì)、公司治理等方面。

如何衡量上市公司的質(zhì)量，這一問題在全面注冊制下顯得更加關(guān)鍵，同樣需要從事前和事后兩個(gè)角度入手。事前主要依靠歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，需要從成長性、盈利性、研發(fā)強(qiáng)度、透明度幾個(gè)方面來衡量。其中，成長性主要看過去三年的平均收入增長率，盈利性主要看公司的毛利率，研發(fā)強(qiáng)度可以從研發(fā)費(fèi)用占銷售收入的比重來衡量，也可以從發(fā)明專利數(shù)量來衡量，透明度則主要看公司的自愿信息披露和投資者交流等方面。雖然全面注冊制對(duì)公司上市的信息披露要求得以進(jìn)一步提升，但是從事前的角度判斷公司的質(zhì)量也未必準(zhǔn)確，更加強(qiáng)調(diào)從事后角度進(jìn)行驗(yàn)證和及時(shí)調(diào)整，如公司上市后的業(yè)績增長表現(xiàn)、發(fā)展前景以及行業(yè)前景等方面。這也是全面注冊制下對(duì)公司上市的要求，在符合相關(guān)信息披露要求下，事前不過分強(qiáng)調(diào)業(yè)績、利潤等顯性指標(biāo)，事后交由市場去判斷和定價(jià)，讓上市公司在公平的市場環(huán)境下充分競爭，優(yōu)勝劣汰。

從投資者的角度來看，全面注冊制對(duì)其也提出了較高要求，需要具備更加專業(yè)的投研能力。除了引導(dǎo)海內(nèi)外長期資金入市參與市場投資和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)外，監(jiān)管部門還需要留給當(dāng)前的市場投資者相應(yīng)的調(diào)整時(shí)間。為此，我們認(rèn)為，在全面注冊制改革的初期，企業(yè)IPO上市步伐優(yōu)先強(qiáng)調(diào)質(zhì)量，在已有5000多家上市公司的存量前提下，不宜在推廣初期上市過多的上市公司，還是要嚴(yán)格把控好資本市場的入口，留給交易所、中介機(jī)構(gòu)以及審計(jì)機(jī)構(gòu)必要的時(shí)間進(jìn)行適應(yīng)與調(diào)整，為后續(xù)大量企業(yè)IPO上市奠定基礎(chǔ)和增加經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，現(xiàn)階段更急迫的任務(wù)在于，根據(jù)新《證券法》的要求，及時(shí)清除不符合上市要求的公司，保障“進(jìn)”與“出”渠道更加暢通，實(shí)現(xiàn)資本市場上市公司數(shù)量的動(dòng)態(tài)調(diào)整與長期的總量均衡。

具體而言，第一，與政策導(dǎo)向呼應(yīng)，優(yōu)先引導(dǎo)資金向高科技制造業(yè)聚集，促進(jìn)科技與資本的深度融合，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。在全面注冊制的發(fā)展初期，可以優(yōu)先將有限的資源投入上述行業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的公司中，例如科技行業(yè)的龍頭企業(yè)；第二，強(qiáng)化轉(zhuǎn)板和退市制度，讓各級(jí)市場在“進(jìn)”與“出”中不斷保持活力和競爭力。值得注意的是，這里的退市并不是針對(duì)小市值企業(yè)，而是指長期虧損、經(jīng)營不善、缺乏發(fā)展前景的僵尸企業(yè)，很多專精特新企業(yè)雖然現(xiàn)在的利潤規(guī)模只有幾千萬但其市值空間很大，可以通過轉(zhuǎn)板制度來實(shí)現(xiàn)向上升級(jí)到主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板或北交所進(jìn)行上市；第三，發(fā)揮好并購的資源優(yōu)化配置作用。2020年10月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確提出，充分發(fā)揮資本市場的并購重組主渠道作用，鼓勵(lì)上市公司盤活存量。在并購過程中，要特別重視同行業(yè)并購重組，警惕跨界并購和利用一二級(jí)市場價(jià)差的套利型并購?？偟膩碚f，在全面注冊制的運(yùn)行初期，應(yīng)該確保各環(huán)節(jié)、各部門的高效運(yùn)作，不宜一味地求多和求快，更應(yīng)該注重質(zhì)量，把好市場準(zhǔn)入關(guān)，讓市場逐漸適應(yīng)全面注冊制。

全面注冊制下的法制建設(shè)：加強(qiáng)懲戒

嚴(yán)格法制化是中國資本市場轉(zhuǎn)向全面注冊制和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的首要工作。2020年3月開始實(shí)施的新《證券法》對(duì)1999年的《證券法》進(jìn)行了全面修訂，從證券市場的基本制度、嚴(yán)懲重大違法行為、上市公司監(jiān)管，投資者權(quán)益保護(hù)等方面來保障全面注冊制的實(shí)行。那么，全面注冊制如何重塑資本市場的法制生態(tài)，本文從相關(guān)金融主體的角度進(jìn)行探討，主要包括以下幾個(gè)方面：

第一，投資銀行的中介權(quán)責(zé)。在科創(chuàng)板的注冊制細(xì)則中，投資銀行必須使用自有資金認(rèn)購發(fā)行人一定比例的股票，且跟投鎖定期為兩年。所以，全面注冊制下的跟投制度擴(kuò)大了投資銀行原本的金融中介功能，賦予其雙重身份，不僅是中介，同時(shí)也是投資者。在以往的IPO上市流程中，投資銀行的角色僅為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，收入來源于承銷費(fèi)和保薦費(fèi)，而且越高的發(fā)行定價(jià)能夠?yàn)槠鋷砀嗟氖杖耄虼似湓贗PO過程中更有動(dòng)力為扶持公司上市和提高股價(jià)而服務(wù)，但這過程中存在一定的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，容易損害投資者的利益。相反，在全面注冊制下，作為跟投的投資銀行，其同樣需要承擔(dān)公司上市表現(xiàn)不佳帶來的損失問題，而且如果保薦的公司退市，其跟投成本將面臨嚴(yán)重虧損和罰款等連帶責(zé)任，這對(duì)投資銀行起到約束和激勵(lì)的作用。一方面，其需要為公司質(zhì)量背書以及承受相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，其能夠通過挖掘優(yōu)質(zhì)的上市公司項(xiàng)目而獲得較好的投資收益。總結(jié)來說，跟投制度作為科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)中制度創(chuàng)新中的一大突破，擴(kuò)大了投資銀行的權(quán)利與責(zé)任，通過建立合理的約束和激勵(lì)機(jī)制，有效地推動(dòng)投資銀行挖掘更高質(zhì)量的公司進(jìn)行保薦上市，在某種程度上提高了上市公司的整體水平，促進(jìn)了資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

第二，審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)責(zé)任。審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)IPO上市具有非常重要的作用，被喻為資本市場的看門人。但是在以往的保薦機(jī)制下，審計(jì)機(jī)構(gòu)僅為公司所提交的公司財(cái)報(bào)和相關(guān)材料進(jìn)行審計(jì)和提供第三方意見，這使得如果公司存在欺詐發(fā)行行為或者審計(jì)單位沒有審計(jì)出重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其也基本不用承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任，或者責(zé)任較輕。而新修訂的《證券法》直接規(guī)定注冊會(huì)計(jì)師等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其工作人員，如果其保薦或?qū)徲?jì)的公司存在欺詐行為，同樣需要承擔(dān)連帶的民事賠償責(zé)任。在全面注冊制下，監(jiān)管部門從事前審查變?yōu)槭轮斜O(jiān)管，審計(jì)機(jī)構(gòu)出具的審計(jì)意見的重要性將被進(jìn)一步放大，需要對(duì)公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行更加嚴(yán)格的審查和出具更加權(quán)威的審計(jì)意見，并承擔(dān)相應(yīng)的審計(jì)責(zé)任或連帶賠償責(zé)任。例如，在康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假的案例中，證監(jiān)會(huì)在2021年2月20日發(fā)布了對(duì)廣東正中珠江會(huì)計(jì)事務(wù)所的行政處罰決定書，對(duì)該事務(wù)所沒收業(yè)務(wù)收入1425萬元，并處以4275萬元罰款，該事務(wù)所也因此破產(chǎn)注銷。所以，全面注冊制下，審計(jì)機(jī)構(gòu)的角色和責(zé)任在法律層面得到進(jìn)一步的加強(qiáng)，審計(jì)機(jī)構(gòu)需要保持誠信和責(zé)任感，承擔(dān)起對(duì)客戶、投資者和社會(huì)的責(zé)任。

第三，中小股東的權(quán)益保護(hù)。上市公司涉及的三大利益主體，除了公司本身外，大股東和董監(jiān)高占據(jù)了公司主要話語權(quán)或是具有經(jīng)營管理權(quán)，他們出于自身利益最大化的考量，往往容易侵害中小股東的權(quán)益，這也是為什么許多投資者對(duì)A股市場“失望”的原因之一。在A股的IPO歷史上，曾出現(xiàn)過很多公司欺詐發(fā)行的案例。以往的法律規(guī)定，存在欺詐發(fā)行行為的公司往往需要退市處理。然而，如果公司高價(jià)IPO，但后面股價(jià)大跌甚至退市，中小股東沒有過失卻因此蒙受損失，這是法律層面所需要解決的問題。2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《欺詐發(fā)行上市公司行政處罰實(shí)施辦法》中規(guī)定了欺詐發(fā)行上市公司需要回購其欺詐發(fā)行的股票，并對(duì)投資者造成的損失進(jìn)行賠償，這也被稱為“欺詐發(fā)行股票回購制度”。2023年2月17日證監(jiān)會(huì)又通過了《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實(shí)施辦法（試行）》，進(jìn)一步適應(yīng)全面注冊制改革的需要。此外，新《證券法》設(shè)專章來維護(hù)投資者的權(quán)益，如完善上市公司現(xiàn)金分紅制度、建立上市公司股東權(quán)利代為行使征集制度、明確投保機(jī)構(gòu)股東代位訴訟制度等，尤其是明確實(shí)施特別代表人訴訟制度解決了中小股東維權(quán)難的痛點(diǎn)。

全面注冊制下的研究展望

如前所述，在法制建設(shè)足夠充分和完善的前提下，股票市場的全面注冊制將企業(yè)IPO上市的決定權(quán)和定價(jià)權(quán)交還給企業(yè)本身、市場和相關(guān)金融主體。監(jiān)管部門的角色從事前審核轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮斜O(jiān)督，需要著力建設(shè)和完善有關(guān)法律法規(guī)，并引導(dǎo)國內(nèi)外長期資金入市來進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)而在供求兩端對(duì)資本市場的原始生態(tài)進(jìn)行了多方面的重塑升級(jí)，以此充分發(fā)揮注冊制的制度優(yōu)勢，促進(jìn)中國資本市場的國際化和長期健康發(fā)展。在學(xué)術(shù)研究層面，注冊制改革還處于較為新興的研究領(lǐng)域，實(shí)踐中產(chǎn)生的新問題會(huì)對(duì)原先的學(xué)術(shù)理論框架產(chǎn)生新的挑戰(zhàn)。結(jié)合前述的全面注冊制的本質(zhì)特征、公司上市步伐以及市場法制建設(shè)等方面內(nèi)容，本文從以下幾個(gè)方面對(duì)未來的前沿問題進(jìn)行展望。

第一，全面注冊制下的IPO定價(jià)效率研究。在以往的核準(zhǔn)制下，由于發(fā)行人和投資人之間的信息不對(duì)稱，發(fā)行人需要通過抑價(jià)來吸引投資者參與，即新股發(fā)行價(jià)格通常低于市場價(jià)格，這使得投資人能夠在公司IPO上市后獲得超額的回報(bào)，也就是常說的“打新股”。企業(yè)為了吸引更多的投資者參與認(rèn)購而選擇抑價(jià)發(fā)行，以此提高發(fā)行成功率和股票上市后的表現(xiàn)。但是這種做法可能會(huì)對(duì)公司的長期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，特別是對(duì)于具有科技、創(chuàng)新等屬性的公司更不能采用低價(jià)發(fā)行策略，它們需要通過高價(jià)發(fā)行來保證融資額和估值，以及增強(qiáng)市場認(rèn)可度和投資者信心，提高公司的發(fā)展前景和長期價(jià)值。現(xiàn)行的注冊制試點(diǎn)以及未來的全面注冊制將會(huì)有效改善這一問題。例如，科創(chuàng)板試點(diǎn)了高管戰(zhàn)略配售和投資銀行跟投制度，將有利于利益相關(guān)者，特別是維護(hù)了中小股東的利益。發(fā)行人不用再通過抑價(jià)方式來吸引投資者，而且可以選擇合適的時(shí)間和結(jié)合公司的發(fā)展階段進(jìn)行多次融資，更加體現(xiàn)了定價(jià)的市場化和通過市場競爭的方式來決定IPO定價(jià)水平。那么，全面注冊制會(huì)提高IPO定價(jià)的效率嗎？這有待于實(shí)踐層面更多數(shù)據(jù)的驗(yàn)證與支撐。

第二，全面注冊制下投資銀行的甄別能力研究。在以往的保薦制下，投資銀行的主要利潤或出發(fā)點(diǎn)是將公司保薦上市成功以此獲得對(duì)應(yīng)的保薦費(fèi)用和相關(guān)的承銷費(fèi)。而且公司的定價(jià)越高，投資銀行獲得的收益也越高，這使其有動(dòng)機(jī)幫助企業(yè)來包裝自己。以往，如果保薦的公司存在欺詐發(fā)行或質(zhì)量一般的問題時(shí)，投資銀行一般不需要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。即，投資銀行不需要過多考慮與“投資”緊密相關(guān)的公司質(zhì)量和發(fā)展前景等問題，而是主要考慮公司相關(guān)要件的合規(guī)性以及如何幫助企業(yè)成功融資。而投資者希望能夠投資到優(yōu)質(zhì)的上市公司，所以更關(guān)注的是公司上市后的長期表現(xiàn)。這使得投資者與投資銀行和擬上市公司之間存在一定的信息不對(duì)稱問題，而且投資者處于弱勢地位。而全面注冊制下，跟投制度要求投資銀行與投資者一起承擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，能夠減少投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能夠增加投資銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和責(zé)任感，促進(jìn)其更加謹(jǐn)慎地甄別項(xiàng)目，減少后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。那么，全面注冊制下，市場是否更加認(rèn)可投資銀行跟投的上市公司，以及投資銀行跟投制度設(shè)計(jì)是否有效、合理，這有待理論與實(shí)踐層面的檢驗(yàn)。

第三，全面注冊制下的公司盈利質(zhì)量研究。在以往的核準(zhǔn)制下，成功IPO上市被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)公司市值和股東身家躍遷的重要里程碑，而且對(duì)于某些公司的控制人而言，成功上市就是公司經(jīng)營的最終目標(biāo)，特別是在退市制度不完善的情況下，這一動(dòng)機(jī)被進(jìn)一步放大。這也是為什么許多公司在上市前會(huì)進(jìn)行“利潤包裝”，甚至財(cái)務(wù)造假，而上市后就出現(xiàn)“利潤滑坡”和股價(jià)暴雷。而全面注冊制將加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的審查，企業(yè)必須透明地披露其財(cái)務(wù)信息，如果企業(yè)存在虛增收入、隱瞞負(fù)債等行為，將會(huì)被證監(jiān)會(huì)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并嚴(yán)懲，這在監(jiān)管層面上起到了提高企業(yè)盈利質(zhì)量的作用。而且，全面注冊制的市場環(huán)境讓IPO上市不是完成時(shí)，而是進(jìn)行時(shí)，即公司可能需要進(jìn)行多次再融資。特別是經(jīng)過資本市場認(rèn)可后，在后續(xù)的定向增發(fā)中可以以更高的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)融資，這使其在IPO時(shí)進(jìn)行“財(cái)務(wù)包裝”的動(dòng)機(jī)降低。那么，全面注冊制下，公司的盈利質(zhì)量相比于核準(zhǔn)制而言是否會(huì)大幅提高，以及具體的影響機(jī)制如何，是監(jiān)管層面上的要求使然，還是市場給予優(yōu)質(zhì)公司更多的融資機(jī)會(huì)，這有待于實(shí)踐層面的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

（沈紅波為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師、案例中心主任，陳鵬翔為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生。本文編輯/王茅）