阿根廷債務(wù)危機發(fā)展邏輯及特征演變

近年來，阿根廷等新興經(jīng)濟體債務(wù)違約事件頻發(fā)，引發(fā)金融市場劇烈動蕩。通過梳理新興經(jīng)濟體債務(wù)危機演進(jìn)歷程，重新審視阿根廷爆發(fā)本輪債務(wù)危機背后的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和政治生態(tài)的失衡。比較本輪債務(wù)違約與歷史上其他八次危機的異同，分析阿根廷屢陷債務(wù)泥潭背后的邏輯。新興經(jīng)濟體應(yīng)以此為鑒，從債務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟模式和貨幣區(qū)域合作等方面，加強債務(wù)危機防范與預(yù)警，以實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)性發(fā)展和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

新興經(jīng)濟體債務(wù)危機的演進(jìn)階段與自我實現(xiàn)機制

M.Ayhan Kose等（2021）將新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家的債務(wù)危機總結(jié)為四個階段。第一階段（1970—1989年）主要發(fā)生在拉丁美洲和加勒比國家，低利率和快速增長的銀團(tuán)貸款激勵政府大量舉債，債務(wù)積累在20世紀(jì)80年代達(dá)到頂峰，最終通過大量債務(wù)減免得以解決。第二階段（1990—2001年）集中在東亞和太平洋地區(qū)，資本市場的自由化使該地區(qū)積極使用外幣借債，在后期市場情緒不利時引發(fā)了債務(wù)危機。第三階段（2002—2009年）主要發(fā)生在歐洲和中亞經(jīng)濟體，由于私人部門從歐盟大型銀行借款激增，在2008年全球金融危機中，融資主體被切斷銀行融資后，陷入困境。前三階段的債務(wù)危機都始于長期極低的實際利率環(huán)境，但當(dāng)金融市場發(fā)生驟變時，債務(wù)國受到借貸成本急劇上升沖擊，最終以廣泛的金融危機或全球衰退而終結(jié)。第四階段（2010年以后）的債務(wù)積累是全球性的，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的債務(wù)年均增長接近國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的7%，其中，債務(wù)總額占GDP比重超過20%的經(jīng)濟體超過三分之一。世界銀行（2022）認(rèn)為，持續(xù)性赤字是發(fā)展中經(jīng)濟體主權(quán)債務(wù)危機的最主要驅(qū)動因素。2011—2019年，65個發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)增長占GDP的比例高達(dá)14%。鑒于幾次主權(quán)債務(wù)危機的教訓(xùn)，部分國家引入了宏觀審慎工具，提高風(fēng)險管理和金融監(jiān)管能力，進(jìn)一步推動本幣債券市場發(fā)展。

值得關(guān)注的是，市場預(yù)期引發(fā)的自我實現(xiàn)傳染機制。當(dāng)市場信心崩潰或風(fēng)險厭惡情緒增加時，違約預(yù)期將引發(fā)借貸成本飆升，推高還款成本并誘發(fā)違約，從而進(jìn)一步強化、驗證了最初的預(yù)期。近年來，更多研究嘗試從系統(tǒng)性銀行危機和貨幣危機的視角對新興經(jīng)濟體債務(wù)危機進(jìn)行探討。

新興經(jīng)濟體系統(tǒng)性銀行危機或?qū)⒋呱鳈?quán)債務(wù)危機

首先，在系統(tǒng)性銀行危機期間，與政府干預(yù)相關(guān)的財政成本會顯著推高其預(yù)算赤字和主權(quán)債務(wù)。若預(yù)算赤字過大，則無充足的財政空間為干預(yù)措施提供資金。而如果政府犧牲國家信譽，通過增加額外的債務(wù)緩解危機，則更有可能陷入主權(quán)債務(wù)危機。其次，在系統(tǒng)性銀行危機期間，部分新興經(jīng)濟體將投入更多資金來保障社會福利和刺激總需求，這些自動穩(wěn)定機制也會大幅推高預(yù)算赤字和主權(quán)債務(wù)。與此同時，政府稅收往往在危機期間進(jìn)一步受損，國家財政狀況不斷惡化，進(jìn)一步加劇了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。

新興經(jīng)濟體貨幣危機也被認(rèn)為是債務(wù)危機的發(fā)展源頭

對新興經(jīng)濟體債務(wù)危機的多項研究表明，許多危機均始于貨幣急劇貶值和資本外流。短時間大量拋售本幣從而導(dǎo)致貨幣大幅貶值的投機攻擊是貨幣危機的重要誘因，這將造成外匯市場壓力激增，顯著提高以外幣計價的主權(quán)債務(wù)成本。此時，靈敏的國際投資者和金融機構(gòu)意識到該國宏觀經(jīng)濟狀況正在惡化，往往大量拋售該國債券并撤回投資。在這種情況下，若新興經(jīng)濟體無法展期債務(wù)或進(jìn)入國際市場重新融資，高額的主權(quán)債務(wù)償還壓力將使該國面臨債務(wù)違約風(fēng)險，甚至直接引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機。

此外，地緣沖突和逆全球化浪潮已成為主權(quán)債務(wù)違約的誘因之一。大部分新興經(jīng)濟體對歐美市場的貿(mào)易依賴度較高，貿(mào)易保護(hù)主義與單邊主義盛行，使其國際貿(mào)易受到外部環(huán)境惡化干擾。由于外部需求不斷下降，出口創(chuàng)匯不足，或?qū)⑹蛊渖钕輦鶆?wù)危機的泥潭。

阿根廷此輪債務(wù)危機的表現(xiàn)特征及誘因

19世紀(jì)20年代末期以來，阿根廷共經(jīng)歷了九次主權(quán)債務(wù)危機。雖然數(shù)次主權(quán)債務(wù)危機發(fā)生的時代背景、觸發(fā)事件和違約規(guī)模各不相同，但其演進(jìn)機理與新興經(jīng)濟體爆發(fā)債務(wù)危機的內(nèi)在邏輯具有一定相似性。

2020年4月6日，阿根廷政府宣布，由于新冠疫情導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟形勢惡化，將延遲至2021年開始償還總價約100億美元、基于阿根廷法律發(fā)行的外幣債務(wù)。4月17日，阿根廷政府公布了債務(wù)重組方案，主要內(nèi)容包括減免36億美元債務(wù)本金、379億美元債務(wù)利息、給予償還債務(wù)三年寬限期等，并計劃發(fā)行10種新的美元和歐元債券，發(fā)行債務(wù)的總額不超過635.35億美元。債券到期日分別為2030年、2036年、2039年、2043年和2047年，收益率為0.5%～4.875%，且2023年起開始支付。按照該方案，阿根廷政府2020年、2021年和2022年將不用支付任何債務(wù)，2023年開始支付平均利率0.5%的息票，此后逐步調(diào)整利率水平，但方案遭到債權(quán)人拒絕。2020年4月22日，阿根廷政府需要償付一筆約5億美元、基于國外法律發(fā)行債券的利息，阿根廷政府宣布不支付這筆利息，在30天的豁免期后，上述利息也未能得到償付，阿根廷出現(xiàn)第九次技術(shù)性的主權(quán)債務(wù)違約。

從短期因素來看，阿根廷第九次主權(quán)債務(wù)違約受到新冠疫情沖擊、國內(nèi)經(jīng)濟萎縮以及全球金融風(fēng)險上升等因素推動。但從長期來看，危機發(fā)生的更深層次原因主要歸因于自身結(jié)構(gòu)性缺陷。

債務(wù)規(guī)模膨脹，結(jié)構(gòu)不合理

發(fā)行規(guī)模：阿根廷主權(quán)債務(wù)規(guī)模逐年攀升。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，全球債務(wù)總規(guī)模為255萬億美元，創(chuàng)歷史新高，占全球GDP的比重為322%，比2008年金融危機時高出40個百分點（87萬億美元）。主權(quán)債規(guī)模達(dá)70萬億美元。

作為阿根廷發(fā)展的重要資金來源，阿根廷主權(quán)債務(wù)從2015年的2227億美元增長到2020年的3356億元美元，六年時間規(guī)模增長了0.5倍。主權(quán)債務(wù)發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超其他部門債務(wù)發(fā)行量。主權(quán)債務(wù)占總債務(wù)比重長期維持在80%左右。

內(nèi)外債結(jié)構(gòu)：外債占比過高暴露了融資環(huán)境的脆弱性。在債務(wù)來源上，阿根廷內(nèi)外債比例失衡，對外部融資高度依賴增加了融資環(huán)境的脆弱性。2016年，阿根廷重回國際債券市場后，外債占比逐漸回升，外債仍然是其重要的資金來源。一般而言，外部融資需求較大經(jīng)濟體對融資環(huán)境變化更敏感，且本國資本市場中海外投資者參與度較高的經(jīng)濟體更易受海外市場風(fēng)險波動的沖擊。

幣種結(jié)構(gòu)：阿根廷高比重外幣債務(wù)超出其負(fù)擔(dān)能力。2020年，阿根廷外幣主權(quán)債務(wù)占比超過70%，其中絕大多數(shù)是美元債，一旦美元升值，阿根廷所面臨的償債壓力和違約風(fēng)險將顯著增加。然而，阿根廷出口結(jié)構(gòu)單一，以第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)牧業(yè)出口為主，出口金額占GDP比重不足2%，出口創(chuàng)匯能力較弱。阿根廷的外幣提供能力不足以負(fù)擔(dān)大量集中的外幣債務(wù)。阿根廷外匯儲備對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)不足1倍，外匯儲備嚴(yán)重不足。面對疫情沖擊，阿根廷經(jīng)濟基本面萎縮，比索貶值，對國際資本吸引力下降，使得阿根廷償債壓力進(jìn)一步增加。

持有人結(jié)構(gòu)：阿根廷主權(quán)債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)增加了償債難度。阿根廷主權(quán)債務(wù)持有人包括官方債權(quán)人（主權(quán)債務(wù)總額的23%）、私人債權(quán)人（41%），以及其他公共機構(gòu)（36%），官方和公共債權(quán)人占比超過半數(shù)。官方債權(quán)人占比高，意味著阿根廷在債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的話語權(quán)較低。由債務(wù)違約帶來的負(fù)面影響，如國際聲譽損失等方面的表現(xiàn)較為廣泛。此外，當(dāng)遇到債務(wù)困境時，通過債務(wù)重組進(jìn)行化解的可能性較低，也難以通過展期實際減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。

期限結(jié)構(gòu)：短期債券占比高、到期日集中增加了違約風(fēng)險。一般而言，債務(wù)發(fā)行期限受到全球金融市場流動性狀況以及發(fā)行國宏觀經(jīng)濟狀況的影響。根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究局的研究，債務(wù)重組后短期債券的折價更高，且由于日益增加的短期債券違約風(fēng)險，短期債券和長期債券價格趨同，頻繁違約使得短期債券的可靠性降低，削弱了主權(quán)短期債務(wù)的減震器作用。雖然短期債務(wù)的發(fā)行成本低于長期債務(wù)，但較高的展期需求增加了發(fā)行人的風(fēng)險敞口，成為威脅債務(wù)可持續(xù)性的重要風(fēng)險之一。

阿根廷債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不盡合理，債務(wù)到期日較為集中。例如，阿根廷若按期履行償債義務(wù)，2020年需要償還774億美元，約占GDP的20%。這對阿根廷的融資能力提出挑戰(zhàn)，隨著阿根廷債務(wù)水平越來越不可持續(xù)，信貸供給開始枯竭，債務(wù)延期將更加困難。

美元流動性危機造成阿根廷資不抵債，違約告急

受疫情影響，全球金融市場避險情緒走高，風(fēng)險資產(chǎn)被大量拋售，美元持續(xù)走強，美元離岸市場流動性緊缺，對阿根廷等新興經(jīng)濟體帶來重創(chuàng)。一是阿根廷等新興經(jīng)濟體在國際市場上籌集美元貸款的難度加大，融資成本上升，無法“以新債償舊債”，債務(wù)增量受阻，引發(fā)違約危機。二是阿根廷以外幣（大多為美元）計價的外債占比超過70%，美元進(jìn)入強周期、本幣貶值則進(jìn)一步提高了其償債壓力。在此背景下，阿根廷債務(wù)規(guī)模大幅攀升，總債務(wù)占GDP的比重處于102.8%的歷史高位。三是美元流動性緊縮引發(fā)美元兌阿根廷比索匯率下降，資本項下資金出現(xiàn)大規(guī)模外逃，本幣加速貶值，外匯儲備進(jìn)一步下降，短期外債占外匯儲備的比例超過100%。

過度依靠初級產(chǎn)品出口的畸形經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，增加了經(jīng)濟的脆弱性

一方面，長期以來，阿根廷憑借優(yōu)質(zhì)的農(nóng)業(yè)環(huán)境和天然的資源優(yōu)勢，在經(jīng)濟發(fā)展中倚重初級產(chǎn)品出口；另一方面，其通過設(shè)置各種貿(mào)易壁壘，限制外國工業(yè)產(chǎn)品進(jìn)口，忽視其對本國工業(yè)發(fā)展的重要作用。阿根廷極度依賴初級產(chǎn)品出口，使其經(jīng)濟容易受到外部環(huán)境以及氣候條件變化的影響。

疫情以來，受內(nèi)外部環(huán)境的雙重夾擊，阿根廷農(nóng)業(yè)初級產(chǎn)品和礦產(chǎn)資源出口出口迅速收縮，2020年2月、3月分別同比下降49.8%和10.83%，商品和服務(wù)凈出口額也持續(xù)下跌至近期最低水平，國際收支逆差加大，進(jìn)而削弱其債務(wù)的償付能力。作為“雙赤字”國家，阿根廷外部融資依賴性進(jìn)一步增強，外債成為壓垮國內(nèi)經(jīng)濟的一根稻草。

阿根廷本次債務(wù)危機與前八次債務(wù)危機的對比

縱觀阿根廷歷史上發(fā)生的九次債務(wù)危機，不難發(fā)現(xiàn)其背后的邏輯。阿根廷經(jīng)濟環(huán)境變化、政治動蕩、投機資本的圍剿以及金融體系脆弱性成為推動其數(shù)次陷入債務(wù)泥潭的推動力。

九次債務(wù)危機爆發(fā)的共同內(nèi)在因素

在經(jīng)濟模式上，阿根廷長期面臨經(jīng)濟增長乏力、龐大的財政赤字、沉重的外債負(fù)擔(dān)，以及高通脹等諸多棘手的難題。進(jìn)口替代工業(yè)政策與過度依靠單一產(chǎn)品出口的畸形經(jīng)濟結(jié)構(gòu)成為阿根廷經(jīng)濟發(fā)展的掣肘，為債務(wù)違約埋下了長期隱患。

在債務(wù)結(jié)構(gòu)上，一方面，阿根廷對于外部融資的高度依賴，尤其是對于美元債務(wù)的高度依賴，導(dǎo)致了其融資體系存在較大的不確定性和脆弱性，一旦外部經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生變化，將很容易受到?jīng)_擊，面臨資本外流、負(fù)債難填的壓力；另一方面，短期債務(wù)激增，債務(wù)-儲備比迅速下降，從而陷入資不抵債的困境。此外，1890年和1982年的兩次大危機中，阿根廷債務(wù)危機與銀行體系危機相伴而行，表明債務(wù)結(jié)構(gòu)存在內(nèi)生性問題。

數(shù)次債務(wù)危機背后的不同力量

一是阿根廷頻繁的政治動蕩加大了財政困境，主權(quán)償債能力屢屢告急。阿根廷政局頻繁更迭，宏觀政策缺乏連貫性，債務(wù)危機頻頻爆發(fā)。例如，2001年，阿根廷曾在兩周內(nèi)任命了五位總統(tǒng)，同時宣布陷入最嚴(yán)重的債務(wù)危機；2019年阿根廷的總統(tǒng)大選期間，市場大幅震蕩，阿根廷比索對美元匯率下跌超過20%，阿根廷股市主要股指也下跌超37%。由此可見，阿根廷的政治問題一直突出，社會動蕩引發(fā)金融市場大幅波動，導(dǎo)致經(jīng)濟難以穩(wěn)定發(fā)展。

二是阿根廷動蕩的金融市場成為國際游資的獵殺對象。21世紀(jì)初，因形勢惡劣，阿根廷出現(xiàn)大規(guī)模外資出逃的現(xiàn)象，國內(nèi)金融市場大幅動蕩，比索貶值嚴(yán)重。第七次債務(wù)危機爆發(fā)后，“禿鷲”基金低價購入阿根廷的主權(quán)債券，并拒絕參與債務(wù)重組方案，不擇手段地獲利，進(jìn)一步使阿根廷的償債壓力攀升。被國際投機資本圍剿的阿根廷因法律糾紛而無法到國際市場再度融資，最終被迫宣布違約。

三是金融自由化改革失誤，加劇了阿根廷金融體系的脆弱性。20世紀(jì)70年代，阿根廷加快推進(jìn)金融開放、利率市場化改革，兩年后利率實現(xiàn)全面自由化。隨著名義利率攀升，阿根廷國內(nèi)融資成本高企，融資主體被迫轉(zhuǎn)向國際市場，引發(fā)外債規(guī)模不斷累積。20世紀(jì)90年代，阿根廷興起的新自由主義改革，主張貨幣自由化、資本市場開放等舉措。在此金融開放進(jìn)程中，阿根廷宏觀政策調(diào)控能力、自主權(quán)被進(jìn)一步削弱。隨著外國短期投機資本大規(guī)模流入，證券市場規(guī)模迅速膨脹，投機資金的快進(jìn)快出累積了金融風(fēng)險。由于阿根廷不合理的金融體制改革，加劇了國內(nèi)金融體系的脆弱性，成為引爆2001年債務(wù)危機的重要原因之一。

對新興經(jīng)濟體的幾點啟示與建議

主權(quán)債務(wù)問題是阿根廷等新興經(jīng)濟體的沉疴。新興經(jīng)濟體應(yīng)以阿根廷歷史上九次債務(wù)危機為鑒，不斷探索最優(yōu)債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)，防范債務(wù)危機的頻發(fā)，從而實現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)發(fā)展。

第一，新興經(jīng)濟體應(yīng)著力優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理控制債務(wù)總額，探索適合本國特點的債務(wù)可持續(xù)性發(fā)展模式與路徑，同時兼顧金融開放與債務(wù)風(fēng)險防范。就債務(wù)類型而言，新興經(jīng)濟體應(yīng)不斷優(yōu)化、積極協(xié)調(diào)債務(wù)的幣種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。一方面，要避免對美元等“硬通貨”的外部融資依賴性過強；另一方面，應(yīng)盡量避免短期外債占比過高，減小“以新債償舊債”而引起的債務(wù)疊加風(fēng)險。就債務(wù)數(shù)量而言，新興經(jīng)濟體要保證債務(wù)的可持續(xù)性，即控制主權(quán)債務(wù)/GDP、利息支出/稅收收入、短期債務(wù)/外匯儲備等重要指標(biāo)在警戒線以內(nèi)，確保融資能力與融資需求相適應(yīng)、相匹配。根據(jù)本國國情，穩(wěn)妥推進(jìn)資本項目開放進(jìn)程，協(xié)調(diào)資本項目開放與匯率自由浮動、利率市場化之間的關(guān)系，警惕投機資本快進(jìn)快出，借機炒作主權(quán)債券，放大潛在的債務(wù)風(fēng)險。

第二，新興經(jīng)濟體應(yīng)避免單一的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，要優(yōu)化資源配置，保障自主創(chuàng)匯能力，培育內(nèi)生經(jīng)濟增長動力，保障收入的穩(wěn)定性。阿根廷過度依靠農(nóng)牧業(yè)出口的發(fā)展模式加劇國際收支失衡，而工業(yè)、制造業(yè)和金融服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)缺口顯著，對外資而言缺乏良好的投資環(huán)境。新興經(jīng)濟體應(yīng)注重完善國內(nèi)多元的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多個支柱性產(chǎn)業(yè)齊頭并進(jìn)，提高資源配置效率，依靠科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)壯大等內(nèi)生增長動力，最大限度保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行和外匯收入的穩(wěn)定性，從而抑制主權(quán)債務(wù)危機發(fā)生。

第三，優(yōu)化政府的財政支出結(jié)構(gòu)，降低非生產(chǎn)性投資，緩解國內(nèi)企業(yè)融資約束。非生產(chǎn)性支出過高是新興經(jīng)濟體財政面臨的普遍問題。阿根廷財政支出總額約為128714億阿根廷比索，公共社會性支出約占三分之二。其中，社會保障和醫(yī)療保健支出占比最高，分別為32989億比索和19307億比索；7563億比索用于償還公共債務(wù)。大規(guī)模的社會福利等公共性支出加重了財政負(fù)擔(dān)，并擠占生產(chǎn)性投資，企業(yè)融資困難加劇。政府財政資金缺口大規(guī)模通過國際市場融資進(jìn)行填補。高昂的融資成本及美元依賴加深了新興經(jīng)濟體與美聯(lián)儲貨幣政策、美元周期調(diào)整捆綁。在金融周期收緊背景下，部分脆弱新興經(jīng)濟體金融市場劇烈動蕩，市場預(yù)期自我實現(xiàn)，或?qū)⑼l引爆貨幣危機與債務(wù)危機，這將進(jìn)一步惡化，甚至阻斷其國際金融市場債務(wù)發(fā)行鏈條，并加劇形成惡性循環(huán)。新興經(jīng)濟體應(yīng)引以為鑒，一方面，加強財政預(yù)算管理，降低非生產(chǎn)性投資，優(yōu)化稅收制度，從開源節(jié)流兩方面緩解國內(nèi)企業(yè)融資約束；另一方面，避免出現(xiàn)嚴(yán)重財政赤字，適當(dāng)增加本幣計價的主權(quán)債券發(fā)行，逐漸減少對外債，尤其是單一幣種外債的過度依賴。

第四，新興經(jīng)濟體應(yīng)當(dāng)加強區(qū)域貨幣合作，積極在貿(mào)易伙伴國之間構(gòu)建區(qū)域貨幣錨，加強與國際金融機構(gòu)合作，創(chuàng)設(shè)債務(wù)處置工具箱。阿根廷過度依賴美元債務(wù)，引發(fā)融資體系面臨較大的不確定性和脆弱性。新興經(jīng)濟體需要加快貨幣區(qū)域合作，逐步實現(xiàn)“去美元”化，圍繞中心貨幣擴大貨幣互換規(guī)模，在此基礎(chǔ)上形成區(qū)域性優(yōu)勢貨幣，減少對美元的債務(wù)依賴性。共同促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，避免出現(xiàn)個別國家大規(guī)模債務(wù)違約引發(fā)的外溢效應(yīng)。理性分析國際金融機構(gòu)化解新興經(jīng)濟體債務(wù)風(fēng)險的方式與工具，不斷嘗試建立適合本國國情的債務(wù)處置工具與預(yù)警機制。

（邊衛(wèi)紅為中國銀行研究院國際金融團(tuán)隊主管、中國人民大學(xué)國際貨幣所特約研究員，楊向榮為北京財貿(mào)職業(yè)學(xué)院金融學(xué)院副教授，董力銘為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院研究生。實習(xí)編輯/周茗一）