理解我國(guó)地方債問(wèn)題的三個(gè)維度

我國(guó)政府債務(wù)總量規(guī)模不大，但中央政府債務(wù)占比過(guò)低、地方政府債務(wù)占比過(guò)高。我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展需要高速GDP增長(zhǎng)，地方債作為地方政府“經(jīng)營(yíng)城市”商業(yè)模式的必要一環(huán)，與土地財(cái)政合起來(lái)帶來(lái)了“中國(guó)模式”在基建投資方面的優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要引擎。中央政府與地方政府之間相互負(fù)有無(wú)限責(zé)任，中央政府理應(yīng)對(duì)地方政府的困難加以救助。地方政府遭遇了新冠疫情和地產(chǎn)滑坡兩大沖擊之時(shí)，中央政府更應(yīng)該及時(shí)兜底地方債，防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵。

數(shù)據(jù)的維度

地方債和房地產(chǎn)是當(dāng)前各方關(guān)注的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的兩大焦點(diǎn)問(wèn)題。在2023年7月24日中央政治局會(huì)議上，高層領(lǐng)導(dǎo)要求“制定實(shí)施一攬子化債方案”。隨著化債政策的推進(jìn)，各方對(duì)地方債問(wèn)題的討論也越發(fā)密集。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，我國(guó)政府債務(wù)有總量上不算大，以及中央政府債務(wù)占比顯著偏低兩個(gè)特點(diǎn)。截至2022年底，我國(guó)有中央政府債務(wù)（國(guó)債口徑）25.6萬(wàn)億元，中央政府代發(fā)的地方政府債券（國(guó)債口徑）35.1萬(wàn)億元，地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的“城投債”12.4萬(wàn)億元。這三項(xiàng)中，后兩項(xiàng)應(yīng)該被算成地方政府債務(wù)（簡(jiǎn)稱(chēng)“地方債”）。這三項(xiàng)加起來(lái)，占到我國(guó)2022年GDP的約60%。除了這所有人都同意要計(jì)入政府債務(wù)的三項(xiàng)之外，其他還有哪些債務(wù)要計(jì)算在地方債口徑內(nèi)，進(jìn)而算成政府債務(wù)，不同人有不同看法，因而也就得到了我國(guó)總債務(wù)規(guī)模的不同估計(jì)數(shù)字。

在不同的寬口徑下，我國(guó)政府總債務(wù)率（債務(wù)占GDP比重）的估計(jì)數(shù)字從低到高，有國(guó)際清算銀行（BIS）估計(jì)的2022年78%，張明（2023）估計(jì)的2021年93%；楊業(yè)偉和王春囈（2023）估計(jì)的2022年95%，孫彬彬和孟萬(wàn)林（2023）估計(jì)的2022年的108%，以及IMF（2023）估計(jì)的2022年的110%。

大家估計(jì)的數(shù)值雖然有差異，但呈現(xiàn)出來(lái)的圖景是一致的。以國(guó)際清算銀行給的國(guó)際債務(wù)數(shù)據(jù)作為參照對(duì)象，我國(guó)總債務(wù)規(guī)模不算高，處于新興市場(chǎng)國(guó)家平均水平和發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平之間（圖1）。即使IMF給出的最高估計(jì)數(shù)值，也不過(guò)是發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。而我國(guó)政府遠(yuǎn)超別國(guó)政府的資產(chǎn)持有量，以及我國(guó)幾乎是其他各國(guó)平均水平兩倍的儲(chǔ)蓄率，都表明我國(guó)的政府債務(wù)規(guī)模相當(dāng)安全。

事實(shí)上，政府債務(wù)可持續(xù)性的緊約束并不在債務(wù)規(guī)模本身，而是在于通脹和國(guó)際收支。只要通脹沒(méi)有起來(lái)，國(guó)際收支保持健康，就表明國(guó)內(nèi)需求沒(méi)有超過(guò)供給能力，國(guó)內(nèi)政府債務(wù)就是可持續(xù)的。當(dāng)前，我國(guó)面臨著通縮壓力，并且持續(xù)有經(jīng)常賬戶(hù)順差。這表明，我國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性沒(méi)有問(wèn)題。

但在健康的政府債務(wù)總量之中，我國(guó)明顯偏低的中央政府債務(wù)占比（明顯偏高的地方政府債務(wù)占比）值得關(guān)注。用國(guó)際貨幣基金組織的“全球債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)”數(shù)據(jù)計(jì)算，2022年，全球各國(guó)中央政府債務(wù)占政府總債務(wù)比重的平均數(shù)為89%，中位數(shù)為96%。也就是說(shuō)，世界上大多數(shù)國(guó)家的政府債務(wù)主要是中央政府債務(wù)。而按照不同口徑的估算數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)中央政府債務(wù)占政府總債務(wù)的比例在19%到27%，明顯偏低。就算把中央政府代發(fā)的地方政府債券也算成中央政府債務(wù)，這個(gè)比例也只是上升到46%到65%，還是不高。

相比中央政府發(fā)的國(guó)債（包括中央代發(fā)的地方政府債券）而言，我國(guó)地方政府其他債務(wù)的形成方式多種多樣，不透明且融資成本偏高。因此，盡管我國(guó)政府債務(wù)在總量上沒(méi)什么問(wèn)題，但部分地區(qū)的地方政府卻有不小的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從2020年開(kāi)始，部分地區(qū)的城投債利率顯著上升，信用利差明顯走闊，反映了這些地區(qū)地方債問(wèn)題的暴露（圖2）。

“中國(guó)模式”的維度

要理解中國(guó)的地方債，僅僅做些數(shù)據(jù)上的跨國(guó)對(duì)比還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。必須把地方債放到中國(guó)特色的發(fā)展模式中，才能更深刻理解地方債的成因。我國(guó)地方政府借債的主要目的是搞地區(qū)建設(shè)，進(jìn)而推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？梢哉f(shuō)，地方債的擴(kuò)張很大程度上來(lái)自地方政府對(duì)GDP的渴求。

地方政府追求國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)沒(méi)有錯(cuò)。GDP不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)總量的數(shù)量指標(biāo)，更是反映人民群眾對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果評(píng)價(jià)的質(zhì)量指標(biāo)。GDP是用市場(chǎng)價(jià)格加總得到的各類(lèi)最終產(chǎn)出的總價(jià)值。而價(jià)格是在市場(chǎng)中交易形成的，反映了人民群眾的偏好。人民群眾越是需要的東西，價(jià)格就越高。這樣，用市場(chǎng)價(jià)格加總各類(lèi)最終產(chǎn)出后，得到就是人民群眾對(duì)最終產(chǎn)出的總體價(jià)值評(píng)價(jià)。當(dāng)前我國(guó)正在推進(jìn)“高質(zhì)量發(fā)展”。在評(píng)價(jià)何為“高質(zhì)量”時(shí)，沒(méi)有人比全國(guó)人民這個(gè)整體更有發(fā)言權(quán)，沒(méi)有指標(biāo)比GDP這個(gè)人民群眾用手中真金白銀投票投出來(lái)指標(biāo)更準(zhǔn)確。所以，高質(zhì)量發(fā)展需要高速GDP增長(zhǎng)，高速GDP增長(zhǎng)是高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。

在1992年南方談話(huà)的時(shí)候，鄧小平提出了評(píng)價(jià)政策的“三個(gè)有利于”標(biāo)準(zhǔn)。毫無(wú)疑問(wèn)，追求GDP增長(zhǎng)的政策是符合“三個(gè)有利于”的正確政策。在追求GDP增長(zhǎng)的過(guò)程中，我國(guó)地方政府官員之間形成了對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要意義的“晉升錦標(biāo)賽”。2007年，周黎安在《經(jīng)濟(jì)研究》上發(fā)表了一篇題為《中國(guó)地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究》的影響巨大的文章。進(jìn)一步提到，這種以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，GDP為主要績(jī)效指標(biāo)的晉升錦標(biāo)賽讓我國(guó)地方政府成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“協(xié)助之手”，而非許多其他發(fā)展中國(guó)家政府那樣的“掠奪之手”，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡的重要基礎(chǔ)。地方債作為地方政府官員進(jìn)行“GDP錦標(biāo)賽”的重要支撐資源，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中功不可沒(méi)。

事實(shí)上，地方債正是“中國(guó)模式”的必要一環(huán)。在我國(guó)改革開(kāi)放40多年的輝煌中，一項(xiàng)為國(guó)人所稱(chēng)道，外國(guó)所艷羨的成就是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施水平的突飛猛進(jìn)?；ㄋ降目焖偬嵘辛Φ刂瘟宋覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在這里面，地方債居功至偉?；A(chǔ)設(shè)施多為公益性，基建投資的回報(bào)很大程度上是為社會(huì)創(chuàng)造的外部性，難以轉(zhuǎn)化成為項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)回報(bào)。于是，基建雖好，但不掙錢(qián)。這使得包括發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)的很多國(guó)家，在做基建投資時(shí)都會(huì)碰到融資瓶頸，因而很難大規(guī)模推進(jìn)。

與許多國(guó)家不同，我國(guó)土地由政府所有。這樣一來(lái)，基建投資創(chuàng)造的社會(huì)效益雖難以轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)回報(bào)，卻能夠以地價(jià)增值的形式為政府所獲取。于是，土地財(cái)政加地方債的“經(jīng)營(yíng)城市”的商業(yè)模式就可形成。地方政府借債搞基建投資（主要通過(guò)地方政府融資平臺(tái)來(lái)做投融資），再通過(guò)賣(mài)地來(lái)變現(xiàn)基建投資的社會(huì)效益，并償還之前借的債。這樣，基建投資雖然在微觀項(xiàng)目層面有收益難以覆蓋成本的問(wèn)題，但在政府層面卻能夠把成本收益賬給算平。

不明就里的人只會(huì)把基建投資和土地財(cái)政分割孤立地看，只看到它們的問(wèn)題。但理解“中國(guó)模式”的人卻知道，這二者合起來(lái)，是成立的、且可持續(xù)的基建投資商業(yè)模式，是別國(guó)求之不得的成為“基建狂魔”的法寶。在這法寶中，地方債是關(guān)鍵一環(huán)。

當(dāng)然，正是因?yàn)榈胤絺c土地財(cái)政結(jié)合起來(lái)才能發(fā)揮效力，所以在過(guò)去兩年房地產(chǎn)行業(yè)因?yàn)槿谫Y緊縮而深陷惡性循環(huán)難以自拔時(shí)，地方債才會(huì)變成一個(gè)大問(wèn)題。但這當(dāng)然不能成為否定地方債的理由。在房地產(chǎn)行業(yè)上把事情搞砸了，不去反思糾偏，反而要再把相關(guān)的地方債給否定掉，實(shí)屬錯(cuò)上加錯(cuò)。

央地關(guān)系的維度

對(duì)地方債的分析不能缺失中央政府和地方政府財(cái)政關(guān)系的維度。我國(guó)地方債問(wèn)題的暴露和未來(lái)的解決，都與央地關(guān)系有關(guān)聯(lián)。有人認(rèn)為要通過(guò)平衡地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)的方式來(lái)解決地方債問(wèn)題。其潛臺(tái)詞是，只要地方政府財(cái)政收入和支出匹配了，不再有收入小于支出的情況，地方政府就不需要再發(fā)債了。這是缺乏對(duì)現(xiàn)狀和歷史理解的想當(dāng)然。

一方面，正如前文所論述的，地方債是地方政府“經(jīng)營(yíng)城市”模式中的必要一環(huán)，跟地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)是否平衡沒(méi)有必然聯(lián)系。當(dāng)然，地方政府財(cái)政收小于支，會(huì)加強(qiáng)地方政府發(fā)地方債的動(dòng)力。另一方面，地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)本就不該平衡，并且未來(lái)也不會(huì)平衡。

在1994年“分稅制改革”之前，我國(guó)因?yàn)樨?cái)政包干制，地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)是平衡的。但這是以中央政府財(cái)政收入偏低，全國(guó)統(tǒng)籌能力孱弱為代價(jià)的。朱镕基總理（1993年9月25日）在《分稅制改革有利于中西部地區(qū)發(fā)展》講話(huà)中說(shuō)：“富裕地區(qū)要對(duì)貧困地區(qū)作些貢獻(xiàn)，如果中央不收一點(diǎn)錢(qián)的話(huà)，那樣會(huì)富的更富、貧的更貧。鄧小平同志有一個(gè)思想就是共同富裕。說(shuō)實(shí)話(huà)，這是實(shí)行分稅制的最主要的理由?！?/p>

分稅制改革就是要增強(qiáng)中央政府財(cái)力，從而讓中央政府可以在地區(qū)間做更有力的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，從而平衡地區(qū)間發(fā)展差異。分稅制改革之后，我國(guó)中央政府在財(cái)政轉(zhuǎn)移支付中大量向中西部地區(qū)傾斜。經(jīng)濟(jì)越落后的地區(qū)，財(cái)政支出中由中央支持的比例就越高。這縮小了地區(qū)間差異，保證了我國(guó)的社會(huì)安定。

中央政府財(cái)權(quán)大于事權(quán)，是我國(guó)這么一個(gè)大一統(tǒng)國(guó)家的傳統(tǒng)政治智慧。正因?yàn)橛袔浊甏笠唤y(tǒng)國(guó)家的歷史傳承，我國(guó)才是一個(gè)“單一制”的國(guó)家。在中國(guó)政府網(wǎng)（2017）上《我國(guó)的立法體制》一文中明確說(shuō)道：“（我國(guó)是）統(tǒng)一的單一制國(guó)家是歷史形成的傳統(tǒng)?！?/p>

所謂單一制，是指國(guó)家由沒(méi)有獨(dú)立主權(quán)的行政區(qū)域單位組成統(tǒng)一主權(quán)國(guó)家的政治制度。在單一制國(guó)家中，地方的權(quán)力來(lái)自于中央的授權(quán)，并非地方固有。各級(jí)地方政府只是中央政府的派出機(jī)構(gòu)，不是獨(dú)立的政治實(shí)體。也就是說(shuō)，我國(guó)只有一個(gè)政府，就是中央政府。在我國(guó)，中央政府與地方政府之間更像是大腦與四肢之間的關(guān)系，而非兩個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)主體。中央政府對(duì)地方政府有無(wú)限責(zé)任，地方政府對(duì)中央政府也有無(wú)限責(zé)任。

所以從法理上來(lái)講，中國(guó)只有一個(gè)政府信用，那就是中央政府的信用。各個(gè)地方政府借的債，都是中央政府的債務(wù)。任意一個(gè)地方政府債務(wù)的違約，都打破的都是中央政府的信用。換言之，只要有一個(gè)地方政府違約，就會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性危機(jī)，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)各個(gè)地方政府、乃至中央政府債務(wù)的拋售。所以，地方政府債務(wù)只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。寄希望于通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)給不同地方政府施加力度不一的發(fā)債約束，只是一廂情愿。當(dāng)前，各地城投債收益率的分化，與其說(shuō)是市場(chǎng)約束機(jī)制在發(fā)揮效果，還不如說(shuō)是整根繩子在從最薄弱環(huán)節(jié)斷掉的征兆。

在討論地方債時(shí)，“道德風(fēng)險(xiǎn)”是一個(gè)經(jīng)常被提及的概念。我國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站上登載著曾金華（2018）寫(xiě)的《嚴(yán)防地方債管理中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”》一文。文中說(shuō)道：“在政府債務(wù)管理中，由于可能出現(xiàn)上級(jí)政府為下級(jí)政府‘兜底’的情形，由此引發(fā)‘道德風(fēng)險(xiǎn)’，也就是地方政府會(huì)因無(wú)需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而隨意舉債……很多國(guó)家強(qiáng)化地方政府預(yù)算約束、明確債務(wù)責(zé)任，以避免地方政府抱有中央政府救助的僥幸心理引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，從而防止地方政府將其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向上級(jí)政府轉(zhuǎn)移?！苯┠陙?lái)，防止道德風(fēng)險(xiǎn)一直是中央政府堅(jiān)持不救助地方債的重要原因。

但“道德風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)概念是有嚴(yán)格定義的，不能隨便套用。在薩拉尼耶（Salanie 2005）出版的《契約經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論》一書(shū)第5章《道德風(fēng)險(xiǎn)》中，開(kāi)篇就給出了“道德風(fēng)險(xiǎn)”的3個(gè)組成要件：雙方中的代理方（Agent）采取的行動(dòng)會(huì)影響到委托方（Principal）和代理方雙方；委托方只有關(guān)于代理方行動(dòng)的模糊信息（信息不對(duì)稱(chēng)）；代理方有動(dòng)力做的選擇并非帕累托最優(yōu)。這里面的第三個(gè)要件是構(gòu)成道德風(fēng)險(xiǎn)的必要一環(huán)，但卻往往被很多人忽視。用大白話(huà)來(lái)說(shuō)第三點(diǎn)，就是說(shuō)有信息優(yōu)勢(shì)的一方，會(huì)傾向于用自己的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)做壞事，這樣才會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。反過(guò)來(lái)，如果有信息優(yōu)勢(shì)的一方會(huì)傾向于做好事，那就不存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而應(yīng)該說(shuō)信息優(yōu)勢(shì)方妥善利用信息提升了經(jīng)濟(jì)績(jī)效。

因此，當(dāng)有人在用道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)討論地方債問(wèn)題時(shí)，其實(shí)已經(jīng)預(yù)先做了地方政府發(fā)債是個(gè)壞事，地方政府是“壞人”的假設(shè)。從前文的分析可以知道，這樣的假設(shè)顯然是失當(dāng)?shù)?。可以說(shuō)，那些用道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)談?wù)摰胤絺娜耍婚_(kāi)始就誤解了地方債，沒(méi)有認(rèn)識(shí)到地方債對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，沒(méi)有充分意識(shí)到地方政府在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮的巨大作用。

恐怕也正是出于這種心態(tài)，所以我國(guó)在國(guó)債口徑中給地方政府留的空間并不大。中央政府代地方政府發(fā)行債券也是近些年的事情。國(guó)債口徑中給地方政府開(kāi)的“正門(mén)”不夠大，地方政府當(dāng)然就要繼續(xù)用非正規(guī)的“后門(mén)”來(lái)融資。這正是在跨國(guó)比較中，我國(guó)中央政府債務(wù)占政府總債務(wù)比重偏低的原因。在這種情況下，中央政府不僅應(yīng)該發(fā)國(guó)債來(lái)替換存量地方債，還應(yīng)該在未來(lái)繼續(xù)加大國(guó)債發(fā)行量來(lái)在增量上持續(xù)支持地方政府。打著控制道德風(fēng)險(xiǎn)的旗號(hào)來(lái)約束地方政府的發(fā)債需求，并不能解決債務(wù)問(wèn)題，也不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在我國(guó)這么一個(gè)單一制國(guó)家中，中央政府和地方政府之間相互負(fù)有的無(wú)限責(zé)任，不是用道德風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)算約束硬化這些概念就可以撇開(kāi)的。一個(gè)樸素的問(wèn)題是：如果在地方債處置上中央政府堅(jiān)持要“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，那么以后地方政府是不是可以不抱中央政府的“孩子”？

最后，在央地關(guān)系中，中央政府還得清楚自己有“管理者”和“兜底者”的雙重身份。作為地方政府的上級(jí)，中央政府當(dāng)然有領(lǐng)導(dǎo)管理地方政府的權(quán)力。但另一方面，地方政府真碰到了自己解決不了的問(wèn)題，中央政府也必須出手來(lái)兜底。這樣才能阻斷風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，穩(wěn)定社會(huì)信心。無(wú)論是從我國(guó)的單一制政體來(lái)說(shuō)，還是從我國(guó)人民群眾的共識(shí)和接受度來(lái)看，放任某個(gè)地方政府自生自滅，都不是中央政府可做的選擇。

當(dāng)前，我國(guó)剛剛經(jīng)歷了新冠疫情，土地財(cái)政也因?yàn)榈禺a(chǎn)市場(chǎng)深陷困境而一落千丈。這兩方面帶給地方政府的沖擊都是前所未有的。在這樣的情況下，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升完全可以理解。在如此前所未有的反常局面下，中央政府如果還堅(jiān)持“不救助”原則，就沒(méi)有履行好自己應(yīng)盡的職責(zé)，有些過(guò)于刻舟求劍了。

結(jié)論

前文分析指向的結(jié)論是清晰的。我國(guó)政府債務(wù)總量規(guī)模不算太大，債務(wù)可持續(xù)性沒(méi)有問(wèn)題，但中央政府債務(wù)占比過(guò)低、地方政府債務(wù)占比過(guò)高的結(jié)構(gòu)有問(wèn)題。我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展需要高速GDP增長(zhǎng)。地方債作為地方政府“經(jīng)營(yíng)城市”商業(yè)模式的必要一環(huán)，與土地財(cái)政合起來(lái)帶來(lái)了“中國(guó)模式”在基建投資方面的優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要引擎。而我國(guó)作為一個(gè)單一制國(guó)家，中央政府與地方政府之間相互負(fù)有無(wú)限責(zé)任，中央政府理應(yīng)對(duì)地方政府的困難加以救助。在地方政府遭遇新冠疫情和地產(chǎn)滑坡兩大前所未有沖擊之時(shí)，中央政府更應(yīng)該及時(shí)兜底地方債，防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵。

（徐高為中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）