企業(yè)ESG 表現(xiàn)對股票投資收益的影響研究
——基于中國A 股上市企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

田 鵬

（貴州大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

近年來，越來越多的投資者開始關(guān)注ESG 投資，全球ESG 資產(chǎn)管理規(guī)模也得到了顯著的提升。據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，早在2012年，ESG 資產(chǎn)管理規(guī)模就已達到全球資產(chǎn)管理規(guī)模的三分之一。在中國資本市場ESG 投資也受到了廣泛的關(guān)注，投資者在構(gòu)建投資策略時也逐漸將ESG作為重點因素考慮，眾多金融企業(yè)開始引入ESG 因子，管理部門逐漸將ESG 納入監(jiān)管體系中。截至2019 年末，我國與ESG 投資相關(guān)的公募基金規(guī)模達到410.81 億元，較2018 年增長29.07%。但國內(nèi)ESG相較于國際資本市場尚處于起步發(fā)展階段，國內(nèi)企業(yè)對于ESG 信息的披露較為欠缺，ESG 評級體系的形成仍需要一定的時間，投資者基于ESG 指標(biāo)的投資格局暫未完全實現(xiàn)。在2020 年9 月聯(lián)合國舉辦的第七十五屆一般性辯論上，我國首次提出了“雙碳”目標(biāo)。為確保“雙碳”目標(biāo)和可持續(xù)發(fā)展工作的有序進行，國務(wù)院于2021 年出臺了《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的指導(dǎo)意見》《環(huán)境權(quán)益融資工具》《碳減排支持工作》等政策。為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任與綠色發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)，也由此推進ESG 在國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。

二、文獻綜述

依托于信息、大數(shù)據(jù)和云計算等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新技術(shù)的迅猛發(fā)展，投資者選股策略也得到了快速發(fā)展。本文致力于研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)對股票投資收益率的影響，將從以下幾個方面對相關(guān)文獻進行綜述。

首先是投資組合的文獻綜述，從1929 年經(jīng)濟大危機開始，人們就開始思考哪些因素會影響股票投資組合的收益率。至此，涌現(xiàn)出了眾多的經(jīng)濟學(xué)家，先后提出了影響重大的投資理論。1952 年馬柯維茲（H.M.Markowitz）發(fā)表了《證券投資組合》，提出了經(jīng)典的均值-方差模型，開創(chuàng)了現(xiàn)代投資組合的先河[1]。馬柯維茲的后繼者力求簡化投資組合模型，1964 年威廉夏普（William F.Sharpe）在均值-方差的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了偉大的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），資本資產(chǎn)模型不僅極大地簡化了計算量，其有效性也并未因此而降低，由此在投資領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。后來經(jīng)濟學(xué)家意識到證券組合的收益率受到多種因素共同結(jié)果，并非僅由組合內(nèi)部風(fēng)險決定[2]。1976 年，Stephen A.Ross 提出了第一個多因素模型——套利定價理論（APT）[3]。Eugene F 和French K在1992 年指出資產(chǎn)組合的超額收益率由市場資產(chǎn)組合、市值因子和賬面市值比因子決定，并提出了三因子模型[4]。Carhart（1997）[5]在三因素模型的基礎(chǔ)上引入動量效應(yīng)因子，建立了四因素模型。Fama 和French（2015）[6]在原有的三因素模型基礎(chǔ)上增加了盈利能力因子和投資水平風(fēng)險因子，建立了五因素模型來解釋資產(chǎn)超額收益，進一步在國際市場上測試了五因素模型。

其次是關(guān)于ESG 因子的文獻綜述，ESG（Environment，Social and Governance）是環(huán)境、社會和企業(yè)治理的縮寫，其實質(zhì)是將企業(yè)的環(huán)境（E）、社會（S）以及企業(yè)治理（G）三方面的信息納入公司管理的目標(biāo)中。李瑾（2021）[7]的研究表明，在投資策略中考慮ESG 因子后能顯著提升投資組合的收益。馬喜立（2019）[8]研究了ESG 得分與市場投資風(fēng)險的關(guān)系，并指出ESG 得分與市場投資風(fēng)險負(fù)相關(guān)，投資低ESG 得分的企業(yè)更可能面對較大的風(fēng)險。張琳和趙海濤（2019）[9]基于雙向固定效應(yīng)模型對A 股417家上市企業(yè)進行實證檢驗指出ESG 表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)價值，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視ESG 表現(xiàn)。齊岳等（2020）[10]基于擴展的Fama-French 三因子模型對上市企業(yè)治理水平與股票定價進行了實證檢驗，指出企業(yè)治理水平有利于解釋股票組合的收益率。胡豪（2021）[11]基于我國A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，指出投資者依據(jù)上市企業(yè)ESG 評級進行投資可以獲得超額收益。

本文力求在以下幾個方面有所創(chuàng)新：一是檢驗ESG 表現(xiàn)對股票價值的影響，對現(xiàn)有文獻進行有益補充；二是構(gòu)建CAPM 模型、Fama-French 三因子模型，檢驗以上模型在我國資本市場的有效性，為投資者選股提供可參考的依據(jù)；三是對比分析在上述模型中加入ESG 因子前后投資收益率的差異，進一步驗證和豐富ESG 投資對股票投資收益的相關(guān)研究。

三、ESG 指標(biāo)介紹與研究假設(shè)

（一）國內(nèi)ESG 評級體系介紹

我國ESG 投資尚處于初級階段，因此ESG 數(shù)據(jù)相對較為缺乏。隨著近幾年監(jiān)管部門對于上市企業(yè)信息披露、社會責(zé)任以及投資者利益保護等方面的重視程度不斷加深。上市企業(yè)對于ESG 相關(guān)數(shù)據(jù)的披露已經(jīng)由2016 年開始所要求的“不披露就解釋”發(fā)展為2019 年發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》中要求上市企業(yè)應(yīng)在企業(yè)年報中公布企業(yè)所承擔(dān)社會責(zé)任、環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展等信息。目前，國內(nèi)提供上市企業(yè)ESG 數(shù)據(jù)的機構(gòu)主要有華證指數(shù)、商道融綠和富時羅素三家機構(gòu)。

華證ESG 評級指數(shù)由上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司提供。華證ESG 評級指數(shù)在借鑒國際主流評價方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的特點而建立，其覆蓋了我國A 股和發(fā)債主體。鑒于其考慮了中國國情、貼近中國資本市場、覆蓋范圍廣泛和實效性高等特點，本文選取華證ESG 評級指數(shù)進行研究。華證ESG 評級指數(shù)包括“環(huán)境、社會責(zé)任、企業(yè)治理”三大支柱，14 個主體二級指標(biāo)，26 個三級指標(biāo)。

（二）研究假設(shè)

可持續(xù)發(fā)展始于1971 年聯(lián)合國人類環(huán)境研討會，“可持續(xù)發(fā)展”概念明確提出追溯于1980 年發(fā)表的《世界自然保護大綱》。根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)應(yīng)秉持公平性、持續(xù)性和共同性的基本原則構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展管理框架。當(dāng)前，我國經(jīng)濟正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，“雙碳”目標(biāo)深入人心，包含環(huán)境保護的ESG 理念逐漸得到企業(yè)的重視。企業(yè)的ESG 表現(xiàn)能在一定程度上反映企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，具有前瞻性戰(zhàn)略的企業(yè)已將環(huán)境、公司治理、社會責(zé)任納入企業(yè)綜合發(fā)展的考察范圍。陳玲芳和于海楠（2022）[12]指出企業(yè)ESG 投資在短期內(nèi)可能會增加企業(yè)成本，但也能在長期發(fā)展中規(guī)避相關(guān)風(fēng)險，為投資者帶來投資價值。當(dāng)投資者對企業(yè)ESG 表現(xiàn)保持樂觀態(tài)度，認(rèn)為企業(yè)的ESG 表現(xiàn)有利于企業(yè)長期發(fā)展，并將ESG 表現(xiàn)直接反映在投資決策上時，股票的投資收益預(yù)期就會隨著投資者對其股票交易的信心得到增加，進而提升企業(yè)股票在資本市場的交易量水平，推動股票價格和價值的上漲，使投資者獲得超額收益。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)，企業(yè)收益率更高；

H2：依據(jù)ESG 表現(xiàn)構(gòu)建投資組合，可以獲得超額收益。

四、數(shù)據(jù)處理與因子構(gòu)建方法

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2016 年1 月1 日至2022 年12 月30日滬深A(yù) 股上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，為匹配華證ESG指數(shù)，故選擇季度財務(wù)數(shù)據(jù)。其中上市企業(yè)市值、無風(fēng)險利潤率、市場組合收益率、上市企業(yè)賬面市值比、SMB（市值因子）、HML（賬面市值因子）上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，上市企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)采用華證ESG 指數(shù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。通過缺失值刪除以及數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化等處理，最終獲得101 166 個數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.模型設(shè)定

模型一：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）認(rèn)為資產(chǎn)組合的收益率由無風(fēng)險利率和該資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢酬兩部分構(gòu)成。資本資產(chǎn)定價模型的公式為：

引入ESG 因子：

模型二：Fama-French 三因子模型是基于市場風(fēng)險因子、市值因子和賬面市值比構(gòu)建了三個因子模型。Fama-French 三因子模型表達式為：

引入ESG因子：

其中：E（Ri）表示股票或資產(chǎn)組合i 的預(yù)期收益率；Rf表示無風(fēng)險收益率；α 表示超額收益；Rm表示市場組合的收益率；[E（Rm）-Rf]表示選擇市場組合所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的風(fēng)險，即市場風(fēng)險溢價；βi表示資產(chǎn)i相對于市場的波動程度；ESGi表示資產(chǎn)i 的ESG 得分；E（SMB）為市值因子，解釋了企業(yè)規(guī)模所引起的預(yù)期收益率差額的部分；E（HML）為賬面市值因子，解釋了由于企業(yè)市值面值比所引起的預(yù)期收益率差額的部分，εi表示殘差項。

2.描述性統(tǒng)計

由表1 可知，所選股票樣本最小值為559 474，最大值為2.58×109；所選上市企業(yè)季度收益率最小值為-0.99%，最大值達到了51.825 4%；ESG 評級均值為4.128 2，評級位于3-6 的樣本較大。

表1 描述性統(tǒng)計

（三）因子構(gòu)造

本文采用Fama-French 所提出的“2×3”因子構(gòu)建方法。首先，按企業(yè)股票的市值中位數(shù)將所選取的股票樣本分為小市值（S）與大市值（B）；其次，按賬面市值比的30%與70%分位點將股票樣本分為低（L）、中（N）、高（H）三組；最后，將股票市值與賬面市值比進行交叉運算，將樣本股票分為SL、SN、SH 與BL、BN、BH 六類，“2×3”因子構(gòu)建方法如表2 所示。

表2 因子構(gòu)建方法

五、實證研究

依據(jù)精確定價模型理論，如果檢測結(jié)果表明按企業(yè)ESG 評級高低構(gòu)造的投資組合的截距項與零無顯著差異，且不同組截距項之間也沒有顯著差異，則說明企業(yè)ESG 表現(xiàn)對股票投資回報沒有影響，否則，則說明企業(yè)ESG 表現(xiàn)會影響股票投資回報。本部分依據(jù)企業(yè)ESG 表現(xiàn)構(gòu)建投資組合，檢驗ESG評級是否影響超額收益（Jensen's alpha），以及如何影響超額收益（Jensen's alpha），進一步檢驗高評級投資組合與低評級投資組合的Jensen's alpha 在統(tǒng)計上是否存在顯著差異，以此檢驗企業(yè)ESG 表現(xiàn)對股票投資收益的影響。

（一）基準(zhǔn)回歸

華證ESG 將上市企業(yè)的ESG 分為“AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C”9 檔，本文根據(jù)謝紅軍和呂雪（2022）[13]的賦值方法，將ESG 由小到大分別賦值1-9（表3 列（4）），同時參考華證指數(shù)官網(wǎng)的分類方法，以及所選樣本的分布特征，防止各分類樣本數(shù)據(jù)差異過大而導(dǎo)致結(jié)果誤差的存在，依據(jù)ESG評級大小將上市企業(yè)分為三類，分別為：ESG 評級為BB～AAA 為領(lǐng)先型，對應(yīng)評級賦值5～9；ESG評級為B 為平均型，對應(yīng)ESG 評級賦值為4；ESG 評級為CC 及其以下為落后型，對應(yīng)賦值為1～3。同時，將ESG 評級賦值作為ESG 因子加入CAPM 模型與Fama-French 三因子模型中，豐富企業(yè)ESG 對企業(yè)股票投資收益的影響。

表3 華證ESG 評級結(jié)果與賦值①資料來源：華證指數(shù)官網(wǎng)，華證證券研究創(chuàng)新部。

1.基于CAPM 模型研究ESG 投資對投資組合收益率的影響

由表4 列（5）可知，上市企業(yè)季度收益率與企業(yè)ESG 評級存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在1%的顯著性水平下顯著，假說1 得到驗證。在考慮了ESG 的分組中，領(lǐng)先型、平均型、落后型組合的超額收益率分別為0.039 1（10.23）、0.033 8（8.73）、0.012 5（3.87），均在1%的顯著性水平下顯著。隨著上市企業(yè)ESG評級的降低，上市企業(yè)季度收益率也逐漸降低。在未考慮ESG 時投資的超額收益率為0.030 1（13.82），低于考慮ESG 時的平均組收益水平，僅高于落后型組合的超額收益率，假說2 得到驗證。進一步觀察到領(lǐng)先型與平均型的β 值顯著為正且小于1，表明以上兩種組合跟隨市場且所承擔(dān)的風(fēng)險低于市場風(fēng)險，而落后型企業(yè)的β 值并不顯著。另外，在未考慮ESG 時的超額收益率與β 值均小于領(lǐng)先型與平均型組合，這也驗證了資本市場“高風(fēng)險高收益”的本質(zhì)。而領(lǐng)先型與平均型β 值與收益的不匹配，也說明CAPM 在對我國資本市場資產(chǎn)組合收益率波動的解釋上存在遺漏的因素。表4 列（1）、列（2）、列（4）的F 值均在1%的顯著性水平下大于臨界值。

表4 CAPM 模型回歸結(jié)果

綜上可知，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在一定程度上解釋了上市企業(yè)ESG 評級與股票收益率間的正向關(guān)系，投資者依據(jù)ESG 投資可以獲得超額收益。不可否認(rèn)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）對證券組合收益率的解釋作用，但其在中國市場的有效性一直受到國內(nèi)專家學(xué)者的質(zhì)疑。陳小悅和孫愛軍（2000）[14]實證檢驗CAPM 模型對中國股市的有效性，結(jié)果指出β 值并不具備對中國股票的平均收益率解釋能力。賈權(quán)和陳章武（2003）[15]基于中國股票市場數(shù)據(jù)甚至得出了β 值與CAPM 模型預(yù)測的收益率恰好相反的結(jié)論。由此，本文將進一步采用Fama-French 三因子模型檢驗ESG 投資對證券組合收益率的影響。

2.基于Fama-French 三因子模型研究ESG投資對投資組合收益率的影響

由表5 可知，在未考慮ESG 評級進行投資所能獲得超額收益率為0.024 7（10.99），在考慮ESG 評級后的三組投資中能獲得的超額收益率分別為：領(lǐng)先型0.034 6（8.08）、平均型0.027 1（6.72）、落后型0.007 3（2.19）。與CAPM 檢驗結(jié)果一致，未考慮ESG進行投資所獲得的收益率低于考慮ESG 投資時的平均型水平。在加入市值因子與賬面市值比因子后，風(fēng)險溢價因子系數(shù)β 值在一定程度上得到了降低。在引入ESG 后可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 評級與企業(yè)季度收益率存在顯著的正向關(guān)系。進一步可以發(fā)現(xiàn)，無論是否考慮ESG 評級，市值因子與上市企業(yè)收益率顯著正相關(guān)，由此也說明高市值股票較低市值股票更具有投資價值。賬面市值比與市凈率互為倒數(shù)，故賬面市值比與上市企業(yè)收益率負(fù)相關(guān)，也從側(cè)面解釋了市凈率與收益率之間的正向關(guān)系。高市凈率在一定程度上說明上市企業(yè)經(jīng)營良好，具有發(fā)展?jié)摿εc投資價值。列（6）～列（10）F 值均大于臨界值，通過了F 檢驗。Fama-French 三因子模型在CAPM 模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，通過引入市值因子與賬面市值比，彌補了CAPM 模型中β 值對超額收益率未能解釋的部分。

表5 Fama-French 三因子模型回歸結(jié)果

綜上所述，通過CAPM 模型以及Fama-French三因子模型對我國滬深A(yù) 股進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，均得出了上市企業(yè)ESG 表現(xiàn)是影響股票投資收益率的因素之一。將ESG 評級單獨作為一個ESG 因子加入模型中，構(gòu)建包含ESG 因子在內(nèi)的四因子模型，也驗證了ESG 與企業(yè)季度收益率的正向關(guān)系，說明在A 股市場進行ESG 投資可以獲得超額收益，假說1 和假說2 進一步在Fama-French 三因子模型中得到驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)前文的CAPM 模型以及Fama-French 三因子模型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，初步得出了ESG 與股票投資的正向關(guān)系，進行ESG 投資可以獲得超額收益。本部分將通過替換被解釋變量、變換樣本的方式對結(jié)果的穩(wěn)健性進行檢驗。

1.更換被解釋變量。相同ESG 評級下的企業(yè)收益率均值，在一定程度上反應(yīng)了該評級下企業(yè)的收益率水平，而單個企業(yè)的收益率水平無法影響該評級下企業(yè)的平均收益率水平。由此本文使用同一ESG 評級下的剔除企業(yè)自身的季度收益率均值作為上市企業(yè)季度收益率的替代變量。通過替換被解釋變量后的結(jié)果顯示（見表6），領(lǐng)先型、平均型、落后型ESG 投資組合以及未考慮ESG 投資組合的收益率分別為0.038 5、0.032 8、0.012 5 與0.029 6。領(lǐng)先型與平均型ESG 投資組合均獲得了高于未考慮ESG 因素的投資組合，與前文的結(jié)果一致。

表6 替換被解釋變量回歸結(jié)果

2.變換樣本。本部分通過變換樣本的方式對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進行檢驗，回歸結(jié)果如表7 所示。通過將股票劃分為上海交易所上市股票以及深圳交易所上市股票，同樣得到了前文所驗證的結(jié)果。進一步證明了ESG 投資可以獲得超額收益率這一結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 上海交易所與深圳交易所上市股票回歸數(shù)據(jù)

（三）異質(zhì)性分析

本部分依據(jù)上市公司市值規(guī)模大小展開異質(zhì)性分析，將樣本劃分為高市值上市公司與低市值上市公司?；貧w結(jié)果由表8 可知，公司規(guī)模具有很強的異質(zhì)性，在同時考慮高市值與ESG 表現(xiàn)可以獲得超額收益與前文結(jié)論一致。

表8 上市公司規(guī)模異質(zhì)性

六、結(jié)論與建議

本文選取2016—2022 年A 股4 770 家上市企業(yè)作為本文的股票樣本，實證檢驗了ESG 表現(xiàn)對股票投資收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)：一是ESG 表現(xiàn)與企業(yè)季度收益率正相關(guān)；二是依據(jù)ESG 投資可以獲得超額收益；三是通過將樣本區(qū)分為上交所與深交所上市股票，也得到了同樣的結(jié)果，驗證了結(jié)果的穩(wěn)健性。基于前文的研究結(jié)果，提出以下政策建議：

一是監(jiān)管部門應(yīng)積極推進企業(yè)ESG 信息披露，通過法律手段引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注可持續(xù)發(fā)展與ESG實踐。政府可給予ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)更多的信貸支持，政府采購亦可向ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)傾斜。引導(dǎo)商業(yè)銀行將信貸更多關(guān)注ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)，并對ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)給予一定處罰。

二是企業(yè)應(yīng)主動加強自身在環(huán)境保護、社會責(zé)任以及企業(yè)治理三方面的建設(shè)，提升企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，提升ESG 表現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)在人與自然和諧共生的永恒主題以及當(dāng)前“雙碳”大背景下，更多關(guān)注環(huán)境保護，更多參與承擔(dān)社會責(zé)任，披露更多環(huán)境保護與承擔(dān)社會責(zé)任等方面的信息。

三是投資者依據(jù)企業(yè)ESG 表現(xiàn)進行股票投資可以獲得超過市場組合的收益，鼓勵投資者在選股過程中更多關(guān)注上市企業(yè)在環(huán)境保護、社會責(zé)任，而不僅是企業(yè)自身的發(fā)展。