全球存托憑證發(fā)行影響公司價值嗎？

郭飛 郭浩然 金霄

摘 要 全球存托憑證（Global Depository Receipt， 以下簡稱“GDR”）是指我國上市公司在上交所和倫交所兩個資本市場互聯(lián)互通的機(jī)制下，于倫交所發(fā)行并掛牌交易的存托憑證。上市公司發(fā)行GDR，在宏觀層面上標(biāo)志著我國與國際金融市場的聯(lián)通進(jìn)程邁出了重要一步；在微觀層面上有助于公司打通全球融資渠道、深入開展全球化業(yè)務(wù)、提升海外形象，加快融入全球資本市場步伐。但是，GDR的發(fā)行會對公司的治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生什么樣的影響，需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究和討論。本文對成功發(fā)行GDR的代表性公司中國太保進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行GDR有助于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于主營業(yè)務(wù)的開展和國際化進(jìn)程的推進(jìn)，最終帶來公司整體治理能力的提升。此發(fā)現(xiàn)有助于未來發(fā)行GDR的上市公司進(jìn)行借鑒和參考，助推我國資本市場繼續(xù)擴(kuò)大對外開放步伐。

關(guān)鍵詞 滬倫通；全球存托憑證；公司治理；中國太保

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.06.010

* 基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目“銀行監(jiān)管和會計監(jiān)管協(xié)調(diào)下商業(yè)銀行風(fēng)險管理決策與信貸資源配置研究”（20BJY029）

自20世紀(jì)90年代以來，中國在建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)的過程中，不斷加大力度對外開放資本市場和金融市場，取得了顯著的成就[1]。1993年，我國部分國有企業(yè)獲批赴港上市（H股）；2002年QFII制度確立，境外的資本可以在一定條件下有限度地進(jìn)入我國的證券市場；2014年，代表香港和上海資本市場互聯(lián)互通機(jī)制的滬港通啟動；2016年12月，深股和港股聯(lián)通的深港通啟動；2018年，新興市場指數(shù)MSCI正式納入A股；2019年6月，滬倫通正式通航，是我國資本市場向全球開放的又一個里程碑。從早期證券公司可由外資進(jìn)行參股，到合格境內(nèi)、境外機(jī)構(gòu)投資者（QDII，QFII）標(biāo)準(zhǔn)的確立，至目前重點(diǎn)打造資本市場互聯(lián)互通機(jī)制，我國金融市場的開放經(jīng)歷了不斷探索進(jìn)步的階段。而滬倫通的正式通航，標(biāo)志著中國資本市場邁向了雙向互聯(lián)互通的新階段，進(jìn)一步推動了國際化進(jìn)程。

滬倫通和滬港通、深港通名稱相近，但是在模式、標(biāo)的以及深度方面均存在一定的差異。第一，滬倫通直接進(jìn)行包括東向業(yè)務(wù)（CDR）和西向業(yè)務(wù)（GDR）的存托憑證交易，將中國和英國雙方資本市場的股票定價建立起直接的聯(lián)系。與此區(qū)別的是，滬港通和深港通僅僅是通過投資資本的市場跨境進(jìn)行交易。第二，在滬倫通機(jī)制下，全新優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的出現(xiàn)在兩國市場中，使投資者尤其是優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者有了更具特色化的投資品種和選擇，而在滬港通和深港通機(jī)制下，兩地投資者只是豐富了上市公司的選擇，而非全新投資標(biāo)的增加。第三，滬港通和深港通等資本市場的開放舉措是中國范圍內(nèi)的市場互通，而滬倫通則是真正意義上在中國資本市場與國際資本市場之間打造直接聯(lián)系。目前，國內(nèi)存在大量對滬港通、深港通對于股價信息含量、股價異質(zhì)性波動、企業(yè)投資效率、股市聯(lián)動效應(yīng)等領(lǐng)域的研究成果，也存在一部分對于滬倫通本身機(jī)制和影響的探討。但是，關(guān)于GDR發(fā)行會對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司業(yè)務(wù)發(fā)展以及治理能力，如國際化進(jìn)程的開展產(chǎn)生的重要影響方面進(jìn)行的相關(guān)實(shí)證研究和案例分析，目前在國內(nèi)和國外還有較大的文獻(xiàn)缺口。

本文采用了案例研究方法，以中國太保作為案例分析的主體。本文一方面在信息不對稱理論和委托代理問題的基礎(chǔ)上，通過公司發(fā)行GDR的后續(xù)行為來探討公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理體系的變化與發(fā)展；另一方面以財務(wù)分析為基礎(chǔ)，著重研究公司發(fā)行GDR后業(yè)務(wù)的開展情況和發(fā)展前景。中國太保是最早發(fā)行GDR的四個上市公司之一，也是首家A+H+G三地上市的保險企業(yè)，其發(fā)行GDR后的市場反響比較熱烈，發(fā)行目的比較明確，其治理能力和國際化戰(zhàn)略開展能力均處于行業(yè)前列。

距離首個中國企業(yè)發(fā)行GDR至今已有兩年，但是尚未有學(xué)者針對發(fā)行GDR對公司的影響進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證分析和案例研究，特別是對于公司發(fā)行GDR這一事件本身產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果、引入投資之后引發(fā)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會治理結(jié)構(gòu)的變化，以及對公司業(yè)務(wù)開展情況的研究和分析。

本文在一定程度上對該領(lǐng)域的文獻(xiàn)缺口進(jìn)行了填補(bǔ)，擴(kuò)寬了對于公司治理的研究視角；在應(yīng)用價值方面，由于中國太保是繼華泰證券之后發(fā)行GDR的第二個中國企業(yè)，對華泰證券發(fā)行時所產(chǎn)生的跨市場投機(jī)套利等問題有了一定的改善，對于之后擬發(fā)行GDR的公司有更大的借鑒意義；同時，研究中國太保的GDR發(fā)行為中國證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等監(jiān)管單位對上市公司實(shí)施有效監(jiān)管和治理，并在今后更大力度推進(jìn)中國資本市場對外開放有一定的參考價值。

一、基本概念與相關(guān)文獻(xiàn)

（一）GDR基本概念

2019年6月，中英雙方證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)在倫敦證券交易所舉辦的“滬倫通”啟動儀式上發(fā)布《聯(lián)合公告》，公告宣布“滬倫通”正式啟航。同日，滬倫通機(jī)制下的首個全球存托憑證（GDR）在倫敦證券交易所掛牌交易。2022年2月中國證監(jiān)會正式發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》，進(jìn)一步完善了滬倫通的管理機(jī)制。在西向業(yè)務(wù)方面，規(guī)定擴(kuò)展了雙向資本市場的參與者范圍；境內(nèi)方面，規(guī)定符合條件的深交所企業(yè)可發(fā)行GDR；境外方面，將發(fā)行GDR的市場擴(kuò)展到瑞士和德國。同時，允許境外的基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行以新增股票為基礎(chǔ)證券的CDR，從而實(shí)現(xiàn)融資功能。

從核心機(jī)制來看，滬倫通的特色即為“互聯(lián)互通”。對于符合條件的兩地股票市場上的上市公司，可以在對方的資本市場上發(fā)行存托憑證（DR）掛牌交易。其存托憑證上市分為東向業(yè)務(wù)和西向業(yè)務(wù)，其中，東向業(yè)務(wù)是指在倫交所上市的公司，可以將其新增股票作為基礎(chǔ)證券，轉(zhuǎn)換為中國存托憑證（CDR），并且使用CDR到中國市場進(jìn)行融資，承擔(dān)著“引進(jìn)來”的重要任務(wù)；西向業(yè)務(wù)是指對于在上交所上市的公司可以將其新增發(fā)的股票同樣作為基礎(chǔ)股票，轉(zhuǎn)換成全球存托憑證（GDR），并且使用GDR在倫交所掛牌交易，承擔(dān)著關(guān)鍵的境外市場融資功能，是上市公司“走出去”的重要載體。截至目前，境外企業(yè)仍在觀望CDR業(yè)務(wù)，而已有12家中國上市公司發(fā)行或擬發(fā)行GDR，中國公司境外融資的積極性逐漸升高。

如下圖1所示，GDR包含發(fā)行、交易和注銷三大環(huán)節(jié)。在GDR發(fā)行對象的選擇上，根據(jù)滬倫通相關(guān)的監(jiān)管要求，GDR的發(fā)行人需為市值200億以上的上市公司。考慮到滬倫通下的GDR發(fā)行尚在初級階段，所以對于公司資質(zhì)的要求較高，對其審查也較為嚴(yán)格，上證50指數(shù)成分股這種優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌標(biāo)的參與西向業(yè)務(wù)GDR發(fā)行的可能性較大。

公司發(fā)行GDR會對其股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理能力帶來一定的影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，GDR在倫敦證券交易所發(fā)行，會吸引境外機(jī)構(gòu)投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者購買GDR后，公司內(nèi)部的股份占比將會得到變化，大股東相對持股比例將會降低，從而在一定意義上優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，另外大股東的股權(quán)減少意味著其在董事會內(nèi)的話語權(quán)相應(yīng)減少，利用大股東優(yōu)勢進(jìn)行利益輸送掏空公司的行為的可能性也將大大減少；從境外機(jī)構(gòu)投資者作為監(jiān)督管理角色的視角來看，由于境外機(jī)構(gòu)投資者普遍擁有較多的信息渠道和來源，能夠緩解信息不對稱帶來的代理成本增加等問題，使管理層實(shí)施損害股東利益而使自己獲利行為的動機(jī)削減、行為受限，從而有效增強(qiáng)董事會股東等對管理層的監(jiān)督。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)

關(guān)于企業(yè)跨境上市對公司治理的影響，學(xué)術(shù)界已在諸多方向開展了研究，這些研究主要是公司進(jìn)行跨境上市動因的研究和分析，對其研究有利于探討跨境上市對公司治理等能力帶來的好處。

根據(jù)Pagano（2002）的觀點(diǎn)，跨境雙重上市的動因主要分為融資動因和國際化經(jīng)營戰(zhàn)略動因[2]。關(guān)于融資動因，眾多學(xué)者從20世紀(jì)70年代起提出了各具代表性的理論假說，其中主要分為市場分割假說、投資者認(rèn)知假說、流動性假說和綁定假說。

Stapleton和Subrahmanyam在1977年提出的市場分割假說被認(rèn)為是早期研究公司跨境上市動因的最重要的理論假說。該假說認(rèn)為跨境上市可以在一定程度上消除國際資本市場上資本流動的障礙，降低交易成本、信息成本和風(fēng)險溢價，達(dá)到減少市場分割的負(fù)面效應(yīng)的效果，從而降低公司的資本成本[3]。沈紅波（2007）采用Ohlson-Juettner模型研究，發(fā)現(xiàn)在市場分割和雙重披露的作用下，AH股的資金成本比AB股和A股更低，表明公司的外部環(huán)境如法律監(jiān)管和信息披露對資金成本有著重大的影響[4]。

Metron（1987）提出的投資者認(rèn)知假說認(rèn)為跨境上市有利于投資者提高對公司的信息認(rèn)知程度，影響公司的特有風(fēng)險和預(yù)期收益，從而影響公司的市場價值，降低公司的權(quán)益資本成本，有利于改善公司治理水平[5]；Foerster（1999）利用了美國跨境上市的外國公司的數(shù)據(jù)，分析了它們在上市前后的股價變化和股東基礎(chǔ)的擴(kuò)張，發(fā)現(xiàn)股價變化與市場風(fēng)險敞口的變化無關(guān)，而是與投資者認(rèn)知程度的提高有關(guān)[6]，該研究支持了市場分割假說和Merton提出的投資者認(rèn)知假說。佟巖等（2022）以A+H股交叉上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市能夠提高投資者關(guān)注度，有效緩解信息不對稱程度，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新水平[7]。

Miller（1996）依據(jù)流動性假說，研究發(fā)現(xiàn)在美國上市的存托憑證項目會導(dǎo)致股票價格上漲，這是由于美國市場具有更高的流動性和更低的交易成本；另外，在存托憑證項目宣布前后，公司價值的變化與投資者認(rèn)知程度和新股發(fā)行規(guī)模有關(guān)[8]。Miller的結(jié)論支持了流動性增長有利于公司價值的假說，也與Merton提出的投資者認(rèn)知假說相一致。Faruk等（2021）利用美國股票市場交叉上市數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在美國交叉上市提供了進(jìn)入比母公司流動性更強(qiáng)的市場的機(jī)會，降低了資金成本，公司因此會支付更穩(wěn)定的股息[9]，這同樣支持了Miller的假說。

綁定假說（Coffee，1998）認(rèn)為公司海外上市的動因是為了綁定自己遵守更高標(biāo)準(zhǔn)的法律和監(jiān)管規(guī)則[10]；Karolyi（2012）對近年來關(guān)于綁定假說的理論和實(shí)證研究進(jìn)行了綜述性研究，支持綁定假說可以顯著降低代理成本，增加公司的價值，提高公司的整體治理水平[11]。綁定假說與流動性假說、投資者認(rèn)知假說等其他理論假說相比，更強(qiáng)調(diào)了公司海外上市的制度因素和法律因素。

在國際化經(jīng)營戰(zhàn)略動因上，公司跨境上市是為了支持其在海外市場的擴(kuò)張、出口和創(chuàng)新；跨境上市可以提高公司的可見度，增強(qiáng)其與海外客戶、供應(yīng)商和合作伙伴的關(guān)系，促進(jìn)其技術(shù)轉(zhuǎn)移和學(xué)習(xí)能力，以及促進(jìn)公司適應(yīng)不同的法律和監(jiān)管環(huán)境。

根據(jù)上述理論假說和文獻(xiàn)的研究結(jié)論，學(xué)術(shù)界對于公司去往高制度質(zhì)量國家或交易所進(jìn)行交叉上市的動因研究呈現(xiàn)出一條由外向內(nèi)的發(fā)展脈絡(luò)，即從消除市場分割的不同效應(yīng)、提高公司股票的流動性、擴(kuò)大投資者對公司的認(rèn)知度到提高公司自身對于更高標(biāo)準(zhǔn)的法律和監(jiān)管規(guī)則的遵守以及傳遞高質(zhì)量的信號等；而研究其上市動因即為研究交叉上市對公司治理的好處提供了堅實(shí)的理論基礎(chǔ)。企業(yè)可以通過交叉上市降低其資本成本、提高投資者的認(rèn)知水平、促進(jìn)公司遵守更高標(biāo)準(zhǔn)的法律和監(jiān)管規(guī)則、提升公司的市場價值，最終達(dá)到改善公司治理能力的目標(biāo)。

二、案例研究

（一）公司概況

中國太平洋保險（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“中國太保”）是中國國內(nèi)第三大保險公司，2007年在A股上市，2009年赴港股上市，2020年發(fā)行GDR于倫交所上市，是國內(nèi)首家“A+H+G”上市的保險公司。中國太保從財險起家，發(fā)展到財險壽險并重格局，再到壽險業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其發(fā)展歷程專注于保險主營業(yè)務(wù)，布局保險全產(chǎn)業(yè)鏈，在2022年《財富》發(fā)布的世界500強(qiáng)名單中位于193位。

如圖2中國太保發(fā)行GDR時間線梳理所示，2019年11月8日，中國太保股東大會通過發(fā)行GDR并在倫交所上市方案的議案。

2020年5月至6月，中國太保GDR發(fā)行取得快速進(jìn)展。2020年5月8日，首次公布發(fā)行GDR，并獲得銀保監(jiān)會原則上同意；2020年6月3日，獲得證監(jiān)會批復(fù)，并與瑞士再保險集團(tuán)的成員之一Swiss Re簽訂了基石投資協(xié)議，擬認(rèn)購不超過1.5%的GDR，并且設(shè)置了3年的禁售期；隨后，公司以招股說明書的價格區(qū)間下限，較6月17日A股折價約11%即每份17.60美元的價格發(fā)行GDR，數(shù)量為 1.03 億份，在穩(wěn)定價格期內(nèi)，作為穩(wěn)定價格操作人的UBS AG Lon‐don Branch行使了超額配售權(quán)，合計募集19.654億美元資金。同時，根據(jù)之前簽訂的投資協(xié)議，瑞士再保險集團(tuán)頂格認(rèn)購2900萬份GDR，約占發(fā)行總額28%，約占總股本1.5%。中國太保的GDR發(fā)行是 2015年以來英國GDR市場募集資金規(guī)模最大的一次發(fā)行，也是2020年度英國規(guī)模最大的證券發(fā)行。2020年10月13日，中國太保發(fā)布公告提示兌回限制期將于本月19日（倫敦時間）滿，本次可兌回GDR數(shù)量約1.11億份，對應(yīng)5.58億股A股股票，占總股本約5.8%；2021年1月29日，中國太保發(fā)布公告稱本公司GDR存續(xù)數(shù)量約為5400萬份，不足經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的GDR實(shí)際發(fā)行數(shù)量的50%。

（二）首次發(fā)布關(guān)于發(fā)行GDR公告的事件反應(yīng)

在研究全球存托憑證的發(fā)行對中國太保短期內(nèi)的事件影響時，本文采用了事件研究法，具體研究思路為：以資本市場首次接收到中國太保公開發(fā)布關(guān)于發(fā)行GDR的公告這一特定的事件作為事件日，選擇事件日前后的合理期間作為觀察窗口，收集整理并分析事件主體公司的個股回報率、A股市場的市場回報率等數(shù)據(jù)，估算得出其異常收益率（Ab‐normal returns，AR）和累計異常收益率（Cu‐mulative abnormal returns，CAR），并通過其符號和大小來判定該事件對公司的短期影響。

1. 事件日和估計期的選取

本文案例選取2020年5月8日資本市場首次接收到中國太保發(fā)布的關(guān)于發(fā)行GDR并在倫敦證券交易所上市獲得中國銀保監(jiān)會監(jiān)管意見函的公告為事件日。在該日期，中國太保首次公開宣布GDR的發(fā)行可落地并發(fā)行公告，對于整個GDR發(fā)行流程的現(xiàn)實(shí)意義重大，所以選取2020年5月8日作為事件日。在觀察窗口即事件期的選取上，為了觀測研究這一特定事件對公司股票價格的完整影響，結(jié)合參考文獻(xiàn)以及中國A股市場的具體情況，擬選?。?5，5），即事件日前后5個交易日為事件的窗口期。在估計期即清潔期的確定上，本文擬選?。?30，-6）作為估計期，通過對估計期內(nèi)個股收益率以及市場收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，應(yīng)用合理的模型進(jìn)行估算，最終預(yù)測出公司股價未受該特定事件影響時的正常收益率。

2. AR和CAR的計算

3. 研究結(jié)果分析

2020年5月8日，中國太保發(fā)布關(guān)于發(fā)行GDR并在倫敦證券交易所上市獲得中國銀保監(jiān)會監(jiān)管意見函的公告，而這一公告是整個GDR發(fā)行事件的起點(diǎn)。而這一事件是否能得到資本市場的認(rèn)可，進(jìn)而將會對公司股價，股票收益率乃至股東財富產(chǎn)生什么樣的影響，這是本次事件研究重點(diǎn)關(guān)注的問題。本文以2020年5月8日作為事件日，選取事件日前后5個交易日，共計11個交易日作為考察期。并收集整理T=（-5，5）時段中國太保個股日收益率，滬市日市場回報率作為此次分析的樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

從圖3中（異常收益率和累計異常收益率趨勢圖）可以看到，中國太保的異常收益率并不是從事件日T=0時刻才開始出現(xiàn)上漲，在事件日之前的一段期間內(nèi)，股票收益處于不斷震蕩中，體現(xiàn)出中國太保作為保險行業(yè)的龍頭企業(yè)在A股市場上的活躍。在事件日之后，中國太保的異常收益率在低位震蕩，累計異常收益率在前三天呈現(xiàn)了下降態(tài)勢，在第四天開始上升，體現(xiàn)出境外以及國內(nèi)投資者對于中國太?？缇成鲜行袨檎J(rèn)知的改變，市場對中國太保發(fā)行GDR這一新生事物的反應(yīng)有所改善。

（三）發(fā)行GDR對公司股價的影響

資本市場的對外開放會刺激國際范圍內(nèi)的投機(jī)交易。在A股市場的估值普遍偏高，投資者偏好追漲殺跌等短期交易而非長期持有等價值投資策略的背景下，公司的內(nèi)在價值與股票市場價格會出現(xiàn)偏離，投機(jī)泡沫會持續(xù)拉大。具體到GDR發(fā)行的場景中，由于在英發(fā)行GDR存在一定比例的折價情況，據(jù)此便形成了套利空間：國內(nèi)投資者可以在兌回限制期滿之后，在英國市場買入GDR的同時，于中國市場融券賣出A股股票，通過兩地市場的價差攫取無風(fēng)險利潤，這種做空行為將會給股票帶來股價下跌的風(fēng)險。

2020年6月17日發(fā)行首日，中國太保GDR的收盤價格為17.80美元一份，折算為A股25.23元一股，較6月16日當(dāng)日收盤價27.52元，折價約9.16%發(fā)行，見表1?？紤]到海內(nèi)外套利交易大約5%-10%的套利成本，所以套利空間相對較窄。另外，通過融券凈賣出量看出，2020年10月20日兌回解禁期滿之后，中國太保融券余額斷崖式下滑，10月22日減少1217萬股，約占總額的35%，與5萬股的融券賣出交易量對比鮮明，表明其股票價格的堅挺、公司發(fā)行GDR的目的初步達(dá)成以及市場對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的信心。

（四）發(fā)行GDR對治理結(jié)構(gòu)的影響

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)變更

委托代理理論指出，為了追求利益，大股東往往會依據(jù)自身表決權(quán)優(yōu)勢操縱公司各項決策，侵占公司資產(chǎn)，并將部分中小股東利益據(jù)為己有。同時，相對于中小股東，控制股東一般擁有更多的信息渠道，能及時獲得更多公司內(nèi)部信息，即控制股東與中小股東之間存在信息不對稱現(xiàn)象，加劇了中小股東利益受損的現(xiàn)象。但是中國太保發(fā)行GDR可以有效改善這一現(xiàn)象。從表2可以看出，中國太保整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，而在發(fā)行GDR后，中國太保的前三大股東持股比例均有所下降，公司前十大主要股東的最終控制人都無法對中國太保實(shí)施行使控制權(quán)和支配公司行為，所以公司并不存在實(shí)際控制人。這就導(dǎo)致任何一方股東對于公司內(nèi)部的管理和決策的影響都是有限的，根據(jù)兩權(quán)分離的理論，管理層而非股東是中國太保的實(shí)際控制權(quán)的掌握者，進(jìn)而，控股股東和該股東背后的實(shí)控人想要利用金字塔型或者交叉持股結(jié)構(gòu)等，分離上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流的掌握權(quán)，掏空公司資源，損害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象可以得到有效避免。

中國太保發(fā)行GDR后，將花旗銀行（Citibank，National Association）作為中國太保發(fā)行的GDR存托人，GDR對應(yīng)的A股基礎(chǔ)股票依法登記在花旗銀行名下，因此，在2020年中超額發(fā)行完GDR后，花旗銀行作為名義上的股票持有人，成為中國太保的第四大股東。

與之前上市H股引入新加坡政府投資咨詢公司（GIC）進(jìn)入董事會類似，在本次的GDR發(fā)行中，中國太保與瑞士再保險集團(tuán)簽訂《基石投資協(xié)議》，引入基石投資者Swiss Re，隨后瑞再頂格認(rèn)購GDR，最終股權(quán)占比約為公司總股份的1.5%，并且原則上具有三年的禁售期；考慮到公司GDR預(yù)期折價率為市場價的90%，引入瑞再作為戰(zhàn)略投資者產(chǎn)生的另一個顯著作用是大幅減少交易層面的股價波動。該優(yōu)質(zhì)境外投資者的引入，是公司此次GDR發(fā)行中境外機(jī)構(gòu)投資者占比較大的一個縮影。例如在投資者類型中，機(jī)構(gòu)投資者、基石和長線投資人的占比在這次發(fā)行中超過85%，其中包括多家長線投資者以及多位PE行業(yè)意見領(lǐng)袖，因此，這次發(fā)行使得集團(tuán)股權(quán)中外資的占比相應(yīng)地提升到了35%，多名長線基石投資者的引入有利于中國太保持續(xù)優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，提高治理水平[12]。

2. 改善董事會結(jié)構(gòu)

2020年5月12日，中國太保召開了年度股東大會，對董事會進(jìn)行了換屆選舉，產(chǎn)生了第九屆董事會，新一屆選舉注重董事會結(jié)構(gòu)的均衡性，董事會構(gòu)成的多元化以及董事會人員的多元性；特別地，以GDR發(fā)行為契機(jī)，在2020年7月，中國太保董事會發(fā)布決議公告，提名瑞再集團(tuán)首席財務(wù)官John Robert Dacey任公司的非執(zhí)行董事，該任命是瑞再集團(tuán)與中國太保進(jìn)行多維度和多層次合作的一個標(biāo)志，有助于中國太保學(xué)習(xí)先進(jìn)的國際經(jīng)驗和高端技術(shù)，使保險主業(yè)更加專業(yè)化，經(jīng)營水平對標(biāo)國際化。另外，中國太保還提名了新一屆薪酬委員會委員，在公司中高層骨干員工中實(shí)施了“長青計劃”，建立了人才的長期激勵約束機(jī)制，2020年至2021年，公司應(yīng)付職工薪酬的年增加額從182億增長到193億，體現(xiàn)了人才長效激勵機(jī)制的初步進(jìn)展。如圖4所示，從2020年到2021年，員工的人均創(chuàng)利有了一定程度的提高，體現(xiàn)了激勵機(jī)制的成效。2022年上半年上海的大范圍疫情和長時間封控之下，中國太保的經(jīng)營承受了巨大壓力；俄烏沖突和美聯(lián)儲加息等外部因素沖擊也對公司投資類業(yè)務(wù)構(gòu)成了較大挑戰(zhàn)，企業(yè)利潤總額有所下降，因此2022年中國太保的人均創(chuàng)利相對下降，但是從2020年到2022年，員工的人均薪酬逐步提高，體現(xiàn)了中國太保的人才激勵體制的長期穩(wěn)定實(shí)施。

（五）發(fā)行GDR對公司業(yè)務(wù)的影響

中國太保發(fā)行GDR主要意圖為通過投資收購等手段，逐步推進(jìn)國際化布局，擴(kuò)展其業(yè)務(wù)版圖，提升全球范圍內(nèi)的影響力。招股說明書披露，通過GDR募資的資金超過70%的部分將會通過股權(quán)投資、合作結(jié)盟及兼并收購等手段，在境外新興市場或者發(fā)達(dá)市場逐步發(fā)展境外業(yè)務(wù)；資金中小于30%的部分將依托中國太保本身的境外投資平臺，來進(jìn)行包括健康、養(yǎng)老、科技等方向的境外創(chuàng)新領(lǐng)域投資。

1. 財務(wù)分析

（1）償債能力分析

中國太保于2020年6月開始發(fā)行GDR，至7月共發(fā)行111 668 291份，募集資金約139.15億元，股本增加約5.58億，扣除發(fā)行相關(guān)費(fèi)用后約131.48億元將計入資本公積科目。

根據(jù)2020年度母公司財務(wù)報表附注披露，2019年12月31日至2020年12月31日，公司貨幣資金科目增加額約為188億，增長226.5%，其募集約137.06億資金全額到賬。GDR發(fā)行所募集的資金對中國太保的償債能力產(chǎn)生了影響。2020年報顯示其資產(chǎn)負(fù)債率為87.53%，相比上期末減少0.48%，表明償債能力有所提升。

（2）盈利能力分析

從企業(yè)效益的角度看（見表3），在2020年發(fā)行了GDR后，中國太保2021年的營業(yè)利潤率為6.99%，相比上期增加0.03%；營業(yè)凈利率為6.09%，相比2020年增加了0.27%。由此可見，中國太保發(fā)行GDR通過改善公司的治理結(jié)構(gòu)，提升了公司整體的業(yè)績，盈利能力和穩(wěn)定性也有所提高。由于2022年上半年上海的大范圍疫情和長時間風(fēng)控之下，中國太保的經(jīng)營壓力劇增；美聯(lián)儲加息等外部因素也對公司投資類業(yè)務(wù)帶來了較大沖擊，因此2022年中國太保凈利潤下降8.29%，營業(yè)利潤率與營業(yè)凈利率也有所下降，屬于外部突發(fā)事件造成的短暫影響。截至2023年6月30日，中國太保已實(shí)現(xiàn)利潤總額2 295 600萬元，相比2022年同期數(shù)據(jù)增加了56.85%，說明中國太保已從外部事件的影響中恢復(fù)。

2. 搭建境外投資平臺

通過境外發(fā)行GDR所募集的資金，以搭建創(chuàng)新領(lǐng)域境外投資平臺的方式進(jìn)行使用，面臨的境外監(jiān)管相對較少，有利于減少中國太保國際化發(fā)展所面臨的阻礙。根據(jù)其2021年度報告披露，公司將使用GDR募集資金開展兩項境外投資項目：（1）將用不超過1.5億美元來認(rèn)購由華泰金融控股（香港）有限公司擔(dān)任管理人的HTCP CAPITAL LPF（泰保新經(jīng)濟(jì)有限合伙基金）的基金份額，尋找創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機(jī)會。（2）將使用約0.5億美元支付對 CICFH New Dynamics Investment SPC 的投資款項，進(jìn)而參與New Frontier Health Corporation（新風(fēng)醫(yī)療集團(tuán)）于紐約證券交易所的私有化；并且將使用大約1.25億美元認(rèn)購 New Frontier Vi‐tality Limited （新風(fēng)健康集團(tuán)）新增發(fā)行的 A 輪優(yōu)先股。該戰(zhàn)略合作聚焦養(yǎng)老、護(hù)理、康復(fù)等老齡化健康產(chǎn)業(yè)，意在將太保的健康、康復(fù)和護(hù)理三大板塊的商業(yè)保險納入新風(fēng)醫(yī)療的支付體系當(dāng)中，同時打造屬于自身的全生命周期風(fēng)險保障以及配合康養(yǎng)綜合體“太保家園”打造養(yǎng)老體系，進(jìn)而推動我國“健康中國2030”目標(biāo)的實(shí)施[13]。

3. 圍繞保險主業(yè)發(fā)展

在發(fā)行GDR所募集到的資金的實(shí)際使用上，中國太保還要考慮是否吻合公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略。從2020年7月9日募集資金19.65億美元全部到位之后，截至2022年12月31日，約人民幣7億元（相當(dāng)于募集資金總額的5.6%）用于向本公司子公司太?？萍歼M(jìn)行注資；約人民幣24億元（相當(dāng)于募集資金總額的18.7%）用于向本公司子公司太保壽險進(jìn)行增資；約人民幣3億元（相當(dāng)于募集資金總額的2.2%）用于支付參與設(shè)立上海市健康養(yǎng)老發(fā)展（集團(tuán)）有限公司的投資款項。

對太保科技的成立和注資是集團(tuán)圍繞保險主業(yè)，推動公司整體數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能的重要步驟。太?？萍贾饕敲嫦蛱＜瘓F(tuán)內(nèi)部提供信息技術(shù)服務(wù)，通過集約化運(yùn)作來提升科技基礎(chǔ)設(shè)施、公共技術(shù)平臺和公共業(yè)務(wù)平臺的使用效率來降低成本，通過市場化人才激勵手段激發(fā)科技隊伍活力來提升產(chǎn)能，通過建立市場化服務(wù)關(guān)系實(shí)現(xiàn)科技服務(wù)從交付到運(yùn)營，倒逼服務(wù)質(zhì)量和滿意度的提升，通過為集團(tuán)主業(yè)經(jīng)營降本增效來實(shí)現(xiàn)自身財務(wù)平衡，最終實(shí)現(xiàn)提高集團(tuán)整體治理水平的目的。

保險企業(yè)相較于其他行業(yè)企業(yè)在公司治理的要求上有一定的特殊性，要求保險企業(yè)合理把控自身風(fēng)險水平，保護(hù)保險消費(fèi)者的利益，所以，公司償付能力充足率是衡量公司治理水平的重要標(biāo)尺。2022年，國家正式實(shí)施了旨在提升償付能力監(jiān)管制度的科學(xué)性、有效性和全面性，推動保險業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展的償二代二期工程，這對于保險企業(yè)償付能力充足率水平產(chǎn)生較大的下行壓力。在此背景下，中國太保運(yùn)用發(fā)行GDR所募集的資金對旗下太保壽險進(jìn)行增資，是圍繞保險主業(yè)來降低風(fēng)險，提高太保壽險償付能力充足率，進(jìn)而提高公司整體治理水平的關(guān)鍵舉措。

三、結(jié)論

本文選用了中國太保作為案例分析的公司，針對其發(fā)行GDR的動機(jī)、目標(biāo)和結(jié)果，以及發(fā)行GDR后對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會架構(gòu)、治理能力、公司業(yè)務(wù)的影響，研究結(jié)果表明：發(fā)行GDR有利于中國太保提高公司治理能力。

具體分析發(fā)現(xiàn)：（1）中國太保發(fā)行GDR的時間比較短，發(fā)行動作速度較快，抓住了機(jī)遇窗口期，有助于逐步實(shí)現(xiàn)上海市國資委力推具備國企性質(zhì)的非銀行類金融公司推進(jìn)改革和轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。（2）發(fā)行GDR后，花旗銀行成為中國太保名義上的第四大股東，并且與基石投資者瑞士再保險集團(tuán)簽訂了基石投資協(xié)議，提名瑞再CFO進(jìn)入公司董事會，體現(xiàn)了改善治理結(jié)構(gòu)的決心和行動。（3）在GDR募集資金的使用上，中國太保牢牢抓住保險主業(yè)，并不斷積極進(jìn)取開拓其他領(lǐng)域。圍繞保險主業(yè)，公司成立并注資太?？萍迹瑸閿?shù)字化轉(zhuǎn)型賦能；對旗下太保壽險進(jìn)行增資，降低了公司整體風(fēng)險，提高了償付能力充足率，有助于公司整體治理水平的改善。（4）此外，公司致力搭建境外投資平臺，與華泰合作創(chuàng)辦泰保新經(jīng)濟(jì)基金，聚焦創(chuàng)新領(lǐng)域投資機(jī)會；股權(quán)投資新風(fēng)醫(yī)療集團(tuán)，著眼于未來老齡化社會巨大的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)前景，助力大健康戰(zhàn)略和“健康中國2030”戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。

本文存在的不足：（1）由于目前發(fā)行GDR且經(jīng)歷兌回解禁期考驗的公司數(shù)量較少，數(shù)據(jù)量相對較小，未能加以有效模型，對數(shù)據(jù)進(jìn)行量化，進(jìn)一步支撐結(jié)論。（2）中國太保自身體量巨大，在GDR募集資金的使用上也較為謹(jǐn)慎，GDR的募集、使用對于公司三大財務(wù)報表的影響均有限，不便使用各類財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。（3）距中國太保GDR落地發(fā)行至今僅有兩年，報告期較短，只能貢獻(xiàn)短期結(jié)論，長期參考意義仍需進(jìn)一步考察。 AFA

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（編輯：趙晴）