外資并購(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

眭強(qiáng)

摘?要?面對(duì)復(fù)雜多變的發(fā)展環(huán)境，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越發(fā)重要。本文利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，評(píng)估外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，外資并購(gòu)總體上能夠顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且這種提升作用存在持續(xù)性以及所有權(quán)性質(zhì)與區(qū)域異質(zhì)性。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用隨著外資股權(quán)的增加呈現(xiàn)倒U型趨勢(shì)。影響機(jī)制分析結(jié)果表明，融資成本和創(chuàng)新是外資并購(gòu)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要渠道。本文為深入理解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提供新的思路，并且為評(píng)估中國(guó)引進(jìn)外資的經(jīng)濟(jì)效果以及完善外資政策的設(shè)計(jì)提供微觀證據(jù)。

關(guān)鍵詞?外資并購(gòu)?風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?外資股權(quán)?企業(yè)投資

一、引言

當(dāng)前，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，各類風(fēng)險(xiǎn)加快積聚，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。然而，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)于提高企業(yè)的資源配置效率（Faccio?&?Lang，?2002）、增加企業(yè)績(jī)效和股東財(cái)富以及加快自身資本積累（Hilary?&?Hui，?2009）都至關(guān)重要。同時(shí)，具有更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的國(guó)家和地區(qū)，其生產(chǎn)效率往往更高（John?et?al.，?2008），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效益也更為突出。因此，研究如何提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有重要意義。

現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究主要從企業(yè)內(nèi)外兩方面展開：一方面，企業(yè)性質(zhì)（Morck?&?Yeung，2008）、股權(quán)分散程度（Faccio?et?al.，?2011）、管理者特征（余明桂等，2013）等對(duì)企業(yè)的投資決策具有重要影響；另一方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與外部環(huán)境（李文貴和余明桂，2012）以及外部資源獲得（張嬈等，2019；毛其淋和許家云，2016；張敏等，2015）具有密切關(guān)系。

然而，鮮有研究關(guān)注在所有權(quán)性質(zhì)發(fā)生變更后，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否發(fā)生變化。在構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的背景下，外資并購(gòu)作為外資進(jìn)入中國(guó)的重要方式之一，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的變更。因此，將外資并購(gòu)納入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究視角應(yīng)被重視?，F(xiàn)有關(guān)于外資和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的研究主要以對(duì)外開放為切入點(diǎn)，圍繞企業(yè)融資成本和投資行為（毛其淋，2019；李善民和李昶，2013）、公司治理（Liao?et?al.，?2020）、金融市場(chǎng)穩(wěn)定（Balakrishnan?et?al.，?2019）等方面展開，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注外資并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的可能影響。

在此背景下，本文從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角出發(fā)，研究外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并且驗(yàn)證這種影響是否依賴于被并購(gòu)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、外資股權(quán)比重以及所在地區(qū)。本文的主要邊際貢獻(xiàn)為：一是以外資并購(gòu)為切入點(diǎn)，探討外資并購(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，豐富企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素方面的文獻(xiàn)；二是利用宏觀和微觀數(shù)據(jù)，通過(guò)降低融資成本和促進(jìn)創(chuàng)新兩個(gè)渠道揭示外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的機(jī)制；三是研究結(jié)論有助于評(píng)估引進(jìn)外資的政策效果，為中國(guó)外資政策的制定提供啟示。

本文其他部分構(gòu)成如下：第二部分分析外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及其機(jī)制，并提出相關(guān)理論假設(shè)；第三部分介紹本文使用的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源、研究變量并進(jìn)行描述性分析；第四部分運(yùn)用多種方法對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第五部分是結(jié)論與啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

外國(guó)投資者在對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)時(shí)，主要通過(guò)以下三個(gè)方面影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。一是外資并購(gòu)可以通過(guò)改善公司的治理水平，提升管理層選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)項(xiàng)目的信心（Leuz?&?Schrand，?2009）。鑒于跨國(guó)公司有著更豐富的管理理念，并且更樂(lè)于追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，外國(guó)投資者在公司治理方面相對(duì)而言能夠發(fā)揮更加積極的作用，從而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。二是外資并購(gòu)能夠提升公司股東的多元化水平。多元化控股使得股東更有動(dòng)力對(duì)公司的決策進(jìn)行審核和監(jiān)督，形成了更為平衡的公司治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)的投資決策符合最大化價(jià)值的目標(biāo)，進(jìn)而提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（高磊等，2020）。三是外資并購(gòu)能夠提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?？鐕?guó)公司可以通過(guò)內(nèi)部渠道將先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)以及雄厚的資本轉(zhuǎn)移至企業(yè)，企業(yè)通過(guò)提升生產(chǎn)率、擴(kuò)大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等方式增加核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而更有可能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目（許家云等，2015）。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：外資并購(gòu)能夠提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在差異，強(qiáng)有力的政府干預(yù)可能會(huì)導(dǎo)致公司偏好低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，并且追求社會(huì)穩(wěn)定和就業(yè)最大化的目標(biāo)可能會(huì)降低國(guó)有企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資的能力（鄒美鳳等，2021）。此外，在國(guó)有企業(yè)中，政府任命的管理者不一定擅長(zhǎng)面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，可能會(huì)阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)企業(yè)引入外資時(shí)，外國(guó)投資者能夠發(fā)揮其財(cái)務(wù)和管理的優(yōu)勢(shì)追求利潤(rùn)最大化，外資的引入既有助于完善監(jiān)督機(jī)制，又能提升企業(yè)的治理水平，進(jìn)而提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但是相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)仍需承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，其追求的目標(biāo)不僅僅是利潤(rùn)最大化，因此在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)仍會(huì)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，行政力量對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)較少，經(jīng)濟(jì)自由度較高，資源的流動(dòng)主要依靠市場(chǎng)，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)只需要考慮自身和項(xiàng)目的實(shí)際情況，對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性較高。同時(shí)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)既能促使企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率，也能傳遞市場(chǎng)的信號(hào)，進(jìn)而促使企業(yè)著眼于長(zhǎng)期發(fā)展，放棄周期短、收益低的項(xiàng)目，從而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而在市場(chǎng)化程度不高的地區(qū)，由于行政干預(yù)較多，資源的配置不僅僅依靠市場(chǎng)，企業(yè)往往需要承擔(dān)一定的尋租成本，并且通常缺乏提升自身管理能力的動(dòng)機(jī)，這對(duì)企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生了消極的影響?；诖?，外資并購(gòu)企業(yè)的投資決策會(huì)隨著地區(qū)市場(chǎng)化程度的不同發(fā)生變化。此外，外資在并購(gòu)后會(huì)根據(jù)地區(qū)治理環(huán)境的差異選擇不同的投資策略（Guedhami?et?al.，?2009）。在更好的治理環(huán)境中，企業(yè)冒險(xiǎn)行為隨著地區(qū)治理質(zhì)量的提高而增加；在治理環(huán)境薄弱的情況下，政府的干預(yù)程度通常較高，企業(yè)的尋租成本較高，企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)較低（Durnev?&?Mangen，?2009）。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升存在區(qū)域和所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性。

當(dāng)外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)時(shí)，伴隨著持股比例的變化，外資的投資目的（劉家松和聶寶平，2016）和股權(quán)集中度（馮曉晴和文雯，2020）的變化將顯著影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)外資持股比例較低時(shí)，企業(yè)股權(quán)集中度較高，外資股東作為短期財(cái)務(wù)投機(jī)者也缺乏監(jiān)督管理企業(yè)的動(dòng)力，此時(shí)外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用較弱。隨著外資持股比例增加，此時(shí)股權(quán)集中度降低，股權(quán)結(jié)構(gòu)適中，外資股東轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略投資者，從而有動(dòng)力為企業(yè)引入先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)（章衛(wèi)東和李海川，2010），投資期限也更長(zhǎng)，能夠支持企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展（陳漓高和謝建國(guó)，2003），外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用增強(qiáng)。若外資股東持股比例進(jìn)一步增加，此時(shí)股權(quán)集中度較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)不合理，外資股東也轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期財(cái)務(wù)投機(jī)者，監(jiān)督管理企業(yè)的動(dòng)力降低，相較于外資股權(quán)比例較低的情況，外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用下降。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用隨著外資股權(quán)的增加呈現(xiàn)倒U型趨勢(shì)。

高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資往往需要規(guī)模較大且持續(xù)性的資金投入，企業(yè)內(nèi)部資金難以完全覆蓋，因此外部融資的供給水平直接影響企業(yè)的投資決策。然而，現(xiàn)有研究表明，中國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，融資渠道和融資方式受限，企業(yè)仍普遍面臨融資約束的問(wèn)題，如果遇到較好的投資機(jī)會(huì)也可能會(huì)因?yàn)橘Y金問(wèn)題而放棄（李磊和包群，2015）。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng)，往往需要充裕的資金予以支撐，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，意味著企業(yè)在追求高額利潤(rùn)過(guò)程中所承擔(dān)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越大（陳帥和陳燊，2021）。外資并購(gòu)能夠拓寬企業(yè)的融資渠道，從而緩解企業(yè)融資約束的問(wèn)題，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供資金支持。首先，企業(yè)能夠從跨國(guó)公司獲得一定的資金以緩解融資壓力，進(jìn)而有助于企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；其次，引進(jìn)外資能夠改善公司治理和經(jīng)營(yíng)水平，向金融機(jī)構(gòu)傳遞出良好的經(jīng)營(yíng)信號(hào)，從而緩解融資約束的困境；最后，引進(jìn)外資會(huì)提升企業(yè)信息披露的意愿和質(zhì)量，降低企業(yè)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。

與本土企業(yè)相比，跨國(guó)公司一般具有較大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，傾向于并購(gòu)技術(shù)和資源與其存在互補(bǔ)性的企業(yè)，從而降低企業(yè)研發(fā)成本、提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，其技術(shù)溢出效應(yīng)（孫江明和居文靜，2019）也有助于企業(yè)保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)。因此，外資可以通過(guò)直接或間接的方式向東道國(guó)企業(yè)提供先進(jìn)技術(shù)與管理經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)本土企業(yè)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管控能力，使其更有可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：外資并購(gòu)會(huì)通過(guò)降低企業(yè)融資成本、提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局1998—2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文參考謝千里等（2008）的方法對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）刪除工業(yè)總產(chǎn)值、出口、研發(fā)支出、新產(chǎn)品產(chǎn)值等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失或?yàn)樨?fù)值的樣本；（2）刪除從業(yè)人員低于8人的企業(yè)；（3）刪除登記注冊(cè)類型與實(shí)收資本同時(shí)缺失的樣本；（4）刪除流動(dòng)資產(chǎn)總額高于總資產(chǎn)的企業(yè)樣本；（5）“采掘業(yè)”“煙草制造業(yè)”“電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”存在較高的外資準(zhǔn)入管制，這些行業(yè)的外資并購(gòu)數(shù)量較少，因此刪除了這些行業(yè)。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)測(cè)算以及外資并購(gòu)識(shí)別的需要，本文選擇至少連續(xù)5年經(jīng)營(yíng)的企業(yè)樣本。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

借鑒John?et?al.（2008）、Faccio?et?al.（2011）的做法，本文用企業(yè)利潤(rùn)率（ROA）的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。ROA為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤(rùn)（EBIT）與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。為了剔除行業(yè)異質(zhì)性特征對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的影響，本文用以下方法對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)行行業(yè)平均值調(diào)整：

ADJ_ROAit=EBITitASSETSit-1Njt∑i∈θjEBITitASSETSit（1）

將每個(gè)企業(yè)在每一個(gè)4年觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即：

RiskTit=?1N-1∑Nn=1（ADJ_ROAit-1Njt∑i∈θjADJ_ROAit）2（2）

2.解釋變量

本文將外資并購(gòu)交易界定為：在樣本期內(nèi)，同一家企業(yè)的登記注冊(cè)類型或股權(quán)比例變化引起所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，并向登記機(jī)關(guān)辦理變更登記或設(shè)立登記為外商投資企業(yè)。根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，外資并購(gòu)后的企業(yè)注冊(cè)資本中外資出資比例高于25%的才能享受外商投資企業(yè)的待遇。本文將根據(jù)企業(yè)的實(shí)收資本變量對(duì)外資并購(gòu)行為予以進(jìn)一步確認(rèn)。外資企業(yè)并購(gòu)中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的主要方式是購(gòu)買外商投資企業(yè)的中方股份或者收購(gòu)內(nèi)資企業(yè)股份或資產(chǎn)，為此本文在識(shí)別并購(gòu)樣本上，除了采用注冊(cè)類型信息外，還根據(jù)企業(yè)的實(shí)收資本進(jìn)行進(jìn)一步判斷。具體來(lái)說(shuō)，將國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)以及私營(yíng)企業(yè)作為內(nèi)資企業(yè)，港澳臺(tái)企業(yè)和外商企業(yè)作為外資企業(yè)，企業(yè)的所有制類型從內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y企業(yè)視作外資并購(gòu)。

3.控制變量

為控制其他因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，在參考相關(guān)既有理論與經(jīng)驗(yàn)研究（Faccio?et?al.，2011；John?et?al.，2008）的基礎(chǔ)上，本文對(duì)控制變量的設(shè)定如下：企業(yè)年齡（age），用企業(yè)當(dāng)年年份減去企業(yè)成立年份并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；企業(yè)規(guī)模（size），用年末資產(chǎn)并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；企業(yè)利潤(rùn)率（roa），用息稅前利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)比值并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；杠桿率（leverage），用總負(fù)債與總資產(chǎn)比值并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；流動(dòng)性（mobility），用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債比值并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；資本密集度（klr），用固定資產(chǎn)與從業(yè)人員數(shù)的比值并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；企業(yè)的成長(zhǎng)性（gsales），用本年度營(yíng)業(yè)收入與上年度營(yíng)業(yè)收入的差與上年度企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比值并取對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

四、估計(jì)結(jié)果與分析

（一）實(shí)證計(jì)量模型

本文需要檢驗(yàn)外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，而簡(jiǎn)單比較并購(gòu)行為發(fā)生前后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)受到趨勢(shì)波動(dòng)以及內(nèi)生性等因素的影響。因此，本文將外資并購(gòu)看作一項(xiàng)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分（DID）法估計(jì)外資并購(gòu)帶來(lái)的效應(yīng)，以克服可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。本文采用傾向得分匹配（PSM）法從樣本中找到未被外資并購(gòu)的對(duì)照組企業(yè)，并且使對(duì)照組和處理組企業(yè)在發(fā)生并購(gòu)行為前的特征相似。

按上述思路，本文將研究樣本分為處理組（被外資并購(gòu)企業(yè)）和對(duì)照組（私營(yíng)化企業(yè)或民營(yíng)化企業(yè)）。Dti，t=1表示t時(shí)期被外資并購(gòu)的處理組企業(yè)樣本，Dti，t=0表示t時(shí)期未被外資并購(gòu)的對(duì)照組企業(yè)樣本，外資并購(gòu)行為發(fā)生的當(dāng)年及以后年份的Dyeari，t=1；y1i，t+u為外資并購(gòu)的企業(yè)的u時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，根據(jù)既有文獻(xiàn)，本文選擇企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資本密集度、杠桿率、利潤(rùn)率、流動(dòng)性以及企業(yè)的成長(zhǎng)性作為匹配變量。

外資并購(gòu)的平均處理效應(yīng)可以表述為：

ATT=Ey1i，t+u-y0i，t+u|Dt=1

=Ey1i，t+u|Z，Dt=1?-Ey0i，t+u|Z，Dt=0|Dt=1（3）

更進(jìn)一步，檢驗(yàn)的實(shí)證模型可以表述為：

RiskTit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（4）

其中，RiskTit為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，Xit為控制變量，εit?為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文還控制了非觀測(cè)的行業(yè)特征uj、非觀測(cè)的地區(qū)特征vk，以及地區(qū)和年份的交互項(xiàng)ηjk。

本文采用傾向得分匹配法為處理組找到適宜的對(duì)照組企業(yè)樣本，使得兩組企業(yè)在外資并購(gòu)行為發(fā)生之前的特征是相似的，結(jié)果報(bào)告于表1。在匹配后，除企業(yè)成長(zhǎng)性（gsales）外，各匹配變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均低于５％；企業(yè)成長(zhǎng)性（gsales）標(biāo)準(zhǔn)偏差只有5.6%，在可接受范圍內(nèi)?？傮w而言，匹配結(jié)果滿足了平衡性假設(shè)，即本文對(duì)匹配變量和匹配方法的選取是恰當(dāng)?shù)?，同時(shí)也表明對(duì)照組企業(yè)能夠控制樣本的自選擇效應(yīng)。

（二）平行趨勢(shì)與外資并購(gòu)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)估計(jì)

使用雙重差分法的前提條件是實(shí)驗(yàn)組和控制組之間需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，如果處理組和對(duì)照組在外資并購(gòu)前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在時(shí)間趨勢(shì)差異，那么風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化可能并不是由外資并購(gòu)導(dǎo)致，而是由事前時(shí)間趨勢(shì)不同引起的。因此，需要驗(yàn)證在并購(gòu)前對(duì)照組和處理組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否存在平行趨勢(shì)。本文借鑒毛其淋和王澍（2022）的做法對(duì)外資并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行分析。從圖1可以看出，在并購(gòu)發(fā)生前，動(dòng)態(tài)效應(yīng)線較為平坦，并且估計(jì)系數(shù)的95%置信區(qū)間均包含0，而在發(fā)生并購(gòu)后則均不包含0，這表明平行趨勢(shì)假設(shè)成立。

圖1?外資并購(gòu)動(dòng)態(tài)影響效應(yīng)

（三）基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果分析

在進(jìn)行匹配后，本文通過(guò)增加控制變量和行業(yè)、地區(qū)以及地區(qū)與年份交互項(xiàng)的虛擬變量對(duì)式（4）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。其中，列（1）和列（2）分別為未加入控制變量以及進(jìn)一步增加控制變量的結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，核心變量交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這表明相對(duì)于沒(méi)有被外資并購(gòu)的企業(yè)，外資并購(gòu)能夠促使企業(yè)放棄穩(wěn)健型的投資策略，選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的投資項(xiàng)目。在控制其他變量因素后，核心變量的系數(shù)正負(fù)并沒(méi)有發(fā)生改變，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即外資并購(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。

在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升是否具有持續(xù)性。本文構(gòu)建DID滯后模型考察外資并購(gòu)帶來(lái)的持續(xù)性影響，表2列（3）和列（4）是滯后效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明，在外資并購(gòu)后，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得到持續(xù)提升，這種持續(xù)效應(yīng)的產(chǎn)生可能是因?yàn)橹袊?guó)廣闊的市場(chǎng)能夠吸引外資對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投入。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的研究分析發(fā)現(xiàn)，外資并購(gòu)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）替換衡量指標(biāo)

前文主要用企業(yè)利潤(rùn)率（ROA）的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而毛其淋和許家云（2016）以及李文貴和余明桂（2012）還使用營(yíng)業(yè)收入與企業(yè)年末資產(chǎn)比值的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文將上文測(cè)算的利潤(rùn)率替換成營(yíng)業(yè)收入與企業(yè)年末資產(chǎn)的比值測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，結(jié)果見(jiàn)表3列（1）和列（2）。其中，交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，控制變量系數(shù)的正負(fù)也并未發(fā)生改變，再次證明引進(jìn)外資能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）更改測(cè)算時(shí)間跨度

前文在測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)時(shí)，是測(cè)算每4年觀測(cè)時(shí)段內(nèi)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。為了考察本文的估計(jì)結(jié)果是否會(huì)隨著觀測(cè)時(shí)段長(zhǎng)度的變化而發(fā)生變化，本文以3年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段來(lái)考察結(jié)論的穩(wěn)健性。表3列（3）和列（4）顯示，核心解釋變量系數(shù)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即外資并購(gòu)能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這再次驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的可靠性。

六、異質(zhì)性分析

前文證明了外資并購(gòu)能夠顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且結(jié)果具有穩(wěn)健性。但是外資并購(gòu)不同地區(qū)的企業(yè)以及外資并購(gòu)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)結(jié)果是否存在不同，即外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響是否具有異質(zhì)性，仍需進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。本文將企業(yè)所在的地區(qū)分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)，將企業(yè)性質(zhì)分為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。

表4企業(yè)所在地區(qū)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，東部地區(qū)交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而中西部地區(qū)交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，這意味著外資并購(gòu)東部地區(qū)的企業(yè)都能夠顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而并購(gòu)中西部地區(qū)的企業(yè)并不能顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這可能是因?yàn)樵谑袌?chǎng)化進(jìn)程較快的東部地區(qū)（樊綱等，2011），外資受行政干預(yù)較少，資源大多是由市場(chǎng)力量分配，并且良好的產(chǎn)權(quán)制度能夠弱化社會(huì)沖突對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的沖擊，因此顯著提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表4企業(yè)性質(zhì)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，而并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)的系數(shù)并不顯著。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)雖然引進(jìn)外資進(jìn)行混合所有制改革，外資進(jìn)入企業(yè)也能夠起到一定的監(jiān)督作用，但是企業(yè)的控制權(quán)仍屬于國(guó)有資產(chǎn)背景的企業(yè)或政府部門，實(shí)質(zhì)上決策的體制機(jī)制并未真正改變，國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)仍然影響企業(yè)的決策，國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理層的薪酬管制以及政策性負(fù)擔(dān)會(huì)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而外資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響就比較有限。因此，表4的結(jié)果支持了假設(shè)2。

七、進(jìn)一步分析

前文驗(yàn)證了外資并購(gòu)行為能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且由于企業(yè)所在區(qū)域以及所有權(quán)性質(zhì)的不同，存在異質(zhì)性作用。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步驗(yàn)證外資所占比例對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)3，本文設(shè)計(jì)回歸模型：

RiskTit=α0+α1sharedit+α2shared2it+Xit+uj+vk+ηjk+εit??????（5）

其中，sharedit為外資所占比例，Xit為控制變量。

表5列示了進(jìn)一步分析的結(jié)果。其中，外資股權(quán)占比的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，shared2it系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明外資持股比例與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈倒U型關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本文將樣本根據(jù)外資股權(quán)所占比例分為三組，分別為25%～40%、40%～55%、55%～100%，并利用式（4）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，即外資并購(gòu)能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且當(dāng)外資股權(quán)所占比重為40%～55%時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升最高。因此，表5的結(jié)果支持了假設(shè)3。

八、影響機(jī)制分析

前文研究顯示，外資并購(gòu)行為能夠顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且這一核心結(jié)論通過(guò)改變衡量方法、觀測(cè)時(shí)間長(zhǎng)短等檢驗(yàn)后結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用存在異質(zhì)性。深入探索外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響機(jī)制不僅有助于理解這一影響產(chǎn)生的原因，也有助于為中國(guó)優(yōu)化外資政策提供政策建議。

本文引入融資成本和創(chuàng)新作為中介變量構(gòu)造中介效應(yīng)模型，并以此考察影響機(jī)制。融資成本用財(cái)務(wù)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，創(chuàng)新用專利授權(quán)數(shù)來(lái)衡量。中介效應(yīng)主要分為三步：第一步，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與外資并購(gòu)進(jìn)行回歸；第二步，將中介變量（融資成本與創(chuàng)新）與外資并購(gòu)進(jìn)行回歸；第三步，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與外資并購(gòu)和中介變量進(jìn)行回歸。在式（4）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

FinCostit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（6）

Tecit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（7）

RiskTit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+α4FinCostit+α5Tecit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（8）

表6展示了影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（1）—列（3）分別為式（4）、式（6）和式（7）的檢驗(yàn)結(jié)果。為了結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將中介變量FinCost和Tec加入式（8），結(jié)果置于列（4）。列（2）結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這表示外資并購(gòu)能夠降低企業(yè)的融資成本；列（3）結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這意味著外資并購(gòu)能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。列（4）結(jié)果顯示，中介變量FinCost和Tec的估計(jì)系數(shù)分別顯著為負(fù)和顯著為正，表明融資成本會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而創(chuàng)新會(huì)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，表6的結(jié)果支持了假設(shè)4。

九、結(jié)論與啟示

本文使用1998—2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證研究了外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。結(jié)果顯示：第一，外資并購(gòu)能夠顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且存在企業(yè)所在區(qū)域及其所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性；第二，相對(duì)于對(duì)照組，伴隨著外資股權(quán)的增加，外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用呈現(xiàn)先增加后下降的趨勢(shì)；第三，融資成本和創(chuàng)新是外資并購(gòu)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要渠道。

近年來(lái)，中國(guó)吸引外資的規(guī)模不斷增加，本文基于這一現(xiàn)實(shí)，系統(tǒng)評(píng)估了外資并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，進(jìn)而深化和拓展了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究，為理解中國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化提供了新的思路。本文發(fā)現(xiàn)抱有戰(zhàn)略投資目的的外資持有適度比例的股權(quán)能夠顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而財(cái)務(wù)投機(jī)的外資通常以短期的財(cái)務(wù)利益為目的，希望企業(yè)能夠做穩(wěn)健的投資，從而減弱了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高的作用。因此，吸引更多的戰(zhàn)略投資者對(duì)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平尤為重要。鑒于此，本文提出以下建議：第一，把持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境貫穿始終，增強(qiáng)吸引外資的“向心力”，通過(guò)完善支持政策、提升服務(wù)水平等措施在穩(wěn)外資的基礎(chǔ)上，不斷吸引高質(zhì)量的跨國(guó)公司投資；第二，通過(guò)制定相關(guān)規(guī)定完善企業(yè)信息披露內(nèi)容和形式，提高信息披露質(zhì)量以吸引更多的戰(zhàn)略投資者。

本文的研究也存在一定的不足之處。例如，由于數(shù)據(jù)的可獲性，本文主要從外資的行為以及所占比重研究外資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并未考慮外資的來(lái)源地、持股時(shí)間等因素。在未來(lái)數(shù)據(jù)更為完善的基礎(chǔ)上，可以繼續(xù)研究外資的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的差異性，并探究其背后的原因。

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（責(zé)任編輯：陳思萌）