融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系分析的文獻(xiàn)綜述

林紫燁

摘 要：在市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的今天，由于信息不對稱引起的融資約束問題，導(dǎo)致眾多企業(yè)面臨融資約束的問題。本文針對我國企業(yè)融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，查閱相關(guān)文獻(xiàn)，對已有觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。介紹如何處理好融資約束與投資行為的關(guān)系以及如何發(fā)揮融資約束的積極作用、避免不良影響?？杀阌谄髽I(yè)利用投資現(xiàn)金敏感性分析本身融資約束問題。

關(guān)鍵詞：融資約束；企業(yè)投資行為；企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性

一、引言

融資約束是許多企業(yè)都會遇到的財(cái)務(wù)問題。由于內(nèi)外部融資成本的不同所引起的融資約束。在現(xiàn)行的投資方式下，融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性的影響變得更為明顯。

我國企業(yè)存在的融資約束問題有一定的相似性。本文根據(jù)已有文獻(xiàn)從技術(shù)投資、風(fēng)險投資和過度投資三方面總結(jié)融資約束與企業(yè)投資行為的關(guān)系，試圖尋求減輕融資約束以提高企業(yè)投資效率的方法。

但是，大多企業(yè)存在的融資約束問題因?yàn)閭€體的差異性，分別有自己的特色。不能一概而論。應(yīng)該具體問題具體分析。

二、融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系分析

1.正相關(guān)關(guān)系

Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首先提出兩者存在正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ現(xiàn)象的存在，企業(yè)獲取外部資金的難度遠(yuǎn)高于內(nèi)部資金，進(jìn)而導(dǎo)致了融資約束問題。當(dāng)企業(yè)的融資約束越大時，它的投資-現(xiàn)金流的敏感性越大，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。后來，我國學(xué)者李金（2007），郭麗虹（2009）和申明龍（2013）都通過我國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從公司盈利能力與償債能力角度，銀行貸款利率角度，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和負(fù)債率角度不同程度的印證了Fazzari等的觀點(diǎn)。

2.無線性關(guān)系

Kaplan和Zingales(1996)把Fazzari等的部分樣本重新歸類后得出兩者存在無線性關(guān)系。我國學(xué)者屈文洲（2011），堵微子（2011），趙巖（2013）和曾愛民（2013）從市場微觀結(jié)構(gòu)理論角度，資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率角度，財(cái)務(wù)柔性角度分別詮釋我國上市企業(yè)融資約束與投資現(xiàn)金敏感性不存在線性關(guān)系。

三、融資約束對企業(yè)投資行為的影響機(jī)制

1.融資約束對企業(yè)投資行為總的影響

（1）財(cái)務(wù)柔性視角

曾愛民（2013）加入財(cái)務(wù)柔性要素后，得出影響投資現(xiàn)金流敏感性的要素不是只有融資約束水平的結(jié)論。在融資約束較大時，公司的投資－現(xiàn)金流敏感性與財(cái)務(wù)柔性程度顯示正相關(guān)，在融資約束較小時，公司的投資－現(xiàn)金流敏感性與財(cái)務(wù)柔性程度顯示負(fù)相關(guān)。

謝華（2015）認(rèn)為在融資約束較大的條件下，投資—現(xiàn)金流敏感性與財(cái)務(wù)柔性成反比例關(guān)系。財(cái)務(wù)柔性較低的企業(yè)采取積極的投資戰(zhàn)略，即投資支出通過前期資金積累來提高，使投資—現(xiàn)金流敏感性變得更強(qiáng)。即使在無融資約束的條件下，投資—現(xiàn)金流敏感性與財(cái)務(wù)柔性也存在反比例關(guān)系。在考慮當(dāng)前和未來的跨期情況下，投資—現(xiàn)金流敏感性與財(cái)務(wù)柔性呈反比例。

（2）所有權(quán)性質(zhì)視角

吳宗法（2011）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，內(nèi)部融資的便捷可行令企業(yè)常常使用該方式，因?yàn)轭A(yù)算，國有企業(yè)的真正融資約束程度無法表現(xiàn)出來，就有了國有企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性普遍低于民營企業(yè)的現(xiàn)象。在資本市場的不斷發(fā)展下，國有和民營企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性普遍下降，但是又因?yàn)轭A(yù)算，民營企業(yè)投資現(xiàn)金敏感性下降程度明顯高于國有企業(yè)。

2.融資約束與企業(yè)技術(shù)投資、企業(yè)創(chuàng)新投資

許秀梅（2015）認(rèn)為，由于技術(shù)投資高風(fēng)險，保密程度高和資金需求高，在外部融資下難以籌資，通常企業(yè)都是依靠自身的內(nèi)部融資。企業(yè)通過擴(kuò)寬內(nèi)部融資道路和政府加大外部融資市場的開發(fā)和政策扶持，降低融資約束，加大企業(yè)技術(shù)投資。

唐清泉，肖海蓮（2012）將企業(yè)創(chuàng)新投資分為探索式和常規(guī)式。融資約束隨創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性增加而增加（減少而減少），企業(yè)創(chuàng)新投資與現(xiàn)金流呈正相關(guān)，而常規(guī)式創(chuàng)新投資—現(xiàn)金流敏感性要小于探索式。

3.融資約束與風(fēng)險投資

許蓉（2015）基于2005年-2011年中小企業(yè)板數(shù)據(jù)，分析了風(fēng)險投資與融資約束之間的關(guān)系，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險資本的企業(yè)比不具備風(fēng)投背景的企業(yè)擁有更低的融資約束，風(fēng)險資本削弱了金融發(fā)展對融資約束的緩解效應(yīng)，即金融發(fā)展降低融資約束的作用被風(fēng)險投資對融資約束的緩解效應(yīng)所替代。風(fēng)險投資不僅能成為中小企業(yè)的融資渠道之一，也可以幫助改善中小企業(yè)的信息不對稱，有效降低融資約束。

梁帆（2015）認(rèn)為由于中小型企業(yè)本身的局限性，難以從銀行取得貸款。而以股權(quán)形式存在的風(fēng)險投資作為外部融資的另一種方式，專業(yè)化程度高、具備更加積極參與企業(yè)管理的意愿，對企業(yè)規(guī)模與抵押品相比銀行存款較不敏感，因此風(fēng)險投資比銀行存款更能降低中小企業(yè)的融資約束。

4.融資約束與過度投資

劉銀國（2012）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)融資約束程度較高時，通常擁有較多的現(xiàn)金流，過度投資往往就會在此時發(fā)生。由于非國有企業(yè)監(jiān)管力度較低，過度投資更易發(fā)生。廖義剛（2013）認(rèn)為當(dāng)過度投資程度的提高時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流的價格敏感性就會有所下降，但過度投資對國有企業(yè)的現(xiàn)金流價格敏感性幾乎無影響。羅琦、肖文翀、夏新平（2007）認(rèn)為地方政府的政策優(yōu)惠使民營企業(yè)有了過度投資理由。民間企業(yè)因?yàn)椴幌Ｍ┞蹲约旱纳虡I(yè)機(jī)密，會大量囤積內(nèi)部現(xiàn)金流，造成過度投資。中央國企因受到有關(guān)部門控制，通常不會導(dǎo)致過度投資。地方國企應(yīng)受到地方政府控制較強(qiáng)，通常會導(dǎo)致過度投資。

四、關(guān)于降低融資約束影響的政策建議

1.從企業(yè)技術(shù)投資的角度

許秀梅（2015）認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該努力擴(kuò)寬內(nèi)部融資渠道，巧妙利用營運(yùn)資本。政府應(yīng)該加快建設(shè)金融市場，為企業(yè)的外部融資提供新道路。

2.從企業(yè)的風(fēng)險投資的角度

梁帆（2015）認(rèn)為需要由政府政策支持風(fēng)險投資，促進(jìn)它的推廣，鼓勵資本進(jìn)入風(fēng)投。同時建立起由風(fēng)險投資和傳統(tǒng)投資方式的市場。

3.從企業(yè)過度投資的角度

劉銀國（2012）認(rèn)為需要完善以下項(xiàng)目：實(shí)行分析師跟蹤，減少信息不對稱，降低融資約束。實(shí)行分析師跟蹤通過營者利益趨于一致，激勵相容；其次應(yīng)加強(qiáng)第三方治理的力度，強(qiáng)化媒體監(jiān)督力度，加強(qiáng)媒體披露的有效性，同時加強(qiáng)國家稅收的強(qiáng)制性作用，以規(guī)范企業(yè)管理層行為；最后需加強(qiáng)披露的有效性，企業(yè)除了通過招股說明書和年報等傳統(tǒng)的書面信息披露形式外，還可以采用便捷而迅速的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息披露，隨時讓投資者及戰(zhàn)略伙伴獲得最新資訊。

五、研究結(jié)論

通過查閱相關(guān)文獻(xiàn)，我們了解到，各學(xué)者對融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性關(guān)系存在不同的理解和觀點(diǎn)，大致可以將他們的觀點(diǎn)分為兩類，第一種是融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性呈正相關(guān)關(guān)系；第二種是融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性呈無線性關(guān)系。綜上所述，我們得出以下結(jié)論：1.我國上市公司普遍存在投資—現(xiàn)金流敏感度；2.融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究需要結(jié)合不同行業(yè)，在具體情況下具體分析問題，而不能絕對的說它們是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或無相關(guān)性；正因?yàn)閷W(xué)者們對此問題存在不同的理解和看法，針對當(dāng)前這一問題還存在諸多爭議，所以還存在很多待研究與開發(fā)的問題，研究價值巨大。

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