企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動(dòng)性

趙子銥 張紫紅

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2023．23．017

【摘要】有效提升股票流動(dòng)性是決定我國(guó)證券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。本文利用2009 ～ 2022年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)， 考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響及機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著促進(jìn)股票流動(dòng)性的提高； 使用工具變量法、系統(tǒng)GMM法以及解釋變量滯后一期緩解內(nèi)生性后， 結(jié)果依然成立。機(jī)制分析表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)提高了企業(yè)內(nèi)部信息披露質(zhì)量， 強(qiáng)化了外部媒體監(jiān)督作用， 這些都會(huì)顯著促進(jìn)股票流動(dòng)性提高。異質(zhì)性分析表明， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)提高股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)、 兩職合一企業(yè)、 “自愿披露”CSR報(bào)告的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。因此， 在我國(guó)證券市場(chǎng)改革的關(guān)鍵時(shí)期， 應(yīng)持續(xù)推進(jìn)企業(yè)ESG轉(zhuǎn)型， 使ESG理念更好地融入金融市場(chǎng)， 從而推動(dòng)金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；股票流動(dòng)性；信息不對(duì)稱；內(nèi)部監(jiān)督；外部監(jiān)督

【中圖分類號(hào)】F832；F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）23-0120-8

一、 引言

近年來(lái)， 氣候變化、 環(huán)境污染等涉及全人類生存與發(fā)展的社會(huì)性問(wèn)題已成為各國(guó)關(guān)注的焦點(diǎn)， 可持續(xù)發(fā)展理念受到各國(guó)高度重視。2020年9月， 國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上宣布： “二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值， 努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。”黨的二十大報(bào)告明確指出， 要以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。為實(shí)現(xiàn)這一發(fā)展目標(biāo)， 將環(huán)境（Environment）、 社會(huì)（Social）和治理（Governance）因素納入企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中， 既是實(shí)現(xiàn)全社會(huì)可持續(xù)發(fā)展、 響應(yīng)“雙碳”目標(biāo)的要求， 也是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、 實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的有效手段。

ESG是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的綜合指標(biāo)（張慧，2023；李井林等，2021）。相關(guān)研究表明， 良好的ESG表現(xiàn)可以改善信息不對(duì)稱（劉維奇和李丹豐，2014）， 對(duì)提高企業(yè)自主信息披露質(zhì)量（王琳璘等，2022）、 提升企業(yè)聲譽(yù)（Lantos，2001）以及緩解企業(yè)融資約束等具有重大作用。此外， 媒體關(guān)注通過(guò)發(fā)揮信息傳遞與外部監(jiān)督作用， 影響了資本市場(chǎng)參與者的交易行為（董天一等，2022）。股票流動(dòng)性是二級(jí)市場(chǎng)參與者交易活躍度的體現(xiàn)， 反映了資產(chǎn)變現(xiàn)的能力， 是保障資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的核心因素。股票流動(dòng)性缺失會(huì)造成股市動(dòng)蕩、 股票大幅折價(jià)、 投資者恐慌等（Dang等，2019）。2008年全球金融危機(jī)與2015年我國(guó)A股市場(chǎng)“股災(zāi)”等金融災(zāi)難都離不開(kāi)流動(dòng)性的沖擊（吳良等，2017）， 反映到微觀主體上即是公司股票流動(dòng)性不足。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為， 股票流動(dòng)性不足的根源是信息不對(duì)稱。那么， 企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過(guò)改善信息不對(duì)稱提高其股票流動(dòng)性呢？既有研究考察了交易制度（李曜和胡濤，2023；徐壽福和陳百助，2021；趙崇博等，2020）、 投資者行為（常峰源，2022；Yin等，2022）、 上市公司特征（慕麗杰和王學(xué)遠(yuǎn)，2023；溫軍和馮根福，2021）、 宏觀因素（劉旸和杜萌，2020；閆紅蕾等，2020；方舟等，2011）和國(guó)際因素（楊何燦等，2023；Ding等，2017）對(duì)股票流動(dòng)性的影響， 鮮有學(xué)者探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響及其機(jī)制。在防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、 推動(dòng)金融市場(chǎng)改革的關(guān)鍵時(shí)期， 厘清它們之間的關(guān)系對(duì)推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型、 促進(jìn)股票市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展， 進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)式經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)代化發(fā)展具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。基于此， 本文以2009 ～ 2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對(duì)象， 探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其股票流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著促進(jìn)其股票流動(dòng)性的提高； 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)提高企業(yè)內(nèi)部信息披露質(zhì)量、 強(qiáng)化外部媒體監(jiān)督作用， 進(jìn)而提高其股票流動(dòng)性； 在國(guó)有企業(yè)、 兩職合一企業(yè)、 “自愿披露”CSR報(bào)告的企業(yè)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的提升作用更明顯。

相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)， 本文可能的貢獻(xiàn)如下： 其一， 拓展了ESG表現(xiàn)的研究領(lǐng)域。已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)價(jià)值、 信息披露、 技術(shù)創(chuàng)新、 融資約束、 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等方面研究ESG表現(xiàn)的影響， 較少?gòu)墓善绷鲃?dòng)性視角研究企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用， 本文對(duì)該問(wèn)題的探討， 豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)領(lǐng)域研究的相關(guān)文獻(xiàn)。其二， 豐富了股票流動(dòng)性影響因素的研究成果， 提出新的影響因素——ESG表現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于研究股票流動(dòng)性的度量（Amihud和Mendelson，1986）以及金融科技、 股權(quán)結(jié)構(gòu)、 投資者情緒、 信息不對(duì)稱等因素對(duì)股票流動(dòng)性的影響。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展價(jià)值的新興指標(biāo)， 其對(duì)股票流動(dòng)性的影響尚需進(jìn)一步探索。其三， 分別從內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督兩個(gè)視角探究上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性提高的內(nèi)在機(jī)理， 拓展了ESG表現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的作用機(jī)制研究， 可以幫助投資者和上市公司深刻理解ESG內(nèi)涵及ESG履責(zé)的重大意義， 為保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和股票市場(chǎng)穩(wěn)定提供有益借鑒（帥正華，2022）。

二、 理論分析和研究假說(shuō)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為， 股票流動(dòng)性不足的根源是信息不對(duì)稱， 而信息不對(duì)稱又是引起企業(yè)與投資者道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題的根源（Stiglitz和Weiss，1981）。提高企業(yè)信息披露質(zhì)量能夠緩解信息不對(duì)稱， 鼓勵(lì)更多投資者參與股票交易， 進(jìn)而提升股票流動(dòng)性（楊墨等，2022）。信息理論認(rèn)為， 股票投資者作為市場(chǎng)上的信息需求方， 投資決策是其對(duì)其所獲信息的綜合考量。而公司作為信息的供給方時(shí)常會(huì)發(fā)生信息披露不及時(shí)、 不全面、 不規(guī)范的情況。對(duì)于信息把握的模糊性會(huì)影響股票投資者的投資動(dòng)機(jī)， 降低股票流動(dòng)性。

作為企業(yè)最重要的非財(cái)務(wù)信息之一， 企業(yè)ESG評(píng)級(jí)能夠反映企業(yè)在社會(huì)責(zé)任、 環(huán)境保護(hù)、 公司治理等多方面的綜合表現(xiàn)， 有利于降低投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱水平（孟慶斌和侯粲然，2020）。與此同時(shí)， 公司定期發(fā)布的信息披露報(bào)告能夠幫助投資者及時(shí)了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況（劉維奇和李丹豐，2014）。此外， 良好的ESG表現(xiàn)能夠傳遞企業(yè)道德水平較高的信號(hào)， 有利于提高企業(yè)聲譽(yù)與投資者的信任度， 進(jìn)而增強(qiáng)投資者對(duì)該公司股票的購(gòu)買動(dòng)機(jī)?？梢?jiàn)， 企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)與投資者之間的信息傳遞質(zhì)量， 增強(qiáng)投資者購(gòu)買股票的信心， 進(jìn)而提高公司股票流動(dòng)性?；谝陨戏治觯?本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)1： 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 股票流動(dòng)性越高。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)、 內(nèi)部監(jiān)督與股票流動(dòng)性

企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督作為約束企業(yè)不良行為的重要手段， 往往會(huì)得到管理層的重視。企業(yè)信息披露質(zhì)量反映了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督的效果。有效的內(nèi)部監(jiān)督是公司信息披露質(zhì)量的保證， 內(nèi)部監(jiān)督越有效， 企業(yè)信息披露質(zhì)量越高（Goh和Li，2011）。為了維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)與形象， 管理者通常會(huì)主動(dòng)披露公司信息， 提高信息公開(kāi)透明度， 這使得投資者能及時(shí)獲取企業(yè)的真實(shí)情況， 進(jìn)而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。高質(zhì)量的信息披露是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石， 同時(shí)可以提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性， 提高資源配置效率與股票交易效率（徐壽福和陳百助，2021）。信息披露能夠幫助投資者了解企業(yè)狀況， 降低信息偏差， 減少信息搜尋時(shí)間， 提高投資決策效率， 進(jìn)而提高股票流動(dòng)性（蔡傳里和許家林，2010）。

ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更樂(lè)于主動(dòng)展現(xiàn)其積極履行社會(huì)責(zé)任的正面形象， 且能夠取得較好的市場(chǎng)反應(yīng)（王琳璘等，2022）。一方面， 為了樹(shù)立良好的形象、 保持與利益相關(guān)者的聯(lián)系， 管理者會(huì)主動(dòng)進(jìn)行信息披露 。另一方面， 重視ESG評(píng)分的企業(yè)傾向于積極承擔(dān)披露ESG報(bào)告的責(zé)任， 主動(dòng)公布公司ESG的履責(zé)情況。企業(yè)積極披露 ESG 信息能夠提升企業(yè)在市場(chǎng)上的信息透明度，? 并向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。ESG評(píng)分高的企業(yè)更易受到投資者的青睞， 并會(huì)成為投資者的首選投資標(biāo)的（崔巍和賀琰，2021）。基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)2： 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)提高企業(yè)內(nèi)部信息披露質(zhì)量促進(jìn)股票流動(dòng)性提高。

（三）企業(yè)ESG表現(xiàn)、 外部監(jiān)督與股票流動(dòng)性

媒體是企業(yè)與利益相關(guān)者之間信息傳遞的橋梁（邢洋，2023）。一方面， 媒體通過(guò)“聚光燈”作用， 強(qiáng)化了證券分析師、 投資者、 債權(quán)人與監(jiān)管層等各方對(duì)該企業(yè)的共同關(guān)注， 對(duì)其進(jìn)行深入研究與分析（吳先聰和鄭國(guó)洪，2021）， 從而產(chǎn)生協(xié)同治理效應(yīng)。投資者能夠通過(guò)媒體報(bào)道獲取公司股票有關(guān)信息， 減少自身精力與成本損耗， 進(jìn)而提高股票交易效率。另一方面， 企業(yè)為了維護(hù)聲譽(yù)、 回復(fù)媒體關(guān)切、 協(xié)調(diào)與投資者之間的關(guān)系， 也有動(dòng)力主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量（Joe等，2009；Dychk和Zingales，2008）， 最終降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度， 提高公司股票流動(dòng)性。

企業(yè)ESG表現(xiàn)是國(guó)家及金融市場(chǎng)普遍關(guān)注的話題， 無(wú)論是監(jiān)管層面、 企業(yè)自身還是外部投資者， 都逐漸將ESG表現(xiàn)納入關(guān)注視野。因此， 媒體報(bào)道可能進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)信息透明度、 股票流動(dòng)性的提升作用。一方面， 企業(yè)ESG履責(zé)反映了其對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)、 重視社會(huì)責(zé)任履行以及公司治理完善的良好形象， 通過(guò)媒體正面報(bào)道， 能夠進(jìn)一步提升企業(yè)聲譽(yù)， 獲得投資者好感， 從而增強(qiáng)投資者購(gòu)買公司股票的動(dòng)機(jī)； 另一方面， ESG表現(xiàn)凸顯了企業(yè)的社會(huì)價(jià)值， 并進(jìn)一步形成了企業(yè)在聲譽(yù)與道德層面的無(wú)形資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面新聞報(bào)道時(shí)， ESG表現(xiàn)能夠弱化投資者對(duì)負(fù)面新聞的反應(yīng)， 即發(fā)揮“保險(xiǎn)”作用（王琳璘等，2022；Godfrey，2005）?？梢?jiàn)， 無(wú)論正面報(bào)道還是負(fù)面報(bào)道， 都提高了企業(yè)的信息透明度， 緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱， 推動(dòng)公司股票流動(dòng)性的提高?；谝陨戏治?， 本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)3： 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)提高企業(yè)外部媒體關(guān)注度促進(jìn)股票流動(dòng)性提高。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

華證于2009年開(kāi)始公布上市公司ESG評(píng)級(jí)， 因此本文以2009 ～ 2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。企業(yè)ESG數(shù)據(jù)來(lái)源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）評(píng)分來(lái)自于和訊網(wǎng)， 上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、 基本特征數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR。對(duì)原始樣本做如下處理： 刪除金融類及當(dāng)年被ST、 ?ST和PT的公司樣本； 刪除主要變量缺失樣本； 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的Winsorize縮尾處理。最終得到28512個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系， 本文設(shè)定模型如下：

Liq_i，t=α+βESG_i，t+γControls_i，t+Year_i+Industry_i，t+ε_i，t（1）

其中， 被解釋變量Liq_i，t是企業(yè)i在t年的股票流動(dòng)性水平， 解釋變量ESG_i，t是企業(yè)i在t年的ESG表現(xiàn)得分， Controls_i，t是包含企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及基本特征的一系列控制變量集， Year_i是年份固定效應(yīng)， Industry_i，t是行業(yè)固定效應(yīng)， ε_i，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。若解釋變量系數(shù)β顯著為正， 則表示企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升了股票流動(dòng)性水平， 假說(shuō)1成立。

1. 被解釋變量： 股票流動(dòng)性（Liq）。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)， 本文選取非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ_Y（Amihud和Mendelson，1986）對(duì)企業(yè)年度流動(dòng)性進(jìn)行刻畫(huà)， 具體計(jì)算公式如下：

ILLIQ_Y_i，t=10⁸×（1/D_i，t）×（|R_{i，t，d}|/VOLD_i，t，d）? ? ? ? ?（2）

Liq_i，t=-LNILLIQ_Y_i，t（3）

其中： D_i，t表示股票i在t周期內(nèi)的交易天數(shù)； R_{i，t，d}表示股票i在t周期內(nèi)第d天考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收益率； VOLD_{i，t，d}表示股票i在t周期內(nèi)第d天的日成交金額。為便于理解， 本文參考Fang和Peress（2009）、 楊興哲和周翔翼（2022）的方法， 對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)取自然對(duì)數(shù)后再取負(fù)值， 記作Liq_i，t， 該值越大， 表明股票流動(dòng)性越強(qiáng)。

2. 解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。借鑒高杰英等（2021）、 王波和楊茂佳（2022）的研究， 本文采用華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)體系共分為9級(jí)， 從低到高依次為C、 CC、 CCC、 B、 BB、 BBB、 A、 AA、 AAA， 本文按照評(píng)級(jí)從低到高賦值為“1-9”。當(dāng)評(píng)級(jí)為C時(shí)， ESG=1； 當(dāng)評(píng)級(jí)為CC時(shí)， ESG=2， 以此類推。數(shù)值越大， 代表企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3. 控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)（楊興哲和周翔翼，2022；王波和楊茂佳，2022）， 本文在模型的控制變量中考慮了企業(yè)特征變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 企業(yè)性質(zhì)（SOE）、 托賓Q值（TobinQ）、 資產(chǎn)收益率（ROE）、 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、 現(xiàn)金流狀況（cashflow）、 股票收益率（EPS）、 有形資產(chǎn)比率（RTA）以及管理費(fèi)用率（MER）等財(cái)務(wù)指標(biāo)。此外， 本文還考慮了與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的控制變量： 第一大股東持股比例（Top1）、 獨(dú)立董事占比（INDEP）、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、 兩職合一（Dual）。具體定義見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知， 股票流動(dòng)性均值為3.4490， 中位數(shù)為3.3880； 企業(yè)ESG得分均值為4.0437， 中位數(shù)為4.0000， 表明數(shù)據(jù)結(jié)果無(wú)明顯偏態(tài)， 但樣本企業(yè)之間的股票流動(dòng)性與ESG表現(xiàn)存在較大差異。樣本中國(guó)有企業(yè)占比約41%， 機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例約46%。兩職合一企業(yè)占比較低， Dual的平均值為0.2503。其他控制變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究相近（宋敏等，2021）。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3為企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性影響的回歸結(jié)果， 兩列回歸過(guò)程均控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)， 列（2）使用省份聚類效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了修正。列（1）、 （2）實(shí)證結(jié)果顯示， ESG的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升了股票流動(dòng)性， 即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 對(duì)應(yīng)股票流動(dòng)性就越高， 假說(shuō)1得證?？赡艿脑蚴牵?一方面企業(yè)ESG履責(zé)從內(nèi)部激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量， 緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱， 提高了公司股票交易效率； 另一方面， 良好的ESG表現(xiàn)可以從外部增強(qiáng)媒體關(guān)注與報(bào)道、 提高企業(yè)聲譽(yù)， 增強(qiáng)投資者的交易動(dòng)機(jī)， 進(jìn)而提高公司股票流動(dòng)性。

除此以外， 企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)在1%水平上顯著為正， 表明規(guī)模較大的企業(yè)， 其股票流動(dòng)性可能更高， 因?yàn)榇笃髽I(yè)具有較完備的信息披露體系、 較強(qiáng)的融資能力以及較高的公司治理水平。LEV和Top1的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高、 第一大股東持股比例越高， 股票流動(dòng)性水平可能越低， 因?yàn)檫^(guò)高的杠桿率在一定程度上會(huì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能造成股票缺乏流動(dòng)性。限于篇幅， 控制變量結(jié)果未予列示， 留存?zhèn)渌鳎?下同。

（二）內(nèi)生性問(wèn)題

1. 工具變量法。在上述模型中， 雖然本文已經(jīng)盡量控制了影響企業(yè)ESG表現(xiàn)和股票流動(dòng)性的相關(guān)因素， 但仍無(wú)法保證是否存在遺漏變量的影響。除此之外， 企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提高公司股票流動(dòng)性， 但較高的股票流動(dòng)性也可能會(huì)提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 兩者可能存在反向因果關(guān)系。因此本文運(yùn)用工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)與控制。

借鑒楊興哲和周翔翼（2022）的思想， 本文使用潤(rùn)靈環(huán)球?qū)ξ覈?guó)A股上市企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的工具變量。主要是基于以下兩方面考慮： ①相關(guān)性。首先， 在內(nèi)涵界定上， CSR指的是企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。包括對(duì)社會(huì)和環(huán)境的影響以及對(duì)員工、 客戶、 供應(yīng)商和社區(qū)的責(zé)任。ESG涵蓋了企業(yè)在環(huán)境、 社會(huì)和治理方面的表現(xiàn)， 包括企業(yè)對(duì)氣候變化、 資源管理、 人權(quán)、 工作條件、 社會(huì)公平、 公司治理等問(wèn)題的態(tài)度和行動(dòng)。其次， CSR和ESG都與企業(yè)社會(huì)責(zé)任有關(guān)， 它們的目標(biāo)都是為了推動(dòng)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展， 且這兩者的實(shí)踐主體都是企業(yè)。因此， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與CSR責(zé)任評(píng)價(jià)具有高度相關(guān)性。②外生性。企業(yè)CSR表現(xiàn)很難直接影響公司股票流動(dòng)性。這是因?yàn)镋SG聚焦于外部市場(chǎng)投資者的關(guān)注， CSR則主要由企業(yè)管理層內(nèi)部驅(qū)動(dòng)， 而本文已經(jīng)控制了影響公司股票流動(dòng)性的內(nèi)部治理因素。因此， 工具變量CSR滿足相關(guān)要求， 在此分析基礎(chǔ)上進(jìn)行工具變量回歸。

本文對(duì)ESG進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示， 卡方統(tǒng)計(jì)量值與F統(tǒng)計(jì)量值分別為11.04和11.0692， P值為0.0009， 表明核心解釋變量ESG存在內(nèi)生性問(wèn)題。工具變量的兩階段回歸結(jié)果如表4所示， 第一階段回歸結(jié)果CSR的系數(shù)為0.0054， 估計(jì)值在1%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)越高， 其ESG表現(xiàn)越好， 驗(yàn)證了工具變量的相關(guān)性假定。第二階段回歸結(jié)果ESG的系數(shù)為0.0866， 估計(jì)值在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明在控制內(nèi)生性問(wèn)題后， 本文結(jié)論依然成立， 即企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠顯著提升股票流動(dòng)性。除此之外， 本文還檢驗(yàn)了弱工具變量問(wèn)題， 結(jié)果顯示， F統(tǒng)計(jì)量值為1216.16， P值為0.0000， 表明不存在弱工具變量問(wèn)題。

2. GMM動(dòng)態(tài)面板分析。公司股票流動(dòng)性受多種因素的影響， 且具有一定持久性。為解決股票流動(dòng)性可能存在的序列相關(guān)問(wèn)題， 借鑒宋敏等（2021）的研究成果， 使用系統(tǒng)GMM動(dòng)態(tài)面板分析檢驗(yàn)前文結(jié)果， 如表5所示。AR（1）<0.1， AR（2）>0.1， 表明工具變量有效， 符合GMM動(dòng)態(tài)面板回歸使用要求。ESG的系數(shù)為0.0290， 在1%的水平上顯著為正， 表明在控制了被解釋變量可能存在的序列相關(guān)性后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用依然存在， 前文結(jié)論穩(wěn)健。

3. 解釋變量滯后一期。為了解決內(nèi)生性互為因果的問(wèn)題， 將ESG表現(xiàn)滯后一期， 即用今年的ESG表現(xiàn)分析明年的股票流動(dòng)性。結(jié)果如表6所示， L.ESG的系數(shù)為0.0150， 在1%的水平上顯著。表6第（2）列使用省份聚類效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了修正， 結(jié)果依然顯著為正， 說(shuō)明不存在因果倒置的內(nèi)生性問(wèn)題， 前文結(jié)論依然成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變解釋變量。為了進(jìn)一步證明假說(shuō)1的穩(wěn)健性， 本文對(duì)核心解釋變量進(jìn)行替換， 采用彭博終端ESG評(píng)分（ESG_pb）代替華證ESG評(píng)級(jí)參與回歸， 彭博原始數(shù)據(jù)量為10179個(gè)，實(shí)證過(guò)程中匹配后數(shù)據(jù)為10089個(gè)。表7第（1）列報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果， ESG_pb的系數(shù)在1%水平上顯著為正， 前文結(jié)論依然成立。

2. 改變被解釋變量。更換股票流動(dòng)性的代理變量（Roll_Y）以降低被解釋變量衡量偏誤對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。該指標(biāo)通過(guò)買賣價(jià)差， 即以一階差分價(jià)格序列的協(xié)方差來(lái)表示（Roll和Richard，1984）， 數(shù)值越大， 則買賣價(jià)差越大， 股票流動(dòng)性越差。表7的第（2）列報(bào)告了Roll_Y指標(biāo)的回歸結(jié)果， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 股票買賣價(jià)差越小， 股票流動(dòng)性越高， 前文結(jié)論依然成立。

3.? 刪除部分年份樣本。由于2015年“熔斷股災(zāi)”事件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了巨大沖擊， 為避免極端事件對(duì)回歸結(jié)果造成干擾， 本文剔除了2015年樣本數(shù)據(jù)， 再次檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響， 表7第（3）列報(bào)告了回歸結(jié)果。在剔除了2015年樣本后， ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 前文結(jié)論依然穩(wěn)健。

（四）影響機(jī)制檢驗(yàn)

那么， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的潛在影響機(jī)制是什么？本文首先從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督視角出發(fā)， 探討企業(yè)ESG表現(xiàn)能否提高企業(yè)自主信息披露意愿與信息披露質(zhì)量； 然后從外部監(jiān)督視角出發(fā)， 進(jìn)一步研究企業(yè)ESG表現(xiàn)是否顯著提高媒體關(guān)注度。與此同時(shí)， 探討內(nèi)外部監(jiān)督是否在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動(dòng)性之間發(fā)揮中介作用。

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 內(nèi)部監(jiān)督與股票流動(dòng)性。借鑒劉貫春等（2023）的研究， 本文使用企業(yè)信息披露質(zhì)量作為內(nèi)部監(jiān)督的代理變量， 記為AOD， 數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR， 考評(píng)結(jié)果包含四個(gè)等級(jí)。其中： 1表示“優(yōu)秀”； 2表示“良好”； 3表示“合格”； 4表示“不合格”。該指標(biāo)數(shù)值越大， 表示信息披露質(zhì)量越低， 預(yù)計(jì)回歸系數(shù)顯著為負(fù)。表8匯報(bào)了對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。第（2）列結(jié)果顯示， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明ESG能顯著提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。第（3）列中， AOD的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)， 表明信息披露質(zhì)量越低， 股票流動(dòng)性越低； ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 并且數(shù)值較第（1）列明顯降低， 表明在控制企業(yè)信息披露質(zhì)量后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的邊際效應(yīng)有所下降， 這意味著內(nèi)部信息披露質(zhì)量在企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動(dòng)性提升之間發(fā)揮部分中介作用， 假說(shuō)2得證。

2. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 外部監(jiān)督與股票流動(dòng)性。參考楊國(guó)超和張李娜（2021）、 沈艷和王靖一（2021）的研究， 本文以網(wǎng)絡(luò)媒體原創(chuàng)報(bào)道數(shù)據(jù)作為外部監(jiān)督的代理指標(biāo)， 數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS。其中， 媒體的正向報(bào)道用posnews來(lái)表示， 媒體的負(fù)向報(bào)道用negnews來(lái)表示。表9第（2）列報(bào)告了媒體的正向報(bào)道作用， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著提高媒體正向報(bào)道作用， 第（3）列中posnews的系數(shù)顯著為正， 表明媒體正向報(bào)道可以顯著提升公司股票流動(dòng)性； ESG的系數(shù)顯著為正， 且系數(shù)較列（1）有所下降， 表明媒體正向報(bào)道是企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)股票流動(dòng)性提升的部分中介因子。

表9第（4）列報(bào)告了媒體負(fù)向報(bào)道作用， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著降低負(fù)向媒體報(bào)道作用， 緩解公司因媒體負(fù)面報(bào)道帶來(lái)的不利影響。第（5）列中negnews的系數(shù)顯著為正， 表明負(fù)向媒體報(bào)道也可以顯著提高公司股票流動(dòng)性。這說(shuō)明無(wú)論是正向媒體報(bào)道還是負(fù)向媒體報(bào)道， 都會(huì)顯著提高公司股票流動(dòng)性， 因?yàn)槎叨继岣吡斯拘畔⑼该鞫龋?假說(shuō)3得證。但由于列（5）中ESG系數(shù)較列（1）并未下降， 表明負(fù)向媒體報(bào)道發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。

（五）進(jìn)一步討論： 異質(zhì)性分析

1. 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)有所差異。相較于民營(yíng)企業(yè)而言， 國(guó)有企業(yè)具備更完善的制度機(jī)制、 充足的市場(chǎng)資源以及良好的信用體系， 信息披露比較及時(shí)， 信息不對(duì)稱程度也比較低。此外， 由于政府作為隱性擔(dān)保人， 其與銀行聯(lián)系比較密切， 融資約束較小， 股票價(jià)格比較穩(wěn)定。因此， 國(guó)有企業(yè)實(shí)施ESG轉(zhuǎn)型具備更完備的基礎(chǔ)條件。表10第（1）、 （2）列分別報(bào)告了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。結(jié)果顯示， ESG系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 但國(guó)有企業(yè)ESG系數(shù)明顯大于民營(yíng)企業(yè)ESG系數(shù)， 說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)股票流動(dòng)性提升作用更顯著。

2. 基于兩職合一的異質(zhì)性分析。汪愛(ài)娥和蔡根女（2004）指出， 兩職合一有利于降低企業(yè)代理成本， 提高公司決策質(zhì)量與效率； 而兩職分離很可能加劇高管之間的矛盾， 不利于提升企業(yè)業(yè)績(jī)。因此， 企業(yè)董事是否兼任經(jīng)理也會(huì)影響企業(yè)治理， 進(jìn)而影響公司股票流動(dòng)性?；诖?， 本文進(jìn)一步將樣本企業(yè)分為兩職合一與兩職分離兩組， 回歸結(jié)果如表10第（3）、 （4）列所示。第（3）列為兩職合一企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的回歸結(jié)果， 第（4）列為兩職分離企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的回歸結(jié)果， ESG系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 但兩職合一企業(yè)ESG系數(shù)明顯大于兩職分離企業(yè)ESG系數(shù)， 說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)兩職合一企業(yè)股票流動(dòng)性的提升作用更顯著。

3. 基于CSR披露意愿的異質(zhì)性分析。由于華證ESG指標(biāo)體系缺乏企業(yè)披露意愿數(shù)據(jù)， 鑒于企業(yè)ESG表現(xiàn)與CSR表現(xiàn)有一定相關(guān)性， 且二者都注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行， 本文采用潤(rùn)靈環(huán)球CSR披露意愿數(shù)據(jù)對(duì)ESG相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行近似匹配。為使回歸結(jié)果更加合理， 本文刪除了CSR中存在缺失的數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上， 借鑒楊興哲和周翔翼（2022）的研究， 本文將樣本企業(yè)分為兩組， 分別檢驗(yàn)“應(yīng)規(guī)披露”與“自愿披露”企業(yè)ESG表現(xiàn)和股票流動(dòng)性的關(guān)系。理論上， 相較于“應(yīng)規(guī)披露”企業(yè)， “自愿披露”CSR報(bào)告的企業(yè)在信息透明度、 社會(huì)責(zé)任感等層面應(yīng)該表現(xiàn)更為出色。

企業(yè)披露意愿的異質(zhì)性分析結(jié)果如表10第（5）、 （6）列所示。第（5）結(jié)果顯示， 在“應(yīng)規(guī)披露”企業(yè)樣本中， ESG系數(shù)在5%的水平上顯著為正； 第（6）列結(jié)果顯示， 在“自愿披露”企業(yè)樣本中， ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明相較于“應(yīng)規(guī)披露”CSR報(bào)告的企業(yè)， ESG表現(xiàn)對(duì)“自愿披露”CSR報(bào)告的企業(yè)股票流動(dòng)性提升作用更大。

五、 結(jié)論與啟示

企業(yè)ESG轉(zhuǎn)型既是企業(yè)義不容辭的責(zé)任， 也是推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)改革的契機(jī)。ESG責(zé)任理念的興起， 引起了世界范圍內(nèi)投資者的廣泛重視， 推動(dòng)了股票市場(chǎng)的新一輪變革。本文使用2009 ～ 2022年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)， 研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著促進(jìn)公司股票流動(dòng)性的提升； 在處理內(nèi)生性問(wèn)題及更換企業(yè)ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)、 更換股票流動(dòng)性衡量指標(biāo)、 刪除特定年份樣本等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 這一結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明， 企業(yè)ESG轉(zhuǎn)型能緩解企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱程度， 提高企業(yè)信息披露質(zhì)量， 放大媒體關(guān)注功能， 從而促進(jìn)公司股票流動(dòng)性的提高。此外， 企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)公司股票流動(dòng)性提高的作用在國(guó)有企業(yè)、 兩職合一企業(yè)以及“自愿披露”CSR的企業(yè)中更為明顯。

基于以上研究結(jié)論， 本文提出如下建議： 第一， 從自愿披露內(nèi)部監(jiān)督視角來(lái)看， 企業(yè)要提高自主信息披露意愿。作為ESG理念的踐行主體， 企業(yè)要重視ESG責(zé)任行為， 提升自身ESG表現(xiàn)。積極主動(dòng)披露ESG責(zé)任報(bào)告， 提升信息披露質(zhì)量， 減少企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱， 增加投資者對(duì)公司的了解程度和投資信心， 更好地發(fā)揮企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的提升作用。第二， 從外部監(jiān)督視角來(lái)看， 要強(qiáng)化外部媒體的監(jiān)督作用。媒體關(guān)注與報(bào)道是投資者獲取企業(yè)信息的重要渠道， 可以有效約束企業(yè)不良行為、 提高企業(yè)自主信息披露意愿。但是， 當(dāng)前我國(guó)外部媒體報(bào)道存在質(zhì)量良莠不齊以及報(bào)道及時(shí)性、 準(zhǔn)確性不足等情況， 因此需加強(qiáng)對(duì)媒體環(huán)境的監(jiān)管與治理。一方面， 媒體機(jī)構(gòu)自身要盡量確保相關(guān)報(bào)道的真實(shí)性與及時(shí)性； 另一方面， 政府部門要強(qiáng)化對(duì)媒體機(jī)構(gòu)的監(jiān)管， 減少媒體報(bào)道過(guò)分夸大、 帶偏輿論等情況出現(xiàn)。第三， 內(nèi)外部監(jiān)督要相互配合， 共同發(fā)揮正向中介作用。內(nèi)部監(jiān)督是企業(yè)的自發(fā)行為， 企業(yè)積極主動(dòng)披露公司信息對(duì)提升公司信息透明度進(jìn)而提高股票流動(dòng)性的作用更為明顯。因此， 企業(yè)要從多方面完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制， 積極主動(dòng)披露ESG報(bào)告， 提高公司股票流動(dòng)性。與此同時(shí)， 要充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用， 媒體關(guān)注可以有效監(jiān)督企業(yè)行為， 促進(jìn)企業(yè)信息披露意愿提升， 最終提高公司股票流動(dòng)性。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

蔡傳里，許家林．上市公司信息透明度對(duì)股票流動(dòng)性的影響——來(lái)自深市上市公司2004～2006年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010（8）：88 ～ 96．

常峰源．投資者情緒對(duì)股票流動(dòng)性同步性的影響研究［ J］．價(jià)格理論與實(shí)踐，2022（9）：146 ～ 149+207．

崔巍，賀琰．危機(jī)時(shí)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股票收益的關(guān)系研究［ J］．財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2021（6）：59 ～ 66．

董天一，王玉濤，孫才惠．社交媒體關(guān)注與審計(jì)質(zhì)量——基于輿論壓力視角的檢驗(yàn)［ J］．審計(jì)研究，2022（2）：71 ～ 80．

方舟，倪玉娟，莊金良．貨幣政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響——基于Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型的實(shí)證研究［ J］．金融研究，2011（7）：43 ～ 56．

高杰英，褚冬曉，廉永輝等．ESG表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（11）：24 ～ 34+72．

李井林，陽(yáng)鎮(zhèn)，陳勁．ESG促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的機(jī)制研究——基于企業(yè)創(chuàng)新的視角［ J］．科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2021（9）：71 ～ 89．

李曜，胡濤．股份回購(gòu)如何影響股票流動(dòng)性？［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2023（2）：51 ～ 61．

劉貫春，葉永衛(wèi)，張軍．稅收征管獨(dú)立性與企業(yè)信息披露質(zhì)量——基于國(guó)地稅合并的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［ J］．管理世界，2023（6）：156 ～ 174．

劉維奇，李丹豐．信息披露質(zhì)量對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響分析［ J］．經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2014（11）：25 ～ 32．

劉旸，杜萌．經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策與股票市場(chǎng)流動(dòng)性——基于TVP-VAR模型的實(shí)證分析［ J］．大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020（5）：42 ～ 50．

孟慶斌，侯粲然．社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)金融化——信息監(jiān)督還是聲譽(yù)保險(xiǎn)［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2020（2）：45 ～ 58．

慕麗杰，王學(xué)遠(yuǎn)．員工持股計(jì)劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性［ J］．武漢金融，2023（5）：59 ～ 69．

倪靜潔，吳秋生．內(nèi)控重大缺陷修復(fù)信息披露與企業(yè)創(chuàng)新投入——來(lái)自A股上市公司企業(yè)內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告的證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2020（12）：90 ～ 99．

沈艷，王靖一．媒體報(bào)道與未成熟金融市場(chǎng)信息透明度——中國(guó)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)視角［ J］．管理世界，2021（2）：35 ～ 50+4+17 ～ 19．

帥正華．中國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)與資本市場(chǎng)穩(wěn)定［ J］．南方金融，2022（10）：47 ～ 62．

宋敏，周鵬，司海濤．金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率——“賦能”和信貸配給的視角［ J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（4）：138 ～ 155．

汪愛(ài)娥，蔡根女．董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職狀態(tài)的實(shí)證分析［ J］．商業(yè)時(shí)代，2004（21）：19 ～ 20．

王波，楊茂佳．ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究——來(lái)自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．軟科學(xué)，2022（6）：78 ～ 84．

王琳璘，廉永輝，董捷．ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2022（5）：23 ～ 34．

溫軍，馮根福．股票流動(dòng)性、股權(quán)治理與國(guó)有企業(yè)績(jī)效［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2021（4）：1301 ～ 1322．

吳良，燕鑫，楊宇程．流動(dòng)性危機(jī)與中國(guó)股災(zāi)之謎［ J］．統(tǒng)計(jì)研究，2017（12）：87 ～ 98．

吳先聰，鄭國(guó)洪．媒體關(guān)注對(duì)大股東違規(guī)減持有監(jiān)督作用嗎？［ J］．外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2021（11）：86 ～ 103．

邢洋．內(nèi)部控制、媒體關(guān)注與ESG績(jī)效［ J］．武漢金融，2023（4）：65 ～ 74．

徐壽福，陳百助．資本市場(chǎng)開(kāi)放與股票流動(dòng)性——來(lái)自滬股通的證據(jù)［ J］．世界經(jīng)濟(jì)文匯，2021（1）：44 ～ 65．

閆紅蕾，張自力，趙勝民．資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響——基于上市公司股票流動(dòng)性視角［ J］．管理評(píng)論，2020（3）：21 ～ 36．

楊國(guó)超，張李娜．產(chǎn)業(yè)政策何以更有效？——基于海量媒體報(bào)道數(shù)據(jù)與研發(fā)操縱現(xiàn)象的證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2021（6）：2173 ～ 2194．

楊何燦，吳雋豪，楊咸月．北向資金與境內(nèi)股票市場(chǎng)流動(dòng)性——基于高頻數(shù)據(jù)的傳導(dǎo)機(jī)制［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2023（5）：190 ～ 208．

楊墨，董大勇，徐永安．風(fēng)險(xiǎn)信息披露與股票流動(dòng)性——基于中國(guó)A股上市公司年報(bào)文本分析［ J］．系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2022（4）：794 ～ 810．

楊興哲，周翔翼．股票流動(dòng)性如何影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任？——來(lái)自中國(guó)A股上市企業(yè)的證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)，2022（2）：103 ～ 145．

張慧．企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與股票市場(chǎng)表現(xiàn)——基于雙重代理成本的視角［ J］．首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2023（3）：73 ～ 88．

趙崇博，劉沖，鄒騰輝．分層制度改革對(duì)新三板股票流動(dòng)性的影響渠道分析［ J］．中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2020（3）：59 ～ 72．

Amihud Y.， Mendelson H.. Asset Pricingand the Bid-Ask Spread［ J］．Journal of Financial Economics，1986（2）：223 ～ 249．

Dang T. L.， Moshirian F.， Zhang B.. Liqudity Shocks and Institutional Investors［ J］．North American Journal of Economics and Finance，2019（47）：184 ～ 209．

Ding M.， Nilsson B.， Suardi S.. Foreign Institutional Investment， Ownership， and Liquidity： Real and Informational Frictions［ J］．Financial Review，2017（1）：101 ～ 144．

Dyck A.， Zingales V. L.. The Corporate Governance Role of the Media： Evidence from Russia［ J］．The Journal of Finance，2008（3）：1093 ～ 1135．

Fang G. L.， Peress J.. Media Coverage and the Cross-section of Stock Returns［ J］．The Journal of Finance，2009（5）：2023 ～ 2052．

Godfrey P. C.. The Relationship Between Corporate Philanthropy and Shareholder Wealth： A risk Management Perspective［ J］．Academy of Management Revier，2005（4）：777 ～ 798．

Goh B. W.， Li D.. Internal Controls and Conditional Conservatism［ J］．Accounting Review，2011（3）：975 ～ 1005．

Joe J. R.， Louis H.， Robinson D. Managers' and Investors' Responses to Media Exposure of Board Ineffectiveness［ J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009（3）：579 ～ 605．

Lantos G. P.. The Boundaries of Strategic Corporate Social Responsibility［ J］．Journal of Consumer Marketing，2001（7）：595 ～ 632．

Roll， Richard. A Simple Implicit Measure of the Effective Bid-Ask Spread in an Efficient Market［ J］．Journal of Finance，1984（4）：1127 ～ 1139．

Stiglitz J. E.， Weiss A.. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information［ J］．American Economic Review，1981（3）：393 ～ 410．

Yin H.， Wu X.? Kong S. X.. Daily Incestor Sentiment，Order Flow Imbalance and Stock Liquidity： Evidence from the Chinese Stock Market［ J］．International Journal of Finance & Economics，2022（4）：4816 ～ 4836．

（責(zé)任編輯·校對(duì)： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項(xiàng)目】貴州省科技計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：黔科合基礎(chǔ)-ZK［2021］一般343）；國(guó)家商務(wù)部聯(lián)合項(xiàng)目

【作者單位】1.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)貴州城鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)與發(fā)展研究院， 貴陽(yáng) 550025；2.貴州省綠色金融與生態(tài)環(huán)境保護(hù)協(xié)同創(chuàng)新中心， 貴陽(yáng) 550025；3.貴州省高等學(xué)校人工智能與數(shù)字金融實(shí)驗(yàn)室， 貴陽(yáng) 550025；4.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 貴陽(yáng) 550025