發(fā)行保障性租賃住房不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的思考

■ 苗 坤

（廣州綠色基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司 廣東廣州 511406）

我國(guó)保障性租賃住房較大程度地解決了大城市新居民的住房問(wèn)題，緩解了購(gòu)房壓力，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，發(fā)展保障性租賃住房也是落實(shí)“房住不炒”經(jīng)濟(jì)政策的重要舉措，但由于保障性租賃住房建設(shè)資金需求規(guī)模大，投資回收期長(zhǎng)，收益率低，社會(huì)資本參與投資的意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致保障性租賃住房市場(chǎng)發(fā)展緩慢。為了促進(jìn)保障性租賃住房的發(fā)展，國(guó)家適時(shí)推出了保障性租賃住房不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金金融產(chǎn)品，為保障性租賃住房建設(shè)提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的大規(guī)模資金，此有助于企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，降低負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)投資循環(huán)，有利于培養(yǎng)規(guī)?；?、專業(yè)化的住房租賃企業(yè)，進(jìn)而助力保障性租賃住房市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

一、REITs與保障性租賃住房

（一）REITs的定義

REITs即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，通過(guò)證券化方式公開(kāi)募集資金，由專門的金融機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)管理，并按比例將大部分投資收益分配給投資者。REITs通過(guò)公開(kāi)上市銷售基金份額，使得中小投資者能夠有機(jī)會(huì)參與不動(dòng)產(chǎn)投資，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)將募集的資金投資于不動(dòng)產(chǎn)投資組合，分散了不動(dòng)產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，保障了投資人獲取穩(wěn)定的收益。此外，REITs項(xiàng)目基金上市后，投資人所持有的基金份額可以轉(zhuǎn)讓，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)目前推行的是基礎(chǔ)設(shè)施REITs，主要采用權(quán)益型產(chǎn)品形態(tài)、公開(kāi)募集和封閉式運(yùn)作模式。

（二）保障性租賃住房

1.保障性租賃住房概念。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人口主要向一二線城市聚集，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市房屋租賃市場(chǎng)供應(yīng)缺口大，保障性租賃住房可以較大程度地解決大城市新居民住房問(wèn)題，因此國(guó)家高度重視住房保障工作，確立“租購(gòu)并舉”的住房制度，并陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)支持政策，完善住房保障體系。國(guó)內(nèi)保障性租賃住房主要是為滿足大城市青年人和新市民的住房需求，緩解購(gòu)房壓力，幫助城市留住勞動(dòng)力和人才，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。

2.保障性租賃住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)對(duì)已出臺(tái)的保障型租賃住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的大中城市進(jìn)行梳理對(duì)比，各城市標(biāo)準(zhǔn)基本一致，其要求具體如下：一是面向本市生活工作具有居住困難的青年人和新市民；二是租金低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房租金，設(shè)定租金折扣上限和租金年漲幅上限；三是戶型面積小于70平方米；四是運(yùn)營(yíng)期限不得超過(guò)經(jīng)批準(zhǔn)的土地使用年限，且大于最短運(yùn)營(yíng)年限。各城市間對(duì)項(xiàng)目規(guī)模要求差異性較大，主要體現(xiàn)為地方公共部門對(duì)分散式與集中式房源供給的偏好。

二、發(fā)展保障性租賃住房REITs的必要性

國(guó)家住建部表示“十四五”期間40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃新增保障性租賃住房650萬(wàn)套（間），保障性租賃住房需求規(guī)模大，主要由政府平臺(tái)公司負(fù)責(zé)建設(shè)，平臺(tái)公司資金壓力巨大。通過(guò)發(fā)行保障性租賃住房REITs，可以將流動(dòng)性較低的保障性租賃住房項(xiàng)目轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品REITs份額，幫助企業(yè)獲得權(quán)益性資金，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和擴(kuò)大資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

（一）有利于企業(yè)獲得權(quán)益性資金，豐富投資品種

保障性租賃住房投資規(guī)模大且回收期長(zhǎng)，傳統(tǒng)操作以間接融資為主，缺少長(zhǎng)期大規(guī)模的權(quán)益資金，保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為介于債券和股票之間的權(quán)益性融資工具，通過(guò)公開(kāi)發(fā)行后，可以把短期小額投資轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期大額資金，為保障性租賃住房市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的大規(guī)模資金來(lái)源。保障性租賃住房REITs具有安全性強(qiáng)、流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，通過(guò)REITs將保障性租賃住房投資份額化，使中小投資者能夠參與投資，豐富了投資品種，有利于投資者優(yōu)化投資產(chǎn)品配置。

（二）有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資循環(huán)，促進(jìn)再投資

發(fā)展保障性租賃住房REITs不僅可以將存量資產(chǎn)進(jìn)行盤活，而且為企業(yè)提供了新的融資方式，使得保障性租賃住房企業(yè)獲得資金支持，繼續(xù)投資新的保障性租賃房項(xiàng)目建設(shè)，實(shí)現(xiàn)投資循環(huán)，增加保障性租賃房房源供給，形成保障性租賃住房企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的模式，為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展以及落實(shí)“房住不炒”政策持續(xù)貢獻(xiàn)力量。

（三）有利于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，培育專業(yè)化、規(guī)?；淖》孔赓U企業(yè)

保障性租賃住房REITs有利于企業(yè)增加權(quán)益性資金，實(shí)現(xiàn)由重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變。通過(guò)保障性租賃住房REITs，企業(yè)保留資產(chǎn)管理權(quán)，擴(kuò)大了資產(chǎn)管理的規(guī)模。通過(guò)發(fā)行公募REITs，有助于住房租賃企業(yè)走向規(guī)模化和專業(yè)化，從而促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

三、保障性租賃住房REITs項(xiàng)目要求及首批項(xiàng)目情況

（一）保障性租賃住房REITs對(duì)底層項(xiàng)目的要求

根據(jù)發(fā)改委2021年6月發(fā)布的958號(hào)文件的試點(diǎn)要求，保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目要求成熟穩(wěn)定，且主要滿足以下六個(gè)條件：一是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰，資產(chǎn)范圍明確；二是土地使用依法合規(guī)；三是項(xiàng)目具有可轉(zhuǎn)讓性；四是項(xiàng)目成熟穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年，并對(duì)已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，可適當(dāng)降低運(yùn)營(yíng)年限要求；預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%；五是首次發(fā)行的項(xiàng)目當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元，新增可擴(kuò)募資產(chǎn)不低于首發(fā)的兩倍；六是發(fā)起人項(xiàng)目公司、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)近3年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、金融監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)管和稅務(wù)等方面無(wú)重大違法違規(guī)記錄。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問(wèn)題或重大合同糾紛。

（二）首批保障性租賃住房REITs項(xiàng)目基本情況

首批保障性租賃住房REITs共計(jì)三單，分別為深創(chuàng)投-深圳人才安居保租房REIT、中金廈門安居保租房REIT和中信證券-北京保障房中心租賃住房1號(hào)REIT。通過(guò)對(duì)上述三單REITs產(chǎn)品進(jìn)行分析，項(xiàng)目基本情況如下：

1.原始權(quán)益人均為地方公共部門下屬的住房保障企業(yè)。首批三單REITs原始權(quán)益人分別為深圳市人才安居集團(tuán)、廈門安居集團(tuán)有限公司和北京保障房中心有限公司，均是各地負(fù)責(zé)保障性租賃住房建設(shè)的主要公共單位，并且具有后續(xù)擴(kuò)募潛力。

2.底層資產(chǎn)租金定價(jià)低于周邊市場(chǎng)化租金水平。根據(jù)招募說(shuō)明書所披露的內(nèi)容，截至2022年3月31日，北京、廈門、深圳三單REITs底層資產(chǎn)租金水平分別為同地段市場(chǎng)化租金的44%～46%、67%～74%及60%，明顯低于周邊市場(chǎng)化租金水平。

3.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況穩(wěn)定。北京公租房項(xiàng)目平均入住率約為95%，廈門與深圳兩單保租房項(xiàng)目均接近滿租。此外，北京與廈門兩單REITs的租金收繳率均接近100%。

4.募集資金規(guī)模等于資產(chǎn)評(píng)估值。根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，北京、深圳和廈門三單REITs底層資產(chǎn)的估值折現(xiàn)率分別為6%、6%和6.5%；底層資產(chǎn)估值分別為11.51億元、11.58億元及12.14億元，擬募集資金規(guī)模均等于資產(chǎn)評(píng)估值。

5.預(yù)計(jì)分紅率4%左右。三單項(xiàng)目首年可供分派金額對(duì)擬募集資金額的比率在4.2%～4.3%上下，收益水平較為一致。

四、保障性租賃住房REITs實(shí)施過(guò)程中面臨的問(wèn)題

（一）保障性租賃住房項(xiàng)目收益率低

國(guó)家政策對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流分派率有明確要求，原則上不低于4%，但保障性租賃住房收益率難以達(dá)到4%，主要有以下兩種原因：一是保障性租賃住房具有較強(qiáng)的公益屬性，政策要求租金低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房的租金，收入降低導(dǎo)致保障性租賃住房項(xiàng)目投資收益率較低；二是近年來(lái)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)高企，租售比較低，在市場(chǎng)化租售比較低的背景下，房地產(chǎn)項(xiàng)目土地使用價(jià)格較高，導(dǎo)致保障性租賃住房承擔(dān)了較高的土地成本。由于土地成本在保障性租賃住房項(xiàng)目投資中占有較大比例，較高的土地成本降低了項(xiàng)目收益率。

（二）項(xiàng)目土地合規(guī)問(wèn)題

目前，我國(guó)保障性租賃住房用地供給較少，為增加保障性租賃住房用地供給，需將部分商業(yè)用地調(diào)整為居住用地。雖然國(guó)家政策已明確規(guī)定可以將商業(yè)用地按規(guī)定調(diào)整為居住用地及將符合條件的商用房改為租賃住房，但在政策落地過(guò)程中，住房租賃企業(yè)將面臨土地合規(guī)的問(wèn)題。調(diào)整土地用途需要經(jīng)過(guò)國(guó)土、規(guī)劃等部門的多項(xiàng)審批，需要調(diào)整土地出讓金、土地利用規(guī)劃、土地使用年限等多項(xiàng)內(nèi)容，審批程序復(fù)雜，審批時(shí)間長(zhǎng)，保障性租賃住房項(xiàng)目土地在合規(guī)性方面存在較大的問(wèn)題。

（三）保障性租賃住房項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間短

保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目申報(bào)要求項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年，對(duì)已能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，可適當(dāng)降低運(yùn)營(yíng)年限要求。目前國(guó)內(nèi)存量的保障性租賃住房主要以各地保障房中心持有的公租房為主，且大部分仍處于建設(shè)期和交付期，很難滿足項(xiàng)目申報(bào)對(duì)運(yùn)營(yíng)時(shí)間不低于3年的要求。保障性租賃住房項(xiàng)目動(dòng)工建設(shè)較晚，運(yùn)營(yíng)期相對(duì)較短，收益尚未穩(wěn)定，嚴(yán)格意義上的保障性租賃住房REITs優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺。

（四）財(cái)政稅收優(yōu)惠政策的支持力度不足

目前，國(guó)家對(duì)保障性租賃住房的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策較少，在保障性租賃住房的建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期，以及保障性租賃住房REITs發(fā)行等各階段，企業(yè)需要繳納企業(yè)所得稅、增值稅、房產(chǎn)稅、印花稅等多種稅費(fèi)。保障性租賃住房REITs發(fā)行環(huán)節(jié)較多，可能存在重復(fù)繳稅問(wèn)題。另外，需繳納稅種多且部分稅種稅率較高，企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)重，收益率低，經(jīng)營(yíng)壓力就大。

五、促進(jìn)保障性租賃住房REITs發(fā)展的對(duì)策建議

為了促進(jìn)保障性租賃住房REITs更好的發(fā)展，針對(duì)實(shí)施過(guò)程中所存在的問(wèn)題，提出以下一些發(fā)展建議：

（一）降低保障性租賃住房項(xiàng)目建設(shè)用地成本

根據(jù)國(guó)家發(fā)展規(guī)劃和保障性租賃住房發(fā)展現(xiàn)狀，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，保障性租賃住房將是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市解決居民住房困難問(wèn)題的重要途徑，也是促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要舉措，因此，政府應(yīng)增加保障性租賃住房項(xiàng)目建設(shè)用地供給。由于項(xiàng)目建設(shè)用地成本在保障性租賃住房項(xiàng)目建設(shè)成本中占比較大，為降低項(xiàng)目建設(shè)成本，提高項(xiàng)目收益率，建議政府提供劃撥土地用于保障性租賃住房項(xiàng)目建設(shè)。

（二）加大財(cái)政和稅收政策的支持力度

保障性租賃住房租金低于市場(chǎng)化租賃住房水平，具有一定的公益性，為增加保障性租賃住房項(xiàng)目收入，建議對(duì)符合一定條件的保障性住房租賃企業(yè)給予財(cái)政補(bǔ)貼。為了降低企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)，應(yīng)加大對(duì)保障性租賃住房企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策力度，降低建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期及保障性租賃住房REITs發(fā)行等各階段涉及的稅費(fèi)費(fèi)率，避免重復(fù)繳稅，減免居民租房補(bǔ)貼所需繳納的個(gè)人所得稅。

（三）培育與引進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)專業(yè)人才

保障性租賃住房REITs產(chǎn)品發(fā)行的流程規(guī)范且要求嚴(yán)格，對(duì)從業(yè)人員專業(yè)水平要求較高，涉及房地產(chǎn)管理和基金等多個(gè)領(lǐng)域。可通過(guò)企業(yè)、學(xué)校等多種方式培養(yǎng)保障性租賃住房REITs相關(guān)人才，同時(shí)聘請(qǐng)國(guó)外具有保障性租賃住房REITs相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，從而提升各個(gè)領(lǐng)域從業(yè)人員的專業(yè)技能。另外，積極鼓勵(lì)具備一定條件的私募基金和各類內(nèi)、外資企業(yè)申請(qǐng)公募基金管理人資質(zhì)并開(kāi)展公募保障性租賃住房REITs業(yè)務(wù)，廣泛學(xué)習(xí)和借鑒保障性租賃住房REITs運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。

（四）加強(qiáng)對(duì)住房租賃企業(yè)的培育

國(guó)內(nèi)相關(guān)政策要求申請(qǐng)發(fā)行保障性租賃住房REITs的項(xiàng)目現(xiàn)金流分派率不低于4%，且每年都要將不低于90%的運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)分配給投資者，以上政策內(nèi)容對(duì)住房租賃企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力提出了更高要求?？梢酝ㄟ^(guò)加強(qiáng)金融和稅收政策的支持力度，降低融資成本和減輕企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)，增加住房租賃企業(yè)收益助力其成長(zhǎng)，培養(yǎng)一批優(yōu)質(zhì)的住房租賃企業(yè)，促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。

（五）加強(qiáng)資金流向監(jiān)管

通過(guò)發(fā)行的保障性租賃住房REITs產(chǎn)品凈回收資金應(yīng)當(dāng)用于保障性租賃住房的再投資或其他基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目的投資。對(duì)于發(fā)行保障性租賃住房REITs所融資金的使用應(yīng)建立嚴(yán)格的資金監(jiān)管制度，加強(qiáng)資金流向監(jiān)控，同時(shí)要求發(fā)行人在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)說(shuō)明資金的使用目的，保障所融資金用途合規(guī)，從而構(gòu)建保障性租賃住房REITs的閉環(huán)模式，促進(jìn)保障性租賃住房市場(chǎng)健康發(fā)展。

（六）鼓勵(lì)探索“雙基金”運(yùn)作模式

設(shè)立Pre-REITs投資基金，主要投資于處于建設(shè)期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的保障性租賃住房或其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，該基金往往有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方參與，基金管理人與運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)建立合理的約束和激勵(lì)機(jī)制，這既可以為保障性租賃住房項(xiàng)目建設(shè)提供資金，又可以提供良好的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后通過(guò)發(fā)行保障性租賃住房或其他類型基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實(shí)現(xiàn)Pre-REITs投資退出，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資循環(huán)，促進(jìn)保障性租賃住房REITs持續(xù)健康發(fā)展。

（七）加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)保障性租賃住房項(xiàng)目的培育

目前，滿足申報(bào)要求的保障性租賃住房項(xiàng)目較少，建議在京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)以及較發(fā)達(dá)的一二線城市，篩選優(yōu)質(zhì)保障性租賃住房項(xiàng)目，并對(duì)其進(jìn)行重點(diǎn)培育，為發(fā)行保障性租賃住房REITs做好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。