永續(xù)債的價(jià)值評(píng)估研究

■ 崔 勁 殷 霞 賀曉棠

（北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司，北京 100045）

永續(xù)債是指沒有固定償還期限且附帶贖回權(quán)的債券，持有人通?？砂雌谌〉美?，但不能要求發(fā)行人償還本金。對(duì)債券發(fā)行主體而言，永續(xù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中可能被分類為金融負(fù)債，計(jì)入應(yīng)付債券——永續(xù)債；也可能被分類為權(quán)益工具，計(jì)入其他權(quán)益工具——永續(xù)債。因此，永續(xù)債兼具股票和債券的雙重特性，其價(jià)值評(píng)估方法與普通債券存在一定差異。

一、永續(xù)債概述

永續(xù)債在中國(guó)是從2013 年開始逐漸興起，截至2022 年12 月31 日累計(jì)發(fā)行數(shù)量3 840 只，發(fā)行總金額約7.3 萬(wàn)億元（見圖1）。我們以這3 840 只永續(xù)債為研究對(duì)象，對(duì)其發(fā)行主體、債券類型和特征進(jìn)行分析。

圖1 我國(guó)永續(xù)債總體發(fā)行情況（2013～2022 年）統(tǒng)計(jì)圖

（一）永續(xù)債的發(fā)行主體分析

如圖2 所示，從發(fā)行主體的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)來看，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行是以中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)為主，國(guó)有企業(yè)累計(jì)發(fā)行的永續(xù)債數(shù)量和規(guī)模占比分別達(dá)到95%和93%；從行業(yè)分布來看，盡管銀行業(yè)從2019 年才開始發(fā)行永續(xù)債，但其發(fā)行規(guī)模占比約達(dá)29%，是所有行業(yè)中發(fā)行規(guī)模最大的。

圖2 2013～2022 年永續(xù)債發(fā)行主體的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)和行業(yè)分布統(tǒng)計(jì)圖

此外，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)一般較高，累計(jì)發(fā)行的3 840 只永續(xù)債中主體信用評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)的有2 870 只，約占總發(fā)行數(shù)量的75%。

（二）永續(xù)債的類型和特征分析

永續(xù)債發(fā)行時(shí)通常會(huì)設(shè)置一些特殊條款，且不同類型企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債的特殊條款不盡相同，我們據(jù)此將永續(xù)債劃分為銀行及資管（資產(chǎn)管理公司）永續(xù)債、普通企業(yè)（除銀行和資管之外的企業(yè)）永續(xù)債兩種類型。銀行及資管永續(xù)債通常包含票面利率調(diào)整（無跳升機(jī)制）、取消派息、減記或轉(zhuǎn)股、有條件贖回、受償順序?yàn)榇渭?jí)等特殊條款，發(fā)行主體主要是商業(yè)銀行、政策銀行和資產(chǎn)管理公司，具體債券類型包括商業(yè)銀行次級(jí)債券、政策銀行債、其它金融機(jī)構(gòu)債等；普通企業(yè)永續(xù)債通常包含利率跳升機(jī)制、贖回、利息遞延等特殊條款，發(fā)行主體是除了商業(yè)銀行、政策銀行和資產(chǎn)管理公司以外的其他企業(yè)，具體債券類型主要包括定向工具、私募債、一般公司債、一般企業(yè)債、一般中期票據(jù)、其它金融機(jī)構(gòu)債、證券公司債等。如表1 所示，銀行及資管永續(xù)債以商業(yè)銀行次級(jí)債券為主，累計(jì)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占到97%和95%；普通企業(yè)永續(xù)債以一般公司債和一般中期票據(jù)為主，累計(jì)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占到91%和88%。

表1 我國(guó)永續(xù)債的類型分布統(tǒng)計(jì)表（2013～2022 年）

銀行及資管永續(xù)債和普通企業(yè)永續(xù)債發(fā)行條款設(shè)置的不同導(dǎo)致兩者多方面的特征差異。

從期限結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)永續(xù)債的重定價(jià)期限最常見的是3 年和5 年（期權(quán)結(jié)構(gòu)類型表述為3+N 和5+N），其發(fā)行規(guī)模占比分別約44%和46%，合計(jì)占比超過90%。其中，銀行及資管永續(xù)債的期限結(jié)構(gòu)主要是5+N；普通企業(yè)永續(xù)債的期限設(shè)置較為靈活，包括1+N、2+N、3+N、4+N、5+N 等眾多期限結(jié)構(gòu)類型，但以3+N 和5+N 為主。

除了期限結(jié)構(gòu)的不同，銀行及資管永續(xù)債和普通企業(yè)永續(xù)債在贖回條件、利息支付、利率調(diào)整等方面也存在較大差異（見表2）：銀行及資管永續(xù)債通常不涉及利率跳升機(jī)制、不累積計(jì)息且贖回條件更加嚴(yán)格，發(fā)生相關(guān)觸發(fā)事件時(shí)，銀行及資管永續(xù)債無需經(jīng)持有人同意即可全部減記或轉(zhuǎn)股，其權(quán)益工具的屬性偏強(qiáng)；普通企業(yè)永續(xù)債通常包含利率跳升等激勵(lì)機(jī)制，利息可遞延支付，但可能導(dǎo)致孳息、復(fù)利計(jì)息等問題，其定位往往是債務(wù)融資工具，即債性更強(qiáng)。

表2 銀行及資管永續(xù)債與普通企業(yè)永續(xù)債的特征差異

正是由于上述特征差異，銀行及資管永續(xù)債的發(fā)行利率往往比普通企業(yè)永續(xù)債的收益率水平高，如同為AAA 等級(jí)、5+N 期限結(jié)構(gòu)的銀行及資管永續(xù)債的利率比普通企業(yè)永續(xù)債的利率水平平均高約0.22%。

二、永續(xù)債的價(jià)值影響因素分析

永續(xù)債具有債券的一般特點(diǎn)，比如債券發(fā)行人承諾在固定期限內(nèi)定期向債券持有人按照固定利率或浮動(dòng)利率支付利息，這些價(jià)值影響因素構(gòu)成其基礎(chǔ)價(jià)值。此外，永續(xù)債的特殊條款設(shè)置也會(huì)對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生較大影響。因此，永續(xù)債的價(jià)值影響因素包括基礎(chǔ)價(jià)值和特殊條款兩個(gè)方面。

（一）基礎(chǔ)價(jià)值影響因素

作為一種債券，永續(xù)債的票面價(jià)值、票面利率、存續(xù)期限、違約風(fēng)險(xiǎn)等因素共同作用決定其基礎(chǔ)價(jià)值。票面價(jià)值即面值，是決定其純債價(jià)值的基礎(chǔ)，我國(guó)發(fā)行的永續(xù)債面值通常為100 元。票面利率決定了債券持有人享有的債券利息收入，進(jìn)而影響永續(xù)債的純債價(jià)值。我國(guó)的永續(xù)債票面利率以固定利率為主，個(gè)別采用累進(jìn)利率或浮動(dòng)利率。永續(xù)債初始發(fā)行的票面利率一般通過如下公式確定：

票面利率=基準(zhǔn)利率+初始利差

其中：基準(zhǔn)利率一般為同期限的國(guó)債平均收益率，一般采用中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱中債登）銀行間固定利率國(guó)債、中債國(guó)債到期收益率或上海銀行間同業(yè)拆放利率；初始利差是初始發(fā)行的票面利率與當(dāng)期基準(zhǔn)利率的差值。

存續(xù)期限是指?jìng)瘡陌l(fā)行至到期的時(shí)間長(zhǎng)度，是永續(xù)債的有效期限。由于永續(xù)債的發(fā)行人享有延期或贖回的選擇權(quán)，其存續(xù)期限通常不確定，故而投資者面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也相對(duì)較高，從而影響永續(xù)債的價(jià)值。

違約風(fēng)險(xiǎn)決定債券持有人是否能夠在約定時(shí)間獲取約定收益，尤其是那些償債順序劣后于普通債券的次級(jí)債，違約風(fēng)險(xiǎn)可能直接導(dǎo)致債券持有人的收益損失。因此，永續(xù)債的違約風(fēng)險(xiǎn)越高，基礎(chǔ)價(jià)值就越小。

（二）特殊條款對(duì)永續(xù)債價(jià)值的影響分析

根據(jù)前文對(duì)永續(xù)債的特征分析，銀行及資管永續(xù)債與普通企業(yè)永續(xù)債的特殊條款會(huì)存在較大差異，其對(duì)價(jià)值的影響也會(huì)有所區(qū)別。

1.銀行及資管永續(xù)債

（1）贖回條款

銀行及資管永續(xù)債的發(fā)行人須在滿足下述條件并得到銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的前提下方能行使贖回權(quán)：使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實(shí)施資本工具的替換；或者行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的監(jiān)管資本要求。因此，銀行及資管永續(xù)債通常可視為“真永續(xù)債”，投資者持有的目的是為了長(zhǎng)期獲得利息收入。

（2）減記或轉(zhuǎn)股條款

根據(jù)監(jiān)管要求，商業(yè)銀行及資管永續(xù)債需要約定減記或轉(zhuǎn)股條款，兩者必含其一。減記條款是指核心一級(jí)資本充足率降至規(guī)定水平或無法生存觸發(fā)事件①無法生存觸發(fā)事件是指以下兩種情形的較早發(fā)生者：一是銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行減記，發(fā)行人將無法生存；二是相關(guān)部門認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門注資或提供同等效力的支持，發(fā)行人將無法生存。發(fā)生時(shí)，發(fā)行人有權(quán)在無需獲得債券持有人同意的情況下對(duì)債券本金進(jìn)行部分或全額減記，且減記部分均不可恢復(fù)，這會(huì)導(dǎo)致投資者本金全部或部分損失。轉(zhuǎn)股條款是指無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行人有權(quán)自行將債券本金部分或全部轉(zhuǎn)為普通股，未轉(zhuǎn)股的本金將會(huì)被全部減記，其對(duì)永續(xù)債價(jià)值的影響與可轉(zhuǎn)債類似，只是未轉(zhuǎn)股部分會(huì)全部成為投資者的損失。因此，永續(xù)債的減記或轉(zhuǎn)股條款一旦觸發(fā)將導(dǎo)致投資者損失，從而降低永續(xù)債的價(jià)值，我國(guó)發(fā)行的銀行及資管永續(xù)債迄今為止均未發(fā)生過減計(jì)或轉(zhuǎn)股情形。

（3）利息發(fā)放條款

銀行及資管永續(xù)債的利息發(fā)放條款通常會(huì)涉及可取消派息、無利率跳升、無其他贖回激勵(lì)等設(shè)置?？扇∠上⑹侵赴l(fā)行人有權(quán)取消全部或部分利息且不構(gòu)成違約，從而導(dǎo)致投資者利息收入的不確定性，影響永續(xù)債的價(jià)值。此外，銀行及資管永續(xù)債條款中通常會(huì)明確不含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)，這就意味著銀行及資管永續(xù)債盡管可能在重定價(jià)日重新確定基準(zhǔn)利率，但由于固定利差不變，新的票面利率不會(huì)有較大變化。

（4）償付順序

銀行及資管永續(xù)債的償付順序在存款人、一般債權(quán)人和順位高于本期債券的次級(jí)債之后，在發(fā)行人股東持有的所有類別股權(quán)之前，具有明顯的次級(jí)屬性。與普通企業(yè)永續(xù)債類似，銀行及資管永續(xù)債的票面利率也包含了對(duì)其次級(jí)特征的補(bǔ)償，故其劣后的償付順序通常不會(huì)對(duì)永續(xù)債價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。

2.普通企業(yè)永續(xù)債

（1）續(xù)期和利率跳升條款

普通企業(yè)永續(xù)債的續(xù)期條款一般有兩種類型：一種是無約定到期日，但在債券存續(xù)期間附有贖回選擇權(quán)，除非發(fā)行人依照發(fā)行條款的約定在相關(guān)時(shí)點(diǎn)贖回債券，否則債券將長(zhǎng)期存續(xù)；另一種是約定了到期日，但發(fā)行人在該時(shí)點(diǎn)有選擇延期的權(quán)利。實(shí)際上兩種續(xù)期條款殊途同歸，不行使贖回權(quán)和選擇延期的結(jié)果都是導(dǎo)致債券續(xù)期；并且續(xù)期“選擇權(quán)”沒有鎖定前提，而是由發(fā)行人自行決定。因此，永續(xù)債的續(xù)期條款導(dǎo)致債券期限的不確定性，增加債券持有人面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。

為了補(bǔ)償投資者，永續(xù)債一般會(huì)設(shè)置相應(yīng)的票面利率重置和跳升條款，即在重定價(jià)周期末，發(fā)行人選擇續(xù)期通常會(huì)引起債券票面利率在當(dāng)期基準(zhǔn)利率或原票面利率的基礎(chǔ)上按照一定的跳升基點(diǎn)上升，跳升基點(diǎn)通常為300BP（BP 即基點(diǎn)，利率一個(gè)BP為0.01%），也存在200BP、500BP 的情況。目前市場(chǎng)中常見的利率跳升機(jī)制是從第2 個(gè)重定價(jià)周期開始跳升，具體又可分為兩種情況：最常見的一種是跳升后每期保持相同的跳升基點(diǎn)；另一種是隨著重定價(jià)次數(shù)的增加，跳升基點(diǎn)也同步增加。

續(xù)期和利率跳升條款對(duì)永續(xù)債價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是永續(xù)債通過續(xù)期可長(zhǎng)期存續(xù)，未來利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響其利息收入，進(jìn)而導(dǎo)致永續(xù)債價(jià)值的變化；二是利率跳升將導(dǎo)致債券利率大幅上升，由此影響永續(xù)債的票息及價(jià)值。

（2）遞延支付條款

利息遞延支付條款使得發(fā)行人可遞延其應(yīng)付利息而不構(gòu)成違約，目前大部分普通企業(yè)永續(xù)債均設(shè)置了該條款。根據(jù)遞延支付條款，除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，發(fā)行人可選擇在付息日將當(dāng)期利息和已經(jīng)遞延的所有前期利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付。

遞延支付條款使得投資者獲取利息的時(shí)間具有不確定性，可能導(dǎo)致其利息收入的時(shí)間價(jià)值損失；但有些永續(xù)債會(huì)設(shè)置利息遞延的懲罰性條款，這又可能增加后期的利息收入。因此，遞延支付條款對(duì)永續(xù)債價(jià)值的影響具有不確定性。

（3）交叉保護(hù)條款

交叉保護(hù)條款是指發(fā)行人在其他貸款合同項(xiàng)下出現(xiàn)違約，則也視為對(duì)本合同的違約。永續(xù)債的交叉保護(hù)條款一旦觸發(fā)，可能導(dǎo)致發(fā)行人陷入流動(dòng)性危機(jī)，并啟動(dòng)救濟(jì)措施程序，從而造成債券持有人的本金及利息收入損失，對(duì)永續(xù)債的價(jià)值產(chǎn)生影響。

（4）償付順序

部分永續(xù)債具有次級(jí)屬性，即清償順序次于一般債，先于普通股，從而可能影響債券的本金及利息回收結(jié)果；不過次級(jí)永續(xù)債的票面利率往往較高，從而通過利息收入對(duì)其次級(jí)特征予以一定補(bǔ)償。因此，永續(xù)債償付順序劣后對(duì)其價(jià)值的影響通常并不顯著。

三、永續(xù)債的價(jià)值估算

根據(jù)前文分析，從發(fā)行人的角度，永續(xù)債既可能作為金融負(fù)債列示在應(yīng)付債券科目，也可能作為權(quán)益工具列示在其他權(quán)益科目。從投資人的角度，永續(xù)債通常是作為一項(xiàng)金融資產(chǎn)列示在交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資等科目。對(duì)價(jià)值評(píng)估而言，發(fā)行人角度和投資人角度的關(guān)注重點(diǎn)不同，進(jìn)而導(dǎo)致評(píng)估方法選擇和應(yīng)用的差異。因此，我們將分別從發(fā)行人角度和投資人角度探討永續(xù)債的價(jià)值估算。

（一）發(fā)行人角度的永續(xù)債價(jià)值估算

發(fā)行人主要關(guān)注永續(xù)債融資是否成功、未來是否能夠還本付息，即關(guān)注重點(diǎn)是發(fā)行和兌付。因此，從發(fā)行人角度評(píng)估永續(xù)債的價(jià)值通常可采用成本法，即基于永續(xù)債發(fā)行人的攤余成本評(píng)估其價(jià)值，主要影響因素是初始發(fā)行價(jià)格和利率。

根據(jù)債券發(fā)行價(jià)格與票面值的差異，債券發(fā)行可分為平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行。對(duì)于平價(jià)發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評(píng)估一般可直接以賬面值作為評(píng)估值；對(duì)于折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評(píng)估是按照實(shí)際利率法計(jì)算利息調(diào)整進(jìn)行攤銷，以評(píng)估基準(zhǔn)日的攤余成本作為評(píng)估值。

1.折價(jià)發(fā)行案例

某企業(yè)2019 年12 月31 日發(fā)行了面值8 000 萬(wàn)元的永續(xù)債，期限3+N，票面利率r 為4.5%，發(fā)行價(jià)7 755 萬(wàn)元，從次年起每年末付息一次。該永續(xù)債屬于折價(jià)發(fā)行，每年末應(yīng)付利息為8 000×4.5%=360（萬(wàn)元），采用成本法評(píng)估其價(jià)值，計(jì)算實(shí)際利率的等式如下：

計(jì)算得到實(shí)際利率R 約為5.64%。假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日為2021 年12 月31 日，具體計(jì)算過程如表3 所示，其中利息調(diào)整為折價(jià)發(fā)行導(dǎo)致，從債券面值中扣減利息調(diào)整即為年末攤余成本。據(jù)此可得出該永續(xù)債的評(píng)估結(jié)果為7 913.81 萬(wàn)元。

表3 永續(xù)債的攤余成本計(jì)算表（單位：萬(wàn)元）

2.溢價(jià)發(fā)行案例

某企業(yè)于2018 年12 月31 日發(fā)行了面值1 億元的永續(xù)債，期限為5+N，票面利率6%，實(shí)際利率為5%，從次年起每年末付息一次。該永續(xù)債屬于溢價(jià)發(fā)行，每年末應(yīng)付利息為10 000×6%=600 萬(wàn)元，由于采用成本法評(píng)估其價(jià)值，債券的實(shí)際發(fā)行價(jià)計(jì)算如下：

假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日為2022 年12 月31 日，該永續(xù)債的價(jià)值估算過程如表4 所示，據(jù)此計(jì)算得到評(píng)估基準(zhǔn)日該債券價(jià)值為10 095.24 萬(wàn)元。

表4 永續(xù)債的攤余成本計(jì)算表（單位：萬(wàn)元）

需要注意的是，若永續(xù)債設(shè)置了企業(yè)發(fā)生控制權(quán)變更、吸收合并等重大事項(xiàng)時(shí)提前償還或贖回條款，且在評(píng)估基準(zhǔn)日該條款已經(jīng)或正在觸發(fā)，則評(píng)估時(shí)通常直接以債券的票面值作為評(píng)估值。

（二）投資人角度的永續(xù)債價(jià)值估算

投資人主要關(guān)注投資永續(xù)債是否能夠獲得持續(xù)的利息收入、未來是否能足額收回本金、是否可獲得資本利得、是否可獲得利息的超額收益等，即關(guān)注重點(diǎn)是永續(xù)債的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)，故評(píng)估投資人的永續(xù)債價(jià)值可根據(jù)債券的市場(chǎng)交易情況、信用評(píng)級(jí)變化、發(fā)行人的特征等因素采用市場(chǎng)法或收益法進(jìn)行評(píng)估。

1.市場(chǎng)法

對(duì)于自身或相似債券有活躍市場(chǎng)公開價(jià)格可參考的永續(xù)債，通?？刹捎檬袌?chǎng)法評(píng)估其價(jià)值，具體方法主要包括收盤價(jià)法和參考第三方估值法。我國(guó)債券市場(chǎng)的永續(xù)債是采取凈價(jià)交易、全價(jià)結(jié)算的交易方式，即市場(chǎng)收盤價(jià)為不包含自然增長(zhǎng)應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格，結(jié)算價(jià)格是成交價(jià)格和應(yīng)計(jì)利息之和。

（1）收盤價(jià)法

對(duì)于在評(píng)估基準(zhǔn)日或相近日期有活躍成交報(bào)價(jià)的永續(xù)債，可采用收盤價(jià)法進(jìn)行評(píng)估，即基于市場(chǎng)交易的收盤價(jià)評(píng)估永續(xù)債價(jià)值。例如，被評(píng)估的永續(xù)債在評(píng)估基準(zhǔn)日2022 年9 月30 日有連續(xù)活躍交易，當(dāng)天收盤價(jià)為98 元，評(píng)估時(shí)便可直接參考該收盤價(jià)確定其單位價(jià)值。

該方法簡(jiǎn)單便捷，但實(shí)際應(yīng)用時(shí)需要關(guān)注永續(xù)債的市場(chǎng)成交價(jià)是否能反映其真實(shí)價(jià)值，比如很多永續(xù)債長(zhǎng)期無交易或只有零星交易，其收盤價(jià)或難以反映債券的真實(shí)價(jià)值。因此，收盤價(jià)法主要適用于流動(dòng)性較好、交易頻率較高的永續(xù)債價(jià)值評(píng)估。

（2）參考第三方估值

自1997 年亞洲金融危機(jī)以后，中國(guó)、韓國(guó)、馬來西亞、菲律賓等國(guó)家政府設(shè)立或指定了第三方機(jī)構(gòu)提供債券估值，以便及時(shí)揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，防范金融危機(jī)。我國(guó)債券市場(chǎng)的第三方估值機(jī)構(gòu)主要包括中債估值、中證、上清所、CFETS 等，這些機(jī)構(gòu)會(huì)每日對(duì)公開發(fā)行的債券進(jìn)行估值，參考第三方估值即基于相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的永續(xù)債估值結(jié)果進(jìn)行評(píng)估。

由于各估值機(jī)構(gòu)在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、估值依據(jù)、折現(xiàn)率、插值模型等方面的選擇有所不同，不同估值機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果數(shù)據(jù)可能存在一定差異。對(duì)于正常存續(xù)、信用評(píng)級(jí)基本無變化、暫無續(xù)期的永續(xù)債，各估值機(jī)構(gòu)的結(jié)果差異很小，均可為評(píng)估提供參考。

例如，永續(xù)債21 中能建MTN001 期限為3+N，起息日為2021 年10 月27 日，票面利率3.67%，基準(zhǔn)利率和利差分別為3.35%和0.32%，按實(shí)際天數(shù)計(jì)息。假設(shè)估值基準(zhǔn)日為2023 年3 月31 日，由于該永續(xù)債交易不活躍，采用第三方估值法進(jìn)行評(píng)估。通過Wind 金融終端查詢得到CFETS 和上清所對(duì)該永續(xù)債的單位價(jià)值估算結(jié)果分別為100.7710 元和100.7911 元，以此為參考，通過簡(jiǎn)單平均法計(jì)算得到該永續(xù)債的單位價(jià)值為100.78 元。

需要說明的是，由于我國(guó)永續(xù)債市場(chǎng)交易普遍不太活躍，當(dāng)出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)下降、已經(jīng)發(fā)生或預(yù)計(jì)發(fā)生續(xù)期、已實(shí)質(zhì)性違約或可能發(fā)生違約等情形時(shí)，各第三方估值機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果往往差異較大，此時(shí)市場(chǎng)法或難以反映永續(xù)債的真實(shí)價(jià)值。

2.收益法

收益法是基于對(duì)永續(xù)債發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)等情況的綜合分析預(yù)測(cè)投資人的本金和利息現(xiàn)金流，進(jìn)而通過適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)得到債券的價(jià)值，評(píng)估時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注永續(xù)債特殊條款設(shè)置對(duì)投資人現(xiàn)金流的影響。由于普通企業(yè)永續(xù)債和銀行及資管永續(xù)債的特殊條款存在較大差異，我們將分別對(duì)其展開討論。

（1）普通企業(yè)永續(xù)債

根據(jù)上文分析，采用收益法評(píng)估的普通企業(yè)永續(xù)債通常是已經(jīng)發(fā)生續(xù)期或預(yù)計(jì)發(fā)生續(xù)期。因此，評(píng)估時(shí)需要確定的核心參數(shù)主要是重定價(jià)后的票面利率和折現(xiàn)率。對(duì)于以原票面利率跳升的永續(xù)債，其重定價(jià)后的票面利率可直接根據(jù)合同條款確定。對(duì)于以當(dāng)期基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)跳升的永續(xù)債，情況則相對(duì)復(fù)雜，下面主就對(duì)此類債券展開討論。

①已經(jīng)發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債

對(duì)于在評(píng)估基準(zhǔn)日已經(jīng)發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債，其收益法評(píng)估模型可表示如下：

其中，PV 表示永續(xù)債在評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值，r和I 分別表示重定價(jià)后的票面利率和利息，M 表示債券的本金，R 表示折現(xiàn)率，T 表示評(píng)估基準(zhǔn)日距離債券到期日的期限。

由于已經(jīng)發(fā)生續(xù)期，重定價(jià)后的票面利率已知，上述模型計(jì)算的關(guān)鍵問題是折現(xiàn)率的確定，通?？刹捎萌缦鹿竭M(jìn)行計(jì)算：

折現(xiàn)率=普通債券到期收益率+永續(xù)債利差+利率跳升

其中：普通債券到期收益率是指評(píng)估基準(zhǔn)日與永續(xù)債對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)钠胀▊牡狡谑找媛剩ǔ？蓞⒖枷嗤谙蕖⑾嗤u(píng)級(jí)的中債企業(yè)債到期收益率、中債中短期票據(jù)到期收益率、中證中短票據(jù)到期收益率等數(shù)據(jù)確定；永續(xù)債利差表示永續(xù)債與普通債券的利率差，一般可參考評(píng)估基準(zhǔn)日市場(chǎng)上發(fā)行的相同期限、相同信用等級(jí)永續(xù)債的平均票面利率，并以其與普通債券到期收益率的差作為永續(xù)債利差；利率跳升通常根據(jù)永續(xù)債合同約定的利率跳升機(jī)制確定。

對(duì)于已經(jīng)或即將發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債的實(shí)際信用等級(jí)可能已經(jīng)降低，由此導(dǎo)致兩個(gè)問題：一是永續(xù)債的評(píng)級(jí)降低，需要重新確定其對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)；二是很多情況下可能無法找到評(píng)估基準(zhǔn)日可參考的永續(xù)債。對(duì)于第二個(gè)問題的處理，一般可適當(dāng)放寬時(shí)間基準(zhǔn)。例如，上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司于2019 年6 月25 日發(fā)行了期限結(jié)構(gòu)3+N、信用等級(jí)AA+的固定利率永續(xù)債19 寶龍MTN002。假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日為2022 年12 月31 日，該永續(xù)債已發(fā)生續(xù)期。由于發(fā)行主體為房地產(chǎn)企業(yè)，其所屬行業(yè)為高負(fù)債且受疫情和宏觀政策調(diào)控等因素影響較大，2020 年以來市場(chǎng)中都沒有信用等級(jí)AA+、期限結(jié)構(gòu)3+N 的新永續(xù)債發(fā)行，則可將時(shí)間放寬至2019 年，即以19 寶龍MTN002 發(fā)行當(dāng)年的永續(xù)債為參考。

關(guān)于永續(xù)債實(shí)際信用等級(jí)降低后對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)，通常可基于市場(chǎng)對(duì)該債項(xiàng)或發(fā)行主體的隱含評(píng)級(jí)確定。市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)一般可參考中債資信、YY、量龍、CM 等對(duì)永續(xù)債債項(xiàng)或主體的評(píng)級(jí)或評(píng)分，且不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行隱含評(píng)級(jí)的側(cè)重點(diǎn)有所差異，比如有的側(cè)重于發(fā)行主體的財(cái)務(wù)質(zhì)量，有的則側(cè)重于違約概率，評(píng)估時(shí)應(yīng)結(jié)合對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)等情況的分析進(jìn)行綜合考慮。由于隱含評(píng)級(jí)或評(píng)分與普通債券的等級(jí)劃分可能無法一一對(duì)應(yīng)，實(shí)踐中可參考國(guó)際通行的“四等十級(jí)制”主體信用等級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此確定其評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的普通債券到期收益率。仍以上述19 寶龍MTN002 為例，我們從Wind 金融終端獲取其市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，同時(shí)結(jié)合對(duì)發(fā)行主體實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等相關(guān)信息的分析，確定其基于不同隱含評(píng)級(jí)/ 評(píng)分的對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)為BBB。參考評(píng)估基準(zhǔn)日3 年期、BBB 評(píng)級(jí)的中債企業(yè)債到期收益率數(shù)據(jù)，可確定其折現(xiàn)率測(cè)算涉及的普通債券到期收益率為18.97%。

此外，實(shí)踐中某些永續(xù)債發(fā)行時(shí)的票面利率或許顯著高于同期發(fā)行的信用等級(jí)相同、期限相同的永續(xù)債，則測(cè)算折現(xiàn)率時(shí)要基于對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)等情況的綜合分析考慮該永續(xù)債可能存在的特別利差，其折現(xiàn)率測(cè)算公式調(diào)整如下：

折現(xiàn)率=普通債券到期收益率+永續(xù)利差+特別利差+利率跳升

②即將發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債

對(duì)于評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)預(yù)計(jì)即將發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債，其基準(zhǔn)利率和折現(xiàn)率的變化需要分為兩個(gè)階段進(jìn)行測(cè)算，即第一階段是從評(píng)估基準(zhǔn)日到第1 個(gè)重定價(jià)周期末，第二個(gè)階段為第2 個(gè)重定價(jià)周期，其收益法評(píng)估模型可表示如下：

其中，r1和I1分別表示永續(xù)債的初始票面利率和利息，r2、I2分別表示重定價(jià)后的票面利率和利息，R1、R2分別表示第一階段和第二階段的折現(xiàn)率，T1表示評(píng)估基準(zhǔn)日距離第一個(gè)重定價(jià)日的期限，T2為第二個(gè)重定價(jià)周期的時(shí)間長(zhǎng)度。

上述估值模型的難點(diǎn)在于如何確定兩階段的折現(xiàn)率R1、R2和重定價(jià)后的票面利率r2。折現(xiàn)率R1和R2可參考上述已經(jīng)發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債折現(xiàn)率測(cè)算方法，只是R1不需要考慮利率跳升。重定價(jià)后的票面利率r2需要根據(jù)重定價(jià)日的當(dāng)期基準(zhǔn)利率、債券的初始利差及利率跳升之和確定：當(dāng)期基準(zhǔn)利率通?？刹捎玫谌綑C(jī)構(gòu)發(fā)布的遠(yuǎn)期利率預(yù)測(cè)值，初始利差和利率跳升根據(jù)永續(xù)債的發(fā)行信息確定。

需要注意的是，如果永續(xù)債的發(fā)行人已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約且兌付壓力較大，預(yù)計(jì)發(fā)行主體的現(xiàn)金流已無法覆蓋利息和本金，則需要對(duì)本金的回收率進(jìn)行分析，進(jìn)而預(yù)測(cè)折扣后投資人持有的永續(xù)債價(jià)值。

（2）銀行及資管永續(xù)債估值模型

我國(guó)銀行及資管永續(xù)債是從2019 年才開始發(fā)行，期限大都為5+N，目前尚未臨近重定價(jià)日，且市場(chǎng)中存續(xù)的銀行及資管永續(xù)債也未出現(xiàn)過減計(jì)或轉(zhuǎn)股、取消派息等情形，一般可直接采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，但收益法也同樣適用。

由于我國(guó)銀行及資管永續(xù)債通常被視為固定年息、無到期日的債券，評(píng)估時(shí)可直接通過永續(xù)年金現(xiàn)值公式進(jìn)行計(jì)算，即：

該模型計(jì)算的重點(diǎn)是折現(xiàn)率R 的測(cè)算，通?？蓞⒖记笆銎胀ㄆ髽I(yè)永續(xù)債的折現(xiàn)率測(cè)算方法，主要區(qū)別在于：普通債券到期收益率一般依據(jù)相同期限、相同評(píng)級(jí)的中債商業(yè)銀行普通債到期收益率、中證商業(yè)銀行債到期收益率等數(shù)據(jù)確定；永續(xù)債利差可參考評(píng)估基準(zhǔn)日市場(chǎng)上發(fā)行的相同期限、相同信用等級(jí)銀行及資管永續(xù)債平均票面利率，以其與商業(yè)銀行普通債券到期收益率的差確定；此外，銀行及資管永續(xù)債的折現(xiàn)率測(cè)算中不涉及利率跳升。

需要說明的是，若銀行及資管永續(xù)債發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)等出現(xiàn)異常情況，可能觸發(fā)減記或轉(zhuǎn)股、取消派息等條款，則采用收益法評(píng)估時(shí)要考慮這些特殊條款對(duì)投資人現(xiàn)金流的影響。

四、小結(jié)

作為一種兼具股票和債券雙重特性的融資工具，永續(xù)債的價(jià)值不僅受到票面利率、存續(xù)期限、違約風(fēng)險(xiǎn)等一般因素的影響，還受到贖回或續(xù)期、利率跳升、遞延支付等特殊條款的影響。我們基于對(duì)永續(xù)債特征及其價(jià)值影響因素的詳細(xì)分析，分別從發(fā)行人角度和投資人角度探討了估算永續(xù)債價(jià)值可以采用的評(píng)估方法，研究結(jié)論如下：

從發(fā)行人的角度，評(píng)估永續(xù)債的價(jià)值通常可采用成本法，即基于永續(xù)債發(fā)行人的攤余成本評(píng)估其價(jià)值。對(duì)于平價(jià)發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評(píng)估一般可直接以賬面值作為評(píng)估值；對(duì)于折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評(píng)估是按照實(shí)際利率法計(jì)算利息調(diào)整進(jìn)行攤銷，以評(píng)估基準(zhǔn)日的攤余成本作為評(píng)估值。

從投資人的角度，對(duì)于自身或相似債券有活躍市場(chǎng)公開報(bào)價(jià)的永續(xù)債，通常可采用市場(chǎng)法評(píng)估其價(jià)值，其具體應(yīng)用方法又包括收盤價(jià)法和參考第三方估值法兩種方法：收盤價(jià)法主要適用于流動(dòng)性較好、交易頻率較高的永續(xù)債價(jià)值評(píng)估；參考第三方估值適用于正常存續(xù)的、信用評(píng)級(jí)基本無變化、暫無續(xù)期的永續(xù)債價(jià)值評(píng)估。當(dāng)市場(chǎng)法的應(yīng)用受限時(shí)可采用收益法進(jìn)行評(píng)估，即通過預(yù)測(cè)永續(xù)債投資人的本金和利息現(xiàn)金流并折現(xiàn)得到債券的價(jià)值。