基于CiteSpace 的業(yè)績補償承諾研究文獻綜述

■ 劉燦燦 徐明瑜 錢幽燕 顧桂賢

（1.天源資產(chǎn)評估有限公司江蘇分公司，江蘇南京 210002；2.南京審計大學金審學院，江蘇南京 210033）

一、引言

業(yè)績補償承諾作為一種創(chuàng)新的增信機制，被廣泛應用于并購重組交易中，其本質(zhì)是交易雙方之間的對賭協(xié)議，設定的目的和初衷是為了緩解并購雙方的信息不對稱，對并購交易定價進行事后調(diào)整，以保護上市公司與投資者的利益。在實際運用過程中，業(yè)績補償承諾協(xié)議確實在提升交易定價公平性、降低交易成本、促進并購交易順利完成以及提升協(xié)同效應方面發(fā)揮了應有的作用，但引發(fā)的潛在風險也受到了社會各界關注。資產(chǎn)評估最基本的功能是為交易定價提供價值參考依據(jù)，因而，交易定價的公平性也是資產(chǎn)評估機構及其專業(yè)人員服務并購重組時關注的核心問題，即資產(chǎn)評估機構及專業(yè)人員在為并購重組交易提供估值服務時應準確認識業(yè)績補償承諾與估值的相關性。一方面業(yè)績補償承諾對標的資產(chǎn)估值起到一定的支撐作用；另一方面實踐中的業(yè)績補償承諾金額通常參照評估報告中標的資產(chǎn)的盈利預測數(shù)據(jù)確定，為了提高估值的科學性與合理性，資產(chǎn)評估機構及其專業(yè)人員有必要對業(yè)績補償承諾形成較為全面的認識。已有研究在業(yè)績補償承諾理論和案例實證方面均取得了豐富的研究成果，但鮮有學者對該領域的研究成果進行系統(tǒng)性地歸納、整理和總結?；诖?，本文采用CiteSpace 軟件系統(tǒng)對近幾年知網(wǎng)收錄的相關文獻進行分析，識別目前業(yè)績補償承諾的研究熱點和趨勢，提煉已有研究關注的重點問題，總結、抽象出研究成果的共性特點，并以此為基礎構建對已有研究成果進行分析的框架，分角度對業(yè)績補償承諾的研究成果進行文獻回顧和歸納，為該領域的進一步研究打下堅實的理論基礎，為資產(chǎn)評估機構及其專業(yè)人員在服務并購重組時準確認識業(yè)績補償承諾的內(nèi)涵、作用、關鍵要素、潛在風險及對估值的影響提供借鑒與指導，從而提升估值的科學性與合理性，促進交易定價的公平性，維護上市公司與投資者的利益，為資本市場的持續(xù)健康發(fā)展保駕護航。

二、文獻來源與分析工具

（一）文獻來源與處理

本文研究所用文獻均來自中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，為保證數(shù)據(jù)的及時性、相關性與可靠性，在檢索相關文獻時將篇名設定為業(yè)績補償承諾，時間跨度為2018 年至今（檢索日期為2023 年7 月17 日），同時，剔除會議通知、會議綜述、重復文獻以及未署名文獻等不相關文獻后，共得到313 篇期刊文獻作為本文的研究對象。

（二）分析方法與工具

本文運用的分析工具是由陳超美博士開發(fā)的CiteSpace 軟件系統(tǒng)，該軟件能夠通過對已有研究文獻的可視化分析展現(xiàn)某一研究領域的研究熱點、研究進展和前沿方向等，最終能呈現(xiàn)出直觀的知識圖譜。本文試圖運用CiteSpace 軟件繪制業(yè)績補償承諾研究領域的知識圖譜，分析該領域目前的研究熱點，呈現(xiàn)業(yè)績補償承諾研究的現(xiàn)狀與趨勢；同時通過抽象出研究成果的共性特點對熱點問題進行歸納總結，提煉當前學者的研究觀點，有助于資產(chǎn)評估機構及其專業(yè)人員充分把握并購重組中業(yè)績補償承諾的研究態(tài)勢，更準確地理解和把握業(yè)績補償承諾對估值的影響，更有效地參與并購重組活動，促進資本市場的健康發(fā)展。

三、研究熱點分布及分析框架構建

（一）研究熱點分析

通過CiteSpace 軟件進行關鍵詞的分析，能夠折射出我國業(yè)績補償承諾研究領域的熱點問題。本文將搜集的樣本文獻信息導入CiteSpace 軟件，分析結果表明，業(yè)績補償承諾領域目前的研究熱點包括并購重組、盈余管理、商譽、并購績效、并購溢價、風險、補償方式、監(jiān)管、支付方式以及利益輸送等標簽，上述標簽即業(yè)績補償承諾目前主要的研究主題，代表著目前的研究熱點和研究方向。

（二）分析框架構建

根據(jù)CiteSpace 軟件對業(yè)績補償承諾研究領域關鍵詞的分析結果，對研究熱點之間的共性特征進行抽象分析，綜合考慮各個研究熱點與業(yè)績補償承諾之間的相關性，以及在業(yè)績補償承諾研究領域的功能與作用，將該領域現(xiàn)有的研究熱點概括總結為四個方面，即業(yè)績補償承諾的內(nèi)涵、作用、影響因素及風險，結果如表1 所示。

表1 業(yè)績補償承諾研究分析框架

本文基于業(yè)績補償承諾研究領域研究熱點的分類結果構建對已有研究成果進行歸納、整理與總結的分析框架，即本文將從業(yè)績補償承諾的內(nèi)涵、作用、影響因素與風險等四個方面對該領域的現(xiàn)有研究成果進行總結。

四、文獻綜述

（一）業(yè)績補償承諾的內(nèi)涵研究

近幾年，業(yè)績補償承諾制度被廣泛應用于上市公司的并購交易中，隨著研究的不斷深入，理論界對業(yè)績承諾內(nèi)涵和動因的研究結論也趨于一致。已有研究一致認為業(yè)績補償承諾是股權投資時使用的一種合同條款，是交易對方向上市公司出售的一種歐式看跌期權，本質(zhì)上是并購方與目標公司及其他相關方根據(jù)標的企業(yè)未來的實際經(jīng)營情況而設立的一種價值調(diào)整機制和合同安排。在并購開始時，上市公司與交易對方合力推動并購順利進行，雙方都想對未來的不確定情況進行約定，上市公司便向交易對方購買一份未來業(yè)績保險，保險標的物是被收購股權對應的目標公司未來年度實現(xiàn)的業(yè)績，但是該業(yè)績是一個隨機變量。在并購完成后，如果標的公司當初的承諾沒有達到約定的業(yè)績條件，出讓方須給予收購方一定的現(xiàn)金或股份補償，這就是“業(yè)績補償承諾”或“業(yè)績承諾”。由此可以看出，并購方和被并方股東均有簽訂業(yè)績補償承諾的動機，即保護各自的利益，避免未來不可預見的風險帶來的損失，從而推動并購事項的順利完成。從投資者角度來看，該類協(xié)議能夠?qū)说墓拘纬赏庠趬毫?，強化標的公司的企業(yè)競爭力，對標的公司來說是一種激勵和約束措施，而且能夠規(guī)避并購時企業(yè)估值過高或者企業(yè)未來經(jīng)營不善導致的高風險。從標的公司來看，業(yè)績補償承諾能夠向收購方傳遞經(jīng)營良好的信號，降低并購過程中的交易成本，提高標的公司被并購的機會。從業(yè)績補償承諾的內(nèi)涵和動因可以看出，一份典型的業(yè)績補償協(xié)議通常包括觸發(fā)條件和補償方式兩個方面，觸發(fā)條件涉及標的企業(yè)未來的經(jīng)營情況，如凈利潤或凈利潤之外的企業(yè)核心關鍵指標；補償方式包括現(xiàn)金補償、股權補償或者上述兩種形式的結合等。

（二）業(yè)績補償承諾的作用研究

業(yè)績補償承諾制度自提出以來，學界和業(yè)界對這一機制發(fā)揮的作用褒貶不一。一部分學者認為業(yè)績補償承諾對并購活動具有正效應，不僅能降低并購過程中的交易成本，而且可以激勵目標公司管理層更加努力地參與公司收購后的磨合過程，降低磨合成本，因此積極有效地運用業(yè)績補償承諾這一契約工具，能夠有效地提高并購效率，促進并購交易雙方達到“雙贏”的效果。從不同理論視角對業(yè)績補償承諾的積極作用進行分類，主要包括三種：其一，從信息不對稱理論出發(fā)，學者們認為信息占優(yōu)勢的一方存在扭曲并購價格的可能性，使價格不能真實反映標的企業(yè)價值，導致并購效率低下。而并購交易中引入業(yè)績補償承諾協(xié)議可以有效降低企業(yè)管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而顯著提高并購的協(xié)同效應水平和并購績效。其二，基于代理理論，學者們分析發(fā)現(xiàn)業(yè)績補償承諾能降低機構投資者的代理成本，控制投資風險，并能在保證基本收益的前提下刺激管理層股東通過積極提升資源配置效率、優(yōu)化投資結構和投資決策合理性等多途徑實現(xiàn)較好的經(jīng)營績效以應對業(yè)績承諾的考核，進而業(yè)績補償承諾對并購效應有積極的影響。其三，從信號理論來看，業(yè)績補償承諾協(xié)議的簽訂能夠向投資者傳遞積極的信號，良好的業(yè)績預期信號能夠吸引投資者的注意，即上市公司可以將業(yè)績補償承諾作為一種發(fā)出信號的工具。學者們通過研究發(fā)現(xiàn)并購交易中引入業(yè)績補償承諾，可以顯著提升并購的協(xié)同效應水平，而這種協(xié)同效應的提升主要來自業(yè)績補償承諾的信號作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補償承諾在顯著提高并購溢價的同時，也會提高收購方股東的收益。除上述三種理論外，也有學者認為業(yè)績補償承諾在一定程度上可以解決大股東的長期利益輸送問題。

也有學者對當前業(yè)績補償承諾的弊端做了相應分析，如業(yè)績補償承諾實施會提高管理層機會主義行為的概率，管理層更重視企業(yè)短期收益會形成短視行為，可能有意規(guī)避掉周期較長、風險相對較高但有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策。雖然短期內(nèi)達到了業(yè)績承諾目標，卻不利于企業(yè)長期經(jīng)營績效的提升，實證研究的結果表明業(yè)績補償承諾的實施與短期經(jīng)營績效顯著正相關，但與長期經(jīng)營績效顯著負相關。從實際操作來看，有學者認為業(yè)績承諾通常操作性差，容易流于形式，難以兼顧多元化的并購訴求，導致難以發(fā)揮應有的作用。從保護小股東利益角度來看，已有研究顯示業(yè)績補償通常存在“高估值、高承諾、低承兌”的特征，一旦承諾未實現(xiàn)可能會導致股價的大幅度波動，侵害中小股東利益。學者們通過案例分析發(fā)現(xiàn)，不切實際的高額業(yè)績承諾通常難以實現(xiàn)，宣告標的公司業(yè)績未達標往往又會導致股價下跌，從而使中小股東利益受到較大損失。而且這種負向作用在標的公司正常履行業(yè)績補償承諾時也不能得到有效補償，主要是因為大股東早已套利跑路，小股東卻被穩(wěn)穩(wěn)套牢，如在實際凈利潤遠低于大股東承諾業(yè)績情況下實施高額派現(xiàn)，有向大股東輸送現(xiàn)金滿足其向上市公司支付承諾補償款之嫌，這種情況會給中小股東造成巨大損失。從盈余管理角度來看，具有業(yè)績補償承諾的公司存在調(diào)高利潤的盈余管理行為，而且遠高于標的企業(yè)經(jīng)營情況的承諾金額不符合企業(yè)實際情況，在承諾期間未完成業(yè)績承諾需要給予上市公司補償，可能導致標的企業(yè)竭力追求短期利益，股東追送股份越多，上市公司盈余管理越嚴重。

（三）業(yè)績補償承諾的影響因素研究

并購重組支付方式和業(yè)績承諾補償方式是影響業(yè)績補償承諾實施效果的主要因素。并購重組支付方式是指并購方在購買標的企業(yè)時以什么形式向標的公司股東予以支付，通常分為現(xiàn)金支付方式和股票支付方式。前者是并購方直接以支付現(xiàn)金的形式購買目標公司的所有權，選擇接受現(xiàn)金的原股東未來將失去對標的公司的權益要求權；后者是并購方為實現(xiàn)對標的公司的控制需向其股東支付本公司的股票，收購完成后標的公司的原股東將持有收購公司的股票，成為收購公司的股東。學者們認為標的公司原股東和并購方在選擇支付方式時的動機不同，原股東因標的公司價值和盈利的不確定性使得其更傾向于接受現(xiàn)金作為并購支付方式，以保障自身收益及時兌現(xiàn)。但并購方通常出于不了解標的公司實際情況以規(guī)避潛在風險的考慮，更愿意使用股票支付方式以要求標的公司原股東與自身的利益綁定在一起，共同承擔市場對標的公司價值重估的風險。學者們通過研究發(fā)現(xiàn)不同支付方式對業(yè)績承諾實現(xiàn)會產(chǎn)生不同的影響，現(xiàn)金交易對價的并購活動結束后，標的公司原股東與標的公司和并購方的利益關系消失，標的企業(yè)股東更有可能在交易前主動向上盈余管理以抬高收購價格，這可能會導致并購完成后的業(yè)績承諾無法實現(xiàn)。也有學者認為并購方使用現(xiàn)金支付可能會帶來較大的資金壓力，引發(fā)標的企業(yè)出現(xiàn)資源整合的資金壓力和代理問題等，對目標企業(yè)的未來經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，從而使得業(yè)績承諾完成不了，導致并購績效不達預期。選擇股票支付方式的并購交易完成后，標的公司原股東轉(zhuǎn)變身份成為主并公司的股東，更有可能對標的公司的業(yè)績承諾實現(xiàn)產(chǎn)生正向影響；同時，標的公司原股東加入主并公司有利于控制權稀釋，對公司治理產(chǎn)生積極影響，從而有利于業(yè)績承諾實現(xiàn)。

補償方式是并購重組業(yè)績補償承諾中的關鍵要素，若并購標的在承諾期限內(nèi)業(yè)績未達標就需要向并購方進行補償，主要包括現(xiàn)金補償方式和股份補償方式?，F(xiàn)金補償方式更為直接，當標的企業(yè)無法完成承諾的業(yè)績時，直接向主并方支付現(xiàn)金進行賠償即可。與現(xiàn)金補償相比，股份補償更為復雜，在不同的并購重組活動中有不同的規(guī)定，而且標的企業(yè)原股東向主并企業(yè)進行股份補償后，其股東的身份會受到影響。已有研究認為兩種補償方式均在一定程度上能保護投資者的利益，但在公司經(jīng)營業(yè)績較差的情況下，現(xiàn)金補償方式的業(yè)績承諾只能對中小投資者利益起到有限的保護作用。從標的資產(chǎn)估值來看，股份補償能夠很大程度上抑制有關主體利用收益法過度高估資產(chǎn)價值的動機，對大股東高估值、高承諾的行為有更強的約束力，可以大幅度減少收益法所產(chǎn)生的泡沫，對上市公司的財務和經(jīng)營狀況更有利，更利于上市公司的發(fā)展，因而更能保護中小股東利益。從信號作用來看，股份補償?shù)男盘栕饔帽痊F(xiàn)金補償?shù)男盘栕饔酶用黠@，而且現(xiàn)金補償會減少企業(yè)的流動性資產(chǎn)，并直接影響獲利能力和財務安全性；而股權補償方式能夠更好地保護并購方，使其可以較為平穩(wěn)地應對標的方業(yè)績未達標所帶來的影響，即相對于采用現(xiàn)金補償?shù)牟①?，采用股份補償?shù)牟①徔冃Ц?。從公司治理角度來看，因股份補償方式關系到大股東、管理層以及眾多中小投資者的切身利益和實際權益，所以股份補償方式更能對管理層的經(jīng)營和行為產(chǎn)生較好的監(jiān)督與約束效應，更具有治理效應和長期效應。從懲罰效應來看，與現(xiàn)金補償方式相比，股份補償方式對并購中業(yè)績未完成更具有懲罰效應，也就是說股份補償方式不僅能有效提升企業(yè)的短期經(jīng)營績效，也有助于促進企業(yè)長期經(jīng)營績效的提升。

（四）業(yè)績補償承諾的風險研究

通常，業(yè)績補償承諾能夠激勵標的企業(yè)管理層努力經(jīng)營公司，完成當初承諾的業(yè)績，但在簽訂業(yè)績承諾時，也存在并購方和出讓方股東高估業(yè)績承諾金額的情形，從而增加并購重組的潛在風險，損害廣大投資者的利益。一方面，并購方管理層可能因信息不對稱導致其難以了解標的公司的實際運行情況，并購方僅通過外部公開信息和標的公司股東傳遞的信息無法全面了解公司發(fā)展的真實情況，還有些收購方股東對其收購行為過度自信也可能推高業(yè)績承諾金額。另一方面，標的公司股東更有可能高估自身的管理能力，在評價公司未來經(jīng)營收益、發(fā)展前景時過于樂觀，從而在預測企業(yè)未來收益時設定不切實際的利潤承諾數(shù)據(jù)。除上述收購方和標的公司原股東的非理性因素影響外，更為嚴重的情形是并購雙方基于共同的“需求”而推高業(yè)績承諾，他們希望通過高業(yè)績承諾向資本市場傳遞未來預期良好的信號，吸引資本市場廣大中小投資者注意，以提升股價進而實現(xiàn)高位套現(xiàn)。偏離企業(yè)實際盈利水平的高業(yè)績承諾可能會導致企業(yè)出現(xiàn)短視行為，運用各種方式追求短期利益，損害企業(yè)長期發(fā)展，即資本市場中“高承諾、高估值、高風險”現(xiàn)象嚴重損害了中小股東的切身利益，也給并購重組市場的健康發(fā)展帶來了不良影響。

在承諾期間，當標的公司意識到難以完成原來的承諾業(yè)績時，可能會出現(xiàn)“踩線”精準達標的情況。以2017 年為例，當設定業(yè)績精準達標為實際業(yè)績超過承諾業(yè)績5%之內(nèi)時，在622 家簽訂業(yè)績補償承諾的并購重組中，約有24%的標的公司存在精準達標的情形，有學者將被并購方承諾的業(yè)績極其接近實際經(jīng)營業(yè)績稱為“神預測”。標的公司拼湊業(yè)績企圖精準達標完成承諾時，會誘發(fā)財務調(diào)節(jié)的風險，如將承諾期前一年的業(yè)績調(diào)低，人為調(diào)高承諾期的收入和利潤，以保障承諾業(yè)績能夠?qū)崿F(xiàn)，避免業(yè)績補償；在凈利潤等指標達標時，通過會計處理將本年收入延遲確認，使當年利潤達標的同時也為之后的業(yè)績承諾輸送一定的指標；或者將未來年度的業(yè)績提前確認收入，保障承諾期完成業(yè)績承諾。這種做法與企業(yè)真實經(jīng)營情況不符，無法反映企業(yè)實際經(jīng)營情況，損害了廣大投資者的利益。

并購重組實踐中修改業(yè)績補償條款以達到完成業(yè)績承諾目的的事件也屢見不鮮，變更的方式也越來越多樣化，如將原來的承諾每年一定金額變更為累計幾年完成業(yè)績，變更或延長業(yè)績補償期限，變更業(yè)績補償支付形式等，無論是變相達標，還是修改業(yè)績承諾的具體條款，均意味著原來簽訂的業(yè)績承諾事項失去了初衷和意義。除承諾期間，承諾期結束后業(yè)績下滑現(xiàn)象也較為普遍，如有學者對實施業(yè)績承諾的上市公司進行了較長時間跨度的研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾到期后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績較以前年度差。這可能是因為在業(yè)績承諾期間對承諾方形成了一種外部約束機制，外生性的約束作用對業(yè)績增長起到了正向作用，但承諾到期后，被并購方失去了業(yè)績承諾這一約束，約束機制的消失可能會導致公司的業(yè)績相較于有約束時期下降。中小投資者是資本市場中資本積累的重要組成部分，是實現(xiàn)多層次資本市場的有效組成部分，對資本市場的健康發(fā)展具有關鍵作用。但有不少學者通過研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾未達標帶來的商譽及其減值風險為上市公司埋下隱患，主要是因為商譽減值會使資產(chǎn)縮水，導致公司凈利潤下降。高額商譽減值不利于維護中小投資者的利益和資本市場的整體穩(wěn)定，引發(fā)資本市場各方關注。

五、結論

本文通過查閱近幾年業(yè)績補償承諾相關文獻資料，借助CiteSpace 文獻可視化分析軟件，根據(jù)CiteSpace 軟件呈現(xiàn)的知識圖譜，形象直觀地對業(yè)績補償承諾領域的研究熱點和重點進行分析，并根據(jù)研究熱點之間的共性特征進行分類，構建對業(yè)績補償承諾研究成果進行分析的框架，對該領域的研究現(xiàn)狀、趨勢、重點等進行系統(tǒng)梳理。就總體情況來看，本文搜集到的文獻數(shù)量較多，表明業(yè)績補償承諾領域的研究成果豐富，該主題是并購重組領域的重要話題。就研究熱點來看，目前研究主要分布在業(yè)績補償承諾的內(nèi)涵、作用、影響因素和風險四個方面。在內(nèi)涵研究方面，學者們達成了普遍共識，認為簽訂業(yè)績補償承諾是一種風險分配過程，實質(zhì)是通過原股東做出業(yè)績補償承諾，以達到降低收購方承擔的巨大風險、降低雙方在交易過程中的信息不對稱和交易成本、促進并購順利實現(xiàn)的目的。但在實踐中其帶來的是正向作用還是負向作用，學者們觀點不一。持正向影響觀點的學者認為業(yè)績補償承諾不僅能降低并購風險，還能減少交易成本，提高并購效率，獲得市場的積極回應等；持負向影響觀點的學者發(fā)現(xiàn)業(yè)績補償承諾在運用過程中會產(chǎn)生中小股東利益受損的后果，這可能是因為有些并購雙方設定業(yè)績補償承諾的動機不純，出現(xiàn)業(yè)績承諾不符合標的企業(yè)實際經(jīng)營情況、承諾期業(yè)績精準達標、承諾期業(yè)績大幅下滑以及商譽大幅減值等現(xiàn)象，由此給投資者尤其是中小投資者帶來較大風險，提示并購雙方在并購初期應關注業(yè)績補償承諾的關鍵要素，如支付方式、補償方式以及業(yè)績承諾金額等。上述研究結論表明，在充分肯定業(yè)績補償承諾制度作用的同時，也要警惕業(yè)績承諾制度可能帶來的負面影響。

資產(chǎn)評估是參與并購重組業(yè)務的四大中介機構之一，在標的價值發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮著不可替代的作用，但準確識別優(yōu)質(zhì)標的資產(chǎn)，判斷標的資產(chǎn)的長期投資價值并不是一件容易的事情。一方面，資產(chǎn)評估專業(yè)人員在并購實踐中應充分利用自身掌握的專業(yè)知識與經(jīng)驗幫助委托人設計更加合理有效的業(yè)績承諾條款，綜合考慮企業(yè)資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況和財務狀況等多方面因素，使各項條款能夠真正發(fā)揮其在并購重組中的作用。在判斷標的資產(chǎn)價值時，應結合并購重組項目具體情況，深入研究標的資產(chǎn)自身的發(fā)展情況和所處行業(yè)的整體情況，綜合判斷業(yè)績預測和業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性以及對標的資產(chǎn)價值的影響；另一方面，應繼續(xù)加強研究團隊、研究人員的建設，進一步發(fā)揮資產(chǎn)評估核心研究學者的引領和帶動作用，密切高校、資產(chǎn)評估機構和資產(chǎn)評估協(xié)會的學術聯(lián)系，構建資產(chǎn)評估領域的并購重組學術共同體，豐富重點問題的理論和實踐研究成果，全方位提升行業(yè)的專業(yè)水平，更好地服務于資本市場。