日本非財閥股份公司“分紅第一主義”及其戰(zhàn)后遺產(chǎn)

摘 要：人類演化過程中對制度的選擇會受到基于歷史經(jīng)驗形成的集體認知的影響。非財閥股份公司是日本對西方股份公司制度的最初實踐。依賴于資本市場籌集資金的非財閥股份公司，不論是大股東兼職董事控制還是大股東專職董事經(jīng)營者控制，都表現(xiàn)出了“分紅第一主義”的特征?！胺旨t第一主義”導致的過度分紅的短期行為，嚴重危害了企業(yè)的發(fā)展。輿論將“分紅第一主義”這一短期行為歸因于大股東控制，結(jié)果在日本社會形成對股東控制的負面印象。二戰(zhàn)后，基于“大股東控制不利于公司持續(xù)發(fā)展”的集體記憶，在日本社會形成了通過構(gòu)建非市場治理機制弱化股東權(quán)力正當性的共識。非財閥股份公司公司治理實踐的歷史遺產(chǎn)，成為影響日本公司治理演化的重要因素。

關鍵詞：非財閥股份公司；公司治理；大股東控制；分紅第一主義；形式化公司治理

中圖分類號：F419?? 文獻標識碼：A?? 文章編號：1004-2458（2023）04-0041-11

DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2023.04.004

在明治政府推動日本工業(yè)化過程中出現(xiàn)了財閥系統(tǒng)的公司（以下簡稱“財閥企業(yè)”）和非財閥系統(tǒng)的股份公司（以下簡稱“非財閥股份公司”）兩類大企業(yè)。依賴于資本市場籌集資金的非財閥股份公司不論是大股東兼職董事控制還是大股東專職董事經(jīng)營者控制，都表現(xiàn)出了“分紅第一主義”的行為特征。所謂“分紅第一主義”是指公司分紅不是依據(jù)公司盈利情況向股東派發(fā)股息，而是依據(jù)計劃分紅金額的目標，調(diào)整利潤，如果資金不足，則通過發(fā)行公司債券或借款進行彌補。非財閥股份公司間分紅競爭下的“分紅第一主義”導致的企業(yè)脆弱性隱患，在經(jīng)濟低迷時期以企業(yè)大量倒閉的形式暴露出來。知識分子和新聞媒體將公司過度分紅的責任歸因于大股東控制。這一揭露和批判支持了日本社會對大股東控制不利于公司持續(xù)發(fā)展集體記憶的形成，影響了日本社會對公司治理的認知。非財閥股份公司公司治理實踐的歷史遺產(chǎn)成為影響日本公司治理演化的重要因素。

一、集體認知與公司治理演化

（一）從基于歷史經(jīng)驗形成的集體認知層面，探討日本公司治理演化的內(nèi)在邏輯

股份公司是連接金錢資本與人力資本的一種企業(yè)組織形態(tài)，其顯著特征是一種作為融資工具而存在的企業(yè)形式［1］。股份公司有利于投資者的好處之一是可以將財產(chǎn)委托給具有專業(yè)技能與時間的人進行管理。然而，這也產(chǎn)生了一個弊端，就是被伯利和米恩斯指出的具有“準公共公司”性質(zhì)的股份公司的“所有權(quán)”與“控制權(quán)”分離的問題。為解決“所有權(quán)”與“經(jīng)營權(quán)”分離產(chǎn)生的委托代理問題，公司治理就產(chǎn)生了。公司治理是建立一套關于公司責任的程序，即一套公平的規(guī)則，以保證股東在可能的條件下享有最

廣泛的、保護自身經(jīng)濟利益的自由［2］。股份公司建立公司治理機制的目的是在公司“財產(chǎn)權(quán)”與“經(jīng)營權(quán)”分離下，基于契約的非完全性、信息的非對稱性，向股權(quán)投資者提供的一個可以約束獲得經(jīng)營權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人按照股東的意愿，以股東利益最大化為目標開展企業(yè)經(jīng)營的可信性承諾，以支持公司從公開市場持續(xù)獲得股權(quán)投資?？梢?，公司治理對投資者利益的保護和維持股份公司的融資功能是一枚硬幣的兩面。

但在我們觀察日本公司治理實踐時，卻發(fā)現(xiàn)日本公司在二戰(zhàn)后相當長的一段時期內(nèi)，不是努力通過提升公司治理的有效性來加強對股東權(quán)利的保護，而是采取包括將《商法》規(guī)定的保護股東利益、行使股東權(quán)利的公司治理機關形骸化的各種形式化公司治理的制度安排，來弱化股東在公司中的權(quán)力［3］，以開展不按照公司所有者股東利益最大化為目標的公司經(jīng)營。且在泡沫經(jīng)濟破滅前這一行為被日本社會普遍接受，并將這一輕視股東權(quán)利的公司經(jīng)營行為視為“日本式經(jīng)營”的特征之一［4］1。

泡沫經(jīng)濟破滅后，形式化公司治理的正當性與合理性受到質(zhì)疑。1992年，野村總研的渡邊茂與山本功在《日本企業(yè)的公司治理》一文中使用了“治理不景氣”一詞 ［5］。公司經(jīng)營中股東權(quán)利被輕視的問題開始得到社會關注，

再次興起了對日本式經(jīng)營起源的研究，并從重視“特殊”轉(zhuǎn)為強調(diào)“一般”。如以岡崎哲二為代表的一些日本學者指出，日本企業(yè)并不是一直不重視股東經(jīng)營的。20世紀30年代前，日本企業(yè)在有效的公司治理下公司依照股東意志開展經(jīng)營 ［6］，屬于股東主權(quán)型的企業(yè)制度［4］99。那么就有必要探尋推動日本公司從重視股東經(jīng)營向輕視股東經(jīng)營轉(zhuǎn)變，且得以長期維持的背后邏輯。日本學界從比較制度分析的視角圍繞戰(zhàn)時體制連續(xù)論（戰(zhàn)時源流說）與戰(zhàn)后改革論（非連續(xù)觀點的戰(zhàn)前、戰(zhàn)后“中斷說”）展開了激烈論爭，并出現(xiàn)了既重視連續(xù)性又贊成戰(zhàn)后改革論的觀點。但不論是“戰(zhàn)時源流說”“戰(zhàn)后改革論”，亦或是對上述觀點的折中論，基本上是從統(tǒng)制經(jīng)濟期和駐日盟軍總司令部（GHQ）推行的經(jīng)濟民主化改革期提供的制度選擇集和產(chǎn)權(quán)改變，來分析“日本型經(jīng)濟體制”“日本型企業(yè)制度”“日本式經(jīng)營”的起源，忽視了基于歷史經(jīng)驗形成的集體認知對制度選擇的影響。經(jīng)濟變遷是一個過程。人類演化變遷與達爾文進化論的一個關鍵不同是參與者的意向性。經(jīng)濟變遷在很大程度上是一個參與者對自身行動結(jié)果的感知所塑造的深思熟慮的過程，而對自身環(huán)境的認知是源于從當代和歷史經(jīng)驗中衍生的心理結(jié)構(gòu)［7］。而對股東控制的負面印象，恰恰是形式化公司治理的具體制度安排可以被日本社會接受的認知基礎。形式化公司治理結(jié)果的“內(nèi)部人控制”是開展輕視股東經(jīng)營的前提。因此，有必要通過回溯日本社會對公司治理實踐及其影響的歷史記憶，來探討其作為歷史遺產(chǎn)對日本公司治理演化的影響。

（二）日本的后發(fā)展性與大公司分類

所謂后發(fā)展經(jīng)濟，就是近代經(jīng)濟增長起步時間較晚、不具有原生性的近代經(jīng)濟制度形態(tài)，并且與歐美工業(yè)化國家相比在向工業(yè)化經(jīng)濟轉(zhuǎn)變之前或過渡之中，處于相對或絕對落后狀態(tài)的一種廣義的經(jīng)濟類型［8］。從后發(fā)展經(jīng)濟的定義可以看出，日本與歐美工業(yè)化國家相比，除了工業(yè)化時間起步較晚，經(jīng)濟水平落后外，其本質(zhì)區(qū)別在于近代經(jīng)濟制度的非原生性。股份公司制度是近代經(jīng)濟制度的重要組成部分。歐洲的公司制度可以追溯到17世紀，然后經(jīng)過漫長的時間演化，公司類型從合名公司演化至合資公司，最終股份公司得以誕生。日本到江戶時代還沒有出現(xiàn)公司形態(tài)，僅僅存在與合名公司類似的三井組大元方的組織結(jié)構(gòu)和與合資公司類似的鴻池組的組織結(jié)構(gòu)［9］。西方公司的概念是由福澤諭吉、澀沢榮一等有海外經(jīng)歷的日本知識分子引入日本的。明治精英認為“公司”有利于將社會資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本，可以成為推動“殖產(chǎn)興業(yè)”的牽引力，所以大力推動公司制度在日本的落地。

一方面，因應明治初期到中期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化而誕生了政商。1881年發(fā)生“明治十四年政變”后，明治政府的政商保護政策開始發(fā)生變化。從19世紀80年代到90年代，這些政商為適應變化了的新環(huán)境調(diào)整經(jīng)營，在經(jīng)營多元化調(diào)整過程中獲得成功的富豪政商發(fā)展為財閥［10］52。另一方面，從19世紀80年代中期開始，在鐵路、海運、紡織等移植產(chǎn)業(yè)領域，陸續(xù)成立大規(guī)模股份公司，到19世紀80年代末期股份公司的數(shù)量已超過公司總數(shù)的一半［11］67。在這一背景下，在明治政府通過移植西方公司法制度編篡的《商法》的引導、制約與保護下，與傳統(tǒng)的家思想、家族制度相結(jié)合，日本出現(xiàn)了兩類大企業(yè)。一類是內(nèi)部積累豐厚的富商家族經(jīng)營的企業(yè)。該類企業(yè)是由家族或同族出資，利用家族內(nèi)部資本市場，以家族所有的封閉性為特征的，采用合名公司或合資公司的組織形態(tài)，由家族控制的、股份不公開的財閥企業(yè)。另一類企業(yè)是利用外部資本市場及股份制度，廣泛匯集社會資金成立的、允許股份自由轉(zhuǎn)讓的股份公司［12］，本文將這一類公司稱為非財閥股份公司。

（三）以非財閥股份公司為研究對象，探討集體認知對日本公司治理演化的影響

“公司治理”一詞雖然到20世紀70年代才出現(xiàn)，但公司治理問題早就存在。1884年完成的《羅賽勒商法草案》（以下簡稱“《商法草案》”可以被認為是日本公司治理的開端［13］259。在《商法草案》中羅塞勒基于公司治理問題的考慮，進行了避免“所有權(quán)”和“經(jīng)營權(quán)”完全分離的法制度設計?！渡谭ú莅浮芬?guī)定董事必須由股東選任（草案219條），且董事有義務持有本公司的股份（草案223條）［13］261。明治《商法》繼承了董事必須從股東中選任這一制度安排，且該規(guī)定一直持續(xù)到1938年《商法》修改前。因此，大股東董事控制也成為進入統(tǒng)制經(jīng)濟前日本公司治理的主要特征之一。

雖然財閥企業(yè)在近代日本經(jīng)濟中占有重要地位。但由于財閥企業(yè)的資金來源于家族或同族出資的內(nèi)部資金市場，并不需要通過公開發(fā)行股票從資本市場募集資金，所以財閥本部并沒有采用股份公司形態(tài)。財閥家族擁有絕對控制權(quán)的封閉性財閥企業(yè)，不具有從社會廣泛募集資本股份公司的公共性特征。日本各財閥本部直到1937年才開始陸續(xù)改組為股份公司。而非財閥股份公司與擁有豐厚的內(nèi)部資本積累的財閥企業(yè)不同，其資金來源需要依賴資本市場通過公開發(fā)行股票籌集。非財閥股份公司是西方股份公司制度在日本的最早實踐。所以，有必要以非財閥股份公司為中心，來探討二戰(zhàn)后日本公司經(jīng)營為什么沒能實現(xiàn)恢復股東主權(quán)，反而出現(xiàn)股東權(quán)利衰落的背后邏輯。

二、股票擔保金融制度：被忽視的“分紅第一主義”推手

亞歷山大·格申克龍指出，影響后發(fā)國家實現(xiàn)工業(yè)化的重要障礙之一，是資本原始積累薄弱導致的產(chǎn)業(yè)資本的不足［14］55。日本屬于一種后發(fā)展類型經(jīng)濟，明治政府積極引入西方股份公司制度，正是為利用該制度所具有的籌集產(chǎn)業(yè)資本功能。但對于日本來說，由于股份公司制度的非原發(fā)性、不成熟性與資本原始積累的薄弱性，要充分發(fā)揮股份公司的籌資功能，還需要能彌補上述不足的輔助性制度安排。于是，利用大股東個人信用創(chuàng)造新的貨幣供給的股票擔保金融制度就產(chǎn)生了。

移植制度的不成熟性和資本原始積累薄弱這兩項后發(fā)展性特征，制約了日本非財閥股份公司的籌資功能。為降低銀行向非財閥股份公司提供貸款的風險，銀行創(chuàng)立了股票擔保金融制度。該制度影響了非財閥股份公司的資金來源和股權(quán)結(jié)構(gòu)，也成為“分紅第一主義”的推手。

第一，后發(fā)國家社會資金的匱乏。亞歷山大·格申克龍指出，后發(fā)國家實現(xiàn)工業(yè)化的重要障礙之一是資本原始積累的不足［14］。日本移植股份公司制度是希望利用股份公司制度可以跨越血緣關系和地緣關系，廣泛籌集資金解決組織機器大規(guī)模生產(chǎn)資金不足的問題。而作為后發(fā)展國家日本社會資本積累不足，貧富差距懸殊，所以能向股份公司投入資本的僅僅是少數(shù)的富豪階層。

初期大規(guī)模的股份公司的出資階層主要是城市的華族、士族及德川以來的商人等有實力的資本家［11］68。也就是說，向股份公司投入資本的僅僅是少數(shù)的富有階層。1893年舊《商法》的“公司部分”實施后，日本成立了許多股份公司。但由于日本作為后發(fā)展國家，存在著后發(fā)展國家共同存在的原始積累不足的問題，社會資金的匱乏制約了非財閥股份公司的發(fā)展。

第二，彌補信用不足和資金不足的股票擔保金融制度。在日本社會沒有充分理解股份公司制度，規(guī)范公司成立、解散、組織、運營、責任和義務的法律制定之前，日本就成立了大量公司。該階段成立的公司多在公司章程中寫明了3～5年的存續(xù)期，并且不允許轉(zhuǎn)讓所持股份。公司被理解為暫時的人合公司［11］。1882年公司數(shù)量從1881年的1 803家快速增加至3 336家。而在松方財政的緊縮政策下，1885年又快速減少至1 279家。再加上公司形態(tài)的多樣性，結(jié)果使日本社會對公司產(chǎn)生了不信任，認為公司可以簡單倒閉［15］64。

為解決資金不足對成立股份公司的制約，1899年《商法》采用了注冊資本的分期繳付制度。為配合該制度，緩解股份公司缺乏足夠信用獲取銀行貸款和社會資金不足的問題，降低銀行向非財閥股份公司融資的風險，銀行開始實施股票擔保金融。1890年日本銀行建立了股份擔保票據(jù)貼現(xiàn)制度，支持銀行開展股票擔保金融，即日本銀行可以為銀行持有的、以特定有實力股份公司的股票為擔保的票據(jù)進行貼現(xiàn)［15］65。在日本銀行的支持下，股票擔保金融成為非財閥股份公司籌集資金的重要手段。從表1可以看出，以股票作為擔保的貸款占到了普通銀行總貸款的20%～30%。在20世紀10年代中期至20年代初期甚至超過了30%，達到了40%，而這其中又有大部分流入了證券市場。雖然非財閥股份公司的資金依賴于銀行，但卻是以投資者的股權(quán)投資形式實現(xiàn)的。股票發(fā)揮了直接金融與間接金融之間的媒介作用。

利用股票擔保金融，使投資者的股權(quán)投資不再僅限于自有資金。依賴于個人的名聲和口碑通過股票擔保從銀行獲得的貸款，相當于增加了其可以用于投資的有控制權(quán)的個人所擁有的私人財富。股票擔保金融作為金融轉(zhuǎn)換機制起到一種使資金聚集于那些本身愿意將其投資于產(chǎn)業(yè)的冒險活動，或者愿意并能夠以一種或另外一種形式將其轉(zhuǎn)移到那些直接從事產(chǎn)業(yè)化活動的人手中的作用［14］47。股票擔保融資制度可以使大股東獲得多輪融資，即將所持股票抵押后獲得銀行貸款，將獲得的銀行貸款再次投資，再將股票抵押給銀行的循環(huán)。經(jīng)過幾次上述操作后，股票擔保融資制度的乘數(shù)效應放大了大股東的可投資資金，支持了更多的大股東在更多的公司中擔任董事。股票擔保金融在一定程度上彌補了原始資本積累不足，支持了日本的工業(yè)化。但同時其也成為“分紅第一主義”的推手。因為，許多投資資金是通過股票擔保金融獲得的。如果所持股票價格下降，銀行就會要求利用股票抵押獲得資金的投資者增加擔保。這就直接威脅到投資者自身的財務安全。而分紅是反映企業(yè)業(yè)績的信號，增加分紅有利于提升股價。這些大股東董事就激勵通過過度分紅維持提升公司的股價，以維持、增值股份擔保的價值。

三、大股東控制：非財閥股份公司的特征

1931—1945年的統(tǒng)制經(jīng)濟是日本資本主義史上的分水嶺，它標志著日本經(jīng)濟與1930年前的經(jīng)濟實踐發(fā)生重大背離［16］。進入統(tǒng)制經(jīng)濟前，非財閥系股份公司由于“大股東又是經(jīng)營者”且與“多數(shù)一般股東”同時存在，具有“集中”與“分散”并存的特征，所以，與伯利和米恩斯稱為的“準公共公司”又不完全一致［17］158。盡管隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，非財閥股份公司控制權(quán)發(fā)生了從大股東兼職董事向大股東專職董事經(jīng)營者的轉(zhuǎn)變，但大股東控制依然是進入統(tǒng)治經(jīng)濟前非財閥股份公司的特征。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)與大股東兼職董事控制

1893年實施了《商法》中的公司、支票和破產(chǎn)三部分，日本公司企業(yè)開始受到具有近代性質(zhì)的私法的規(guī)制。1899年明治《商法》沿用了1893年《商法》規(guī)定的股份公司的有限責任、股東大會、董事、監(jiān)事等相關規(guī)定，股東大會下平行設立具有執(zhí)行公司職能的董事和監(jiān)督職能的監(jiān)事的公司治理結(jié)構(gòu)得以確立。

如上所述，作為后發(fā)展國家的日本，社會貧富差距巨大，不多的資金集中在華族、士族和商人等手中。同時，這些投資者為降低投資風險，一般并不單獨行動，而是結(jié)成小集團，以集團的形式向多家公司投資，并由這些集團的代表者作為董事參與企業(yè)經(jīng)營?；凇岸卤仨殢墓蓶|中選任”這一減少“委托-代理”問題的商法設計和少數(shù)富有階層結(jié)成小團體向非財閥股份公司分散投資的投資特征，這些少數(shù)的富豪作為多家公司的大股東取得了董事資格，并獲得了董事的地位，自然就出現(xiàn)了大股東在多家公司兼任董事的情況［18］85。該階段日本股份公司的股東是由“不是大股東的董事”“董事也是大股東”“只是大股東”與“多數(shù)一般股東”構(gòu)成［17］157。

19世紀末，日本大公司的標準董事組織結(jié)構(gòu)是“社長—董事”的兩層結(jié)構(gòu)。由于明治《商法》為緩解委托-代理問題，規(guī)定董事必須通過股東大會從股東中選任，并在公司章程中規(guī)定了董事必須持有的股份份額，所以各投資家集團的代表在成為多家大公司的大股東的同時，也大多成為了多家公司的董事。另外，大股東可以通過股票擔保金融獲得更多投資資本，而且由于股東將取得的股票向銀行抵押獲得貸款后再取得公司股票的操作可以循環(huán)幾次。這樣，一位大股東就會向多個公司投資，結(jié)果就出現(xiàn)了大股東兼職董事的公司增加和大股東兼職董事人數(shù)的增加［18］87。股票擔保融資制度在以個人信用替代股份公司信用的同時彌補了產(chǎn)業(yè)資本的不足，成為支持股份公司制度在日本落地和普及的重要制度安排之一。該制度在創(chuàng)造貨幣，增加產(chǎn)業(yè)資本，影響非財閥股份公司資金來源的同時，也強化了大股東兼職董事在非財閥股份公司中的控制權(quán)。這些大股東兼職董事對其所投資的公司發(fā)揮直接影響［19］131。

以1897年1月的時點為例，松本重太郎擔任29家公司的董事，其中在12家擔任行長或社長的職位；澀澤榮一出任23家公司的董事，其中在12家擔任行長或董事長［20］。大股東兼職董事控制是該階段公司治理的特征。所以，一般認為該階段公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)并未分離。但由于這些大股東董事在多家公司兼職，不但沒有時間管理公司還缺乏相關產(chǎn)業(yè)的專業(yè)知識，所以，許多大公司在董事的下面設有經(jīng)理和技師長的職位，這些職位由專業(yè)的管理者與技術(shù)人員占有。公司的經(jīng)營實權(quán)委托給了包括專門經(jīng)營者的具有管理職位的公司員工。從這一事實來看，大股東擔任的社長、董事等并不進行實際經(jīng)營，而是從所有者的立場發(fā)揮監(jiān)督專業(yè)管理者的業(yè)務實際執(zhí)行情況的作用。一旦由于公司業(yè)績惡化、分紅減少、股價下跌，大股東兼職董事就會向?qū)ｉT經(jīng)營者施加壓力。從這一點也可以說，大股份公司在很早階段就已經(jīng)開始了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。

該階段股東大會也發(fā)揮著監(jiān)督和制約大股東兼職董事的作用。股東大會的治理作用包括：監(jiān)督經(jīng)營者，公開信息及利益相關者之間的利益調(diào)整［19］167?！肮蓶|大會中心主義”的《商法》與評價公司價值的資本市場的存在，支持了日本股東大會對大股東兼職董事的監(jiān)督功能［19］157。另外，由于許多股東自身也是其他企業(yè)的經(jīng)營者，精通經(jīng)營管理和金融，因此會利用股東大會討論董事提出的增資、投資和分紅等方案。股東大會是重要議案形成的場所。

同時，直到1900年左右，監(jiān)事作為監(jiān)督機關還發(fā)揮著有效功能。在股份公司的初期存在著眾多大股東兼職董事，而從江戶時代開始的大商人組織的股份公司由于有“大掌柜”，由舊藩主出資成立的股份公司有忠誠的“總管家”，這些人依賴于主人的大股東地位成為了公司的監(jiān)事，因此，為了保護主人的利益就會盡力發(fā)揮監(jiān)事的監(jiān)督作用。另外，由地方財政出資設立的股份公司，許多監(jiān)事是從“有名人士”中選任的，這些人也發(fā)揮了監(jiān)事的監(jiān)督作用［13］267。

總之，該階段大股東兼職董事對管理層的影響力很大，管理層依照大股東兼職董事的意志經(jīng)營公司，處于相對弱勢的地位。管理層處在如果經(jīng)營業(yè)績不佳就會被替換的緊張感中開展公司經(jīng)營［13］267。

（二）非財閥股份公司的大股東專職董事經(jīng)營者控制

20世紀20年代以后，日本社會從以下兩方面開展了對大股東兼職董事妨礙企業(yè)經(jīng)營長期穩(wěn)定和效率的批評，即大股東兼職董事被認為不僅通過支持過度分紅導致公司利潤過多流失，而且由于這些大股東兼職董事占據(jù)了董事的位置，所以影響了專業(yè)經(jīng)營者成為董事［18］90。隨著公司規(guī)模的擴大、業(yè)務專業(yè)性的提升，專職董事經(jīng)營者開展穩(wěn)定股東工作，非財閥公司治理特征逐漸從大股東兼職董事控制向大股東專職董事經(jīng)營者控制轉(zhuǎn)變。進入20世紀30年代專業(yè)經(jīng)營者在董事中的優(yōu)勢地位得以確立［20］39。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化

處于從19世紀到20世紀的世紀轉(zhuǎn)型期的日本企業(yè)，迎來了“大并購時期”［17］63。在股東大會萬能主義的商法規(guī)定下，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響到股份公司的權(quán)力配置。專職董事經(jīng)營者為了擺脫兼職董事的控制，防止敵意收購，以專業(yè)經(jīng)營者董事為中心，從20世紀初開始開展股東穩(wěn)定化工作。專業(yè)經(jīng)營者構(gòu)筑出他們希望的股權(quán)結(jié)構(gòu)［20］121。如大阪紡織，與過去的大股東賣出股份不同，在股東人數(shù)增加的趨勢中，澀澤榮一與山邊丈夫、關系密切的棉花供應商內(nèi)外棉公司和1906年并購的金巾制織成為穩(wěn)定的大股東。日本生命與大阪紡織相反，從1890年后，股東人數(shù)開始減少，1900年左右，股份集中到了弘世系、片岡系、山口系。這些大股東占據(jù)了董事的位置，這也是專職董事經(jīng)營者有意識構(gòu)建的適宜控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)［20］121。通過專職董事經(jīng)營者開展穩(wěn)定股東工作，形成了有利于專職董事經(jīng)營者控制公司的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，不但有效地防止了敵意收購，還支持了日本非財閥股份公司的公司治理從大股東兼職董事控制向大股東專職董事經(jīng)營者控制的轉(zhuǎn)變。

從20世紀20年代日本企業(yè)的高級管理者、大股東的持股比例（參見表2），可以觀察到該階段日本非財閥系股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下特征。第一，高級管理人員的持股比例較高，平均達到6.6%；第二，大股東的持股比例平均達到54.7%。這里所指的大股東是股份持有超過0.5%的股東。20世紀20年代日本非財閥股份公司股東結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)了“經(jīng)營者也是大股東”和“多數(shù)一般股東”兩大利益集團［21］61。

2.專職董事經(jīng)營者控制權(quán)的確立

1899年《商法》規(guī)定的公司機關是董事，而不是董事會。所以，董事會只是由董事組成的經(jīng)營者組織，并不是法定公司機關。進入20世紀，董事組織結(jié)構(gòu)進一步等級化，在社長與董事之間設立了專務董事職位，另外還有許多公司設置了常務董事，這些職位一般由過去的經(jīng)理和技師長等專業(yè)經(jīng)營者與技術(shù)人員占有。這些人一般擁有高學歷，接受以大股東身份成為董事的成員的監(jiān)督，同時也負責執(zhí)行公司業(yè)務。從20世紀初期開始，學生從學校畢業(yè)后進入公司，然后通過內(nèi)部晉升為管理者的職業(yè)生涯案例開始增多［11］68。在明治末期，董事組織形成了“社長-（副社長）-專務董事-常務董事-董事”的垂直層級身份制結(jié)構(gòu)［20］120。此外，隨著股東人數(shù)的增加，許多股東失去了對企業(yè)經(jīng)營的關心，只是利用證券市場交易股票。這樣，進入20世紀20年代股東大會開始形骸化［22］。

隨著20世紀初期開始至第一次世界大戰(zhàn)期間的以專業(yè)經(jīng)營者為中心的穩(wěn)定股東工作的開展［20］121，開啟了專業(yè)管理者專職董事替代兼職董事不斷進入董事的進程。兼職董事逐漸被驅(qū)逐出公司，代表資本提供者的公司外的、兼職的、沒有工資的董事逐漸從日本大公司中消失，在20世紀10年代基本確立了只有股東管理者才能擔任董事職位的慣例。大股東兼職董事的比例和影響力降低［20］120。非財閥股份公司的股東專職董事經(jīng)營者控制得以確立。

四、“分紅第一主義”的危害及其戰(zhàn)后遺產(chǎn)

分紅是反映公司盈利能力的重要信號?！胺旨t第一主義”的本質(zhì)問題不是盡可能向股東派發(fā)股利，而是將不應分紅的利潤進行了過度分紅，甚至通過財務造假和借貸進行惡意分紅?！胺旨t第一主義”下過度分紅的短期行為，嚴重危害了公司的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展。由于社會輿論將非財閥股份公司的“分紅第一主義”短期行為歸因于大股東控制，結(jié)果在日本社會形成的大股東控制不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的歷史記憶影響下，二戰(zhàn)后日本社會在政府的引導、支持下試圖通過構(gòu)建弱化股東權(quán)力的非市場機制，來防止在“短視的資本市場”壓力下企業(yè)陷入“短期性陷阱”［23］，其中就包括各種形式化公司治理的制度安排。

（一）非財閥股份公司“分紅第一主義”短期行為的危害

分紅具有信號傳遞的作用。公司可以通過向股東分發(fā)高于其他公司的股利向市場傳遞公司具有投資價值的信息，從而影響市場對公司的評價，提升股價。為吸引投資、提升股價，在20世紀20年代，日本非財閥系股份公司陷入了不反映公司業(yè)績的過度分紅的道德風險之中［17］141?！斑^度分紅—發(fā)行公司債—增資—過度分紅”的惡性循環(huán)導致了公司的脆弱性?！胺旨t第一主義”的短期行為對企業(yè)和國家造成了危害。

美國企業(yè)被視為“股東主權(quán)型企業(yè)”。從表3可以看出，20世紀60年代的美國企業(yè)的分紅率也就是50%左右，而20世紀20年代日本非財閥企業(yè)的分紅率接近70%，其不僅遠遠高于20世紀60年代輕視股東經(jīng)營的日本公司，甚至高于標榜重視股東利益，以股東利益最大化為經(jīng)營目標的美國公司。

財閥企業(yè)與非財閥企業(yè)的投資領域不同。財閥企業(yè)主要分布在礦業(yè)、重工業(yè)和商業(yè)物流領域，1929年在商業(yè)物流、制造業(yè)和礦業(yè)三個領域的資產(chǎn)合計占財閥企業(yè)總資產(chǎn)的54.6%。非財閥企業(yè)主要分布在輕工業(yè)、公共和運輸部門，1929年在電力、鐵路和纖維產(chǎn)業(yè)三大領域的資產(chǎn)合計占比為65.1%［24］?！稌r事新報》1926年11月20日刊出了下面一則新聞報道：郵電省基于社會不滿電力公司因不重視完善設備、過度分紅而導致的電費居高不下問題，對電力公司開展調(diào)查，對44家不顧資產(chǎn)狀況不良、設備不完善而進行過度分紅的電力公司提出嚴重警告，并要求其改善公司經(jīng)營。該報道反映出當時電力公司輕視留存收益、設備投資、服務費，進行不反映公司業(yè)績的過度分紅，使公司陷入短期志向的經(jīng)營渙散的情況［21］49。雖然該報道是對電力股份公司經(jīng)營情況的報道，但由于電力領域主要是非財閥股份公司，因此也可反映非財閥股份公司的“分紅第一主義”的行為特征。

資本市場的擴大、企業(yè)的大規(guī)?；爸毓I(yè)化的進展，再加上20世紀20年代的經(jīng)濟危機，使“分紅第一主義”的過度分紅問題從以下兩方面暴露出來。第一，20世紀20年代的日本出現(xiàn)了在不景氣的情況下通過粉飾決算維持高分紅并繼續(xù)擴大事業(yè)規(guī)模的企業(yè)。這些企業(yè)在20世紀20年代末期至30年代初期開始破產(chǎn)。第二，由于股東重視短期利潤與分紅，所以低收益性的新興重工業(yè)無法籌集到資金進行投資。不僅增資困難，而且微薄的收益還要大部分作為紅利分發(fā)給股東，結(jié)果造成投資資金不足［11］150。

高橋龜吉歸納了日本企業(yè)短期主義過度分紅的三種危害。第一，企業(yè)一旦獲得了巨大利潤，不是將利潤作為應對未來可能遇到困難的資金保留起來，而是向股東發(fā)放高額紅利。第二，企業(yè)即使在還有許多貸款、準備金不足的情況下，還盡量向股東發(fā)放紅利，從而造成公司財政基礎極端脆弱。第三，企業(yè)由于將應該投向有利于企業(yè)未來發(fā)展的研究費、淘汰舊設備購買新設備的資金，作為分紅發(fā)放給了股東，造成企業(yè)逐漸衰落。所以，高橋龜吉指出，“大股東的短期主義追求私利”與“高層管理者的腐敗”使得高層管理者為了迎合大股東而不顧公司未來的發(fā)展［25］。

（二）日本非財閥公司公司治理的戰(zhàn)后遺產(chǎn)

基于上述大股東控制下非財閥股份公司暴露出的種種問題，早在20世紀20年代，日本社會開始對以股東利益最大化為經(jīng)營目標的股份公司制度產(chǎn)生懷疑。高碕達之助（當時東洋制罐公司社長，戰(zhàn)后擔任通商產(chǎn)業(yè)大臣等職）、高橋龜吉（《股份公司亡國論》作者）等掀起了批判股份公司的高潮。他們認為，股份公司是很麻煩的，大股東對企業(yè)的支配非常不利于公司的發(fā)展［26］，并將導致非財閥股份公司過度分紅的“分紅第一主義”行為的責任歸因于大股東控制。高橋龜吉提出“股份公司亡國論”，對因股東控制產(chǎn)生的經(jīng)營問題發(fā)出警告。這些思想對此后日本企業(yè)制度的改革產(chǎn)生了深遠的影響。另外，盡管財閥企業(yè)不屬于股份公司，但進入昭和恐慌時代后，輿論對財閥“惟利是圖”“自利益至上”的批評開始爆發(fā)［10］186。這進一步加深了日本社會對大股東控制企業(yè)的負面印象。基于大股東控制對日本企業(yè)及經(jīng)濟社會發(fā)展造成的不良影響的歷史經(jīng)驗，日本社會存在著對資本貪婪性的高度警惕，因此，日本社會并不具有尊重股東權(quán)力的社會基礎，甚至從內(nèi)心抗拒金融資本對企業(yè)的控制。這為日本社會通過構(gòu)建非市場治理機制，弱化和隔離股東對企業(yè)的控制的正當性提供了社會基礎，其中就包括形式化公司治理制度安排。

結(jié)果，在我們觀察日本公司治理實踐時，發(fā)現(xiàn)日本社會在戰(zhàn)后相當長的一段時期內(nèi)，不是提升公司治理的有效性，而是試圖通過各種制度安排來弱化股東的權(quán)利，妨礙股東通過《商法》規(guī)定的公司治理機關行使權(quán)力限制、約束經(jīng)營者，也就是形式化公司治理。日本形式化公司治理的特征化事實包括：利用以主銀行為核心的間接金融替代資本市場的直接金融為企業(yè)提供資金，降低公司籌集資金對股東的依賴，弱化股東在公司中的影響力；利用法人間相互持股屏蔽非友好股東實施股東權(quán)力，抑制股東選任、解任董事的話語權(quán)，改變?nèi)毡竟窘?jīng)營者選拔機制，使公司最高管理者自己選擇后繼者成為慣例。其結(jié)果是日本大企業(yè)的董事一般選拔自公司內(nèi)部［27］。而具有終身雇傭與年功序列特征的日本型雇用制度，又保障了內(nèi)部晉升者替代股東的代理人掌握公司經(jīng)營權(quán)的可持續(xù)性，從而使股東大會、董事會、監(jiān)事會等公司治理機關形式化，公司控制權(quán)市場與經(jīng)理人市場無法形成，在缺乏有效的公司治理的情況下形成輕視股東權(quán)利的“內(nèi)部人控制”。

結(jié) 語

分紅可以理解為股份公司按發(fā)行的股份份額分配給股東的公司盈利，所以，市場可以依據(jù)公司分紅的增加或減少，來判斷公司的盈利情況和盈利能力，但前提是公司分紅與公司業(yè)績聯(lián)動。戰(zhàn)后日本股份公司長期采用與公司業(yè)績不具有聯(lián)動性的穩(wěn)定股利政策，其動機之一就是弱化分紅的信號傳遞作用，隔離股價對公司經(jīng)營的影響。日本公司長期采用的穩(wěn)定的分紅政策既是形式化公司治理的手段之一，也是形式化公司治理的結(jié)果。戰(zhàn)后日本公司采取的基本保持“一成分紅”的穩(wěn)定分紅政策，看似是對非財閥股份公司采取的“分紅第一主義”的過度分紅的股利政策的徹底改變，但具有諷刺意義的是，這恰恰反映了穩(wěn)定分紅政策與“分紅第一主義”具有的“分紅不反映公司業(yè)績”的共同本質(zhì)，其共同的制度要因是公司治理的失效。

分紅雖然可以反映股東在公司中的地位，但即使是“股東主權(quán)型”的美國企業(yè)，其分紅率也就50%左右，如果大幅度分紅超過50%，就是企業(yè)瀕于倒閉的信號［17］163。而且直到1938年日本《商法》修改時才廢止了董事、監(jiān)事必須從股東中選任的規(guī)定，從法律層面實現(xiàn)了“所有權(quán)”與“經(jīng)營權(quán)”的分離。非財閥系股份公司由于“大股東又是經(jīng)營者”與“多數(shù)一般股東”的同時存在，具有“集中”與“分散”并存的特征，與伯利和米恩斯稱為的“準公共公司”并不完全一致［17］。所以伯利和米恩斯所提出的“股權(quán)高度分散下”的“所有權(quán)”與“經(jīng)營權(quán)”分離的“準公共公司”在該階段還未在日本出現(xiàn)。那么，非財閥股份公司暴露出的“分紅第一主義”問題是否應該從日本股份公司的非成熟性，及其股份公司制度非成熟下的公司治理的非有效性來尋找原因呢？

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［責任編輯 孫 麗］

The “Dividend First Doctrine” of Japans Non-Zaibatsu Joint-Stock Companies and Its Postwar Legacy

PING Liqun

（Institute of Asia-Pacific Cooperation and Development， Tianjin Academy of Social Sciences， Tianjin 300191， China）

Abstract：? The choice of institutions in human evolution is influenced by collective perceptions based on historical experience. The non-Zaibatsu joint-stock companies were Japans initial practice of the Western joint-stock company system. Non- Zaibatsu joint-stock companies， which rely on capital markets to raise funds， are characterized by “Dividend First Doctrine，” whether controlled by a majority shareholder who is a part-time director or by a majority shareholder who is a full-time director and operator. The short-term behavior of excessive dividends caused by the “Dividend First Doctrine” seriously hinders the development of the company. Public opinion attributed the short-term behavior of “Dividend First Doctrine” to the control of major shareholders. As a result， a negative impression of shareholders control was created in Japanese society. After World War II， a consensus was formed in Japanese society to weaken the legitimacy of shareholders power by establishing a non-market governance mechanism based on the collective memory that “control by major shareholders is not conducive to sustainable corporate development”. The historical legacy of corporate governance practices of non-Zaibatsu joint-stock companies has become an important factor influencing the evolution of corporate governance in Japan.

Key words： Non-Zaibatsu joint-stock companies; corporate governance; majority shareholder control; Dividend First Doctrine; formalized corporate governance

收稿日期：2023-04-12

基金項目：

國家社會科學基金項目“制度變遷與日本經(jīng)濟現(xiàn)代化研究（1868-1978）”（21BJL023）

作者簡介：平力群，女，博士，天津社會科學院亞太合作與發(fā)展研究所研究員，主要從事日本經(jīng)濟和區(qū)域經(jīng)濟研究。