影響企業(yè)投資效率的政策因素及公司治理因素研究

張芳 趙娟 戴冬陽(yáng) 徐麗莎

摘 要：投資效率在宏觀層面上關(guān)乎一個(gè)國(guó)家對(duì)外發(fā)展以及對(duì)內(nèi)各項(xiàng)政策的制定，在微觀層面上是公司治理決策中的核心衡量要素。本文對(duì)近年來(lái)有關(guān)影響投資效率的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)性的梳理和研究，對(duì)影響投資效率的相關(guān)因素，以及有關(guān)投資效率的應(yīng)用等進(jìn)行了評(píng)述。總結(jié)發(fā)現(xiàn)：在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)下，超越地理半徑范圍的投資效率的研究，對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、區(qū)域性政策，行業(yè)發(fā)展水平對(duì)投資效率的影響以及對(duì)非上市類公司投資效率研究、投資效率的應(yīng)用等有可能為后續(xù)研究的創(chuàng)新點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)投資效率；公司內(nèi)部治理；投資者行為；財(cái)政政策；數(shù)字經(jīng)濟(jì)

本文索引：張芳，趙娟，戴冬陽(yáng)，等.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2023（23）：-170.

中圖分類號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）12（a）--04

1 研究背景及框架

經(jīng)濟(jì)發(fā)展中投資行為日趨活躍，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)提高投資效率，是國(guó)家及企業(yè)界較為關(guān)注的問(wèn)題，企業(yè)對(duì)于未來(lái)投資決策失誤，形成投資過(guò)度或者投資不足，則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成失衡，進(jìn)而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。投資效率的影響因素有很多，對(duì)于結(jié)構(gòu)化高質(zhì)量發(fā)展的要求使得投資效率成為熱門的研究點(diǎn)。

本文對(duì)近兩年有關(guān)投資效率的高質(zhì)量文獻(xiàn)進(jìn)行了整理和研究，約占近10年來(lái)投資效率研究高質(zhì)量文獻(xiàn)的10%，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)影響投資效率的相關(guān)研究主要集中在以下幾點(diǎn)。

2 影響投資效率的政策因素

2.1 影響企業(yè)投資效率的國(guó)內(nèi)政策因素

國(guó)內(nèi)研究主要從貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策、金融市場(chǎng)發(fā)展及治理以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面展開(kāi)，從影響企業(yè)投資效率的稅收政策角度來(lái)看，（歐陽(yáng)潔，黃永穎，張克中，2022）研究發(fā)現(xiàn)稅收征管數(shù)字化轉(zhuǎn)型能顯著推升企業(yè)實(shí)際稅負(fù)以及降低企業(yè)投資水平，且該效應(yīng)具有持續(xù)性。戴羅仙、蔡穎源（2022）認(rèn)為柔性稅收征管方式如納稅信用管理制度能發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)與激勵(lì)效應(yīng)，通過(guò)提高信息透明度以及降低第一類代理成本抑制企業(yè)非效率投資行為，可有效提升投資效率。在貨幣政策及其相關(guān)影響上，學(xué)者從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與公司微觀運(yùn)營(yíng)結(jié)合的角度進(jìn)行研究。張肖飛等（2023）提出零杠桿策略的實(shí)施對(duì)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率起到顯著降低作用，貨幣政策發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。周針竹等（2022）研究驗(yàn)證了貨幣政策與投資之間并非為簡(jiǎn)單線性關(guān)系，認(rèn)為數(shù)量型貨幣政策與過(guò)度投資、投資不足等分別呈U型、倒U型關(guān)系，而價(jià)格型貨幣政策則與之相反。鐘獻(xiàn)兵等（2023）則檢驗(yàn)了在貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”協(xié)調(diào)下企業(yè)的投資效率，在“雙支柱”調(diào)控下，現(xiàn)金流量能夠降低未來(lái)融資不確定性、緩解企業(yè)融資約束的效果也顯著增強(qiáng)。企業(yè)投資效率與其規(guī)模呈現(xiàn)反向相關(guān)趨勢(shì)，規(guī)模越小效率越高；差異性在地區(qū)間投資效率不大、波動(dòng)性不強(qiáng)；國(guó)有企業(yè)的投資效率近年來(lái)則呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

站在產(chǎn)業(yè)政策的角度，建立行業(yè)負(fù)面清單等舉措則有助于提高企業(yè)投資效率，吳世農(nóng)等（2023）的研究發(fā)現(xiàn)受惠于產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，其投資效率顯著下降。通過(guò)增加企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼和信貸支持以及稅收優(yōu)惠等產(chǎn)業(yè)政策則會(huì)降低企業(yè)的投資效率。關(guān)黎麗（2023）則認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策推出后顯著降低了企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)困境，但在企業(yè)存在過(guò)度投資的情況下會(huì)放大企業(yè)財(cái)務(wù)困境，高管權(quán)力制衡度越高，產(chǎn)業(yè)政策抑制財(cái)務(wù)困境的作用越強(qiáng)。劉素榮等（2022）認(rèn)為引導(dǎo)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是政府調(diào)控產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)技術(shù)發(fā)展的重要抓手。通過(guò)針對(duì)該產(chǎn)業(yè)的定向補(bǔ)助、平衡政府干預(yù)行為與資本市場(chǎng)發(fā)展，以及建立具有政策引導(dǎo)性的補(bǔ)助申請(qǐng)制度等措施可以有效提高投資效率。

2.2 影響企業(yè)投資效率的區(qū)域及行業(yè)發(fā)展水平因素

優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境以激發(fā)市場(chǎng)活力，并最終促進(jìn)區(qū)域高質(zhì)量發(fā)展對(duì)于區(qū)域治理來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。部分學(xué)者從金融發(fā)展和法治水平的角度對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行了研究。劉慧、綦建紅（2023）發(fā)現(xiàn)實(shí)施公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度可促使政府補(bǔ)貼流向強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，并引導(dǎo)銀行信貸配置朝著更高效率和更公平層面轉(zhuǎn)變，從而提升該區(qū)域的相關(guān)公司治理水平。張廣勝等（2022）認(rèn)為由于地方發(fā)展促使經(jīng)濟(jì)壓力增長(zhǎng)帶來(lái)的對(duì)公司治理水平的更高要求是提升投資效率的重要原因，而這一壓力對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)影響更為明顯。孫華平、張旭（2022）認(rèn)為金融化程度的提高改善了具有過(guò)度投資的行為的民營(yíng)企業(yè)投資非效率情況，實(shí)業(yè)投資則能夠改善投資不足的民營(yíng)企業(yè)投資非效率程度，因此對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的投資效率改善情況，需對(duì)該企業(yè)原有的投資狀況和水平進(jìn)行評(píng)估。

從數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)投資效率的影響來(lái)看，通過(guò)推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，對(duì)加速實(shí)體企業(yè)數(shù)字化變革，以及提高企業(yè)投資效率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。呂佳煜等（2023）的研究發(fā)現(xiàn)一地區(qū)數(shù)字化水平越高，則該地區(qū)企業(yè)投資效率越高。孫芳城等（2023）研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響具有非對(duì)稱效應(yīng)，降低信息不對(duì)稱、代理成本和融資約束是數(shù)字普惠金融去影響企業(yè)投資效率的重要途徑；數(shù)字普惠金融的緩解作用主要體現(xiàn)在中西部地區(qū)，加劇作用則主要集中在小規(guī)模企業(yè)。

3 影響企業(yè)投資效率的公司治理因素

3.1 投資者及高管行為角度

作為公司管理中的關(guān)鍵角色，投資人、獨(dú)立董事和董事會(huì)和公司高管的行為對(duì)投資效率的深入影響體現(xiàn)在各方面，任萍等（2022）認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)緩解代理問(wèn)題、修正管理者認(rèn)知偏差，從而抑制企業(yè)非效率投資。也有觀點(diǎn)進(jìn)一步提出在國(guó)有參股的情況下，需要考慮參股臨界值點(diǎn)，即當(dāng)國(guó)有持股比例未到臨界值時(shí)，其參股有助于緩解民營(yíng)企業(yè)投資不足，超過(guò)該臨界值則會(huì)提高民營(yíng)企業(yè)的投資不足程度。楊興全等（2022）研究了非控股大股東退出威脅通過(guò)抑制公司中的過(guò)度投資行為，從而有利于抑制過(guò)度投資。獨(dú)立董事制度則主要在于防止控制股東及管理層對(duì)公司整體利益造成損害。孫懿珊等（2022）認(rèn)為對(duì)于具有高融資約束的企業(yè)而言，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)能夠提高企業(yè)價(jià)值。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與外部投資效率是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)能夠正向促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的重要影響渠道。王崇鋒、王世杰（2023）研究認(rèn)為獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)投資效率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。地理鄰近性中心度對(duì)于企業(yè)投資效率起正向調(diào)節(jié)作用。李璐等（2023）分析表明，實(shí)際控制人可通過(guò)超額委派董事來(lái)緩解公司治理中出現(xiàn)的管理層不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和制造信息不透明行為，提升企業(yè)投資效率。在非國(guó)有企業(yè)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高的公司中該行為提升投資效率的作用則表現(xiàn)得更為明顯。董必榮、王璇（2022）指出隨著董事會(huì)之間的斷裂帶變大，企業(yè)投資效率會(huì)呈現(xiàn)出顯著下降態(tài)勢(shì)。而該作用主要源于認(rèn)知特征導(dǎo)致的深層斷裂帶以及通過(guò)加劇企業(yè)面臨的代理問(wèn)題與融資約束對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。李月娥等（2022）認(rèn)為柔性監(jiān)管行為諸如年報(bào)問(wèn)詢行為對(duì)投資過(guò)度行為具有顯著的抑制作用，但同時(shí)也強(qiáng)化了企業(yè)投資不足行為。

高管個(gè)人相關(guān)背景行為會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生更為全面直接的影響，高雅萍、周澤將（2023）指出參加行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)有利于顯著提高企業(yè)投資效率：這種激勵(lì)程度與CEO參與行業(yè)錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)意愿以及其對(duì)職業(yè)生涯發(fā)展預(yù)期呈現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。翟淑萍等（2022）認(rèn)為地理鄰近性的CEO薪酬差距會(huì)增加CEO的過(guò)度冒險(xiǎn)傾向和主動(dòng)離職行為的發(fā)生率從而降低企業(yè)研發(fā)投資效率。陳旭、李?。?023）研究發(fā)現(xiàn)，CEO的金融背景會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資進(jìn)而降低企業(yè)投資效率，這種情況在銀行背景CEO中導(dǎo)致的負(fù)向作用更為明顯以及在非國(guó)有企業(yè)中也較為顯著。張繼德、張家軒（2023）指出高管擁有海外經(jīng)歷背景則會(huì)提升所在企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)意愿。嚴(yán)武、孔雯（2023）研究表明，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的評(píng)分與投資效率之間有正相關(guān)關(guān)系；CEO權(quán)力過(guò)高以及CEO專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力能夠弱化這一影響，CEO組織權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力則無(wú)明顯的調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有企業(yè)中，人事變動(dòng)、環(huán)境的不確定性對(duì)投資效率產(chǎn)生影響會(huì)更加直接。楊興全等（2023）以央企集團(tuán)控股上市公司為研究對(duì)象，指出高管變更頻繁將抑制過(guò)度投資行為，進(jìn)而可顯著提升控股公司投資效率。

3.2 公司內(nèi)部治理角度

數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及信息化的發(fā)展提高了公司內(nèi)部治理水平和控制力度，進(jìn)而影響了企業(yè)投資效率。胡蓉（2022）的研究結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化程度與其投資效率之間呈顯著正相關(guān)，對(duì)于明顯存在管理者代理問(wèn)題的企業(yè)，提升企業(yè)管理的數(shù)字化水平帶來(lái)的投資效率提升作用更大；所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度更強(qiáng)時(shí)，會(huì)加劇這一行為。另外，在內(nèi)部控制因素上，肖倩、劉婭（2022）認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部控制越有效，則其環(huán)保投資效率越高；管理層能力越高、董事會(huì)規(guī)模越大、管理層持股比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制與環(huán)保投資效率之間的正向關(guān)系。此外，提高員工的參與度也會(huì)有利于提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，進(jìn)而對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，同時(shí)劉圻、趙滬曉（2022）分析結(jié)果表明，在企業(yè)投資不足的行為中，實(shí)施員工持股計(jì)劃是比較有效的方式。在資本的助力上，董必榮、王璇（2022）的研究結(jié)果表明融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資具有顯著正向影響；金融保險(xiǎn)的出現(xiàn)緩解了融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資的影響；相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司中金融保險(xiǎn)更能夠緩解其影響程度。胡芊芊等（2022）的研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)集團(tuán)的資本異地配置能夠改善子公司層面的相關(guān)資源使用效果并為其配置更多資源，通過(guò)增加資源利用率而提升其投資效率。

4 投資效率的應(yīng)用評(píng)價(jià)

在企業(yè)投資效率的研究中，有不少學(xué)者在運(yùn)用該指標(biāo)對(duì)政府行為、企業(yè)盈利情況進(jìn)行評(píng)價(jià)。宋寶琳等（2022）發(fā)現(xiàn)不同省際區(qū)域政府投資效率之間在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)發(fā)展和科技進(jìn)步等方面存在顯著差異。毛捷、管星華（2022）的研究發(fā)現(xiàn)政府實(shí)施紓困計(jì)劃能夠顯著提升上市公司的市值，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)以及市場(chǎng)化程度相對(duì)較高地區(qū)的紓困基金社會(huì)資本占有一定比重的上市公司以及公司業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不激烈、融資約束較強(qiáng)的上市公司，紓困計(jì)劃對(duì)于市值提升和投資效率的提升也更為直接。馬偉等（2022）認(rèn)為金融發(fā)展可緩解平臺(tái)企業(yè)投資不足，抑制其過(guò)度投資，從而提高投資效率。張海星等（2022）運(yùn)用靜態(tài)效率測(cè)度顯示表明，環(huán)境因素對(duì)我國(guó)各省城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資效率的影響較大，而這一因素對(duì)于西部地區(qū)綜合技術(shù)效率的影響程度要遠(yuǎn)大于東、中部地區(qū)；動(dòng)態(tài)效率測(cè)算顯示由于技術(shù)進(jìn)步，我國(guó)城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資生產(chǎn)率呈階段性波動(dòng)上升趨勢(shì)。從企業(yè)盈利的角度，董竹、柏向昱（2022）認(rèn)為提升企業(yè)的投資效率及降低過(guò)度投資程度對(duì)提高現(xiàn)金股利平穩(wěn)性有顯著作用。

對(duì)于國(guó)際化投資而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者重點(diǎn)考慮地理因素影響對(duì)投資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。馮德連、施亞鑫（2018）認(rèn)為于中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)和制度距離對(duì)于投資影響不顯著，地理距離影響是在逐漸加大的，加強(qiáng)交通設(shè)施聯(lián)通，降低地理距離成本，加強(qiáng)文化互動(dòng)，簽署多邊或雙邊投資協(xié)議以降低制度成本可以有效提高直接投資效率。

5 研究分析與展望

5.1 影響企業(yè)投資效率相關(guān)因素研究分析

在當(dāng)前投資效率研究中，國(guó)內(nèi)學(xué)者在宏觀層面關(guān)于投資效率更多地集中在與亞太地區(qū)以及有經(jīng)貿(mào)合作組織關(guān)系的國(guó)家層面的研究，從影響投資效率的關(guān)鍵因素來(lái)看，主要集中在我國(guó)實(shí)施的一些對(duì)外政策、所在締約關(guān)系成員國(guó)內(nèi)部的一些治理狀況等的研究上，可以結(jié)合更為復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)，國(guó)與國(guó)之間的格局，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，以及我國(guó)對(duì)除亞太地區(qū)外其他國(guó)家之間的投資效率更進(jìn)一步研究。聚焦于國(guó)內(nèi)的投資效率相關(guān)的宏觀態(tài)勢(shì)研究，學(xué)者對(duì)于對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策以研究較多。從區(qū)域以及行業(yè)發(fā)展水平來(lái)看，類似金融市場(chǎng)發(fā)展和治理水平以及相對(duì)更加普遍的一些區(qū)域性相關(guān)行為或更加下沉的具有特色的相關(guān)市場(chǎng)行為研究較少。

從微觀層面來(lái)看，基于數(shù)據(jù)可得性，受制于數(shù)據(jù)以及相關(guān)理論的復(fù)雜性。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的主題多為上市公司和大型國(guó)企央企的影響投資效率行為，比如投資者及高管行為，公司內(nèi)部治理等，而關(guān)于中概股以及國(guó)內(nèi)中型企業(yè)的相關(guān)投資效率行為研究較少。對(duì)于投資效率的研究主要集中在整體情況的研究上，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)或者某些具體業(yè)務(wù)的投資效率影響較少。

5.2 研究展望

綜上分析，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，與區(qū)域性相關(guān)以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投資效率研究等可能成為新的研究方向。從微觀層面上看，非國(guó)內(nèi)上市類相關(guān)企業(yè)投資效率的關(guān)注以及公司內(nèi)部治理的多元化業(yè)務(wù)的跨度上對(duì)投資效率的影響還可以進(jìn)一步挖掘。從行業(yè)上來(lái)看，對(duì)于國(guó)家具有戰(zhàn)略意義的行業(yè)相關(guān)投資效率的研究等是未來(lái)可能的創(chuàng)新點(diǎn)。從應(yīng)用上來(lái)看，借鑒國(guó)外有關(guān)投資效率的創(chuàng)新性研究在國(guó)內(nèi)本土化落地情況以及投資效率在企業(yè)以及政府的決策參考等可以更加深入的研究和思考。

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