西方貨幣政策失靈對我國的啟示

□錢疊

2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，西方國家選擇實行貨幣政策來緩解經(jīng)濟(jì)損失。這些國家的中央銀行通過實施非常規(guī)的量化寬松政策和降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長，但效果不如預(yù)期。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這些政策確實緩解了經(jīng)濟(jì)下降，穩(wěn)定了價格和創(chuàng)造了就業(yè)機(jī)會。然而也有學(xué)者不同意這一點，認(rèn)為美國的量化寬松政策未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長仍然緩慢。隨著現(xiàn)代貨幣理論的發(fā)展，以非常規(guī)貨幣政策為代表的主流貨幣理論需要反思。

面對巨大的金融危機(jī)，西方各國紛紛實行非常規(guī)的量化寬松政策來刺激經(jīng)濟(jì)的增長，但是迄今為止，這些國家的經(jīng)濟(jì)增長依然未得到有效的恢復(fù)，離危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)增長水平仍有較大差距。不僅如此，各國還背負(fù)著高額的財政赤字，這也使得財政政策的實行受到了巨大阻力。現(xiàn)代貨幣理論因為能夠提出有效的應(yīng)對措施而引起人們的熱議?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為政府的財政支出并不會受到其預(yù)算的制約，它主要提倡政府的功能性財政政策，而非穩(wěn)健性財政政策。所以，現(xiàn)代貨幣理論完全可以看作是對西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一種批判和反思。許多學(xué)者已經(jīng)從現(xiàn)代貨幣理論的角度深入剖析了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的財政政策，因此本文將從貨幣政策的角度探討主流貨幣理論的不足，并進(jìn)一步分析貨幣政策的失靈現(xiàn)象。

貨幣的供給

傳統(tǒng)的主流貨幣理論認(rèn)為，商業(yè)銀行可以利用貨幣乘數(shù)效應(yīng)，創(chuàng)造出數(shù)倍于最初存款的貨幣量。在這個理論的基本模型中，貨幣乘數(shù)等于銀行法定準(zhǔn)備金率的倒數(shù)。但中央銀行可以通過規(guī)定法定準(zhǔn)備金率來決定商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量，從而影響貨幣流動的總量。然而，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為不是銀行的存款創(chuàng)造了貸款，而是貸款創(chuàng)造了存款。銀行在面對貸款用戶的借款需求時，并不會考慮是否有等量資金的存入，如果貸款用戶的信用等級較高，銀行會直接向其賬戶撥款。因此，銀行發(fā)放貸款的數(shù)量不受準(zhǔn)備金水平的限制，而是取決于人們對貨幣的需求。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，中央銀行可以通過控制準(zhǔn)備金的數(shù)量來影響各商業(yè)銀行的貸款情況。但是現(xiàn)代貨幣理論以事實為依據(jù)并極力駁斥了這種觀點。一方面，基于乘數(shù)理論，央行可以通過公開業(yè)務(wù)市場來影響準(zhǔn)備金的數(shù)量，從而進(jìn)一步影響各銀行的貸款量；另一方面，央行也可以直接減少或增加準(zhǔn)備金水平，以影響貨幣供給量。但是無論央行采取哪種措施，都無法實現(xiàn)利率和準(zhǔn)備金之間的平衡。那么，中央銀行為了穩(wěn)定市場利率，就只能使得銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量保持不變。所以，現(xiàn)代貨幣理論的觀點實際上是，貨幣的供給不取決于央行，央行可以通過改變利率來影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

財政支出影響貨幣供給

現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，政府的財政部能夠直接影響貨幣供給量。然而，從主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的角度來看，政府的財政支出可能會受到其稅收水平的影響，而政府發(fā)行的債務(wù)數(shù)量也應(yīng)該有所限制。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，政府發(fā)行債務(wù)會增加市場對貨幣的需求，從而提高利率，進(jìn)而擠出私人投資（劉明遠(yuǎn) 劉通，2021）。長此以往，擠出效應(yīng)可能引起成本推動型的通貨膨脹，但現(xiàn)代貨幣理論并不完全認(rèn)同這種看法。該理論認(rèn)為政府發(fā)行債券的目的是削減銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量，而非為政府的財政赤字補(bǔ)充貨幣資金。政府赤字會導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金超額，進(jìn)而造成利率下滑，因此政府需要通過發(fā)行債券來減少準(zhǔn)備金數(shù)量。

基于現(xiàn)代貨幣理論，政府發(fā)行債券實質(zhì)上是一種貨幣政策，不能為政府的赤字缺口進(jìn)行融資，政府赤字支出可能會使得銀行利率降為零。對于債券購買者而言，無論是政府發(fā)行的國債，還是中央銀行銷售的債券，都會降低銀行的準(zhǔn)備金水平（王娜，2020）。有學(xué)者指出，銀行必須持有準(zhǔn)備金才能購買國債，而且必須通過中央銀行或政府支出產(chǎn)生準(zhǔn)備金才能保證國債交易的順利進(jìn)行。國債銷售會導(dǎo)致私營部門的投資組合中高收益?zhèn)〈褪找鏈?zhǔn)備金（賈根良 何增平，2020）。

事實上，各國政府發(fā)行的國債收益并不會與銀行體系的準(zhǔn)備金數(shù)量完全協(xié)調(diào)，所以這就需要中央銀行與財政部相互配合。

中央銀行不具有獨立性

主流貨幣理論認(rèn)為中央銀行具有很強(qiáng)的獨立性，政府對貨幣市場的干預(yù)可以被央行完全阻隔，并且在此約束下，政府不能任意地進(jìn)行舉債融資，必須要考慮債券的數(shù)量。然而，現(xiàn)代貨幣理論的觀點卻與之相悖，認(rèn)為中央銀行并不具有所謂的獨立性（賈根良 何增平，2018）。因為政府采取的赤字貨幣化措施對銀行體系準(zhǔn)備金水平的影響根本就無關(guān)于中央銀行的獨立性。以美國為例，若美聯(lián)儲想要更好地控制利率，就離不開財政部門的密切配合，即中央銀行并不能實現(xiàn)主流貨幣理論所提及的對財政部措施的隔斷效果。

現(xiàn)代貨幣理論主張功能性財政政策，認(rèn)為各國中央銀行單獨的貨幣政策無法有效調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。勒納曾提出，若一國利率過高，政府需要通過發(fā)行更多的貨幣以銀行準(zhǔn)備金的形式來降低利率；若收入水平過低，政府需要通過增加財政支出來刺激總需求，提高收入水平（吳曉靈，2021）?；谶@樣的原則，政府就不能如私人部門那樣實行“穩(wěn)健財政”，而是以增加財政支出的方式來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，所以，許多西方國家實行的大規(guī)模財政支出項目便以此為理論依據(jù)。然而，這導(dǎo)致了許多學(xué)者對現(xiàn)代貨幣理論的強(qiáng)烈批判。但現(xiàn)代貨幣理論成為各方焦點的根本原因是，面對金融危機(jī)，西方各國所實施非常規(guī)的量化寬松政策與預(yù)期效果相差甚遠(yuǎn)，引發(fā)了對傳統(tǒng)貨幣理論實用性的反思。

非常規(guī)貨幣政策的失效

自2008 年金融危機(jī)以來，西方國家相繼采取了量化寬松的貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，但作用均不明顯。美國在此方面最具代表性，到2015 年為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，共實行了四次量化寬松的政策。這些政策的主要目標(biāo)是維持利率在0—0.25%的低水平，并通過增加對債券的購買量來增加銀行準(zhǔn)備金。因此，銀行有了充足的資金向私人部門提供更多貸款，進(jìn)而刺激總需求并拉動經(jīng)濟(jì)增長。但有學(xué)者認(rèn)為，量化寬松政策過多增加市場上所需的貨幣量，可能導(dǎo)致物價高漲，并引發(fā)通貨膨脹。

基于現(xiàn)代貨幣理論，商業(yè)銀行的貸款和企業(yè)的投資不僅僅受利率水平的影響，還受未來預(yù)期收入的影響。即便利率降低到很低的水平，銀行和企業(yè)對未來風(fēng)險的擔(dān)憂仍會影響他們的貸款和投資決策。此外，銀行發(fā)放貸款的數(shù)量取決于人們對貨幣的需求，而不是準(zhǔn)備金水平。因此，單純考慮準(zhǔn)備金水平是不夠全面的。量化寬松政策的實質(zhì)是中央銀行增加對債券的購買量，提高其市場需求，進(jìn)而影響利率來推動經(jīng)濟(jì)。但對于利率已經(jīng)很低的國家，量化寬松政策幾乎沒有作用。例如，美國的量化寬松政策僅在一定程度上提高了私營部門的收入，但與其最初的預(yù)期目標(biāo)并不相符。

基于此，支持現(xiàn)代貨幣理論的一些學(xué)者認(rèn)為，在面對金融危機(jī)時，不能僅僅依靠貨幣政策發(fā)揮作用，而應(yīng)該把側(cè)重點放在財政政策上。美國在應(yīng)對危機(jī)時最先通過實行量化寬松緩解了流動性不足的問題，然而，真正使經(jīng)濟(jì)下滑得到有效控制的是在其實施《美國復(fù)蘇與再投資法案》后。這項法案的實施，直接拉動了美國經(jīng)濟(jì)的增長，推動了基礎(chǔ)設(shè)施的投資，有效緩解了各地方政府的財政困境等問題。由此可知，現(xiàn)代貨幣理論在危機(jī)時發(fā)揮的作用不能否認(rèn)。

結(jié)論與啟示

現(xiàn)代貨幣理論雖有不足，但其對主流貨幣理論的批判值得深思。我們在看待現(xiàn)代貨幣理論的觀點時，不應(yīng)帶有偏見，而應(yīng)保持理性，實事求是。尤其是西方各國在面對金融危機(jī)時，都紛紛實行非常規(guī)的貨幣政策——量化寬松，來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長。盡管這些政策帶來了如提高資產(chǎn)價格、加大收入差距等消極影響，但它們對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所起的作用卻不可忽視。

通過前面的分析，本文得到了如下三點啟示：

一是要跳出中央銀行對貨幣數(shù)量影響的主流理論體系。在金融危機(jī)時期，傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)理論并不能完全適用于貨幣市場。貨幣乘數(shù)理論認(rèn)為，中央銀行通過增加銀行存款準(zhǔn)備金，可以引發(fā)銀行放貸，從而增加貨幣供應(yīng)量。但是在金融危機(jī)時期，銀行往往會更加謹(jǐn)慎地放貸，因為他們需要保持足夠的資本儲備來應(yīng)對可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險。此外，一味追求降低利率的政策也并不會增加多少貨幣量，換言之，繼續(xù)實行量化寬松只能徒增成本。所以，應(yīng)對危機(jī)需要跳出傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)理論，從財政政策的角度出發(fā)，通過增加政府支出、減稅等方式來增加貨幣供應(yīng)量，從而刺激經(jīng)濟(jì)的增長。

二是貨幣政策要與財政政策相互配合，而非單獨運用。在過去的幾十年中，西方各國都“偏愛”貨幣政策，將其作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要策略，而忽略了財政政策的作用?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，貨幣的創(chuàng)造主要取決于政府部門的財政赤字，也就是說，政府可以通過適當(dāng)增加財政赤字來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，以達(dá)到穩(wěn)定利率和增加就業(yè)的目的。因此，在制定貨幣政策時，應(yīng)該考慮到財政政策的影響，避免產(chǎn)生財政和貨幣政策之間的沖突。同時，在實施財政政策時，也應(yīng)該考慮到貨幣政策的影響，以避免財政政策對貨幣市場造成不必要的干擾。例如，政府可以通過適當(dāng)?shù)呢斦邅碓黾邮袌鲂枨?，從而刺激?jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。同時，中央銀行可以通過貨幣政策來控制通貨膨脹和利率水平，以維護(hù)貨幣市場的穩(wěn)定。

三是根據(jù)實際情況來選擇適合我國的貨幣政策。盡管主流貨幣理論經(jīng)過幾百年的發(fā)展早已得到許多國家的廣泛認(rèn)可，但我們不能盲目跟風(fēng)，而應(yīng)該立足于國情來分析所面臨的問題。在制定貨幣政策時，需要考慮到我國的經(jīng)濟(jì)、政治、社會和文化背景等多方面因素。首先，我國是一個發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家存在差距，因此需要特別注重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定。其次，我國的貨幣制度和金融市場還存在許多問題和不足，需要不斷進(jìn)行改革和完善。此外，基于現(xiàn)代貨幣理論，中國的貨幣政策還應(yīng)該注重市場化和透明化，加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險控制，提高貨幣政策的有效性和可持續(xù)性。