銀行流動(dòng)性創(chuàng)造與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

周曄　陳玨津

摘要：本文基于2011～2021年期間中國上市銀行數(shù)據(jù)，在現(xiàn)有研究關(guān)于中國銀行流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在U型非線性影響的基礎(chǔ)上，將流動(dòng)性創(chuàng)造拆分成同業(yè)和非同業(yè)兩個(gè)部分，補(bǔ)充了流動(dòng)性創(chuàng)造結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究。實(shí)證結(jié)果表明，流動(dòng)性創(chuàng)造較多的銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較大。從結(jié)構(gòu)來看，流動(dòng)性創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)基本來源于同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造。影響機(jī)制表現(xiàn)為流動(dòng)性創(chuàng)造加劇銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，而同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)同時(shí)增加銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)關(guān)聯(lián)度。基于2017年流動(dòng)性創(chuàng)造驟減典型事實(shí)的分析發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)監(jiān)管政策能夠抑制銀行過多的流動(dòng)性創(chuàng)造，起到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果。研究還發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)在規(guī)模較小、同業(yè)參與程度較高和盈利水平較高的銀行中更為明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、股票市場動(dòng)蕩時(shí)，該效應(yīng)相應(yīng)增強(qiáng)；而寬松的貨幣政策則能夠緩解流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性創(chuàng)造；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同業(yè)業(yè)務(wù)；強(qiáng)監(jiān)管

文章編號(hào)：2095-5960（2023）06-0022-11；中圖分類號(hào)：F832；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2008年金融危險(xiǎn)表明，流動(dòng)性危機(jī)的傳染是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的重要原因。2013年“錢荒”事件的發(fā)生，也引發(fā)了國內(nèi)各界對流動(dòng)性的廣泛關(guān)注。為提升對商業(yè)銀行的流動(dòng)性監(jiān)管，銀保監(jiān)會(huì)于2012年加強(qiáng)流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)的構(gòu)建，且于2018年正式頒布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》。圖 1顯示，2017年之前，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造始終保持在較高水平。并且流動(dòng)性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造占比不斷上升。伴隨著同業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，與之相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯露。2013年的“錢荒”和2019年包商銀行被接管事件均證實(shí)了同業(yè)業(yè)務(wù)對流動(dòng)性的負(fù)面影響。流動(dòng)性創(chuàng)造作為銀行最基本的職能之一，本質(zhì)是將流動(dòng)性負(fù)債轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)性資產(chǎn)的過程，商業(yè)銀行自身承擔(dān)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。[1]那么，流動(dòng)性創(chuàng)造的增長是否導(dǎo)致了中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累？與非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造相比，同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造是否伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患？

目前，學(xué)界對于銀行流動(dòng)性創(chuàng)造如何影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一問題存在爭議。部分學(xué)者認(rèn)為，過多的流動(dòng)性創(chuàng)造往往會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格，在增加宏觀層面金融危機(jī)發(fā)生概率的同時(shí)[1][2]，也會(huì)增加微觀層面銀行個(gè)體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、擠兌風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。[3]Berger and Bouwman認(rèn)為銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造水平越高，則其自身流動(dòng)性越差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。[4]Fungáová et al.和Zheng et al.研究發(fā)現(xiàn)，過高的流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)導(dǎo)致銀行破產(chǎn)概率的增加。[3][5]Acharya and Thakor基于理論模型論證，過高的流動(dòng)性創(chuàng)造往往更容易導(dǎo)致銀行擠兌的傳染，帶來更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。[6]與之類似，Berger et al.研究發(fā)現(xiàn)銀行個(gè)體更多的流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)導(dǎo)致更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度。[7]學(xué)界也存

在部分學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性創(chuàng)造與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)向關(guān)系。銀行流動(dòng)性創(chuàng)造減少可能預(yù)示著衰退即將發(fā)生。[8]Davydov et al.基于美國銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[9]Zhang et al.以及吳成頌和唐越基于中國數(shù)據(jù)的實(shí)證研究則發(fā)現(xiàn)，兩者之間不僅存在正向關(guān)系，同時(shí)也呈現(xiàn)一種U型的二次關(guān)系。[10][11]綜合來看，相對于國外研究，國內(nèi)有關(guān)流動(dòng)性創(chuàng)造與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究較少，并且國內(nèi)外相關(guān)研究的結(jié)論并不一致。

此外，已有研究就同業(yè)業(yè)務(wù)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響同樣沒有達(dá)成一致意見。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為同業(yè)市場作為銀行面對流動(dòng)性沖擊時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性的一種來源，可以緩解銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[12]，提高銀行系統(tǒng)的安全性；同時(shí)，銀行間的借貸關(guān)系還能促使債權(quán)銀行對債務(wù)銀行進(jìn)行監(jiān)督，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。[13][14]另一方面，隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，學(xué)者開始意識(shí)到同業(yè)業(yè)務(wù)會(huì)加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配特征和增加機(jī)構(gòu)間的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患的累積。[15][16]

圍繞上述問題，本文使用我國2011～2021年上市銀行的季度數(shù)據(jù)，考察流動(dòng)性創(chuàng)造及其結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果首先證實(shí)，流動(dòng)性創(chuàng)造多的銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度較大；從流動(dòng)性結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，對比檢驗(yàn)同業(yè)和非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)則顯示，流動(dòng)性創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)基本來源于同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造。其次，為進(jìn)一步深入考察流動(dòng)性創(chuàng)造的影響機(jī)制，本文將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)拆分成個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)兩個(gè)部分，分別檢驗(yàn)其對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性創(chuàng)造加劇銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，而同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)同時(shí)增加銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)關(guān)聯(lián)度。本文還發(fā)現(xiàn)2017年強(qiáng)監(jiān)管政策能夠抑制銀行過多的流動(dòng)性創(chuàng)造，起到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果。最后，論文還基于銀行微觀特征和宏觀經(jīng)濟(jì)特征，研究風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的異質(zhì)性影響，研究證實(shí)流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)在規(guī)模較小、同業(yè)參與程度較高和盈利水平較高的銀行中更為明顯；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、股票市場動(dòng)蕩時(shí)，流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)相應(yīng)增強(qiáng)；寬松的貨幣政策則能夠緩解流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

本文可能存在以下三點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，本文對國內(nèi)關(guān)于流動(dòng)性創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)這一領(lǐng)域的研究進(jìn)行補(bǔ)充。當(dāng)前國內(nèi)鮮有文章就流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)行討論，僅有Zhang et al.，吳成頌和唐越基于中國銀行的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在U型非線性影響。[10][11]在其研究的基礎(chǔ)上，本文結(jié)合中國銀行業(yè)經(jīng)營狀況，將流動(dòng)性創(chuàng)造拆分成同業(yè)和非同業(yè)兩個(gè)部分，剖析不同流動(dòng)性創(chuàng)造組成對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異影響，有利于全面理解流動(dòng)性創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的來源。第二，本文進(jìn)一步從個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)兩個(gè)角度探究流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，梳理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的內(nèi)在邏輯?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注流動(dòng)性創(chuàng)造是否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，而尚未就其中的影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文試圖對此進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)充。在進(jìn)行機(jī)制分析的過程中，本文同樣從同業(yè)視角對流動(dòng)性創(chuàng)造進(jìn)行拆分，以識(shí)別同業(yè)部分所帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)隱患。最后，在考察了流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響之后，本文基于2017年流動(dòng)性創(chuàng)造驟減的典型事實(shí)，從流動(dòng)性創(chuàng)造的角度評估強(qiáng)監(jiān)管政策的政策實(shí)施效果，有利于理解強(qiáng)監(jiān)管政策化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制和渠道。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

本文刻畫流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理如圖2所示。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制主要包括“沖擊”和“傳染”兩個(gè)主要維度。[17]可將其概括為：首先，金融系統(tǒng)受到負(fù)面沖擊，部分金融機(jī)構(gòu)發(fā)生個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)；隨后，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)一步傳染和擴(kuò)大，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。沖擊既包括部分金融機(jī)構(gòu)受到的內(nèi)生沖擊，也包括整個(gè)金融系統(tǒng)受到的外生沖擊；傳染途徑則包括直接途徑和間接途徑。[18]

流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響主要通過銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)兩個(gè)方面，即“沖擊”和“傳染”兩個(gè)維度。從個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)維度來看，銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)增加銀行自身的脆弱性。一是無論同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造還是非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造，其本質(zhì)都是將負(fù)債端短期融資轉(zhuǎn)化為期限較長的資產(chǎn)，伴隨著明顯的期限錯(cuò)配，銀行自身承擔(dān)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造越多，其發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的概率就越大，自身的脆弱性越嚴(yán)重。[4][19]二是同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造不僅伴隨著高期限錯(cuò)配和高杠桿[20]，而且具有高信用風(fēng)險(xiǎn)特征。銀行從資金批發(fā)市場獲得短期同業(yè)負(fù)債，通過各種通道業(yè)務(wù)，將同業(yè)資金投入風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等，從而增加銀行個(gè)體的信用風(fēng)險(xiǎn)。[21][22]

從系統(tǒng)關(guān)聯(lián)維度來看，流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的影響主要源于同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造。一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)使得銀行與交易對手的資產(chǎn)負(fù)債表之間形成了直接的關(guān)聯(lián)。債權(quán)債務(wù)關(guān)系增加了金融關(guān)聯(lián)度，個(gè)別銀行的違約可能給整個(gè)同業(yè)市場帶來嚴(yán)重的后果。[23][24]另一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)也會(huì)通過市場預(yù)期渠道導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的間接傳染。當(dāng)一家銀行陷入危機(jī)時(shí)，市場恐慌情緒往往容易蔓延到與其有同業(yè)往來的銀行，導(dǎo)致這些銀行遭遇擠兌的概率增加。[25]銀行的同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造越大，同業(yè)交易對手就越多，風(fēng)險(xiǎn)的傳染范圍也就越廣。

綜上，本文提出研究假設(shè)1：

H1：流動(dòng)性創(chuàng)造越多的銀行，其對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度越大。

盡管部分學(xué)者認(rèn)為同業(yè)業(yè)務(wù)能夠起到降低銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用，但是在我國，商業(yè)銀行的部分同業(yè)業(yè)務(wù)脫離短期流動(dòng)性管理的本質(zhì)，監(jiān)管套利問題嚴(yán)重，其對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要起到強(qiáng)化作用。[26]尤其自2013年以來， 中國影子銀行的主流模式開始向同業(yè)轉(zhuǎn)變，同業(yè)規(guī)模日益膨脹，風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累。[27]商業(yè)銀行利用同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利，會(huì)從以下幾方面引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。首先，利用同業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資增加了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)；其次，利用同業(yè)監(jiān)管套利放大了期限錯(cuò)配和高杠桿特征，增加銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)的概率，加劇銀行的脆弱性；最后，較長的同業(yè)鏈條誘發(fā)資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)，增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性，提高了危機(jī)傳染的概率。

相比起同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造，非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造主要來源于銀行吸收存款和發(fā)放貸款。與同業(yè)監(jiān)管套利不同的是，資本充足率和貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提的監(jiān)管要求使得商業(yè)銀行不能無限制地發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款。所以，對于相同數(shù)量的非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造，同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更高。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：相比于非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造，同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)度較大。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定和變量選擇

模型中的微觀控制變量包括銀行規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)（杠桿率）、盈利能力（總資產(chǎn)凈利率）、收入結(jié)構(gòu)（非利息收入占比）、股權(quán)市賬比以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（貸款占比）。宏觀控制變量包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況（季度GDP同比增速）、數(shù)量型貨幣政策環(huán)境（廣義貨幣同比增速）、股市收益率和股市波動(dòng)率。

（二）數(shù)據(jù)說明

由于計(jì)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)需要用到股價(jià)數(shù)據(jù)，因此本文樣本包含36家上市銀行。本文選取的時(shí)間區(qū)間為2011年一季度至2021年一季度。數(shù)據(jù)主要來源為Wind數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局。對于“個(gè)人住房貸款”“活期存款”“定期存款”的缺失值，我們采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充。此外，本文還將數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的樣本剔除。模型中的主要解釋變量和被解釋變量都經(jīng)過1%的winsor處理。描述性統(tǒng)計(jì)如表 2所示。

（一）回歸結(jié)果及分析

表3列示了假設(shè)1和假設(shè)2的相關(guān)回歸結(jié)果。其中第（1）、第（3）、第（5）列使用混合回歸，第（2）、第（4）、第（6）列使用固定效應(yīng)模型。第（1）第（2）列流動(dòng)性創(chuàng)造LC的系數(shù)顯著為正，表明銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造越多，對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度越大。結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1，即銀行一味追求較高的流動(dòng)性創(chuàng)造，會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。第（3）、第（4）列同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造LC_inter的系數(shù)也顯著為正。而第（5）、第（6）列顯示非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造LC_other的系數(shù)在固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果中并不顯著。假設(shè)2得到驗(yàn)證，即：相對于非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造，同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)度較大。這從側(cè)面證實(shí)我國的同業(yè)業(yè)務(wù)脫離了短期流動(dòng)性管理的本質(zhì)，成為部分商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管套利的工具。相比起銀行的吸收存款和發(fā)放貸款業(yè)務(wù)，同業(yè)套利的期限錯(cuò)配更明顯，并且增加了銀行系統(tǒng)的復(fù)雜程度，其風(fēng)險(xiǎn)隱患較大。綜合來看，流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響來源于同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為解決遺漏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)滯后項(xiàng)所帶來的內(nèi)生性問題，本文將其納入回歸并構(gòu)造動(dòng)態(tài)面板模型，使用兩步糾偏系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。除了加入風(fēng)險(xiǎn)滯后項(xiàng)外，本文還選取流動(dòng)性創(chuàng)造前三期均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘估計(jì)方法。此外，考慮到當(dāng)前已有較多的文章證實(shí)銀行競爭對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[31][32]，本文利用銀行的資產(chǎn)規(guī)模構(gòu)造了HHI指數(shù)，并在模型中加以控制。鑒于不可觀察的宏觀因素可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果，我們進(jìn)一步控制年度固定效應(yīng)。本文還使用MES作為度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的替換指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。[33]最后，考慮到本文所使用的樣本時(shí)間跨度相對較小，本文進(jìn)一步使用LSDV法進(jìn)行檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)均證實(shí)了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。①①為節(jié)省篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果沒有在論文中展示。如有需要，可聯(lián)系作者獲取。

五、機(jī)制分析

回歸結(jié)果如表 4所示。表中第（1）、第（3）、第（5）列的被解釋變量為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，第（2）、第（4）、第（6）的被解釋變量為系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。從流動(dòng)性創(chuàng)造的總體水平來看，第（1）列的回歸系數(shù)顯著為正，流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制表現(xiàn)為增加銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。對于流動(dòng)性創(chuàng)造結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)顯示，第（3）、第（4）列的系數(shù)顯著為正，表明同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)同時(shí)增加銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。而第（5）、第（6）列的系數(shù)不顯著，表明無論從個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)還是系統(tǒng)關(guān)聯(lián)角度，非同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造均不會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造的期限錯(cuò)配程度較大，伴隨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加之其投資于偏高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，因此對銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)影響表現(xiàn)為正向。此外，同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造越多的銀行往往與更多的金融機(jī)構(gòu)存在債權(quán)債務(wù)關(guān)聯(lián)，一家銀行的違約會(huì)直接導(dǎo)致交易對手的資產(chǎn)損失，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接傳染創(chuàng)造條件。同時(shí)，當(dāng)其陷入危機(jī)時(shí)，也會(huì)影響市場對同業(yè)業(yè)務(wù)對手方的預(yù)期，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的間接傳導(dǎo)。因此，銀行在進(jìn)行同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造的同時(shí)，也會(huì)顯著增加金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)。

六、進(jìn)一步討論

（一）基于強(qiáng)監(jiān)管的外生沖擊

如圖 1所示，我國銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造在保持多年的較高水平之后，于2017年驟然下降。宏觀經(jīng)濟(jì)根源在于：我國金融監(jiān)管部門在2017年前后出臺(tái)了一系列金融監(jiān)管政策。監(jiān)管政策打擊了銀行的套利行為，嚴(yán)格管理銀行同業(yè)理財(cái)和表外業(yè)務(wù)，導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)萎縮。[30]尤其是2017年監(jiān)管部門頒發(fā)了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》，對商業(yè)銀行的流動(dòng)性進(jìn)行全面監(jiān)管。[35]鑒于當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融形勢穩(wěn)定，并沒有其他突發(fā)事件的影響或沖擊，本文認(rèn)為銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的驟降源于強(qiáng)監(jiān)管政策的外生沖擊。為考察強(qiáng)監(jiān)管政策抑制商業(yè)銀行過多的流動(dòng)性創(chuàng)造，化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患的政策效果，本文參考劉惠好和焦文妞的做法，構(gòu)造強(qiáng)監(jiān)管虛擬變量Regt對強(qiáng)監(jiān)管的影響進(jìn)行檢驗(yàn)；其中當(dāng)年份小于2017年時(shí)取0；反之取1。[35]

結(jié)果如表 5所示。第（1）第（2）列的解釋變量為Reg虛擬變量，被解釋變量分別為流動(dòng)性創(chuàng)造和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。回歸系數(shù)的結(jié)果顯著為負(fù)，表明強(qiáng)監(jiān)管降低了銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造水平的同時(shí)，化解了部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。第（3）列將流動(dòng)性創(chuàng)造和強(qiáng)監(jiān)管同時(shí)作為解釋變量對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，Reg的系數(shù)依然顯著為負(fù)，即2017年的強(qiáng)監(jiān)管政策起到了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果。此外，流動(dòng)性創(chuàng)造的系數(shù)顯著為正，表明部分政策效果是通過減少銀行過多流動(dòng)性創(chuàng)造這一途徑實(shí)現(xiàn)的。流動(dòng)性創(chuàng)造的減少，有利于銀行保持自身的流動(dòng)性，防止發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，化解了部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）銀行規(guī)模、同業(yè)業(yè)務(wù)以及收益的影響

本文按照銀行規(guī)模①①大型銀行對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模在40000億元以上的觀測；中型銀行對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模在40000億元到5000億元之間的觀測；小型銀行對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模在5000億元以下的觀測。、同業(yè)參與程度和盈利能力將銀行樣本進(jìn)行分組，以進(jìn)一步分析流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)影響，實(shí)證結(jié)果如表 6所示。表中第（1）、第（2）、第（3）列的回歸結(jié)果對應(yīng)的樣本分別為小型、中型和大型銀行?；貧w結(jié)果表明，中型和小型銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造顯著地增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是該效應(yīng)在大型銀行樣本中不顯著。原因在于大型銀行的融資來源較廣，較容易憑借其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢或者借助于外部資本市場獲得流動(dòng)性支撐，因此流動(dòng)性創(chuàng)造對大型銀行自身流動(dòng)性的負(fù)面影響較小，帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)不顯著。第（4）、第（5）列檢驗(yàn)同業(yè)業(yè)務(wù)參與程度差異對流動(dòng)性創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，同業(yè)參與程度較高的銀行，其流動(dòng)性創(chuàng)造更容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，從側(cè)面證實(shí)了流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)主要來源于同業(yè)部分。第（6）、第（7）列顯示了風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)在不同盈利能力的銀行樣本中的差別。流動(dòng)性創(chuàng)造的系數(shù)在高盈利能力的銀行樣本中顯著為正，而在其他樣本中不顯著。在當(dāng)前銀行競爭日益加劇的環(huán)境下，部分銀行企圖通過同業(yè)渠道進(jìn)行監(jiān)管套利，或者進(jìn)行相應(yīng)的金融投資。對于該類銀行，雖然其盈利能力較強(qiáng)，但其流動(dòng)性創(chuàng)造所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)隱患往往較高。

（三）經(jīng)濟(jì)增速、股市波動(dòng)的周期性影響

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)影響到金融的穩(wěn)定性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行階段時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求減少。若銀行增大流動(dòng)性創(chuàng)造，那么其提供的流動(dòng)性在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)。金融脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，必然導(dǎo)致其自身的脆弱性增加和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的復(fù)雜化。為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)形勢對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的影響，本文使用季度GDP同比增長率衡量經(jīng)濟(jì)增速，構(gòu)造GDP增長率和流動(dòng)性創(chuàng)造的交乘項(xiàng)。

結(jié)果如表 7所示。表中第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項(xiàng)，GDP增長率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢較差時(shí)，伴隨著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。第（4）、第（5）、第（6）列中加入了交乘項(xiàng)，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)增速較慢的背景下，銀行越多的流動(dòng)性創(chuàng)造會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)隱患，提高了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

市場預(yù)期是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要渠道，消極的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。[36]因此，本文進(jìn)一步就股票市場波動(dòng)如何影響流動(dòng)性創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)行研究。本文使用滬深300指數(shù)價(jià)格的季度波動(dòng)率構(gòu)造虛擬變量tur，衡量股票市場的波動(dòng)情況。當(dāng)滬深300指數(shù)波動(dòng)率大于中位數(shù)時(shí)，tur取1；反之，取0。

結(jié)果如表 8所示。第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項(xiàng)，tur的系數(shù)顯著為正，表明在股票市場波動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。第（4）、第（5）、第（6）列加入tur和LC的交乘項(xiàng)，估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明在股票市場波動(dòng)性較大的情況下，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造更容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。原因在于：當(dāng)股市動(dòng)蕩時(shí)，市場中的非理性情緒被放大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染渠道被加強(qiáng)，流動(dòng)性創(chuàng)造對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)更加顯著。

（四）貨幣政策的影響

貨幣政策也會(huì)對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。[37]據(jù)此，本文進(jìn)一步探討在不同的貨幣環(huán)境下，銀行流動(dòng)性創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的異質(zhì)性。回歸結(jié)果如表 9所示。第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項(xiàng)，M2r的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在寬松的貨幣政策對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的短期影響表現(xiàn)為負(fù)向的。第（4）、第（5）、第（6）列加入M2r和LC的交乘項(xiàng)，估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在寬松的貨幣政策環(huán)境下，市場中的流動(dòng)性較為充足時(shí)，流動(dòng)性創(chuàng)造帶來的風(fēng)險(xiǎn)隱患較少。一定程度上說明央行向市場注入適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，短期內(nèi)有利于維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文利用我國上市銀行數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)流動(dòng)性創(chuàng)造水平和結(jié)構(gòu)對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。國內(nèi)外有關(guān)流動(dòng)性創(chuàng)造與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。本文結(jié)合中國商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)特征，實(shí)證檢驗(yàn)中國流動(dòng)性創(chuàng)造水平以及結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，并從系統(tǒng)關(guān)聯(lián)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面補(bǔ)充對影響渠道的實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，流動(dòng)性創(chuàng)造多的銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度更大，該風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)基本來源于同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造。影響機(jī)制表現(xiàn)為流動(dòng)性創(chuàng)造增加金融機(jī)構(gòu)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造則會(huì)同時(shí)加劇銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，2017年強(qiáng)監(jiān)管政策減少了銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，起到防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策效果。并且在不同規(guī)模、同業(yè)參與程度和盈利水平的銀行樣本中，以及在不同貨幣、經(jīng)濟(jì)和股市動(dòng)蕩情況背景下，流動(dòng)性創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)存在異質(zhì)性?；谘芯拷Y(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，設(shè)置流動(dòng)性創(chuàng)造閥門，保證銀行向經(jīng)濟(jì)社會(huì)注入流動(dòng)性的速度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速相匹配。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生于金融機(jī)構(gòu)的行為決策。過度的流動(dòng)性創(chuàng)造是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的根源性因素之一。當(dāng)流動(dòng)性創(chuàng)造的增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速不匹配時(shí)，要強(qiáng)化政策調(diào)控，避免銀行流動(dòng)性創(chuàng)造誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

第二，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)該同時(shí)關(guān)注流動(dòng)性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)和水平。以降低金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性為目標(biāo)的宏觀審慎應(yīng)該關(guān)注流動(dòng)性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)，防止銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)此消彼長，全面防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

第三，建立銀行業(yè)批發(fā)市場監(jiān)管體系，適當(dāng)降低系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的復(fù)雜度。流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的影響很大程度上來源于同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造。當(dāng)銀行過多地參與同業(yè)業(yè)務(wù)，會(huì)增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)傳染能力，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。因此，監(jiān)管部門應(yīng)著力完善批發(fā)融資市場的監(jiān)管，從流動(dòng)性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)入手，關(guān)注商業(yè)銀行的同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造。

第四，制定差異化的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對中小銀行流動(dòng)性創(chuàng)造的監(jiān)管。相比起大型銀行，中小型銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較為明顯，對同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴性較強(qiáng)。因此監(jiān)管部門應(yīng)謹(jǐn)防中小銀行利用同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利，切斷套利渠道。

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Bank Liquidity Creation and Systemic Risk-From the Perspective of Interbank Business

ZHOU Ye，CHEN Juejin

（Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China）

Abstract：This article uses data of listed banks in China from 2011 to 2021， to examine the impact of bank liquidity creation and its structure on systemic risks. The empirical results show that banks that create more liquidity have a greater impact on systemic risk. From the perspective of structure， the systemic risk effect of liquidity creation basically comes from the interbank liquidity creation. The impact mechanism is that liquidity creation intensifies the individual risks of banks， while the interbank liquidity creation increase both the individual risks and systemic linkage. Based on the facts that liquidity creation plummeted in 2017， it is found that intensive financial supervision has restrained banks' excessive liquidity creation and defused systemic risks. Finally， this article also finds that the risk effect of liquidity creation is more pronounced in banks with smaller scales， higher inter-bank participation， and higher profitability. When the economic growth slows down and the stock market is turbulent， this effect will increase; and loose monetary policy can alleviate the risk effect. Based on the interbank business perspective， this paper complements related research on the impact of liquidity creation structure on systemic risk.

Key words：bank liquidity creation;systemic risk;interbank business;intensive financial supervision

責(zé)任編輯：吳錦丹