數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平影響研究
——基于企業(yè)生命周期視角

吳鋮鋮，王 丹，李 璇

（池州學院 商學院，安徽 池州 247000）

數(shù)字化轉型是數(shù)字技術與實體經濟融合發(fā)展的微觀體現(xiàn)，其核心內涵在于將數(shù)字技術應用于企業(yè)生產管理、內部治理等諸多方面，逐漸成為企業(yè)獲取核心競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)高質量發(fā)展的關鍵戰(zhàn)略舉措，即企業(yè)數(shù)字化轉型升級是決定經濟增長的關鍵[1]。《中國制造2025》明確將數(shù)字化作為制造業(yè)轉型升級發(fā)展的首要方面，制造業(yè)是否能夠借助數(shù)字化轉型提升風險承擔水平，是其實現(xiàn)高質量發(fā)展亟須探索的重要現(xiàn)實問題。就微觀經濟主體企業(yè)來說，數(shù)字化轉型是將數(shù)字技術融入生產經營管理的不同環(huán)節(jié)，顯著提高企業(yè)資源獲取能力與配置效率，從根本上改變企業(yè)內部治理機制與管理模式[2]，而企業(yè)風險承擔行為的本質是資源消耗行為[3]，風險承擔水平的高低必然受到企業(yè)數(shù)字化轉型程度的影響，因此本文聚焦于系統(tǒng)考察數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的影響效應和作用機制。

關于數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的影響，多數(shù)學者的研究觀點如下：第一，數(shù)字化轉型能夠通過數(shù)字技術精確分析消費者的潛在市場需求與市場供給匹配度，提升企業(yè)管理者對資本市場的敏感度與投資效率[4-5]，而高水平投資效率可以提高企業(yè)管理者的風險承擔水平。第二，數(shù)字技術有助于提高企業(yè)信息挖掘、信息處理與信息轉換能力[6]，涉及戰(zhàn)略管理、業(yè)務操作與投資決策等諸多層面，能夠及時發(fā)現(xiàn)并處理企業(yè)生產經營過程中存在的不合理之處，完善企業(yè)內部治理機制與管理模式，進而識別、防控經營風險以提高企業(yè)風險承擔水平[7]。第三，數(shù)字化轉型能夠有效降低企業(yè)內部各系統(tǒng)之間的信息不對稱程度[8]，企業(yè)利用數(shù)字技術增強其財務信息真實性與財務穩(wěn)定性，避免信息反饋不及時及信息時效性和價值性不足影響企業(yè)財務狀況，從而為企業(yè)承擔投資項目決策風險提供基礎保障。綜上所述，數(shù)字化轉型通過不同因素影響企業(yè)風險承擔水平，制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉型能否釋放數(shù)字紅利，其對企業(yè)風險承擔水平的經濟效應如何？若數(shù)字化轉型切實提升企業(yè)風險承擔水平，則其作用機制是什么？上述提升效應對不同特征企業(yè)是否存在差異？以上問題都亟待深入研究，從微觀層面準確判斷制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉型對風險承擔水平的影響效應和作用機制。

本文以2016—2021年長江三角洲地區(qū)（簡稱長三角）制造業(yè)上市公司作為研究對象，系統(tǒng)考察不同生命周期情境下數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的影響效應和作用機制，并從不同特征條件分析上述影響的異質性。本研究可能的邊際貢獻有：第一，將數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔納入同一研究框架，豐富數(shù)字化轉型影響微觀經濟主體行為的研究，拓展數(shù)字化轉型經濟后果的研究內容；第二，以長三角制造業(yè)企業(yè)作為具體研究對象，引入“企業(yè)生命周期”這一情境變量，從動態(tài)演化角度考察不同生命周期數(shù)字化轉型如何影響企業(yè)風險承擔水平，細化拓展數(shù)字化轉型的相關理論研究；第三，引入中介變量“融資約束”，揭示數(shù)字化轉型影響企業(yè)風險承擔水平的作用渠道；第四，充分考慮不同企業(yè)規(guī)模、產權性質等特征條件下數(shù)字化轉型影響效應的異質性差異，以期為企業(yè)實施數(shù)字化轉型戰(zhàn)略提供參考，為政府部門制定政策措施推動數(shù)字技術與實體企業(yè)的精準對接提供啟示。

一、理論分析與研究假設

（一）數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平

風險承擔是企業(yè)為獲取高額回報而承擔高水平風險的一種傾向[9]，其本質是企業(yè)對投資項目風險水平的承受能力。前期研究表明外部環(huán)境不確定性、內部治理體系與管理者個人特征等是影響企業(yè)風險承擔水平的重要因素[10]。數(shù)字化轉型是數(shù)字信息技術融入企業(yè)組織結構與管理模式的應用表現(xiàn)[11-12]，能夠影響企業(yè)管理層決策行為、改變企業(yè)戰(zhàn)略定位與發(fā)展方向、重構企業(yè)內部治理體系、降低企業(yè)外部環(huán)境不確定性，重新定義企業(yè)商業(yè)模式、競爭機制與戰(zhàn)略定位[13]，進而影響企業(yè)發(fā)展狀況與風險承擔意愿。

具體而言，第一，數(shù)字化轉型能夠提高企業(yè)生產管理過程中非標準化數(shù)據發(fā)掘處理能力與決策能力[14]，通過建立健全數(shù)字化協(xié)同管理體系優(yōu)化企業(yè)組織機構與治理體系，降低管理層與所有者之間的信息不對稱程度，即通過降低代理成本提高企業(yè)風險承擔水平[15]。第二，區(qū)塊鏈、云計算等數(shù)字技術的應用能夠協(xié)同調整企業(yè)實際發(fā)展狀況與市場動態(tài)信息，通過數(shù)字技術識別消費者的潛在市場需求與制定投資決策[16]，并在項目實施過程中提高企業(yè)資源配置效率與風險投資項目成功率。在提高投資項目成功率的前提條件下，管理者風險規(guī)避傾向較低[17]，更傾向于選擇高風險、高收益的投資項目，以增強風險投資信心與加大風險承擔意愿。第三，公司治理體系直接影響其風險承擔水平。數(shù)字技術的廣泛應用有利于提高信息傳遞效率與信息轉換效果[18]，降低外部環(huán)境不確定性，矯正過度規(guī)避風險，在一定程度上提高企業(yè)風險承擔水平。同時，數(shù)字化轉型還可以增強企業(yè)盈利能力，顯著緩解企業(yè)生產經營過程中面臨的融資約束，有效降低融資成本，為企業(yè)風險投資項目提供更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基于上述分析，本文提出以下研究假設：

H1：數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平具有顯著提升作用。

（二）數(shù)字化轉型、企業(yè)生命周期與企業(yè)風險承擔水平

1.成長期企業(yè)

成長期企業(yè)通常利用技術創(chuàng)新來快速提高產能、擴大市場份額，從而建立市場競爭優(yōu)勢以支持企業(yè)高質量發(fā)展。數(shù)字化轉型對成長期企業(yè)的促進作用更為顯著[19]，是數(shù)字信息技術融入企業(yè)生產經營不同環(huán)節(jié)的具體表現(xiàn)，幫助企業(yè)管理層運用數(shù)字信息進行風險投資項目決策，從而提高企業(yè)風險承擔水平。同時，成長期企業(yè)進行數(shù)字化轉型有助于改善企業(yè)內部各部門之間、企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱問題[20]，擴大企業(yè)投資項目融資規(guī)模并降低金融服務的融資成本，從而緩解企業(yè)在風險投資項目實施過程中面臨的融資約束問題。因此，本文提出以下假設：

H2：數(shù)字化轉型對于成長期企業(yè)風險承擔水平的提升作用相對較強。

2.成熟期企業(yè)

相較成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)的財務特征、經營狀況與融資約束等特征均發(fā)生明顯變化。第一，成熟期企業(yè)融資約束問題相對緩解，具體表現(xiàn)為成熟期企業(yè)市場經營進入穩(wěn)定發(fā)展階段，其業(yè)務模式、治理體系與管理經驗逐漸成熟，市場競爭優(yōu)勢與優(yōu)質客戶網絡逐漸建立，盈利能力大幅度提升且趨于穩(wěn)定，經營性現(xiàn)金流處于穩(wěn)定增加的發(fā)展狀態(tài)[21]，企業(yè)利潤留存可以較好滿足投資項目的資金需要。第二，成熟期企業(yè)市場表現(xiàn)良好、競爭優(yōu)勢明顯且經營狀況穩(wěn)定，會向金融機構等外部資金提供者傳遞企業(yè)經營風險顯著降低、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的積極信號[22]，增強金融機構等外部資金提供者對企業(yè)投資行為的支持力度，從而以低融資成本獲取高融資金額，即成熟期企業(yè)面臨的融資約束問題較小。綜上分析，本文提出假設：

H3：數(shù)字化轉型對于成熟期企業(yè)風險承擔水平的提升作用相對較小。

3.衰退期企業(yè)

衰退期企業(yè)逐漸出現(xiàn)市場份額下降、銷售利潤減少、經營狀況欠佳等問題，進而導致其難以獲得外部資金提供者的融資支持[21]。第一，從企業(yè)風險承擔意愿來看，由于管理決策機構效率低、經營策略相對保守等原因，企業(yè)對于風險投資活動持有更加謹慎的態(tài)度。衰退期企業(yè)對原有技術進行大規(guī)模突破性創(chuàng)新的意愿不強，從而造成其風險承擔意愿處于較低水平。第二，雖然數(shù)字化轉型可以在一定程度上幫助企業(yè)聯(lián)結創(chuàng)新資源并提高資源配置效率，但難以解決衰退期企業(yè)存在的內部治理問題與面臨的融資困境，衰退期企業(yè)可能更傾向于優(yōu)先滿足生產經營活動的資源需求，而非高風險、高不確定性的風險投資活動，從而降低企業(yè)風險承擔水平。基于此，本文提出假設：

H4：數(shù)字化轉型對于衰退期企業(yè)風險承擔水平的提升作用相對較小。

（三）數(shù)字化轉型、融資約束與企業(yè)風險承擔水平

融資約束是企業(yè)內源融資不足、外源融資受限的直觀體現(xiàn)，當企業(yè)面臨較為嚴重的融資約束問題時，其可能傾向于選擇期限短、收益低、風險低的投資項目[23]，放棄高風險、高收益的投資項目，從而不利于企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展且降低企業(yè)風險承擔水平，因此提高企業(yè)風險承擔水平的一種方法就是緩解企業(yè)面臨的融資約束。第一，數(shù)字化轉型有利于提升企業(yè)生產運營水平與生產效率，降低企業(yè)生產成本、管理成本與交易成本[24]，進而擴大企業(yè)風險投資活動可動用資源規(guī)模，即數(shù)字化轉型能夠降低金融資源等生產要素的約束程度。第二，數(shù)字化轉型企業(yè)更傾向于向市場披露相關變革信息，向外部信息使用者傳遞企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的積極信號，而數(shù)字技術的廣泛應用能夠提高企業(yè)信息披露質量，有利于企業(yè)從外部投資者獲得更多的金融資源支持[25]，進而緩解企業(yè)風險投資項目決策與實施過程中面臨的融資約束問題。第三，數(shù)字化轉型是響應國家大力發(fā)展數(shù)字經濟政策的集中體現(xiàn)，企業(yè)實施數(shù)字化轉型戰(zhàn)略能夠獲得更多的政策傾斜與資源支持，更能促進各類要素在生產、分配、流通、消費等環(huán)節(jié)有機銜接，通過優(yōu)化資源配置滿足企業(yè)資金等各方面的資源需求，降低企業(yè)生產經營過程中可能面臨的資金壓力，進而促進企業(yè)風險承擔水平有效提升。因此，本文提出如下假設：

H5：數(shù)字化轉型通過緩解融資約束提高企業(yè)風險承擔水平，即融資約束在數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的影響中存在中介效應。

二、研究設計

（一）數(shù)據來源與樣本選擇

依據證監(jiān)會行業(yè)劃分標準（2012年），本文以2016—2021年長三角滬深主板制造業(yè)上市公司作為研究對象，數(shù)字化轉型相關數(shù)據來源于各公司年報以及國泰安《中國數(shù)字經濟研究數(shù)據庫》，通過Python文本分析提取各上市公司年報中數(shù)字化轉型關鍵詞，以關鍵詞詞頻數(shù)測度企業(yè)數(shù)字化轉型程度，其他財務數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫與Wind數(shù)據庫。本文對樣本數(shù)據進行以下處理：1）剔除被特殊處理的ST、*ST樣本；2）剔除指標數(shù)據異?；蛘邍乐厝笔У臉颖?。經篩選，共獲得525家樣本企業(yè)2 964個有效樣本觀測值，并對主要連續(xù)變量進行1%和99%分位數(shù)的winsorize縮尾處理，以消除極端數(shù)據與異常數(shù)據對研究結果的影響。所有樣本數(shù)據通過STATA15.0進行數(shù)據處理與分析。

（二）模型設定與變量定義

為驗證假設H1，本文構建如下基準回歸模型，以考察數(shù)字化轉型能否提高企業(yè)風險承擔水平：

其中，Riski，t為 i企業(yè)第 t年的風險承擔水平，進一步細分為 Risk1i，t與 Risk2i，t，Digi，t表示 i企業(yè)第 t年的數(shù)字化轉型程度，Controlsi，t為企業(yè)層面的控制變量集合，Year為控制年份固定效應，ε為隨機誤差項，并將標準誤聚類至企業(yè)層級以減弱樣本潛在自相關性產生的估計偏誤。

1.被解釋變量：企業(yè)風險承擔水平（Risk）

現(xiàn)有研究主要從業(yè)績表現(xiàn)、政策行為以及生存狀況等維度測度企業(yè)風險承擔水平，主要衡量指標為企業(yè)盈利波動性、股票回報率年度波動性、研發(fā)強度、負債比率與企業(yè)存活時間等。風險承擔水平越高，經營風險越大，則企業(yè)收益穩(wěn)定性越差，可以采用企業(yè)收益的波動率測度風險承擔水平，其一是以企業(yè)資產收益率的波動率測度[26]，其二是以股票收益率的波動率測度[27]。本文參考余明桂等學者的做法[28]，以企業(yè)總資產收益率（Roa）的波動程度測算風險承擔水平，其中Roa=息稅前利潤（EBIT）/平均總資產（Asset），Roa波動程度越大則表明企業(yè)風險承擔水平越高，企業(yè)風險承擔水平測度指標如下：一是經行業(yè)和年度均值調整后的企業(yè)總資產收益率標準差（Risk1i，t）；二是經行業(yè)和年度均值調整后的觀測時段總資產收益率極差（Risk2i，t），本文基準回歸中以Risk1i，t作為被解釋變量，并在穩(wěn)健性檢驗時以Risk2i，t作為企業(yè)風險承擔水平的代理變量。具體計算公式如下：

其中，Adj_Roait為i企業(yè)第t年經行業(yè)和年度均值調整后的總資產收益率，T為觀測期長度（本文將觀察期長度T設置為3）。

2.解釋變量：數(shù)字化轉型（Dig）

本文采用文本分析法借助Python軟件分析相關文件中數(shù)字化轉型等關鍵詞出現(xiàn)頻率（剔除“管理層討論與分析部分”內容），進而獲取數(shù)字化轉型程度數(shù)值；采用定量描述法通過數(shù)字化轉型過程資金投入與具體成果的相對關系間接衡量企業(yè)數(shù)字化轉型程度。參考吳非等學者研究成果[12]、國泰安《中國數(shù)字經濟研究數(shù)據庫》上市公司數(shù)字化轉型指標[29]，對企業(yè)數(shù)字化轉型依據功能不同劃分為戰(zhàn)略引領、技術驅動、組織賦能、環(huán)境支撐、數(shù)字化成果與數(shù)字化應用，其中具體關鍵詞由人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據四部分構成。利用Python軟件和Java PDFbox對長三角制造業(yè)上市公司年報進行文本分析，并統(tǒng)計數(shù)字化轉型相關關鍵詞出現(xiàn)頻次，以該頻次作為企業(yè)數(shù)字化轉型程度的衡量標準，涉及關鍵詞出現(xiàn)頻率越高則說明企業(yè)數(shù)字化轉型成效越顯著。同時，為有效解決關鍵詞統(tǒng)計頻次（詞頻類變量）右偏傾向的影響，本文以關鍵詞頻次加1后取對數(shù)作為企業(yè)數(shù)字化轉型（Dig）的代理變量。數(shù)字化轉型關鍵詞詞譜見表1。

表1 數(shù)字化轉型關鍵詞詞譜

3.情境變量：企業(yè)生命周期（Elc）

企業(yè)生命周期劃分主要包括現(xiàn)金流組合法、單變量法、產業(yè)增長率法與財務綜合指標法，其中Dickinson提出的現(xiàn)金流組合法主觀性低、實踐操作性強[30]，該方法通過分析經營活動、投資活動與籌資活動現(xiàn)金凈流量的正負組合，將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期與衰退期三個階段。具體企業(yè)生命周期劃分標準見表2。

表2 企業(yè)生命周期劃分標準

4.控制變量

為減少遺漏變量導致的估計偏誤，對可能造成回歸結果偏誤的相關變量加以控制，具體分為財務狀況層面與內部治理層面。財務狀況層面控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、總資產收益率（Roa）、現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)成長性（Growth）；內部治理層面控制變量包括：股權集中度（Top1）、產權性質（Soe）。此外，為進一步控制不隨時間變化的不可觀測因素，回歸模型考慮了時間固定效應（Year）。具體變量定義情況如表3所示。

表3 具體變量定義

三、實證結果與分析

本文首先對主要變量進行多重共線性檢驗，結果顯示VIF均值為1.25、各主要變量容差值均大于0.5，表明模型變量之間不存在明顯的共線性多重問題。

（一）基準回歸結果

表4為基于不同生命周期特征的數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平的基準回歸結果。列（1）結果顯示，整體上看數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關，企業(yè)進行數(shù)字化轉型有助于提高風險承擔水平，假設H1得以驗證。就經濟意義而言，數(shù)字化轉型每提高1個標準差，企業(yè)風險承擔水平提高0.2個百分點，且能通過1%的顯著性水平檢驗。列（2）至列（4）分別為不同生命周期階段的回歸結果，列（2）至列（3）顯示數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平的回歸系數(shù)分別為0.054 5、0.039 2，且均在1%的置信水平下顯著，說明數(shù)字化轉型在不同生命周期階段均與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關，但對成長期和成熟期企業(yè)風險承擔水平的提升作用更為顯著，假設H2及假設H3得證。列（4）結果顯示數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平的回歸系數(shù)為0.020 7，但回歸結果并不顯著，說明數(shù)字化轉型并未提高衰退期企業(yè)風險承擔水平，這與假設H4一致。原因可能在于，企業(yè)數(shù)字化轉型程度越高，其內部治理水平與資源配置效率越高，信息不對稱程度越低，財務穩(wěn)定性越強，進而提高了企業(yè)風險承擔水平。

表4 數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平

（二）內生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗

1.滯后解釋變量以減少雙向因果問題

數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平之間可能存在雙向因果內生性問題，即企業(yè)風險承擔水平反作用于數(shù)字化轉型，企業(yè)風險承擔水平是數(shù)字化轉型的原因而非結果。為此，本文采用延長預測時間窗口序列考察數(shù)字化轉型的遠期經濟效應，參考高杰英等學者的做法[31]，將滯后一期數(shù)字化轉型（Digi，t+1）作為解釋變量，再次通過模型（5）、模型（6）考察其對企業(yè)風險承擔水平的影響。

表5顯示了考慮雙向因果問題的滯后解釋變量檢驗結果。列（1）顯示全樣本滯后一期數(shù)字化轉型與全樣本企業(yè)風險承擔水平的回歸系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，仍然說明數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關，企業(yè)進行數(shù)字化轉型能夠顯著提高風險承擔水平。從不同企業(yè)生命周期角度來看，滯后一期數(shù)字化轉型與成長期、成熟期企業(yè)風險承擔水平的回歸系數(shù)分別為0.052 7、0.064 2，且均通過1%的顯著性水平檢驗，滯后一期數(shù)字化轉型與衰退期企業(yè)風險承擔水平的回歸結果不顯著，說明滯后一期數(shù)字化轉型對成長期、成熟期企業(yè)風險承擔水平的影響顯著強于衰退期企業(yè)，再次證明假設H2、假設H3及假設H4成立。數(shù)字化轉型滯后兩期后結果依然顯著，綜上說明基準回歸的結果是穩(wěn)健的。

表5 考慮雙向因果問題的內生性檢驗

2.替換被解釋變量測度方法

參考陳小輝等學者的做法[32]，本文以經行業(yè)和年度均值調整后的觀測時段總資產收益率極差（Risk2i，t）作為企業(yè)風險承擔水平的代理變量，具體測算方法如模型（7）所示。

上述模型控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應。經替換被解釋變量測度方法后，本文再次運行模型（7），具體檢驗結果如表6所示。

表6 替換被解釋變量回歸結果

從表6的檢驗結果可知，列（1）顯示全樣本、成長期與成熟期企業(yè)數(shù)字化轉型與風險承擔水平回歸系數(shù)均為正，且通過1%的顯著性水平檢驗，說明全樣本、成長期與成熟期企業(yè)數(shù)字化轉型與風險承擔水平顯著正相關，企業(yè)進行數(shù)字化轉型有助于提升風險承擔水平，假設H1、假設H2及假設H3再次得證。衰退期企業(yè)數(shù)字化轉型與風險承擔水平回歸系數(shù)為0.013 2，遠低于成長期、成熟期企業(yè)回歸系數(shù)，且其僅通過10%的顯著性水平檢驗，再次說明數(shù)字化轉型對成長期、成熟期企業(yè)風險承擔水平的提升效應更為顯著，即替換企業(yè)風險承擔水平測度方法不影響本文研究結論的穩(wěn)健性。

3.改變企業(yè)生命周期的劃分方式

本文在現(xiàn)金流組合法的基礎上，采用綜合指標法重新劃分樣本企業(yè)的生命周期[33]，并通過模型（2）考察數(shù)字化轉型對不同生命周期企業(yè)風險承擔水平的影響。綜合指標法通過營業(yè)收入增長率、資本支出率、經營年限與留存收益率四個指標劃分企業(yè)生命周期，綜合指標法操作如下：1）將營業(yè)收入增長率、資本支出率按照由高到低的順序進行排序，將經營年限與留存收益率按照由低到高的順序進行排序；2）以各指標的三分位點作為賦分標準進行打分，并以四個指標的得分之和劃分企業(yè)生命周期；3）依據四個指標總分取前三分之一劃分為成長期企業(yè)，后三分之一劃分為衰退期企業(yè)，中間三分之一劃分為成熟期企業(yè)。具體企業(yè)生命周期劃分標準如表7所示。

表7 企業(yè)生命周期劃分標準

采用綜合指標法劃分企業(yè)生命周期的回歸結果見表8。結果顯示全樣本、成長期、成熟期企業(yè)數(shù)字化轉型與風險承擔水平顯著正相關，衰退期企業(yè)數(shù)字化轉型與風險承擔水平不顯著相關，與前文研究結果相一致，說明研究結論依然穩(wěn)健成立。

表8 改變生命周期劃分方式的檢驗結果

四、機制檢驗

基準分析結果證明數(shù)字化轉型能夠顯著提高全樣本、成長期、成熟期企業(yè)風險承擔水平，但上述結論無法直接說明數(shù)字化轉型影響企業(yè)風險承擔水平的內在機制。理論分析部分指出，數(shù)字化轉型能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，滿足企業(yè)風險投資活動的資金需求，進而提高企業(yè)風險承擔水平。故本文以融資約束（SA）作為中介變量，構建中介效應模型進一步分析數(shù)字化轉型影響不同生命周期階段企業(yè)風險承擔水平的內在機理。具體中介效應模型如下：

對于融資約束（SA），以SA指數(shù)作為融資約束的衡量指標[34]，SA指數(shù)越大則企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴重。具體中介效應檢驗步驟包括：第一步，對模型（1）進行回歸，若回歸系數(shù)α1顯著，則繼續(xù)進行檢驗，若回歸系數(shù)α1不顯著，則檢驗終止；第二步，若回歸模型（8）中回歸系數(shù)a1顯著，則檢驗繼續(xù)進行，若系數(shù)a1不顯著，則檢驗終止；第三步，對模型（9）進行回歸檢驗，若回歸系數(shù)b1、b2均顯著且系數(shù)b1小于模型（1）回歸系數(shù)α1，則說明融資約束是數(shù)字化轉型的中介變量。

融資約束的作用機制分析結果如表9所示。列（1）顯示數(shù)字化轉型與融資約束的回歸系數(shù)為負且在1%的顯著性水平下拒絕原假設，說明從全樣本角度來看，數(shù)字化轉型顯著緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。列（2）結果顯示數(shù)字化轉型的系數(shù)顯著為正，融資約束的系數(shù)顯著為負，二者均通過1%的顯著性水平檢驗，且數(shù)字化轉型的回歸系數(shù)有所下降，說明數(shù)字化轉型能夠通過緩解融資約束提高企業(yè)風險承擔水平，此結論支持了假設H2。同時，相關參數(shù)Sobel檢驗的Z檢驗值分別為1.881、1.945，相應的P值分別為0.068 9、0.014 9，說明融資約束在數(shù)字化轉型提升企業(yè)風險承擔水平中存在部分中介作用，此結果再次支持了假設H2。表9列（3）至列（8）報告了數(shù)字化轉型的金融支持效應在不同生命周期階段的表現(xiàn)情況。結果顯示，成長期企業(yè)數(shù)字化轉型與融資約束的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負，但該系數(shù)在成熟期企業(yè)中僅通過10%的顯著性水平檢驗，說明數(shù)字化轉型更能激發(fā)成長期企業(yè)高質量發(fā)展的潛在動能。對于成熟期企業(yè)來說，其經營狀況穩(wěn)定、盈利能力高且資金流動性強，內源性資金充裕且依靠自身基礎條件就能夠獲得外部資金支持，即數(shù)字化轉型對融資約束的緩解效應并不顯著。對于衰退期企業(yè)來說，數(shù)字化轉型與融資約束的回歸系數(shù)為-0.252，在1%的置信水平下顯著，說明衰退期企業(yè)數(shù)字化轉型能夠顯著緩解融資約束。列（4）、列（6）、列（8）回歸結果均表明數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關，且融資約束是數(shù)字化轉型提升企業(yè)風險承擔水平的中介變量，即數(shù)字化轉型能夠通過緩解融資約束提升企業(yè)風險承擔水平，“數(shù)字化轉型—緩解融資約束—提升企業(yè)風險承擔水平”的作用機制得以驗證，上述結論支持了假設H5。

表9 作用機制分析：融資約束

五、異質性分析

上述研究主要回答了“數(shù)字化轉型是否影響企業(yè)風險承擔水平”“數(shù)字化轉型如何影響企業(yè)風險承擔水平”，但未說明數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的影響依賴于哪些因素。由此，本文對全樣本按照企業(yè)生命周期、產權性質進行分組回歸，考察不同生命周期、產權性質條件下數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的異質性影響。

（一）企業(yè)規(guī)模異質性

融資成本高、信息不對稱等多方面因素導致中小規(guī)模企業(yè)難以承受高風險投資項目可能產生的損失。通過將數(shù)字技術與實體經濟深度融合，企業(yè)能夠利用數(shù)字化轉型的戰(zhàn)略優(yōu)勢降低市場參與成本、提高資源配置效率與運用效果，從而改善企業(yè)財務狀況以增強其風險承擔意愿?；谏鲜鲇^點，本文按照總資產自然對數(shù)的中位數(shù)將全樣本劃分為大規(guī)模企業(yè)與中小規(guī)模企業(yè)，其中大于或等于全樣本總資產自然對數(shù)中位數(shù)的樣本劃分為大規(guī)模企業(yè)，小于全樣本總資產自然對數(shù)中位數(shù)的樣本劃分為中小規(guī)模企業(yè)，并對兩組樣本進行分組回歸。不同規(guī)模企業(yè)數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平的回歸結果見表10。

表10 數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平：大規(guī)模企業(yè)與中小規(guī)模企業(yè)

表10中Panel A與Panel B結果顯示數(shù)字化轉型對中小規(guī)模企業(yè)風險承擔水平的影響顯著高于大規(guī)模企業(yè)，說明相較于大規(guī)模企業(yè)，中小規(guī)模企業(yè)的風險承擔水平受數(shù)字化轉型的影響更顯著，原因可能在于中小規(guī)模企業(yè)受到資源規(guī)模與配置效率、信息不對稱等因素制約，其在配置金融資源時傾向于放棄實施高風險投資戰(zhàn)略。中小規(guī)模企業(yè)數(shù)字化轉型后，其金融資源規(guī)模有所擴大且資源配置能力增強，進而支撐其在風險決策時選擇風險程度較高的投資項目，所以數(shù)字化轉型對中小規(guī)模企業(yè)風險承擔水平的影響大于大規(guī)模企業(yè)。對于成長期企業(yè)而言，其需要通過數(shù)字化轉型形成競爭優(yōu)勢以提高行業(yè)地位、擴大市場規(guī)模，進而提高自身風險承擔水平，即數(shù)字化轉型顯著影響成長期企業(yè)風險承擔水平，列（2）、列（6）回歸結果進一步證實了上述觀點成立。

（二）產權性質異質性

國有企業(yè)與非國有企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略、資源稟賦和治理結構等方面差異顯著，國有企業(yè)的經營發(fā)展需要兼顧盈利與社會效益，即利益最大化可能并非國有企業(yè)的最終發(fā)展目標，其在進行數(shù)字化轉型時可能傾向于采取相對保守的策略，且國有企業(yè)的風險檢測防范體系相對較完善，數(shù)字化轉型產生的邊際增量效益相對不明顯，從而造成國有企業(yè)數(shù)字化轉型對風險承擔水平的提升作用可能不顯著?；谝陨戏治?，本文根據產權性質將全樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，不同產權性質條件下數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的作用情況見表11。

表11 數(shù)字化轉型與企業(yè)風險承擔水平：國有企業(yè)與非國有企業(yè)

表11結果顯示數(shù)字化轉型均能顯著提升國有企業(yè)與非國有企業(yè)的風險承擔水平，但對非國有企業(yè)風險承擔水平的影響顯著強于國有企業(yè)，原因可能在于非國有企業(yè)以企業(yè)價值最大化作為經營目標，其更傾向于選擇高風險、高收益的投資項目，實施數(shù)字化轉型戰(zhàn)略可以有效滿足非國有企業(yè)投資決策過程中存在的金融資源需求與信息需求，從而提高非國有企業(yè)的風險承擔水平，即數(shù)字化轉型對非國有企業(yè)風險承擔水平的正相關關系更為顯著。與此同時，從非國有企業(yè)回歸結果列（6）至列（8）來看，數(shù)字化轉型與成長期企業(yè)風險承擔水平的回歸系數(shù)為0.058 2，且通過1%的顯著性水平檢驗，但其與成熟期企業(yè)風險承擔水平的回歸系數(shù)0.038 4僅在5%的置信水平上顯著，與衰退期企業(yè)風險承擔水平的回歸系數(shù)則不顯著，說明數(shù)字化轉型對成長期企業(yè)風險承擔水平的影響顯著強于成熟期企業(yè)與衰退期企業(yè)。

六、結論與建議

數(shù)字化轉型作為企業(yè)的一種新型發(fā)展模式，已逐漸成為實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的核心動能，也是推進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要力量。本文以2016—2021年長三角滬深主板制造業(yè)上市公司作為研究對象，通過Python文本分析測算數(shù)字化轉型程度，實證檢驗數(shù)字化轉型對不同生命周期企業(yè)風險承擔水平的影響效應、作用機制及其異質性。結果表明：第一，數(shù)字化轉型有助于提高企業(yè)風險承擔水平，且對成長期和成熟期企業(yè)風險承擔水平的提升作用更為顯著，此結論在經過內生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。第二，從作用機制來看，數(shù)字化轉型能夠通過緩解融資約束提升企業(yè)風險承擔水平。第三，數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平的影響因企業(yè)規(guī)模、產權性質等屬性特征不同而存在異質性，其對中小規(guī)模企業(yè)、非國有企業(yè)風險承擔水平的強化作用更顯著，且對成長期企業(yè)的影響顯著強于成熟期企業(yè)與衰退期企業(yè)?；谘芯拷Y論，本文提出以下對策建議：

第一，制造業(yè)企業(yè)應加快實施數(shù)字化轉型戰(zhàn)略，在投資項目比對與決策過程中充分應用數(shù)字信息技術與信息資源。具體而言，企業(yè)內部各系統(tǒng)之間應充分認識數(shù)字化轉型的重要性，推動企業(yè)加快形成以數(shù)據挖掘、分析與應用為核心的數(shù)字化協(xié)同管理體系，將數(shù)字信息技術與投資決策深度融合，為企業(yè)投資決策與項目實施全過程提供數(shù)據支持，以通過數(shù)字信息技術提高企業(yè)風險承擔水平。

第二，企業(yè)應結合自身發(fā)展階段選擇合適的數(shù)字化轉型策略。對于中小規(guī)模企業(yè)、成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)，應注重加強數(shù)字能力建設與提升信息資源配置效率，通過基礎設施信息化建設和生產流程轉型升級等方式提高企業(yè)生產效率，進而提升風險承擔水平以獲取市場競爭優(yōu)勢。對于大規(guī)模企業(yè)和衰退期企業(yè)，應重點關注如何利用數(shù)字信息技術創(chuàng)新傳統(tǒng)經營模式與治理模式，通過提升管理效能與改善財務狀況激發(fā)企業(yè)發(fā)展?jié)撃??？偟膩碚f，企業(yè)應將自身實際發(fā)展狀況與數(shù)字化轉型推進過程緊密結合，基于自身資源規(guī)模與配置效率合理選擇轉型策略，從而真正實現(xiàn)數(shù)字化轉型提高核心競爭力、實現(xiàn)高質量發(fā)展的終極目標。

第三，制造業(yè)企業(yè)應利用數(shù)字化轉型降低信息不對稱程度、緩解融資約束。數(shù)字化轉型有助于挖掘企業(yè)內部不同層次的多維度信息，推動企業(yè)運用數(shù)據資源加強自身治理能力建設，為外部信息使用者提供企業(yè)經營發(fā)展的不同維度信息，利用數(shù)字化轉型能夠以降低信息不對稱程度、拓寬融資渠道等方式緩解企業(yè)面臨的融資約束等問題，同時數(shù)字信息資源有利于管理層充分考慮投資決策的優(yōu)劣性，進而從根本上提高企業(yè)風險承擔水平。