環(huán)保投入能促進(jìn)企業(yè)價值的提升嗎？
——來自A 股化工上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

□ 趙睿智 謝天天

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時，環(huán)境保護(hù)卻未得到足夠的重視，環(huán)境保護(hù)和綠色轉(zhuǎn)型的重要性未上升到應(yīng)有的高度。近年來環(huán)境問題頻發(fā)，人們開始關(guān)注環(huán)保問題，黨的十八大報告中提出“綠色發(fā)展觀”，即要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，必須環(huán)保先行。2021年3月15日中央財經(jīng)委員會在第九次會議中提出要實現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的“雙碳”目標(biāo)。在環(huán)保呼聲日益高漲的今天，環(huán)保行為逐漸成為企業(yè)特質(zhì)的一個重要指標(biāo)，上市企業(yè)對環(huán)境方面的投資和建設(shè)也逐步通過資本市場的企業(yè)價值表現(xiàn)出來。環(huán)保投入是環(huán)境信息貨幣性披露的一種表現(xiàn)形式，上市企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的建設(shè)和投入成為投資者的一個重要參考指標(biāo)。

中國工業(yè)污染在環(huán)境污染中占比70%，化工行業(yè)是我國工業(yè)中一大基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是能耗高、污染重的產(chǎn)業(yè)之一，目前處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段。2021年，全行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)增加值比上年增長5.3%，增速比2020年加快3.1個百分點，實現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額分別比上年增長30.0%和126.8%，創(chuàng)出歷史新高。但化工行業(yè)給人民帶來便利的同時，也給環(huán)境帶來了不可逆轉(zhuǎn)的破壞，該行業(yè)排放物有著種類多、產(chǎn)量大、難處理等特性，其在采購、儲備、生產(chǎn)、制造、加工、出售等環(huán)節(jié)，都可能釋放污染物破壞環(huán)境，影響人們生命安全。因此化工行業(yè)需要將綠色發(fā)展理念貫穿整個生產(chǎn)流程，大力推進(jìn)節(jié)能減排、清潔生產(chǎn)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和低碳發(fā)展。我國建設(shè)環(huán)境友好型社會也要求其履行更多環(huán)保相關(guān)的社會責(zé)任。基于此，本文選用化工行業(yè)上市公司作為研究對象，選取托賓Q作為企業(yè)價值的代理變量，研究企業(yè)的環(huán)保投入規(guī)模對企業(yè)價值的影響，并根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及所在地區(qū)進(jìn)行分組回歸，研究環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）環(huán)保投入的影響因素

在過去的一段時間，學(xué)者對企業(yè)環(huán)保投入的探討主要集中在探索企業(yè)環(huán)保投入規(guī)模的影響因素方面。環(huán)保投入是公司利益相關(guān)者群體之間相互博弈的結(jié)果，影響因素可以分為企業(yè)外部和內(nèi)部兩個方面。

企業(yè)外部的影響因素主要有環(huán)境規(guī)制、媒體關(guān)注、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等。Lopez等（2016）以不同國家不同行業(yè)共計250家企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)環(huán)境管制引發(fā)的不確定性會驅(qū)動而不是阻礙企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。謝智慧等（2018）運用面板固定效應(yīng)模型對中國97家重污染企業(yè)2008-2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資之間存在正相關(guān)關(guān)系。張濟(jì)建等（2016）、王云等（2017）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注在監(jiān)督企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投入中也發(fā)揮了積極的作用。唐國平等（2018）以湖北省的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會影響企業(yè)的環(huán)保投入規(guī)模，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。李虹等（2020）研究發(fā)現(xiàn)省域環(huán)境競爭與企業(yè)環(huán)保投資之間顯著負(fù)相關(guān)，并且企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠有效抑制這種負(fù)向作用機(jī)制。除此之外，很多學(xué)者認(rèn)為業(yè)績期望差同樣也會影響企業(yè)環(huán)保投入，宋鐵波等（2017）發(fā)現(xiàn)在企業(yè)績優(yōu)的狀態(tài)下，環(huán)保投入與期望績效順差之間存在“U”型關(guān)系，而且企業(yè)的控股性質(zhì)和兩職兼任對兩者關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。陳偉宏等（2017）也發(fā)現(xiàn)業(yè)績期望落差與企業(yè)環(huán)保投入之間存在“U”型關(guān)系，而且股權(quán)集中度對這種U型關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。

在企業(yè)內(nèi)部方面，企業(yè)家的環(huán)保態(tài)度、管理層價值觀、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管政治網(wǎng)絡(luò)等會對企業(yè)環(huán)保投入產(chǎn)生影響。Testa（2016）以小微企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的環(huán)保態(tài)度能夠通過積極的環(huán)境管理戰(zhàn)略促進(jìn)環(huán)保投資。Papagiannakis（2012）基于142家希臘企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)管理層的價值觀、態(tài)度及觀念能夠影響企業(yè)的環(huán)境響應(yīng)度。唐國平等（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)制衡度及管理層持股比例與環(huán)保投資規(guī)模之間均存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，并且相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更傾向于進(jìn)行環(huán)保投資。陶嵐等（2013）發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的持股比例與環(huán)保投入規(guī)模之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且國有企業(yè)愿意承擔(dān)更多的環(huán)保責(zé)任。李強等（2016）研究發(fā)現(xiàn)高管政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且相較于中央政治網(wǎng)絡(luò)，地方政治網(wǎng)絡(luò)的負(fù)向影響更大。

（二）環(huán)保投入與企業(yè)價值

通過文獻(xiàn)的整理發(fā)現(xiàn)，不管是理論分析還是實證研究，國內(nèi)外學(xué)者們對于環(huán)保投入與企業(yè)價值之間存在怎樣的關(guān)系都未能得出一致的結(jié)論。

有學(xué)者指出，環(huán)保投入會負(fù)向作用企業(yè)價值，這種觀點的理論基礎(chǔ)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，他們認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營的唯一目標(biāo)是追求自身經(jīng)濟(jì)利潤最大化，企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投入會提高企業(yè)的經(jīng)營成本，降低了自身利潤，違背了企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，是不利于企業(yè)的發(fā)展的?！拔廴咎焯眉僬f”也支持環(huán)保投入對企業(yè)價值具有不利影響的觀點，該假說指出，與環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)較高的地區(qū)相比，污染物產(chǎn)生較多的企業(yè)會在利益的驅(qū)使下在環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)要求較低的地區(qū)建立。很多實證研究也得出了類似的結(jié)論，驗證了這種現(xiàn)象的存在，Gray等（2001）發(fā)現(xiàn)企業(yè)會迫于政府環(huán)境規(guī)制的壓力，會將生產(chǎn)性投資的部分資金轉(zhuǎn)移到了污染治理及環(huán)?；顒由希M(jìn)而對企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響，因此企業(yè)治污減排的成本與生產(chǎn)效率之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系。吳紅軍（2016）通過研究環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，涉及排污費等具體數(shù)值的硬性披露會不利于公司價值。頡茂華等（2014）通過對綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制強度及企業(yè)經(jīng)營績效之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制強度與綠色技術(shù)創(chuàng)新投入之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)控制研發(fā)支出時，環(huán)境規(guī)制強度會抑制企業(yè)經(jīng)營績效的增長，呈現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

與此相反，部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)保投入能夠提高企業(yè)價值。這種觀點是基于利益相關(guān)者理論建立的，學(xué)者們認(rèn)為當(dāng)利益相關(guān)者利益受到損害，企業(yè)價值會受到不利影響。而如果企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，履行環(huán)境義務(wù)，企業(yè)在一定程度上能夠獲得利益相關(guān)者的支持和幫助，這種認(rèn)可最終能夠在企業(yè)價值上得到體現(xiàn)，促進(jìn)企業(yè)價值的提升，并且基于信號理論，積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)會向資本市場傳遞利好的信號，有利于企業(yè)價值的提升。

不僅如此，“波特假說”也支持環(huán)保投入將帶來企業(yè)財務(wù)績效的提高，其認(rèn)為政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)沫h(huán)境管制能夠驅(qū)使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)革新，從而減少生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量，從而有可能獲得競爭優(yōu)勢。Charkson等（2004）通過對紙漿行業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效較好的企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投入在未來獲得了更好的經(jīng)濟(jì)利益。張三峰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)在環(huán)境治理的壓力下，環(huán)保投入反而會提高企業(yè)生產(chǎn)率。潘飛等（2015）以在企業(yè)社會責(zé)任報告中披露了環(huán)保投資的A股上市公司為樣本企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保投資對滯后期的經(jīng)濟(jì)績效有顯著正向作用。唐國平等（2018）研究發(fā)現(xiàn)從長期來看企業(yè)環(huán)保投資能夠提高企業(yè)價值，且地區(qū)發(fā)展水平能夠強化該正向作用。

還有一些文獻(xiàn)則表明環(huán)保投入對企業(yè)財務(wù)績效的作用不明確或者并不是簡單的線性關(guān)系。唐勇軍和夏麗（2019）研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)保投入初期，企業(yè)價值會降低，主要是由于此時環(huán)保投入規(guī)模較小，未能實現(xiàn)規(guī)模效益，但是伴隨著環(huán)保投入規(guī)模的不斷加大，企業(yè)價值會得到提升，即環(huán)保投入與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系。

（三）文獻(xiàn)評述

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理歸納可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們圍繞環(huán)保投入的影響因素，環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系已經(jīng)進(jìn)行了較為廣泛而深入的研究，取得了豐碩的成果，但也存在著一些明顯的不足。

由于不同學(xué)者在環(huán)保投入的范圍、研究對象的選擇、數(shù)據(jù)的來源等方面的不同，導(dǎo)致現(xiàn)有研究對于環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系仍然存在較大爭議?；ば袠I(yè)處在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段，是現(xiàn)階段實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重點關(guān)注對象，然而針對該行業(yè)的環(huán)保投入和企業(yè)價值關(guān)系的研究卻較少。所以本文針對化工行業(yè)，探討環(huán)保投入對其企業(yè)價值的影響。

三、假設(shè)提出

環(huán)保投入作為上市企業(yè)環(huán)境信息披露的貨幣性指標(biāo)，對于企業(yè)的價值具有重要影響。隨著環(huán)保投入的增加，企業(yè)因環(huán)境違規(guī)或經(jīng)營重大整頓而面臨的風(fēng)險降低，投資者的信心和企業(yè)的穩(wěn)健性得到提升。這為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營并獲得穩(wěn)定收益提供了保障。此外，企業(yè)通過環(huán)保投入實現(xiàn)綠色低碳生產(chǎn)，能夠降低生產(chǎn)能耗、節(jié)約資源并降低生產(chǎn)成本。Porter（1995）認(rèn)為企業(yè)對環(huán)境的投入，企業(yè)環(huán)境保護(hù)管理能力的提升也為企業(yè)帶來了競爭優(yōu)勢，這種競爭優(yōu)勢來自于企業(yè)在環(huán)境管制標(biāo)準(zhǔn)下所帶來的創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)的成本下降，補償了環(huán)保投入的成本，并幫助企業(yè)盈利，最終提高了企業(yè)的價值。環(huán)保投入也可以被視為形成企業(yè)外部優(yōu)勢的重要方法，這種優(yōu)勢可以因為企業(yè)履行環(huán)保綠色經(jīng)營所帶來的社會聲譽和在公眾心目中的美譽度，從而最終提升企業(yè)價值。董鑫等（2020）指出企業(yè)環(huán)境信息披露對企業(yè)估值有著積極的促進(jìn)作用，也有利于提高企業(yè)環(huán)境資源更高利用率的觀點。

假設(shè)1：環(huán)保投入與企業(yè)價值有顯著正向相關(guān)性。

由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，可以引入優(yōu)秀企業(yè)管理人才和先進(jìn)節(jié)能減排的環(huán)保設(shè)備，以及前沿的環(huán)保理念。此外，發(fā)達(dá)地區(qū)的管理者對環(huán)保觀念的重視程度更高，因此，處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的企業(yè)受到政府環(huán)保政策的影響和扶持力度會有明顯的差別。吳輝（2020）指出政府針對環(huán)保的貨幣性補貼和稅收減免等政策將會在一定程度上減少企業(yè)環(huán)保投入的成本，從而提高了企業(yè)自身的競爭力和企業(yè)的價值。柯忠義等（2007）也指出在我國經(jīng)濟(jì)水平較先進(jìn)的省份，市場化成熟度較高，市場體制健全，因此東部地區(qū)的企業(yè)獲得政府的政策扶持、獲得更廣闊銷售渠道和市場空間、獲得投融資的機(jī)會更高等因素更加有利于企業(yè)的發(fā)展壯大，因此有利于促進(jìn)企業(yè)價值的提高。

假設(shè)2：在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)環(huán)保投入對于企業(yè)價值的影響要高于非東部地區(qū)。

在我國，與非國有企業(yè)相比較，國有企業(yè)更加積極主動地率先擴(kuò)大環(huán)保投入。唐國平等（2013）指出國有企業(yè)往往會更加注重企業(yè)在經(jīng)濟(jì)生活中的社會效應(yīng)和政治經(jīng)濟(jì)角色的扮演，因此更加積極地履行企業(yè)社會責(zé)任，也因此國有企業(yè)在所有股權(quán)性質(zhì)類型企業(yè)中在環(huán)保方面投入強度更大。馮麗麗等（2012）也指出國有企業(yè)更注重參加有利于環(huán)境保護(hù)等公益活動，由此在環(huán)境保護(hù)方面愿意投入更多。

假設(shè)3：國有企業(yè)的環(huán)保投入對于企業(yè)價值的影響要比非國有企業(yè)更加明顯。

四、研究設(shè)計

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

化工行業(yè)是我國工業(yè)中一大基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，也是能耗高、污染重的產(chǎn)業(yè)之一，目前處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段，我國建設(shè)環(huán)境友好型社會要求其履行更多環(huán)保相關(guān)的社會責(zé)任，因此本文選取化工行業(yè)中披露具體的環(huán)保投入金額的A股上市公司作為研究對象，選取其2010-2022年的生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并對ST、*ST以及有缺失值、財務(wù)指標(biāo)異常的樣本進(jìn)行剔除，最終選擇了250家樣本企業(yè)。

本文用社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫中的“本年度環(huán)保改造總投入”作為衡量企業(yè)環(huán)保投入總額的指標(biāo)。研究所涉及的其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，借助Stata 17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析。

（二）變量定義與模型設(shè)立

1.變量定義

本文采用“環(huán)保投入總量/資本存量”的相對數(shù)形式表示解釋變量——環(huán)保投入(EPI)，這種度量方式可以消除或減輕企業(yè)規(guī)模對環(huán)保投資規(guī)模的影響。其中，環(huán)境投入總量參考胡珺等（2022）、黎文靖和路曉燕（2015）的研究，采用企業(yè)用于環(huán)境保護(hù)、改善環(huán)境績效、提高環(huán)保技術(shù)、用于環(huán)境相關(guān)的所有費用支出的總額來作為企業(yè)環(huán)境投入總量的代理變量。資本存量為年初總資產(chǎn)與年末總資產(chǎn)的算術(shù)平均值。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量，即若企業(yè)為國有企業(yè)取1，否則取0。企業(yè)所在地區(qū)也為虛擬變量，即若企業(yè)所在地為東部取1，否則取0。

本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究，選取托賓Q值衡量企業(yè)價值做為被解釋變量。托賓Q值既是企業(yè)當(dāng)前狀況的體現(xiàn)又對企業(yè)未來的情況有所考慮，綜合反映出企業(yè)現(xiàn)在與未來獲利能力的價值，是對企業(yè)價值較為合理科學(xué)的衡量。

研究過程中對影響企業(yè)價值的其他因素進(jìn)行控制是必要的，基于對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文參考唐國平等（2013）、成瓊文等（2022）對控制變量的選取，論文從企業(yè)特征方面選擇股權(quán)集中度（Top1）、每股收益率（ESP）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長能力（GROW）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)業(yè)績（ROE）作為實證研究中的控制變量。表1為選取的變量及其說明。

表1 變量定義表

2.模型構(gòu)建

根據(jù)前文的理論分析與研究假設(shè)，結(jié)合變量設(shè)計，本文構(gòu)建如下模型：

本模型為固定個體與固定年份的的雙固定效應(yīng)模型，Code和Year分別為個體和年份固定效應(yīng)。i表示公司；t表示年份；β0表示截距項；β1-β3表示自變量的回歸系數(shù)；β4-β9表示控制變量的回歸系數(shù)；ε表示隨機(jī)擾動項。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

名稱最小值最大值平均值 r標(biāo)準(zhǔn)差 r中位數(shù) r

如表2所示，托賓Q最大值為6.317，最小值為0.882，平均值為1.778，表明企業(yè)托賓Q差異較大，資本市場對于不同企業(yè)的價值評估存在較大差異。EPI最大值為0.032，但平均值僅有0.002，表明企業(yè)環(huán)保投入規(guī)模差異性較大，在不同的企業(yè)中，環(huán)境的重視程度不同。此特征有利于本研究的進(jìn)一步開展。所選樣本企業(yè)中76%來自于國有企業(yè)，國有企業(yè)的數(shù)量較多，主要是由于行業(yè)的特殊性，在整個化工行業(yè)中，國有企業(yè)的數(shù)量大約占70%，與本文的樣本企業(yè)抽取概率大致一致。在所選取樣本中，東部企業(yè)的數(shù)量較多，占比為76%，并且企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)間存在較大差異。在盈利能力方面，從凈資產(chǎn)收益率可以看出，最小值為-0.598，最大值為0.625，所選樣本中既包含了盈利企業(yè)，也包含了虧損企業(yè)；在償債能力方面，所選樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率最高為79.7%，最低為1.5%，表明企業(yè)的償債能力及資本結(jié)構(gòu)上存在很大差異。

表2 指標(biāo)描述性統(tǒng)計表

（二）基準(zhǔn)回歸分析

由表3可知，EPI與TBQ之間呈現(xiàn)出0.01水平的顯著性，回歸系數(shù)值為1.768>0，表明EPI會對TBQ產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)環(huán)保投入能夠促進(jìn)企業(yè)價值的提升，當(dāng)企業(yè)環(huán)保投入增加1%，其企業(yè)價值會提高1.768%，假設(shè)1得以證明。

表3 回歸分析結(jié)果全樣本回歸 基于產(chǎn)權(quán)分組回歸基于地區(qū)的分組回歸

Equity與TBQ之間呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，回歸系數(shù)值為2.000>0，表明Equity與TBQ之間存在正相關(guān)關(guān)系，即相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的企業(yè)價值相對更高，主要是因為國有企業(yè)特殊的身份，在經(jīng)營業(yè)績等各方面與非國有企業(yè)相似時能夠更容易獲得投資者的信任。Top1與TBQ之間呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，相關(guān)性較強，并且回歸系數(shù)為負(fù)值，表明較高的股權(quán)集中度不利于企業(yè)價值的提升。SIZE與TBQ之間呈現(xiàn)出0.01水平的顯著性，相關(guān)性較強，并且回歸系數(shù)負(fù)值，表明SIZE對TBQ會產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大時，企業(yè)價值反而呈現(xiàn)出下降態(tài)勢，這與我們過去普遍研究結(jié)論存在較大差異，表明在國內(nèi)資本市場上，大企業(yè)病的問題仍然很嚴(yán)峻。ROE與TBQ之間呈現(xiàn)出較強的顯著性，并且回歸系數(shù)值為正，表明ROE對TBQ會產(chǎn)生較為顯著的正向影響作用，即企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越好，市場認(rèn)可度更高，企業(yè)價值也會越大。

（三）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸

由表3可知，在非國有企業(yè)中EP I的系數(shù)為0.017，在0.05的顯著性水平上顯著，在國有企業(yè)中EPI的系數(shù)為2.339，顯著正相關(guān)，且在0.01的顯著性水平上顯著。假設(shè)2得以驗證。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來越多的非國有企業(yè)參與到國家建設(shè)中來，盡管兩種股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的環(huán)境投入對于提升企業(yè)價值的影響有趨同的傾向，但是對國有企業(yè)的促進(jìn)作用更加明顯。筆者認(rèn)為，其原因在于相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的社會認(rèn)可度更高，相同的環(huán)保投入在資本市場上給投資者傳遞的利好信息的強度也更大。

國有企業(yè)在政策支持、資源獲取等方面享有更多的優(yōu)勢，這些優(yōu)勢使得它們能夠更好地進(jìn)行環(huán)保投入。同時，國有企業(yè)在公眾心目中的地位和形象也更加穩(wěn)固，這使得它們能夠在環(huán)保投入方面發(fā)揮更大的示范作用。此外，國有企業(yè)在資本市場上的運作也更加規(guī)范和透明，這有助于提高投資者對它們的認(rèn)同感和信任度。

（四）基于企業(yè)所在地區(qū)的分組回歸

由表3可知，相較于東部企業(yè)，非東部企業(yè)的EPI系數(shù)更高，系數(shù)為5.102，在東部企業(yè)的EPI系數(shù)為1.699，表明相較于東部企業(yè)，環(huán)境投入對企業(yè)價值的促進(jìn)作用在非東部企業(yè)中效果更加明顯。假設(shè)3未得到驗證。

筆者認(rèn)為可能的原因是在國家政策導(dǎo)向的作用，由于非東部企業(yè)的發(fā)展相對滯后，環(huán)保意識不夠強烈，因此率先進(jìn)行環(huán)保投入的非東部企業(yè)相對于東部地區(qū)的企業(yè)來說，其邊際收益更大，這種投入帶來的促進(jìn)關(guān)系也更為顯著。隨著國家對環(huán)境保護(hù)的重視程度不斷提高，未來非東部地區(qū)的企業(yè)將更加注重環(huán)保，并加大環(huán)境投入力度，從而進(jìn)一步推動非東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

六、穩(wěn)健性測試

本文為檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，在上述回歸分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。

（一）替換被解釋變量

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們對于企業(yè)價值的衡量方法存在很多不同的觀點，并沒有形成統(tǒng)一的衡量方法。因此，本文對企業(yè)價值的測度方法進(jìn)行了改變，選擇每年年末的股票市值來衡量企業(yè)價值。

采用年末的股票市值來衡量企業(yè)價值與前文采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值來對變量進(jìn)行回歸分析并未存在較大偏差，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果同樣證明企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價值之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，并且分組檢驗的結(jié)果與上述回歸結(jié)果一致。

（二）內(nèi)生性檢驗

環(huán)保投入與企業(yè)價值之間可能存在互為因果的關(guān)系，即企業(yè)價值越高的化工行業(yè)上市公司會更積極擴(kuò)大自身環(huán)保投入，而企業(yè)價值較低的化工行業(yè)上市公司環(huán)保投入的積極性較差。為解決內(nèi)生性問題以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用滯后一期解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果與前文一致。

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2010-2022年化工行業(yè)上市公司為研究樣本，實驗結(jié)論如下：化工行業(yè)上市公司的環(huán)保投入對于企業(yè)價值存在顯著促進(jìn)作用。在國有企業(yè)與非國有企業(yè)比較中，隨著更多的非國有企業(yè)參與到國家建設(shè)，兩種股權(quán)性質(zhì)企業(yè)其環(huán)保投入對于提升企業(yè)價值影響有趨同的傾向，均具有促進(jìn)作用，但國有企業(yè)作為國家資本的代表，承擔(dān)更大的社會責(zé)任，其環(huán)保投入對于企業(yè)價值影響更加顯著。在基于企業(yè)地區(qū)的分組回歸中，我們發(fā)現(xiàn)，相較于東部企業(yè)，環(huán)保投入對非東部企業(yè)的企業(yè)價值的促進(jìn)作用更加明顯。筆者認(rèn)為，這主要是因為非東部企業(yè)在過去存在環(huán)保意識較差的問題，因此環(huán)保投入帶來的企業(yè)價值的邊際增長較大；同時我們還發(fā)現(xiàn)企業(yè)中大企業(yè)病的問題仍然很嚴(yán)重，與一般企業(yè)中企業(yè)價值隨著經(jīng)營業(yè)績的提高而提高的發(fā)展規(guī)律相反，即表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價值反而越低，這種現(xiàn)象需要企業(yè)經(jīng)營者足夠重視。

（二）建議

1.政府加強環(huán)保投入強制信息披露的管理

環(huán)保投入是企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的定量指標(biāo)，相比企業(yè)的定性環(huán)境信息披露，在社會責(zé)任報告中具有更強的約束力。然而，通過描述性統(tǒng)計中環(huán)保投入的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前企業(yè)的環(huán)保投資存在較大差異，甚至有些企業(yè)尚未意識到環(huán)境保護(hù)對企業(yè)經(jīng)營和價值的重要性。因此，我國相關(guān)部門需要進(jìn)一步完善會計制度，在其他社會責(zé)任領(lǐng)域制定更多規(guī)范，以提高企業(yè)表外信息披露內(nèi)容的質(zhì)量。

2.企業(yè)積極加大環(huán)保投入

通過上述回歸分析，不難發(fā)現(xiàn)環(huán)保投入對企業(yè)價值的提升具有促進(jìn)作用。在我國奮力實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，打造“綠水青山就是金山銀山”的發(fā)展理念的當(dāng)下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加積極主動地加大自身環(huán)保投入，擴(kuò)大環(huán)保投入規(guī)模，樹立自身良好的綠色環(huán)保形象，積極開展綠色生產(chǎn)，擴(kuò)大環(huán)保設(shè)備的投入規(guī)模，將環(huán)保視為企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。政府應(yīng)特別關(guān)注非國有企業(yè)的綠色發(fā)展，通過政策引導(dǎo)和激勵措施來提高其環(huán)保投入意識。此外，非國有企業(yè)還可以通過加強與國有企業(yè)的合作和學(xué)習(xí)，借鑒其在環(huán)保投入方面的經(jīng)驗和做法，從而提高自身的環(huán)保投入水平，從環(huán)保的角度提升企業(yè)價值。同時非東部企業(yè)應(yīng)順應(yīng)綠色發(fā)展的理念，繼續(xù)擴(kuò)大自身環(huán)保投入，進(jìn)而提升自身企業(yè)價值。

3.多方面努力抑制“漂綠”現(xiàn)象

環(huán)保投入能夠有效地提升企業(yè)價值，并且這種作用在國有企業(yè)及非東部地區(qū)企業(yè)中效果更加明顯。在社會對于企業(yè)綠色行為、社會責(zé)任的重視程度不斷提高及自身利益的驅(qū)使下，很多企業(yè)可能會鋌而走險，“漂綠”現(xiàn)象將會愈演愈烈，這種勢頭如果不加以遏制，有可能泛濫成災(zāi)。與過去治理財務(wù)舞弊一樣，治理資本市場中的“漂綠”問題也需要多管齊下，形成合力。筆者認(rèn)為，可從立法推動、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、強制披露、獨立鑒證、數(shù)字賦能、能力建設(shè)六個方面采取治理舉措從而做到短期內(nèi)抑制“漂綠”行為的大規(guī)模爆發(fā)，從而提高上市公司表內(nèi)信息列示及表外信息披露的真實性與可靠性，緩解投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度。