企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響研究
——來(lái)自A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

□ 張桂品 田增瑞

一、引言

近年來(lái)，極端氣候頻發(fā)、資源緊缺、貧富差距等問(wèn)題給全人類的生存發(fā)展帶來(lái)了巨大的壓力和挑戰(zhàn)，可持續(xù)發(fā)展理念受到各國(guó)政府的重視。ESG（Environmental, Social and Governance）作為評(píng)估企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任與治理能力的綜合矩陣指標(biāo)，與我國(guó)的新發(fā)展理念、“碳中和”戰(zhàn)略、高質(zhì)量發(fā)展等理念高度契合（張小溪和馬宗明，2022），已成為衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行和可持續(xù)發(fā)展水平的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)?；诖耍瑖?guó)家不斷出臺(tái)一系列ESG信息披露政策，鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)披露環(huán)境、社會(huì)責(zé)任信息。2018年9月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)披露環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等ESG信息。2022年3月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委針對(duì)央企、國(guó)企建立專門的社會(huì)責(zé)任局。政策制度要求疊加企業(yè)內(nèi)生發(fā)展需要，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始重視ESG理念，截至2023年4月，已有1732家A股上市公司對(duì)ESG相關(guān)報(bào)告進(jìn)行披露，占A股總企業(yè)數(shù)量的33.52%，同比增長(zhǎng)22.66%。

2020年初新冠疫情的爆發(fā)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)整體股價(jià)出現(xiàn)了大幅度下跌，絕大多數(shù)股票的流動(dòng)性徹底喪失，企業(yè)經(jīng)營(yíng)幾乎完全停擺，股票流動(dòng)性再次成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)周期下行，投資者信心不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，資本市場(chǎng)疲勢(shì)猶存。在此背景下，企業(yè)面臨著短期的融資困難和長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)型升級(jí)雙重壓力，如何提振資本市場(chǎng)信心從而平衡上述壓力成為企業(yè)發(fā)展的難題。ESG作為一種可持續(xù)發(fā)展理念，其實(shí)踐不僅有助于企業(yè)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在經(jīng)濟(jì)不確定性下獲得業(yè)績(jī)提升；還能夠增加企業(yè)在創(chuàng)新、聲譽(yù)以及員工滿意度方面的收益，形成自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的“雙贏”。借助ESG表現(xiàn)這一信息橋梁，投資者可以清晰識(shí)別企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)并評(píng)估企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，所以越來(lái)越多的投資者將ESG和投資流程相結(jié)合，ESG價(jià)值投資悄然興起，企業(yè)ESG表現(xiàn)逐漸成為影響股票流動(dòng)性的關(guān)鍵因素之一。然而目前關(guān)于ESG和股票流動(dòng)性的研究文獻(xiàn)尚顯匱乏，其影響方向和影響機(jī)制只能從相關(guān)文獻(xiàn)中推論得出。因此，投資者對(duì)于企業(yè)ESG責(zé)任履行的態(tài)度如何，企業(yè)ESG表現(xiàn)將會(huì)如何影響股票流動(dòng)性，且通過(guò)何種機(jī)制影響，以及不同情境下影響效果是否具有差異性等問(wèn)題值得深入探討。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，考察ESG表現(xiàn)對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值效應(yīng)，并進(jìn)一步探索哪項(xiàng)單一指標(biāo)更受資本市場(chǎng)的青睞，拓展了ESG表現(xiàn)的研究邊界和研究維度。第二，本文嘗試從認(rèn)證效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)兩個(gè)渠道揭示ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)的作用機(jī)制，從而打開(kāi)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響股票流動(dòng)性的作用黑箱，為理解ESG表現(xiàn)和股票流動(dòng)性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.ESG經(jīng)濟(jì)后果研究

隨著“雙碳”發(fā)展戰(zhàn)略的提出和可持續(xù)發(fā)展理念在微觀主體的實(shí)踐，學(xué)術(shù)界也興起了有關(guān)ESG的研究熱潮，從多個(gè)角度探究了ESG的經(jīng)濟(jì)后果。在財(cái)務(wù)績(jī)效層面，主流研究結(jié)果是ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效起到正向促進(jìn)作用。陳紅和張凌霄（2023）發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)可以從完善內(nèi)部治理體系和改善外部信息透明度兩個(gè)渠道提升公司價(jià)值，且數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以起到正向調(diào)節(jié)作用。但這種正向影響也可能具有一定的滯后性（張弛等，2020），短期內(nèi)ESG實(shí)踐或增加企業(yè)隱性或顯性成本，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)ESG能夠協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系進(jìn)而形成產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，從而達(dá)到改善財(cái)務(wù)績(jī)效的目的（王雙進(jìn)等，2022）。在企業(yè)創(chuàng)新層面，ESG優(yōu)勢(shì)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新“增量提質(zhì)”（Tan和Zhu，2022），并能夠通過(guò)資源效應(yīng)和治理效應(yīng)顯著提高綠色技術(shù)創(chuàng)新能力。不過(guò)，ESG評(píng)級(jí)的差異性將削弱兩者之間的促進(jìn)效果（方先明和胡丁，2022）。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)層面，良好的ESG表現(xiàn)意味企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)更低（譚勁松等，2022）。主要是通過(guò)緩解代理問(wèn)題和發(fā)揮聲譽(yù)“類保險(xiǎn)”效應(yīng)來(lái)降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Nekhili等，2021；Boubaker等，2020）。除公司基本面角度，還有少部分學(xué)者從資本市場(chǎng)角度入手，探究ESG對(duì)股票收益的影響。Broadstock等（2021）通過(guò)探究COVID-19全球大流行時(shí)ESG表現(xiàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)的作用，發(fā)現(xiàn)高ESG投資組合的回報(bào)明顯高于低ESG投資組合回報(bào)。說(shuō)明ESG能夠減輕外生不確定性事件的沖擊，在金融危機(jī)中的重要性更加凸顯。

2.股票流動(dòng)性影響因素研究

流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的生命線，受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛研究，但相關(guān)文獻(xiàn)大都集中于ESG某一維度與股票流動(dòng)性的探討。對(duì)于環(huán)境信息因素，大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)環(huán)境信息對(duì)股票市場(chǎng)能夠產(chǎn)生積極的影響。李巖等（2021）以外部因素中央環(huán)保督察作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，得出企業(yè)環(huán)境信息已成為投資者的重要考量因素之一，其對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生正向影響。周闊等（2022）則是從企業(yè)內(nèi)部綠色化轉(zhuǎn)型角度出發(fā)，認(rèn)為綠色化轉(zhuǎn)型可以提高信息透明度、增強(qiáng)投資者信心從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。關(guān)于社會(huì)責(zé)任履行的影響主要是兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)是從“信號(hào)工具”的角度出發(fā)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有助于建立良好的利益相關(guān)者關(guān)系，提高組織韌性，從而更好地應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的危機(jī)沖擊（朱丹陽(yáng)和李緒紅，2023；Liu和Yin，2020），凌愛(ài)凡等(2023)以參與精準(zhǔn)扶貧這一社會(huì)責(zé)任形式為切入點(diǎn)，得出社會(huì)責(zé)任履行這一利好信號(hào)的釋放能夠提高股票流動(dòng)性。另一種觀點(diǎn)是從“自利工具”的角度出發(fā)，企業(yè)可能會(huì)利用社會(huì)責(zé)任信息粉飾不良行為，掩蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的問(wèn)題，不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性（田利輝和王可第，2017）。就公司治理因素，有效的公司治理能夠減少逆向選擇問(wèn)題，提高信息披露的頻率，從而改善股票流動(dòng)性。還能發(fā)揮保障作用，降低股票在股災(zāi)時(shí)期所受到的沖擊，進(jìn)而減少股票流動(dòng)性的下降幅度（蘇建皓等，2021）。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以得出，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于ESG經(jīng)濟(jì)后果的研究多集中在財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等公司金融層面，而對(duì)于ESG與資本市場(chǎng)的關(guān)系缺少探討，僅有部分文獻(xiàn)從股票回報(bào)、融資成本角度探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，較為遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)明確將“ESG表現(xiàn)-股票流動(dòng)性”聯(lián)系起來(lái)。另外，關(guān)于股票流動(dòng)性的企業(yè)內(nèi)部影響因素多集中在ESG單一維度，較少關(guān)注ESG建設(shè)對(duì)投資者的指引作用。因此，本文參考前人研究成果，從認(rèn)證和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)渠道，研究ESG對(duì)股票流動(dòng)性的影響和作用機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

1.ESG表現(xiàn)促進(jìn)股票流動(dòng)性的理論分析

股票流動(dòng)性由資本市場(chǎng)投資者獲得的信息含量、質(zhì)量等外部因素決定，同時(shí)也受到財(cái)務(wù)狀況、公司治理等內(nèi)部因素影響。而企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠起到“信息傳遞作用”以提高信息透明度，降低信息不對(duì)稱程度；也可以通過(guò)發(fā)揮“增值保障作用”來(lái)協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系，改善財(cái)務(wù)狀況并降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從“信息傳遞作用”來(lái)看，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，改善信息不對(duì)稱程度，吸引投資者關(guān)注，從而促進(jìn)股票交易。其一，良好的ESG表現(xiàn)反映企業(yè)非財(cái)務(wù)信息，提高股價(jià)信息含量，降低股票價(jià)格交易偏離程度。ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)向投資者傳遞更多的經(jīng)營(yíng)化信息，降低企業(yè)管理層、股東和投資者的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)投資者在股票公允價(jià)值交易的信心，有效減少“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題；還可以降低不知情交易者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，減少買賣價(jià)差，提高公司股票的整體流動(dòng)性（李姝和肖秋萍，2012）。其二，良好的ESG表現(xiàn)反映企業(yè)成長(zhǎng)潛力，樹(shù)立良好形象，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。一方面，隨著ESG建設(shè)實(shí)踐積累，當(dāng)環(huán)保投入較高時(shí)，企業(yè)往往會(huì)加大研發(fā)投入，通過(guò)綠色技術(shù)創(chuàng)新贏得差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而企業(yè)的創(chuàng)新能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)映射到資本市場(chǎng)中，表現(xiàn)為企業(yè)潛在的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，向市場(chǎng)傳遞出較高成長(zhǎng)潛力的信號(hào)，助推企業(yè)股票交易量的增加。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)契合當(dāng)前國(guó)家的新發(fā)展理念，傳遞出企業(yè)統(tǒng)籌兼顧經(jīng)濟(jì)利益、社會(huì)利益和環(huán)境利益的正面形象，形成“廣告效應(yīng)”，能夠引導(dǎo)投資者有限注意力。此外，因?yàn)殚_(kāi)展ESG需要投入一定成本，增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，業(yè)績(jī)不佳、盈利能力較弱的企業(yè)很難實(shí)踐ESG，所以ESG評(píng)價(jià)也可以側(cè)面展示企業(yè)自身良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，釋放出更多的積極信號(hào)，從而增加股票交易的概率。

從“增值保障作用”來(lái)看，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，并減少代理問(wèn)題，促進(jìn)市場(chǎng)積極預(yù)期，從而提高股票流動(dòng)性。其一，良好的ESG表現(xiàn)可以協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系，提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健程度，增強(qiáng)市場(chǎng)投資者買入股票的信心。利益相關(guān)者通過(guò)投資企業(yè)活動(dòng)、分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)督企業(yè)行為等參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)與其良好關(guān)系能否建立決定著企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。ESG實(shí)踐不再是以股東利益最大化為發(fā)展目標(biāo)，而是將供應(yīng)商、消費(fèi)者、政府等外部利益相關(guān)者考慮在內(nèi)，即關(guān)注企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展，從而協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系，有效增進(jìn)彼此的互動(dòng)和溝通，獲得利益相關(guān)者的信任和支持，提高企業(yè)獲得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力資源、資本市場(chǎng)信貸資源、政治資源的能力，為企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)成本、提高業(yè)績(jī)收入提供潛在空間，減少企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，優(yōu)質(zhì)財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)更易獲得市場(chǎng)投資者的青睞，從而增加股票交易規(guī)模，帶動(dòng)股票流動(dòng)性的增加。其二，良好的ESG表現(xiàn)可以減少管理層機(jī)會(huì)主義行為，緩解代理問(wèn)題，降低投資者面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。較好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)較為完善的治理機(jī)制，可以有效監(jiān)督約束管理層行為，防止管理層出于利己動(dòng)機(jī)而將外部投資者資金投向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而緩解代理沖突，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，打消投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)顧慮，增強(qiáng)投資意愿。同時(shí)，企業(yè)開(kāi)展ESG實(shí)踐使得管理層利益和其他外部所有者利益趨向一致，降低管理層信息操縱意愿，管理層更看重長(zhǎng)期利益，而非短期績(jī)效，減弱管理層的“捂盤動(dòng)機(jī)”。而根據(jù)信息隱藏假說(shuō)，管理層囤積的負(fù)面信息一旦爆發(fā)，將會(huì)引起投資者的不滿和質(zhì)疑，對(duì)股票流動(dòng)性造成強(qiáng)烈沖擊。通過(guò)緩解代理問(wèn)題，可以從源頭上有效減少負(fù)面消息的積累，獲得投資者更多信任和認(rèn)可，吸引大量投資者跟進(jìn)，促進(jìn)股票流動(dòng)性。

綜上所述，ESG表現(xiàn)既可以通過(guò)“信息傳遞作用”向投資者傳遞更豐富、更真實(shí)、更積極的信息來(lái)促進(jìn)股票流動(dòng)性，也可以通過(guò)“增值保障作用”協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系、緩解代理沖突來(lái)提高股票流動(dòng)性。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)有利于提高股票流動(dòng)性。

2.ESG表現(xiàn)促進(jìn)股票流動(dòng)性的傳導(dǎo)路徑分析

從“信息傳遞作用”來(lái)看，企業(yè)ESG實(shí)踐傳達(dá)出企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的意愿，必定會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，而機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，能夠改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境和信息質(zhì)量，從而提升股票流動(dòng)性水平。從“增值保障作用”來(lái)看，企業(yè)ESG表現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)抑制功能，可以改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者的預(yù)期估值，從而提高股票流動(dòng)性。

（1）ESG表現(xiàn)、機(jī)構(gòu)投資者偏好與股票流動(dòng)性

相對(duì)于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者更具有ESG責(zé)任投資偏好（周方召等，2020）。一方面，ESG實(shí)踐能夠提供非財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)信息補(bǔ)充，幫助投資者識(shí)別出企業(yè)在ESG投入所帶來(lái)的財(cái)務(wù)回報(bào)潛力（黎文靖和路曉燕，2015）；也反映了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的意愿和能力，向資本市場(chǎng)釋放出積極信號(hào)，從而吸引到穩(wěn)健資金運(yùn)營(yíng)、追求價(jià)值收益、注重資產(chǎn)安全的機(jī)構(gòu)投資者。另一方面，ESG表現(xiàn)較好意味著企業(yè)積極遵循環(huán)境規(guī)制和監(jiān)管制度，減少投資者面臨的“綠色風(fēng)險(xiǎn)”，即聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和組合風(fēng)險(xiǎn)（星焱，2017），而聲譽(yù)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，不僅是核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵構(gòu)成要素，也是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的重要資源，關(guān)乎其品牌形象、地位聲望和長(zhǎng)期價(jià)值。因此，能夠緩釋綠色風(fēng)險(xiǎn)管控的ESG因素必定會(huì)得到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和青睞。Cao（2020）等通過(guò)對(duì)美國(guó)股市進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)即使短期收益降低，仍然會(huì)得到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

機(jī)構(gòu)投資者作為連接公司和投資者的橋梁，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)揮“認(rèn)證背書”的效用來(lái)影響股票流動(dòng)性（李金甜等，2020）。機(jī)構(gòu)投資者扮演著市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的作用，引導(dǎo)資本流動(dòng)。由于普通投資者難以獲取充分可靠的信息，往往根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者這一專業(yè)化外部投資者的投資行為做決策，依賴機(jī)構(gòu)投資者聲譽(yù)作為擬投資企業(yè)的質(zhì)量擔(dān)保。而機(jī)構(gòu)投資者為避免自身投資權(quán)威性受損，會(huì)更主動(dòng)地以“用手投票”的方式參與到公司治理，以直接干預(yù)的形式減少管理層機(jī)會(huì)主義行為，起到約束監(jiān)督作用，改善公司治理狀況，提高信息披露質(zhì)量；另外，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)為被投企業(yè)提供專業(yè)化服務(wù)，幫助企業(yè)通過(guò)踐行ESG實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（李小榮和徐騰沖，2022），減少“漂綠”行為，完善ESG相關(guān)信息披露，增加企業(yè)個(gè)股透明度，加快信息傳播和擴(kuò)散，從而改善市場(chǎng)信息環(huán)境，吸引外部投資者參與，促進(jìn)企業(yè)股票交易。

綜上，ESG所傳遞的企業(yè)環(huán)境保護(hù)意識(shí)、社會(huì)責(zé)任感以及健全的治理機(jī)制可以吸引機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者一方面通過(guò)示范效應(yīng)加快信息傳播速度，一方面通過(guò)監(jiān)督治理改善信息披露質(zhì)量，影響普通投資者的投資行為，提高股票流動(dòng)性。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者提高股票流動(dòng)性。

（2）ESG表現(xiàn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與股票流動(dòng)性

ESG通過(guò)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力、風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。首先，作為一種以利益相關(guān)者價(jià)值最大化為目標(biāo)的戰(zhàn)略理念，ESG能夠通過(guò)協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在政府層面上，ESG要求企業(yè)探索綠色低碳的經(jīng)營(yíng)模式，使用綠色技術(shù)而非高耗能技術(shù)，減少環(huán)境治理不達(dá)標(biāo)等風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，規(guī)避環(huán)境政策帶來(lái)的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)（Hong和Kacperczyx，2009）。在供應(yīng)商和消費(fèi)者層面上，ESG優(yōu)勢(shì)可以增強(qiáng)消費(fèi)者的粘性和供應(yīng)商的信任，通過(guò)優(yōu)良的企業(yè)形象增加上游供應(yīng)商的合作意愿和綠色消費(fèi)者的購(gòu)買意愿，從而提升市場(chǎng)占有率，降低企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中市場(chǎng)需求波動(dòng)、供應(yīng)鏈中斷等方面的風(fēng)險(xiǎn)水平（舒歡等，2022）。在債權(quán)人層面上，ESG能夠通過(guò)提高信息透明度贏得銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞，使其從非財(cái)務(wù)渠道了解到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和可持續(xù)發(fā)展能力，更易獲得充足資金支持，減少現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。其次，ESG能夠通過(guò)凝聚信任和改善治理體系強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。ESG優(yōu)勢(shì)可以為企業(yè)帶來(lái)聲譽(yù)資本和道德資本，增加投資者對(duì)企業(yè)的信任度和包容度，從而緩解企業(yè)自身不當(dāng)行為或外部突發(fā)事件如新冠疫情對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊，給予企業(yè)緩沖時(shí)間，發(fā)揮“聲譽(yù)保險(xiǎn)”效應(yīng)，提升企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的韌性。另一方面能夠緩解委托代理問(wèn)題，促進(jìn)管理者和股東的利益相協(xié)調(diào)，也能夠提高員工滿意度和工作效率，增強(qiáng)組織韌性，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。最后，ESG能夠通過(guò)幫助企業(yè)自我評(píng)估增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以借助ESG的評(píng)價(jià)結(jié)果，提前識(shí)別當(dāng)前存在的可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中進(jìn)行及時(shí)調(diào)整和管理，從而降低類似“黑天鵝”“灰犀牛”等突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件可能造成的經(jīng)濟(jì)損失。

基于安全性、盈利性、流動(dòng)性的投資原則，風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定的企業(yè)更容易獲得投資者的關(guān)注；但前景理論中的損失厭惡觀點(diǎn)進(jìn)一步表明，對(duì)于投資者而言“避害”要比“趨利”更重要（朱華桂等，2014）。一般來(lái)說(shuō)，上市公司股票流動(dòng)性的提供取決于股票持有者和場(chǎng)外關(guān)注者。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高時(shí)，交易者會(huì)拋售手中股票份額或者推遲購(gòu)買，融資買入行為也會(huì)隨之減少，導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降。所以風(fēng)險(xiǎn)越小的個(gè)股越能夠增加融資買入行為，直接增加股票需求；另外該行為傳遞的股票低估信號(hào)也會(huì)吸引更多場(chǎng)外關(guān)注者加入購(gòu)買行列，從而提升股票活躍度，增加股票流動(dòng)性。

綜上，ESG通過(guò)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力、風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力緩解財(cái)務(wù)困境、減少突發(fā)事件影響，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，從而提高投資者的預(yù)期收益，助推股票流動(dòng)性的提高。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提高股票流動(dòng)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于ESG數(shù)據(jù)的限制，本文選取2009-2021年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，并進(jìn)一步對(duì)樣本數(shù)據(jù)按如下步驟處理：（1）剔除了ST、*ST、PT類及當(dāng)年IPO的公司樣本；（2）剔除了較為特殊的金融行業(yè)的上市公司樣本；（3）剔除了變量觀測(cè)值缺失的樣本；（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理（Winsorize）。最終得到3768家公司共29206個(gè)樣本觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本研究涉及的ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，股票流動(dòng)性、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取及其測(cè)度

1．被解釋變量

股票流動(dòng)性（ILLIQ）：常用于股票流動(dòng)性的衡量指標(biāo)有換手率、相對(duì)價(jià)差和Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)。換手率是從交易量角度反映流動(dòng)性，相對(duì)價(jià)差是從價(jià)格層面反映流動(dòng)性，這兩種指標(biāo)僅僅考慮了單一因素，具有一定的局限性。而Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)同時(shí)包含了交易和價(jià)格兩個(gè)維度，能夠提供更為全面的交易成本信息。綜合考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性，參考學(xué)者對(duì)股票流動(dòng)性的衡量（Amihud等，1997），采用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)測(cè)度股票流動(dòng)性水平。其具體計(jì)算公式如下：

其中，Di,t是股票i在第t年的交易天數(shù)，Ri,t,、Voli,t,d分別是股票i在d日的回報(bào)率和交易額。ILLIQ是股票流動(dòng)性的逆向指標(biāo)，即當(dāng)ILLIQ指標(biāo)越大時(shí)，交易成本越高，股票流動(dòng)性越差。為了保證邏輯一致性和數(shù)量級(jí)的一致性，本文對(duì)Amihud日度非流動(dòng)性指標(biāo)乘以100并取其相反數(shù)來(lái)反映個(gè)股流動(dòng)性水平。

2．解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG）：主流的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)有華證ESG評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)、Bloomberg ESG指數(shù)、商融道綠ESG評(píng)級(jí)等，考慮到數(shù)據(jù)的客觀性、權(quán)威性和全面性，借鑒宋科等（2022）的做法，選取華證ESG評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)對(duì)上市企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)分。該指標(biāo)是結(jié)合國(guó)際ESG發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)市場(chǎng)特色編制而成的三級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，最早可追溯到2009年。一般來(lái)說(shuō)，ESG指數(shù)越高，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3．中介變量

機(jī)構(gòu)投資者持股（I N S T）：參照楊海燕等（2012）學(xué)者研究，本文選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為中介變量，即機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量/流通總股數(shù)。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）：衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)有很多，包括企業(yè)盈余波動(dòng)率和股票收益波動(dòng)率。因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)目前還不太成熟，股票波動(dòng)性較大，企業(yè)更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代表更不確定的現(xiàn)金流入，因此，本文采用盈余波動(dòng)率進(jìn)行衡量（劉曉霞等，2020），即息稅前利潤(rùn)率減去行業(yè)均值的三年標(biāo)準(zhǔn)差。

4．控制變量

本文從公司層面上選取了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、應(yīng)收賬款占比（REC）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、股權(quán)集中度（Top1）、賬面市值比（BM）、上市年限（ListAge）、管理層持股比例（Mshare）十個(gè)控制變量。另外，還控制了年度因素和公司個(gè)體因素。主要變量名稱和定義如表1所示：

表1 主要變量名稱和定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)ESG對(duì)股票流動(dòng)性的影響，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（1）如下：

其中，i、t分別代表個(gè)體、年份，控制變量Controls={Lev，ROA，Growth，Cash f low，REC，F(xiàn)I X ED，Top1，BM，ListAge，M share}T。同時(shí)，模型控制了個(gè)體（Company）和年份（Year）的固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股票流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ的最小值-27.01，最大值為-0.216，均值為-4.831，說(shuō)明不同企業(yè)的股票流動(dòng)性水平差距較大。ESG的均值為73.13、中值為73.40，在評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)為0到100的華證ESG評(píng)分體系中，處于較高水平，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)整體較好。但其標(biāo)準(zhǔn)差為5.228，表明企業(yè)間的ESG表現(xiàn)存在較大差異。其他變量不存在極端異常值，且與現(xiàn)有研究結(jié)果一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3展示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）是不含任何控制變量且不固定個(gè)體和年份的單變量分析結(jié)果，列（2）是加入控制變量并固定個(gè)體和年份效應(yīng)的回歸結(jié)果。根據(jù)兩列的回歸結(jié)果得出，ESG的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明ESG表現(xiàn)與ILLIQ成顯著正相關(guān)，即良好的ESG表現(xiàn)可以改善股票流動(dòng)性，表明ESG已成為資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)之一，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 ESG對(duì)股票流動(dòng)性的基準(zhǔn)回歸分析

由于ESG評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)是評(píng)價(jià)環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和治理（G）的多維綜合指數(shù)，各維度之間可能會(huì)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)影響，因此為避免這種跨維度影響，需要進(jìn)一步探討ESG各維度對(duì)股票流動(dòng)性的影響。列（3）-列（5）展示了E/S/G對(duì)股票流動(dòng)性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，治理維度（G）對(duì)股票流動(dòng)性的影響并不顯著，而環(huán)境（E）和社會(huì)（S）均在1%的顯著性水平下均顯著為正，說(shuō)明ESG表現(xiàn)的環(huán)境維度和社會(huì)維度更受到資本市場(chǎng)的青睞，對(duì)股票流動(dòng)性的影響更大。這可能也與治理維度需要一定時(shí)間發(fā)揮效果，難以被投資者直觀觀測(cè)到有一定關(guān)系。

（三）機(jī)制分析

為深入剖析其中可能的影響路徑，本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG是否通過(guò)認(rèn)證效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)影響股票流動(dòng)性。

1．認(rèn)證效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者往往偏好持有公司治理水平更好、信息透明度更高的股票，基于這一共識(shí)，普通投資者一般會(huì)跟投該類股票，造成積極的同群效應(yīng)，從而增加股票交易。因此，本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）作為中介變量，構(gòu)建模型如下：

具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4認(rèn)證效應(yīng)所示，在列（1）中，ESG的回歸系數(shù)為0.005，且顯著為正，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)能夠吸引注重價(jià)值投資、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)資金的機(jī)構(gòu)投資者。在列（2）中，ESG、INST的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正，且ESG的回歸系數(shù)為0.029，小于基準(zhǔn)回歸中列（2）ESG回歸系數(shù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者為ESG表現(xiàn)與股票流動(dòng)性之間的部分中介變量，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表4 ESG影響股票流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

2．風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

較高ESG評(píng)分有利于企業(yè)與消費(fèi)者和供應(yīng)商、債權(quán)人、政府機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)固的利益相關(guān)者關(guān)系，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力；ESG傳達(dá)的可持續(xù)發(fā)展理念能夠形成“聲譽(yù)保險(xiǎn)”效應(yīng)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力；此外，ESG評(píng)估能夠提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，從而增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，吸引更多場(chǎng)外關(guān)注者加入購(gòu)買行列，增加股票交易。本文采用盈余波動(dòng)率進(jìn)行衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)建模型如下：

模型（4）檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，模型（5）進(jìn)一步檢驗(yàn)在控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表4風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)所示。在列（3）中，ESG的回歸系數(shù)為-0.001，且顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)水平越低。在列（4）中，ESG的回歸系數(shù)為0.028，顯著為正，小于基準(zhǔn)回歸中列（2）ESG回歸系數(shù)；Risk的回歸系數(shù)為-0.253，顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)H3，說(shuō)明ESG表現(xiàn)可以通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高股票流動(dòng)性。

（四）穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

1．替換代理變量

本文先后對(duì)被解釋變量和解釋變量進(jìn)行了替換。首先將被解釋變量非流動(dòng)指標(biāo)（ILLIQ）替換成年均超額換手率（Dturn），另外將核心解釋變量華證ESG評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)（ESG）替換成Bloomberg ESG指數(shù)（P-ESG），再用固定效應(yīng)模型對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果相一致，如表5的列（1）、列（2）所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2．改變樣本范圍

考慮異常數(shù)據(jù)產(chǎn)生的影響。2020年爆發(fā)的新冠疫情，對(duì)中國(guó)股市造成了嚴(yán)重的沖擊，使得多股出現(xiàn)跌?，F(xiàn)象，這會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性的度量產(chǎn)生一定影響。因此，本文剔除2020年之后的數(shù)據(jù)再進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5的列（3）所示。與基準(zhǔn)回歸中列（2）相比，ESG的回歸系數(shù)仍然顯著為正，再次驗(yàn)證了假設(shè)H1的成立。

3．工具變量法

考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票流動(dòng)性可能受到其他重要未識(shí)別因素的影響，可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文參考王瑤等（2022）的研究，采用該企業(yè)同期同地區(qū)的年度ESG評(píng)分均值作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸。地區(qū)年度ESG評(píng)分均值不會(huì)對(duì)某一企業(yè)的股票流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響，但與上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)具有相關(guān)性。企業(yè)所在地區(qū)的年度ESG評(píng)分均值越大，表明整體對(duì)ESG表現(xiàn)越重視，在這一環(huán)境的引導(dǎo)下，企業(yè)越有可能改善自身的ESG表現(xiàn)情況。表6列（1）展示了工具變量法回歸結(jié)果。從列（1）中可得ESG對(duì)股票流動(dòng)性的系數(shù)顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。同時(shí)，Anderson LM 值為475.550，說(shuō)明工具變量不存在識(shí)別不足問(wèn)題；Cragg-Donald Wald F值為483.222，表明不存在弱工具變量問(wèn)題，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)

4．反向因果問(wèn)題

根據(jù)基準(zhǔn)回歸結(jié)果可知，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，但流動(dòng)性越好的企業(yè)也有可能更加積極改善自身的ESG表現(xiàn)，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。參考席龍勝和趙輝（2022）做法，對(duì)核心解釋變量ESG分別滯后一期、二期、三期（ESG_1、ESG_2、ESG_3）來(lái)緩解雙向因果內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果如表6的列（2）、列（3）和列（4）所示。ESG_1、ESG_2、ESG_3均正向顯著，回歸系數(shù)分別為0.023、0.039、0.029，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性具有長(zhǎng)期的正向影響。

（五）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1．產(chǎn)權(quán)屬性

在我國(guó)的制度背景下，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)意味著企業(yè)的責(zé)任承擔(dān)、組織管理和政治關(guān)聯(lián)等方面具有很大差別。國(guó)有企業(yè)具有政治和經(jīng)濟(jì)雙重屬性，是國(guó)家高質(zhì)量發(fā)展的主體，其ESG的實(shí)踐更可以促進(jìn)股票流動(dòng)性的提高。主要原因在于，其一，從信號(hào)傳遞的角度，較高ESG績(jī)效作為企業(yè)主體向資本市場(chǎng)傳遞的信號(hào)，國(guó)有企業(yè)釋放的信號(hào)成本更低、可觀測(cè)性更強(qiáng)，因此，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的信息質(zhì)量更高，更易被投資者所認(rèn)可和接受。其二，從代理問(wèn)題的角度，國(guó)有企業(yè)存在著更為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，ESG實(shí)踐更能降低國(guó)有企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)、提高邊際收益，投資者的預(yù)期回報(bào)也會(huì)更高，從而更能促進(jìn)股票流動(dòng)性（龍海明和歐陽(yáng)佳俊，2022）。因此，本文將國(guó)有企業(yè)賦值為1，非國(guó)有企業(yè)賦值為0，回歸結(jié)果如表7的列（1）和列（2）所示。在非國(guó)有企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性并無(wú)明顯作用，但在國(guó)有企業(yè)中，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.06，顯著為正，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表7 異質(zhì)性分析

2．企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模也是影響股票流動(dòng)性的重要因素。一方面，相較于小規(guī)模企業(yè)，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更廣泛的利益相關(guān)者，協(xié)調(diào)各方利益的難度較大，但通過(guò)ESG建設(shè)能夠凝聚各利益相關(guān)者的信任，提升應(yīng)對(duì)沖擊事件的處理能力和保障能力。另一方面，大規(guī)模企業(yè)的綠色發(fā)展技術(shù)更成熟、資本積累更扎實(shí)，投資者對(duì)大企業(yè)的ESG開(kāi)展水平關(guān)注度較高，將其作為輔助信息與財(cái)務(wù)基本信息互為補(bǔ)充，有助于投資者更加準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)績(jī)效（張慧，2023）。而對(duì)于小規(guī)模企業(yè)來(lái)說(shuō)，踐行ESG的能力較弱，易出現(xiàn)尋租行為，ESG并不能代表企業(yè)真實(shí)的非財(cái)務(wù)信息，企業(yè)財(cái)務(wù)信息仍是投資者進(jìn)行投資決策的關(guān)鍵指標(biāo)。此外，政府和公眾對(duì)于大規(guī)模企業(yè)的監(jiān)管要求更加嚴(yán)格，開(kāi)展ESG可以提高合法性，緩解監(jiān)管壓力，減少違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而顯著提高股票流動(dòng)性。因此，本文將大于企業(yè)規(guī)模中位數(shù)的賦值為1，小于企業(yè)規(guī)模中位數(shù)的賦值為0，得到回歸結(jié)果如表7的列（3）和列（4）所示。結(jié)果顯示，小規(guī)模企業(yè)的ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)不顯著，而大規(guī)模企業(yè)的ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，說(shuō)明在大規(guī)模企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

五、研究結(jié)論與建議

隨著綠色發(fā)展理念逐漸成為全球共識(shí)，ESG表現(xiàn)逐漸受到外部投資者和企業(yè)內(nèi)部管理者的高度關(guān)注。本文以2009-2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，系統(tǒng)探討了ESG表現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，研究結(jié)果表明：第一，ESG可以作為積極信號(hào)，表明企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的決心，形成良好聲譽(yù)和口碑，顯著促進(jìn)股票流動(dòng)性。第二，這種促進(jìn)效應(yīng)呈現(xiàn)非對(duì)稱性特征，在大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)中的作用更有效。第三，上市企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)投資者、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響股票交易。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）從企業(yè)層面上，積極改善ESG表現(xiàn)，引導(dǎo)市場(chǎng)積極預(yù)期。企業(yè)應(yīng)主動(dòng)擁抱ESG理念，提高ESG披露意識(shí)，促進(jìn)企業(yè)“增信”“增值”的雙提升，助力投資者等利益相關(guān)方識(shí)別企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，形成積極的市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而支持企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。尤其是國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)，應(yīng)重塑可持續(xù)發(fā)展理念，將ESG發(fā)展理念切實(shí)融入到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，改善股票市場(chǎng)表現(xiàn)，并帶動(dòng)民營(yíng)企業(yè)、小企業(yè)參與ESG建設(shè)。

（2）從投資者層面上，樹(shù)立責(zé)任投資意識(shí)，建立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念。投資者應(yīng)樹(shù)立基于公司內(nèi)在價(jià)值的投資理念，綜合考量企業(yè)ESG表現(xiàn)信息和其他財(cái)務(wù)信息。尤其是機(jī)構(gòu)投資者，作為資本市場(chǎng)上專業(yè)化程度最高、投資經(jīng)驗(yàn)最深厚、信息優(yōu)勢(shì)最強(qiáng)的參與方，更應(yīng)該發(fā)揮價(jià)值識(shí)別、提振資本市場(chǎng)的積極作用，實(shí)現(xiàn)從價(jià)差創(chuàng)造到價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)渡。

（3）從政府層面上，持續(xù)優(yōu)化ESG政策制度，形成中國(guó)特色的ESG評(píng)價(jià)體系。第一，提高資本市場(chǎng)對(duì)ESG的基本認(rèn)知。政府需要有意識(shí)地培養(yǎng)負(fù)責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者，引領(lǐng)市場(chǎng)投資理念向ESG表現(xiàn)靠攏。第二，制定差異化、多元化ESG披露制度。政府部門應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)情，針對(duì)不同類型、不同規(guī)模的企業(yè)制定差異化踐行制度，最終形成“ESG政策標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)—上市公司ESG實(shí)踐—資本市場(chǎng)ESG投資驅(qū)動(dòng)—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的積極價(jià)值鏈。