激進(jìn)并購下的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防控研究

姜蓓欣　沈嬪　劉倩男

【摘? 要】近年來，股權(quán)質(zhì)押成為備受資本市場青睞的一種籌資渠道。論文以激進(jìn)并購下的股權(quán)質(zhì)押為背景，選取顧家家居和美的集團(tuán)作為案例對象，對比分析兩家企業(yè)在野蠻生長之下進(jìn)行質(zhì)押融資的動(dòng)因、績效和風(fēng)險(xiǎn)，并找出他們風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)差異的原因，進(jìn)而提出針對性的措施。論文的結(jié)論是：①顧家和美的股權(quán)質(zhì)押的關(guān)鍵動(dòng)因是為了滿足激進(jìn)并購下的大額籌資需求；②相比于美的，顧家的市場績效和財(cái)務(wù)績效都在質(zhì)押并購作用下表現(xiàn)較差，并且顧家出現(xiàn)更為嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、平倉處置風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)；③兩家企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在差異的成因，主要在于他們在資金管理能力、并購規(guī)劃管理、股權(quán)集中度等方面的不同?；诖?，論文提出防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的建議：首先，強(qiáng)化資金鏈管理，拓寬融資渠道；其次，并購前期做好規(guī)劃調(diào)查，后期注重整合管理；最后，降低股權(quán)集中度，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

【關(guān)鍵詞】激進(jìn)并購；股權(quán)質(zhì)押；風(fēng)險(xiǎn)分析；風(fēng)險(xiǎn)防控

【中圖分類號】F832.5；F275【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）10-0074-03

1 引言

近年來，隨著市場競爭日趨“白熱化”，許多企業(yè)為滿足自身利益最大化，紛紛進(jìn)行激進(jìn)并購。囿于內(nèi)源資金約束和外部融資環(huán)境緊縮，上市公司融資難、成本高，股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資渠道，不僅具有速度快、成本低、控制權(quán)不易轉(zhuǎn)移等優(yōu)勢，還能把企業(yè)中的靜態(tài)股權(quán)盤活為可用的流動(dòng)資金，快速滿足并購融資需要，備受控股股東青睞。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押，憑借自身優(yōu)勢反向助推企業(yè)進(jìn)行激進(jìn)并購，進(jìn)一步擴(kuò)大并購規(guī)模，導(dǎo)致激進(jìn)并購下股權(quán)質(zhì)押比例往往較高。然而，高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)給企業(yè)經(jīng)營帶來諸多風(fēng)險(xiǎn)，因此如何有效防范激進(jìn)并購下的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)成為一個(gè)廣受關(guān)注的議題。

2 案例概況

2.1 案例企業(yè)選取

顧家家居（簡稱“顧家”）成立于1982年，主營軟體家具和全屋定制家具產(chǎn)品，是我國軟體家居行業(yè)龍頭企業(yè)。2016年10月，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，顧家在上證A股成功上市，股票代碼603816。

美的集團(tuán)（簡稱“美的”）成立于1968年，是一家集智能家居事業(yè)群、機(jī)電事業(yè)群、暖通與樓宇事業(yè)部、機(jī)器人及自動(dòng)化事業(yè)部、數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)五大板塊為一體的全球化科技集團(tuán)。2013年9月，美的成功在深交A股上市，股票代碼000333。

顧家和美的作為我國民營經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)，近年來在行業(yè)內(nèi)卷化逐步加劇的背景下，均采用股權(quán)質(zhì)押融資來進(jìn)行并購活動(dòng)。本文以激進(jìn)并購下的股權(quán)質(zhì)押為背景，分析顧家和美的進(jìn)行質(zhì)押并購后的風(fēng)險(xiǎn)，找出他們風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)差異的原因，進(jìn)而提出針對性的措施，以期為我國資本主義市場健康穩(wěn)步發(fā)展提供建議。

2.2 案例企業(yè)股權(quán)質(zhì)押情況

作為典型的家族化企業(yè)，顧家實(shí)控人顧江生、王火仙、顧玉華系親屬關(guān)系，盡管2016-2020年實(shí)控人持股比例有所降低，但仍然超過50%，股權(quán)十分集中。由表1可知顧家自2017年來不斷通過股權(quán)質(zhì)押獲取資金，這其中2018年質(zhì)押最頻繁，高達(dá)8次。結(jié)合當(dāng)年各期財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，其上半年主要為并購籌資進(jìn)行質(zhì)押，下半年主要為應(yīng)對現(xiàn)金流降低導(dǎo)致的股價(jià)下滑問題、提高質(zhì)押合約的履約保障比例進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押。

美的為規(guī)避家族式企業(yè)管理的固有弊端，走去家族化道路，不但將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)徹底分開，還保持股權(quán)相對分散。由表2可知，美的股權(quán)質(zhì)押比例整體不高，隨著增發(fā)新股和股價(jià)攀升，其質(zhì)押比例呈下降趨勢。研究發(fā)現(xiàn)，由于需要大量資金支持進(jìn)行收購活動(dòng)，其質(zhì)押數(shù)和比例的峰值都集中于2016年。

3 案例公司股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析

3.1 顧家股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析

激進(jìn)并購和野蠻擴(kuò)張下的大額資金需求，是顧家進(jìn)行頻繁股權(quán)質(zhì)押的根本動(dòng)因。具體來說，自2016年成功上市后，顧家就開始了持續(xù)的并購擴(kuò)張計(jì)劃，尤其是2018年上游房地產(chǎn)市場紅利的逐漸消失，顧家進(jìn)行了更激進(jìn)的并購活動(dòng)，在一年內(nèi)完成了對國內(nèi)外共7家企業(yè)的收購。高頻的收購使顧家產(chǎn)生大量的資金缺口，亟待解決。查閱年報(bào)可知，顧家盡管通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得了10億元資金，但仍有14億元的缺口，無法依靠內(nèi)部的利潤滾存完成，需要尋求外部融資手段。股權(quán)質(zhì)押不僅速度快、成本低，更重要的是針對于顧家這樣的家族化企業(yè)來說，能夠不改變控股股東的控制權(quán)，從而保持對企業(yè)的原有控制，因此備受青睞。

3.2 美的股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析

與顧家相似，并購擴(kuò)張的大額資金需求也是美的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的重要?jiǎng)右颉?016年，美的并購了許多家電品牌進(jìn)行全球化布局，潛心發(fā)展家電領(lǐng)域。在國家政策的支持下，美的大膽開拓機(jī)器人業(yè)務(wù)，在2017年正式完成對德國庫卡的收購。與顧家相似，由于并購活動(dòng)所需資金龐大，特別是美的偏向采用現(xiàn)金支付進(jìn)行并購，在便捷的同時(shí)也給企業(yè)現(xiàn)金流帶來壓力。股權(quán)質(zhì)押，無疑會(huì)成為其融資的最佳選擇。

4 激進(jìn)并購下的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)分析

4.1 資金鏈承壓帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，顧家的償債風(fēng)險(xiǎn)較高。尤其在2016-2018年，顧家流動(dòng)比率和速動(dòng)比率一路下降，資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的33.92%不斷攀升至2018年的52.28%。這主要是由于在內(nèi)源資金不足的情況下，顧家選擇股權(quán)質(zhì)押、銀行借款等外源融資來完成并購，整體資金鏈壓力大。同時(shí)，研究其債務(wù)結(jié)構(gòu)可知，2020年其流動(dòng)負(fù)債占比高達(dá)75%且主要為短期借款，具有較高的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由此來看，顧家高比例股權(quán)質(zhì)押和并購擴(kuò)張破壞企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減弱償債能力，引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，美的在2014-2018年期間，短期償債能力并未受到明顯影響，盡管其資產(chǎn)負(fù)債率從2015年的56.51%上升至2017年的66.58%，長期償債能力有所下降，但這主要是受到自身并購活動(dòng)的影響。由于主要是現(xiàn)金支付，資金負(fù)擔(dān)較大，緊張的現(xiàn)金流迫使股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，企業(yè)債務(wù)增加。但美的主要債務(wù)是以應(yīng)付的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)型為主，因此債務(wù)壓力小，并未存在較明顯的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 高商譽(yù)引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和平倉處置風(fēng)險(xiǎn)

2018年顧家為尋求經(jīng)營模式創(chuàng)新先后收購了多家企業(yè)，大多存在高溢價(jià)，形成商譽(yù)高達(dá)8.3億元，占資產(chǎn)增長的20%。商譽(yù)代表著對并購企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期，一旦并購后續(xù)績效不好，很可能就引起商譽(yù)泡沫，帶來減值風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)證明，多個(gè)被并企業(yè)在并購之后業(yè)績承諾均未完成。除東莞家居之外的其他被并企業(yè)在2020年發(fā)生了集體暴雷，商譽(yù)減值金額高達(dá)4.8億元。研究其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，盡管并購后其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但其凈利潤并未同營收一致增長，營業(yè)凈利潤有所降低，資產(chǎn)的獲利能力下降，質(zhì)押并購并未給顧家?guī)砹己玫陌l(fā)展前景。面對大額商譽(yù)減值和績效下降，投資市場態(tài)度消極，因此2020年顧家股價(jià)下滑。若不能穩(wěn)定市場情緒，其股價(jià)將繼續(xù)下滑，最終引起股價(jià)崩盤。股價(jià)下滑意味著股票價(jià)值縮水，尤其是在高比例股權(quán)質(zhì)押、資金后備力量不足的情況下，股價(jià)大幅下降，將會(huì)為公司帶來巨大的平倉風(fēng)險(xiǎn)。

反觀美的，同樣是在并購活動(dòng)中產(chǎn)生了大量商譽(yù)，但在整個(gè)家電行業(yè)處于下行時(shí)期，其財(cái)務(wù)績效仍處于同行業(yè)較高水平。這一方面是美的自身有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力與逆周期能力；另一方面并購活動(dòng)對美的績效的下降具有緩沖和穩(wěn)定作用。同時(shí)，觀察并購后的商譽(yù)變化，美的也僅在2019年發(fā)生小幅度的商譽(yù)減值，降幅僅為3.07%。這說明其并購后整合效益較好，因此美的股價(jià)相對穩(wěn)定，存在較小的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，美的質(zhì)押比率基本在30%上下波動(dòng)，即使需要補(bǔ)充巨額資金或追加股份，美的集團(tuán)內(nèi)部也有強(qiáng)大的資本保障和極強(qiáng)的資本獲利能力（凈資產(chǎn)收益率連續(xù)5年保持在25%以上），幫助其順利完成補(bǔ)充質(zhì)押，股票被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)較小。

4.3 代理方“利益剝奪”導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)

顧家作為家族式管理企業(yè)，其股權(quán)相對集中。伴隨著控股股東頻繁的股權(quán)質(zhì)押行為以及較高的股權(quán)質(zhì)押比例，其現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的程度也在不斷加大。大股東可能會(huì)憑借自身對上市公司的控制權(quán)，在公司經(jīng)營決策過程中做出有利于自己的經(jīng)營決策，利用控制權(quán)高比例質(zhì)押股權(quán)，通過占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易等方式為自己帶來私有收益，進(jìn)而增大侵占中小投資者利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。

而近年來美的始終堅(jiān)持走去家族化道路，股權(quán)集中度明顯降低，股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理。美的通過優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)中小股東對公司決策的參與度，強(qiáng)化對大股東的監(jiān)督，增強(qiáng)決策合理性，從源頭上規(guī)避了大股東的利益侵占行為，在一定程度上規(guī)避了大股東的代理問題和道德風(fēng)險(xiǎn)。

5 激進(jìn)并購下股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)防控

5.1 化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，暢通企業(yè)“血液循環(huán)”

根據(jù)4.1分析可知，顧家面臨著較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。顧家過度依賴股權(quán)質(zhì)押，加之負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、商業(yè)信用籌資能力較弱等因素，其財(cái)務(wù)費(fèi)用一年間飆升428%，償債風(fēng)險(xiǎn)大。相比之下，美的不但自身業(yè)務(wù)現(xiàn)金流來源穩(wěn)定，且美的質(zhì)押比例較顧家明顯更低、償債壓力小。以上說明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)差異主要是由于兩家企業(yè)資金管理能力的不同。

因此，企業(yè)在并購過程中，需要加強(qiáng)對并購資金鏈的管理，合理規(guī)劃現(xiàn)金流。一方面，企業(yè)需要確保資金來源的穩(wěn)健性。企業(yè)可以通過擴(kuò)大市場份額、增加日常銷售業(yè)務(wù)收入等手段保證經(jīng)營活動(dòng)資金來源的持續(xù)健康流入。另一方面，企業(yè)對籌集到的資金應(yīng)按不同時(shí)期的資金需求進(jìn)行有效分配，同時(shí)加快資金回籠和周轉(zhuǎn)，提升資金的使用效率。

5.2 規(guī)避股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，改善企業(yè)“消化系統(tǒng)”

由4.2的分析可知，顧家相比于美的有著更大的股價(jià)崩盤和平倉風(fēng)險(xiǎn)，這是由于受到了商譽(yù)減值的影響。顧家習(xí)慣采用粗放型手段來刺激發(fā)展、通過橫向并購來擴(kuò)張自身規(guī)模，并購數(shù)量多、節(jié)奏快，加之忽視后續(xù)整合，造成整合效益不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)生更大的股價(jià)崩盤和平倉風(fēng)險(xiǎn)；而美的采取雙智集約發(fā)展策略和混合并購多元經(jīng)營的方式，實(shí)現(xiàn)協(xié)作互補(bǔ)、共同進(jìn)步，使抵御行業(yè)沖擊的能力更加強(qiáng)勁，穩(wěn)定了股價(jià)，因此風(fēng)險(xiǎn)較小。

對此，企業(yè)在展開并購時(shí)應(yīng)當(dāng)注重并購前規(guī)劃調(diào)查，全方位了解企業(yè)情況，預(yù)判并購風(fēng)險(xiǎn)和最高定價(jià)，從而避免信息不對稱造成的高溢價(jià)，減少野蠻并購；并且增強(qiáng)并購后整合管理，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

5.3 減輕道德風(fēng)險(xiǎn)，刺激企業(yè)“神經(jīng)組織”

由4.3可知，由于股權(quán)集中度不同，顧家相對美的擁有更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。顧家股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”局面可能會(huì)引起大股東權(quán)力得不到牽制、決策過程缺乏民主等現(xiàn)象的發(fā)生，導(dǎo)致決策失誤，同時(shí)也大大增加企業(yè)因代理方“利益剝奪”導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)；而美的長期堅(jiān)持走“去家族”化道路，采取股權(quán)激勵(lì)政策，不斷增強(qiáng)企業(yè)中小股東話語權(quán)，為企業(yè)注入新血液，在一定程度上緩解因質(zhì)押而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。

對此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)降低股權(quán)集中度，通過建立股權(quán)制衡機(jī)制、變絕對控股為相對控股的措施來改善“一股獨(dú)大”局面，促使股東之間相互制衡、監(jiān)督，在實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散的同時(shí)加強(qiáng)股權(quán)的流動(dòng)性。

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