基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的安朗杰公司股票估值與建議

熊競(jìng)　唐朝

摘要：基于安朗杰公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及當(dāng)前運(yùn)營(yíng)狀況，考慮通脹及加息等外部因素，對(duì)安朗杰公司未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行了一系列假設(shè)，運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)安朗杰公司的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行估值，估算出安朗杰公司股票的內(nèi)在價(jià)值低于安朗杰公司實(shí)際價(jià)格，基于此，提出目前謹(jǐn)慎購(gòu)買(mǎi)該公司股票的投資建議。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量法；股票價(jià)值；估值

0 引言

股票作為一種特殊的商品，其價(jià)格受供求變化的影響。內(nèi)在價(jià)值理論認(rèn)為股票有內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值。股票內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資的核心問(wèn)題之一。特別是內(nèi)在價(jià)值與由于市場(chǎng)供求而決定的價(jià)格的區(qū)別。在投資時(shí)，要將股票的理論內(nèi)在價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)格相比較，當(dāng)內(nèi)在價(jià)值低于它的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，不宜投資該股票；反之，應(yīng)該買(mǎi)入該公司的股票。股票估值的目的主要是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀分析，結(jié)合企業(yè)和行業(yè)發(fā)展情況，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行定量和定性的分析，為投資者的投資決策提供參考，為企業(yè)管理者制定發(fā)展戰(zhàn)略提供建議。

股票估值方法主要有絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法又稱作“貼現(xiàn)法”或“折現(xiàn)法”，主要包含自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型等方法。相對(duì)估值法是指通過(guò)使用價(jià)格乘子與相關(guān)變量相乘，從而得出上市公司實(shí)際價(jià)格的一種方法。包含市盈率估價(jià)法（P/E）、市凈率估價(jià)法（P/B）、市銷(xiāo)率估價(jià)法（P/S）、價(jià)格現(xiàn)金流比率股價(jià)法等。本文以美國(guó)安朗杰公司為例，運(yùn)用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估算該公司股票的價(jià)值。

1 文獻(xiàn)綜述

Rappaport[1]在1986年提出了自由現(xiàn)金流量股利模型。他認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量并按加權(quán)平均資本進(jìn)行折現(xiàn)。通過(guò)新增固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資本增加額、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、資本支出、邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5個(gè)方面對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。Copeland等[2]在MM理論基礎(chǔ)上提出了麥肯錫價(jià)值評(píng)估模型，提出企業(yè)的價(jià)值是由未來(lái)的業(yè)績(jī)決定的，并以收益法中的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為核心來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。Crompton[3]從宏觀經(jīng)濟(jì)角度分析市盈率受到經(jīng)濟(jì)周期、資本成本、通脹、投資環(huán)境、利率、股利支付等多重宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，并在不同證券市場(chǎng)上進(jìn)行了實(shí)證分析。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)于股票估值方法的劃分可以分為3類(lèi)。第一類(lèi)是折現(xiàn)模型，分為現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和收入折現(xiàn)模型。譚函梅[4]用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估利郎集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值。趙振洋[5]基于科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，結(jié)合生物醫(yī)藥行業(yè)的5P估值模型，運(yùn)用修正的兩階段的FCFF模型對(duì)科創(chuàng)板上生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估。梁涵書(shū)[6]采用自由現(xiàn)金流模型對(duì)嗶哩嗶哩股票估值。第二類(lèi)是相對(duì)估值法，即采用市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷(xiāo)率P/S、市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）等指標(biāo)進(jìn)行估值。胡曉明[7]認(rèn)為對(duì)科創(chuàng)板中僅有營(yíng)業(yè)收入而未盈利的企業(yè)，采用市銷(xiāo)率（P/S）進(jìn)行評(píng)估更有意義。申凡偉和譚澤薈[8]選擇相對(duì)估值法中的市凈率法及絕對(duì)估值法中的自由現(xiàn)金流量法，分別對(duì)中國(guó)建筑的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。第三類(lèi)是計(jì)量方法模型，計(jì)量觀建立在股票市場(chǎng)是有效的這一假設(shè)前提下，主要研究基本面因素對(duì)于公司股價(jià)的影響，研究模型主要有單因素模型和多因素模型。陳瑞華[9]認(rèn)為股票估值主要由市場(chǎng)整體估值、公司在行業(yè)中的地位、公司所處行業(yè)生命周期、公司市值大小等多方面因素影響。

2 通脹與利率上升對(duì)安朗杰公司股票價(jià)值的影響

安朗杰公司是一家生產(chǎn)門(mén)控安防產(chǎn)品的美國(guó)公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及門(mén)控五金、電子門(mén)禁、智能物聯(lián)、生物識(shí)別。受新冠疫情、通脹和加息的影響，其股價(jià)難以準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價(jià)值。通過(guò)營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)運(yùn)資本、其他成本和固定資產(chǎn)凈額與銷(xiāo)售額百分比的預(yù)測(cè)，通脹率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率及銷(xiāo)售費(fèi)用、行政費(fèi)用和一般費(fèi)用增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法估算安朗杰公司未來(lái)現(xiàn)金流及股票價(jià)值，為安朗杰公司投資者提供投資參考。

2.1 通脹對(duì)安朗杰公司股票估值的影響

在新冠疫情初期，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯不前，一些工人無(wú)法工作，一些企業(yè)倒閉，這在一定程度上降低了產(chǎn)出水平。貨物供應(yīng)減少導(dǎo)致價(jià)格上漲。在新冠疫情后期，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步復(fù)蘇，全球貿(mào)易和商品需求增加，而此時(shí)的供應(yīng)未相應(yīng)增長(zhǎng)，市場(chǎng)需求超過(guò)供應(yīng)，商品價(jià)格上漲，加劇了全球通脹。

新冠疫情和俄烏沖突造成了巨大的不確定性，導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，商品庫(kù)存增加。相比2020年，安朗杰公司2021年的庫(kù)存增加了34.37%。庫(kù)存大量增加導(dǎo)致相關(guān)成本上升。與此同時(shí)，通脹則加劇了經(jīng)營(yíng)成本的上升。2021年，安朗杰公司銷(xiāo)售成本上升了1.2%。正如惠譽(yù)評(píng)級(jí)所指出的那樣，成本及通脹壓力不僅影響了安朗杰公司自由現(xiàn)金流量，也影響了公司在業(yè)內(nèi)的評(píng)級(jí)，進(jìn)而影響其股票價(jià)值。

2.2 利率上升對(duì)安朗杰公司股票估值的影響

利率上升增加了利息。利息的增加對(duì)成本、未來(lái)折現(xiàn)值和股價(jià)產(chǎn)生不利影響[10]。利率增長(zhǎng)會(huì)增加公司的成本，如原材料、租金、人工工資、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用等。安朗杰公司作為工業(yè)領(lǐng)域建筑安防產(chǎn)品行業(yè)企業(yè)，該行業(yè)的高庫(kù)存特性使得安朗杰公司面臨的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)不確定性比其他企業(yè)更大。在財(cái)務(wù)方面，大量庫(kù)存增加了成本，即便提升銷(xiāo)售價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨著持有庫(kù)存的規(guī)模增加而增加。

安朗杰公司的門(mén)窗自動(dòng)化產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2022年的183億美元增加到2027年的236億美元，這得益于各行業(yè)的需求迅速增長(zhǎng)，尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施和酒店行業(yè)。據(jù) TBRC 估計(jì)，2021年，安朗杰公司的總收入中，有86.14%來(lái)自硬件市場(chǎng)。2021年，安朗杰公司在硬件市場(chǎng)的份額為2.34%。根據(jù)2017—2021年的收益表，安朗杰公司4/5的收入來(lái)自機(jī)械行業(yè)。

然而，需求的增加伴隨著機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，特別是在安全和準(zhǔn)入控制產(chǎn)品市場(chǎng)上。隨著客戶繼續(xù)采用尖端技術(shù)，將需求從機(jī)械產(chǎn)品轉(zhuǎn)向電子產(chǎn)品，存貨呆滯或報(bào)廢增加了運(yùn)輸成本。為了緩解通脹壓力，安朗杰公司通過(guò)提高定價(jià)來(lái)增加銷(xiāo)售額，解決原材料、生產(chǎn)、運(yùn)費(fèi)、包裝、能源價(jià)格和勞動(dòng)力成本上升的問(wèn)題。這一舉措雖然使安朗杰公司銷(xiāo)售收入有所增加，但成本上升幅度更大，最終導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降。因此，通脹和利率上升導(dǎo)致凈利潤(rùn)降低，這意味著該公司的盈利能力變?nèi)酢?/p>

3 安朗杰公司股票價(jià)值的估值

3.1 自由現(xiàn)金流量計(jì)算

為預(yù)測(cè)計(jì)算安朗杰公司2021—2030年這10年的自由現(xiàn)金流量，假設(shè)和計(jì)算如下：

3.1.1 銷(xiāo)售百分比和固定資產(chǎn)百分比

假設(shè)營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)運(yùn)資本、其他成本、固定資產(chǎn)凈額與銷(xiāo)售額的百分比，折舊與固定資產(chǎn)的比例為一個(gè)特定值，并在10年間保持不變。根據(jù)雅虎財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算2021年安朗杰公司的銷(xiāo)售百分比和固定資產(chǎn)百分比，見(jiàn)表1。

從表1可知，2021年銷(xiāo)售百分比中，假設(shè)營(yíng)業(yè)成本占比55.09%、營(yíng)運(yùn)資本占比55.94%、固定資產(chǎn)凈額占比56.10%、其他成本占比0.33%。2021年固定資產(chǎn)百分比為5.17%。

3.1.2 通脹率

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2021年、2022年和2023年的核心個(gè)人消費(fèi)支出通脹中位數(shù)分別為4.4%、2.7% 和2.3%，以該數(shù)據(jù)作為2021年、2022年和2023年的通脹率。以美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)的長(zhǎng)期通脹率2%作為2024年及之后的通脹率，見(jiàn)表2。

3.1.3 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率

假設(shè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與通脹率相同。2021年，安朗杰公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為4.66%，受需求影響的銷(xiāo)售規(guī)模預(yù)測(cè)從2022年的183億美元增至2027年的236億美元，受需求影響的年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為5.79%。假設(shè)2022—2026年需求對(duì)銷(xiāo)售增長(zhǎng)的影響為5.79%。2027年以后，銷(xiāo)售增長(zhǎng)將與通脹相等，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為2%，見(jiàn)表3。

從表3可知，2021年，安朗杰公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為4.66%，2022—2026年這5年期間，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率分別為8.49%、8.09%、7.79%、7.79%、7.79%。由于該行業(yè)具有定價(jià)能力，隨著新冠疫情和俄烏沖突的影響逐漸減弱，2027—2030年銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為2%。

3.1.4 銷(xiāo)售費(fèi)用、行政費(fèi)用和一般費(fèi)用增長(zhǎng)率

假設(shè)銷(xiāo)售費(fèi)用、行政費(fèi)用和一般費(fèi)用的增長(zhǎng)率與2017—2021年的平均增長(zhǎng)率相同，銷(xiāo)售費(fèi)用、一般費(fèi)用和行政費(fèi)用見(jiàn)表4。

從表4可知，安朗杰公司銷(xiāo)售費(fèi)用、行政費(fèi)用和一般費(fèi)用總額呈逐年上升趨勢(shì)。

結(jié)合上述假設(shè)，計(jì)算自由現(xiàn)金流量見(jiàn)表5。

從表5可知，安朗杰公司現(xiàn)金流量除2022年、2029、2030年與前一年相比有一定下降外，其他年份與前一年相比呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

3.2 加權(quán)資金成本計(jì)算

為了計(jì)算加權(quán)資金成本（WACC），假設(shè) WACC 在10年內(nèi)保持不變。計(jì)算公式為

由r＝WACC＝9.14% ，gl＝2%，根據(jù)以上計(jì)算的安朗杰公司的自由現(xiàn)金流量，結(jié)合式（3），計(jì)算出安朗杰公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值見(jiàn)表6。

從表6可知，安朗杰公司現(xiàn)金流量現(xiàn)值除2022年、2029年、2030年與前一年相比有一定下降外，其他年份與前一年相比均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

3.4 結(jié)論和建議

通過(guò)分析通脹和利率上升的影響，對(duì)安朗杰未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行了一系列假設(shè)，采用貼現(xiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流量法估算出安朗杰公司股票的內(nèi)在價(jià)值為85.16美元，低于安朗杰公司目前的實(shí)際價(jià)格101.21美元。因此，目前購(gòu)買(mǎi)安朗杰公司的股票存在一定風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者謹(jǐn)慎購(gòu)買(mǎi)。

這項(xiàng)建議基于以下假設(shè)提出：第一，假設(shè)營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)運(yùn)資本、其他成本和固定資產(chǎn)凈值在未來(lái)10年內(nèi)不會(huì)變化為銷(xiāo)售額的百分比，折舊也將保持為固定資產(chǎn)的一定百分比。盡管安朗杰目前沒(méi)有推出新業(yè)務(wù)的計(jì)劃，也沒(méi)有進(jìn)行銷(xiāo)售模式改革等內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革，但不能保證關(guān)鍵財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)在未來(lái)10年不會(huì)發(fā)生重大變化。這些數(shù)據(jù)一旦發(fā)生變化，將影響未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)。第二，假設(shè)未來(lái)通脹率保持一定水平不變。當(dāng)今世界充滿變數(shù)，新冠疫情和俄烏沖突等事件給全球貿(mào)易節(jié)奏帶來(lái)沖擊。雖然本報(bào)告所使用的通脹數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，但這些數(shù)據(jù)沒(méi)有考慮到突發(fā)事件對(duì)通脹的影響。第三，假設(shè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與通脹率類(lèi)似，保持相對(duì)較低的增長(zhǎng)率。根據(jù)這一假設(shè)，由于市場(chǎng)需求預(yù)計(jì)將在大流行病后期間增加，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率將在預(yù)期的市場(chǎng)需求增長(zhǎng)結(jié)束后逐漸下降，并保持相對(duì)較低的增長(zhǎng)率。從保守的角度看，這應(yīng)與通脹的變化相同。第四，假設(shè)銷(xiāo)售、一般和行政支出的增長(zhǎng)率與2017—2021年的平均增長(zhǎng)率相同。

4 結(jié)語(yǔ)

基于一系列合理的假設(shè)，本文對(duì)安朗杰公司股票價(jià)值進(jìn)行的預(yù)估，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前其實(shí)際內(nèi)在價(jià)值低于其股票價(jià)格，建議投資者對(duì)購(gòu)買(mǎi)該公司股票持謹(jǐn)慎態(tài)度。本文的不足之處在于，沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)宏觀環(huán)境進(jìn)行分析，沒(méi)有考慮全美犯罪率上升，尤其是暴力犯罪大大增加消費(fèi)者對(duì)各種機(jī)械或電子門(mén)鎖的需求的影響，以及暴力犯罪大大增加消費(fèi)者對(duì)各種機(jī)械或電子門(mén)鎖的需求的影響，這些因素可能影響對(duì)安朗杰公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，從而影響股票內(nèi)在價(jià)值。

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收稿日期：2023-04-24

作者簡(jiǎn)介：

熊競(jìng)，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融，公司財(cái)務(wù)。

唐朝，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融，公司財(cái)務(wù)。