財(cái)政協(xié)同金融促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新模式的效果差異研究*

徐 梅

（西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，西安 712022）

科技創(chuàng)新是打造我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新動(dòng)能和新機(jī)制的關(guān)鍵，是深化供給側(cè)改革、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前，我國(guó)正處于國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)的新發(fā)展格局構(gòu)建的關(guān)鍵時(shí)期，如何將資金引領(lǐng)投入到科創(chuàng)企業(yè)，助力企業(yè)的科技創(chuàng)新，推動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，就顯得尤為迫切?？萍夹推髽I(yè)創(chuàng)業(yè)初期由于創(chuàng)新活動(dòng)外部性和未來(lái)不確定性，企業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束。

作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的兩大政策工具，財(cái)政與金融承擔(dān)著資源配置、收入分配和宏觀調(diào)控三大職能。發(fā)揮財(cái)政資金撬動(dòng)作用，引導(dǎo)金融資源向困難行業(yè)、薄弱領(lǐng)域、重點(diǎn)環(huán)節(jié)傾斜。財(cái)政與金融協(xié)同合作，在財(cái)政資金的引領(lǐng)下，通過(guò)金融手段有效擴(kuò)大資金的供應(yīng)，解決科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)立初期科技創(chuàng)新資金不足的問(wèn)題。2021年底，工業(yè)與信息化部聯(lián)合國(guó)家發(fā)改委、科學(xué)技術(shù)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行等19個(gè)部門(mén)和單位聯(lián)合頒布的《“十四五”促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，提高中小企業(yè)融資的可得性，綜合運(yùn)用財(cái)政、貨幣等政策工具，發(fā)揮國(guó)家融資擔(dān)?；?、政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)作用，利用財(cái)政資金引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)科技創(chuàng)新進(jìn)行信貸支持。與此同時(shí)，各地政府紛紛出臺(tái)了財(cái)政協(xié)同金融相關(guān)政策，其中提出了支持財(cái)政協(xié)同金融服務(wù)科技創(chuàng)新的政策導(dǎo)向，并采取了支持企業(yè)融資、開(kāi)展技術(shù)改造、實(shí)施股權(quán)投資激勵(lì)、發(fā)揮政府引導(dǎo)基金作用等措施。

但是，財(cái)政協(xié)同金融政策在企業(yè)發(fā)展各階段及各地區(qū)所發(fā)揮的作用差異較大，東中部地區(qū)的股權(quán)融資效果突出，“深圳模式”和“合肥模式”都較為成功。“深圳模式”通過(guò)對(duì)陷入流動(dòng)性危機(jī)或經(jīng)營(yíng)低谷的公司進(jìn)行注資，順勢(shì)導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，并依托優(yōu)質(zhì)園區(qū)不斷拓展產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，建立全周期科技金融服務(wù)體系，鼓勵(lì)企業(yè)科技創(chuàng)新，推動(dòng)企業(yè)提質(zhì)升級(jí)。在此過(guò)程中，深圳政府引導(dǎo)基金通過(guò)成立混合所有制的“基金群”，將投資的主動(dòng)權(quán)主要交由市場(chǎng)完成?！昂戏誓Ｊ健眲t是政府通過(guò)財(cái)政增資或國(guó)企戰(zhàn)略重組打造國(guó)資平臺(tái)，然后通過(guò)直接投資或組建參與各類(lèi)投資基金，包括項(xiàng)目引進(jìn)、投資等操作都由政府管理的國(guó)資平臺(tái)來(lái)完成，政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。也有不少地區(qū)選擇政府貼息貸款方式，引導(dǎo)金融部門(mén)資金流向科創(chuàng)型企業(yè)。比如，西部地區(qū)財(cái)政協(xié)同金融政策對(duì)企業(yè)的支持更多依靠信貸模式實(shí)現(xiàn)，政府更多通過(guò)貼息貸款促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新等活動(dòng)。

本文試圖通過(guò)區(qū)分財(cái)政協(xié)同金融的兩種模式——信貸模式和投資模式，不僅對(duì)財(cái)政協(xié)同金融促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新中緩解融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行分析，也進(jìn)一步比較了財(cái)政協(xié)同金融不同模式對(duì)處于不同成長(zhǎng)時(shí)期的企業(yè)、不同地區(qū)企業(yè)科技創(chuàng)新促進(jìn)效果的差異，希望能揭示不同模式運(yùn)作的內(nèi)在機(jī)理，在不同時(shí)期、不同地區(qū)針對(duì)性地采取不同的模式，對(duì)提升企業(yè)創(chuàng)新能力提出相應(yīng)的對(duì)策。

一、文獻(xiàn)綜述

回顧以往的相關(guān)研究，其側(cè)重點(diǎn)主要在兩個(gè)方面：一是，財(cái)政協(xié)同金融是否能有效促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)的科技創(chuàng)新能力。王鳳榮和慕慶宇（2019）認(rèn)為，財(cái)政金融協(xié)同能夠打破信息壁壘，改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，從而提高企業(yè)的科創(chuàng)能力。關(guān)禮（2021）對(duì)政策實(shí)施后的效果進(jìn)行了分析，認(rèn)為加強(qiáng)財(cái)政與金融的政策聯(lián)動(dòng)，可以提高資源的配置效率，突破資金總量約束和結(jié)構(gòu)限制，增強(qiáng)科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)能力。謝婷婷和李嘉輝（2021）以2011～2019年A股上市公司中764家中小企業(yè)為樣本，利用計(jì)量模型進(jìn)行了研究，認(rèn)為財(cái)政協(xié)同金融發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束，提升企業(yè)科技創(chuàng)新能力，而財(cái)政與金融的不協(xié)調(diào)則會(huì)制約企業(yè)科技創(chuàng)新的推動(dòng)。吳勝澤等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段財(cái)政與金融部門(mén)之間的信息不對(duì)稱(chēng)、共享機(jī)制不完善，造成二者之間協(xié)調(diào)效率不高，從而抑制了信貸資金對(duì)中小企業(yè)的支持。盛虎等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，不斷擴(kuò)張的地方政府債務(wù)占用了部分銀行的信貸資源，從而抑制了金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的融資。宋保勝等（2022）基于協(xié)同理論，探索了財(cái)政協(xié)同金融擴(kuò)大資金供應(yīng)的路徑，認(rèn)為以政府財(cái)政資金“小投入”撬動(dòng)金融資金“大投資”可以形成蝴蝶效應(yīng)，緩解中小企業(yè)科技創(chuàng)新的融資約束，提高科技研發(fā)能力。

二是，財(cái)政與金融協(xié)同方式以及效果的研究。通常財(cái)政協(xié)同金融有兩種主要方式：通過(guò)政府無(wú)息貸款或貼息貸款和金融機(jī)構(gòu)將資金引導(dǎo)至相關(guān)行業(yè)的信貸方式，以及通過(guò)設(shè)立引導(dǎo)基金將資金投資于相關(guān)企業(yè)的投資方式。學(xué)者也對(duì)這兩種方式的運(yùn)作以及效果進(jìn)行了分析。吳莉昀（2019）指出，在財(cái)政政策的積極引導(dǎo)下，構(gòu)建“政府+銀行+保險(xiǎn)”的信用擔(dān)保體系，能較好地優(yōu)化中小企業(yè)的外部融資環(huán)境，提升財(cái)政與金融信貸資源的配置效率，從而提高中小企業(yè)的科技創(chuàng)新能力。對(duì)于通過(guò)設(shè)立引導(dǎo)基金是否能提高企業(yè)的創(chuàng)新能力方面，有研究發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金能帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更優(yōu)的績(jī)效表現(xiàn)（Faccio et al.，2007）。在美國(guó)，參與SBIR計(jì)劃（小型企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃）的企業(yè)明顯比未參與計(jì)劃的企業(yè)成長(zhǎng)更迅速，政府資助能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)光環(huán)效應(yīng)，使其更易吸引外部風(fēng)險(xiǎn)投資（Lerner，2000）。在英國(guó)，有政府支持的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)績(jī)效有一定的促進(jìn)作用（Nightingale et al.，2009）。我國(guó)學(xué)者陳旭東等（2020）研究發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金可以通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)創(chuàng)新能力，同時(shí)還會(huì)使創(chuàng)新資源向資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)集聚。Amit et al.(1998)、Gompers &Lerner(2001)認(rèn)為，相比于稅收、補(bǔ)貼或其他手段，創(chuàng)業(yè)投資基金能夠更好地識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，并且在緩解投資中出現(xiàn)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更有優(yōu)勢(shì)，因此對(duì)科技型企業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新。

綜上所述，以往研究更多地集中在財(cái)政與金融各自的促進(jìn)效果，比如財(cái)政補(bǔ)貼或金融貸款各自的促進(jìn)作用。近年來(lái)，財(cái)政協(xié)同金融促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新的相關(guān)研究有所增加，但并沒(méi)有區(qū)分不同的模式，也很少對(duì)不同成長(zhǎng)期、不同地區(qū)的政策促進(jìn)效果進(jìn)行比較。因此，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行創(chuàng)新：一是研究財(cái)政協(xié)同金融對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理，并通過(guò)信貸和投資兩種模式進(jìn)行比較分析；二是通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型，分析兩種模式對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新的支持效果以及對(duì)效果差異進(jìn)行比較。

二、財(cái)政協(xié)同金融推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新的模式與內(nèi)在機(jī)理

財(cái)政和金融可以各自完成對(duì)科技創(chuàng)新的推動(dòng)作用，財(cái)政通過(guò)政府權(quán)力將資金分配給科技創(chuàng)新領(lǐng)域，是一種國(guó)民收入的再分配行為；金融則是通過(guò)吸引社會(huì)上的閑散資金，將資金集中供給科技創(chuàng)新領(lǐng)域。但財(cái)政和金融都有其局限性：一方面，財(cái)政資金的分配更多體現(xiàn)的是政府權(quán)力的意志，由于沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)完成，政府對(duì)相關(guān)行業(yè)和企業(yè)沒(méi)有掌握充分的信息，因此存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，資金的分配效率會(huì)大打折扣；另一方面，科創(chuàng)型企業(yè)在設(shè)立初期，往往存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，并不愿意將資金投放給這些企業(yè)。因此，財(cái)政和金融各自的局限性如何彌補(bǔ)，如何提高資金分配效率以及提高對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度，就需要財(cái)政協(xié)同金融政策的實(shí)施來(lái)實(shí)現(xiàn)。

財(cái)政協(xié)同金融通過(guò)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)將財(cái)政資源配置到科創(chuàng)型企業(yè)，完成對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新的推動(dòng)。這個(gè)過(guò)程主要通過(guò)兩種模式完成，一種為信貸模式，即財(cái)政通過(guò)銀行信貸方式向企業(yè)發(fā)放定向貸款完成；另一種為投資模式，即財(cái)政資金通過(guò)設(shè)立引導(dǎo)基金吸引民間資本，通過(guò)向企業(yè)投資完成。

（一）財(cái)政協(xié)同金融推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新模式

1.信貸模式

一方面，政府有意識(shí)地將財(cái)政自有資金投放到科技創(chuàng)新領(lǐng)域，設(shè)立政府性轉(zhuǎn)貸資金和科技貸，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)對(duì)符合條件的科創(chuàng)型企業(yè)進(jìn)行支持，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)和創(chuàng)新推動(dòng)。另一方面，帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)資金對(duì)科技創(chuàng)新進(jìn)行支持，通過(guò)對(duì)貸款進(jìn)行貼息、完善貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等方式，政府聯(lián)合銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)共同對(duì)符合條件的貸款給予貼息。與此同時(shí)，在貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)需要代償時(shí)，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)履行“擔(dān)保代償”責(zé)任，以實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)融資成本的同時(shí)，也降低金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高貸款效率。

2.投資模式

政府出資設(shè)立引導(dǎo)基金（母基金），以股權(quán)投資的方式，與社會(huì)資本共同設(shè)立子基金。子基金尋求投資項(xiàng)目，將資金引導(dǎo)至科技創(chuàng)新領(lǐng)域。政府引導(dǎo)基金的管理方式主要有以下三種：一是，可以成立獨(dú)立的事業(yè)法人主體作為基金的管理機(jī)構(gòu)；二是，委托地方國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、政府投資平臺(tái)公司或者地方國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的管理運(yùn)作；三是，成立基金管理公司或者委托外部專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的管理運(yùn)作。相比金融機(jī)構(gòu)貸款，引導(dǎo)基金可以發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，吸引大型金融機(jī)構(gòu)參與，吸引大量社會(huì)資本投資到重點(diǎn)支持的特定行業(yè)和企業(yè)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展良好時(shí)，啟動(dòng)基金退出程序，財(cái)政會(huì)將一部分收益讓渡給其他社會(huì)資本方。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制，引導(dǎo)基金設(shè)立子基金，可以分散風(fēng)險(xiǎn)，并且建立健全風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，規(guī)定引導(dǎo)基金對(duì)單個(gè)科創(chuàng)企業(yè)的支持額度及風(fēng)險(xiǎn)控制制度，事先協(xié)議約定引導(dǎo)基金的優(yōu)先分配權(quán)和優(yōu)先償還權(quán)，這極大保障了財(cái)政資金的安全性。

與信貸方式相比，引導(dǎo)基金是以投資的方式獲得企業(yè)的部分股權(quán)，從而更有利于影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，更好地推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新，且引導(dǎo)基金更多投資于企業(yè)的種子期和初創(chuàng)期。企業(yè)在種子期和初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，但是這個(gè)時(shí)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，很多金融機(jī)構(gòu)往往不愿意貸款。因此，引導(dǎo)基金更好地緩解了企業(yè)在發(fā)展初始階段的融資難問(wèn)題。

（二）內(nèi)在機(jī)理

1.信貸模式與投資模式的內(nèi)在機(jī)理

如圖1所示，信貸模式與投資模式都可以緩解科創(chuàng)企業(yè)的融資約束，從而引導(dǎo)企業(yè)資金投向創(chuàng)新活動(dòng)。信貸模式以企業(yè)負(fù)債的方式，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)貸款，設(shè)置一些引導(dǎo)企業(yè)科創(chuàng)活動(dòng)的條件，鼓勵(lì)企業(yè)申請(qǐng)相關(guān)優(yōu)惠貸款，以緩解科創(chuàng)企業(yè)的融資約束，等待企業(yè)發(fā)展成熟后，可以?xún)斶€貸款資金。投資模式通過(guò)基金的市場(chǎng)投資方式，以擁有企業(yè)股權(quán)的方式向企業(yè)注資，參與企業(yè)決策，引導(dǎo)企業(yè)資金投向科創(chuàng)活動(dòng)。企業(yè)發(fā)展成熟后，政府引導(dǎo)基金以企業(yè)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出企業(yè)。因此提出：

圖1 財(cái)政協(xié)同金融政策兩種模式的作用機(jī)理

假說(shuō)1：財(cái)政協(xié)調(diào)金融可以通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新。

2.信貸模式與投資模式在企業(yè)不同成長(zhǎng)時(shí)期的作用比較

在企業(yè)的種子期和初創(chuàng)期，投資模式更好發(fā)揮作用。這個(gè)時(shí)期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，以投資模式將財(cái)政資金注入企業(yè)，有助于影響企業(yè)決策，監(jiān)督企業(yè)的創(chuàng)新投入。而企業(yè)的擴(kuò)張期和成熟期，信貸模式更有效果，這個(gè)時(shí)期企業(yè)已具有一定創(chuàng)新能力，更符合財(cái)政貸款的相關(guān)要求，而且這個(gè)時(shí)期企業(yè)發(fā)展基本穩(wěn)定，更能保證財(cái)政資金的償還。因此提出：

假說(shuō)2：信貸模式和投資模式對(duì)企業(yè)的科技創(chuàng)新都有促進(jìn)作用，兩者的促進(jìn)作用在企業(yè)的不同成長(zhǎng)時(shí)期是不同的。

3.信貸模式與投資模式在不同地區(qū)的作用效果不同

縱觀“深圳模式”和“合肥模式”，政府引導(dǎo)基金對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的投入，需要有成熟的科技金融服務(wù)體系相配合，即設(shè)立相關(guān)的子基金，基金經(jīng)理人以基金的運(yùn)作方式進(jìn)行管理，由基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行成長(zhǎng)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。后期政府引導(dǎo)基金通過(guò)企業(yè)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，這整個(gè)流程都需要相關(guān)的金融服務(wù)。東中部地區(qū)科技金融發(fā)展較為完善，更有利于投資模式的運(yùn)用。信貸模式只需要相對(duì)傳統(tǒng)的金融服務(wù)就可以完成，金融機(jī)構(gòu)審核貸款條件，發(fā)放貸款，到期回收貸款。因此提出：

假說(shuō)3：對(duì)于不同地區(qū)，信貸模式與投資模式對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新的促進(jìn)效果不同。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

本文選取了我國(guó)3 1 個(gè)省份科創(chuàng)板的5 7 3 家科技型企業(yè)作為研究對(duì)象，選取2011～2021年企業(yè)財(cái)務(wù)、引導(dǎo)基金投資、宏觀經(jīng)濟(jì)等數(shù)據(jù)，刪除樣本中被標(biāo)記為ST、ST*的上市公司，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理去除極端值。

樣本數(shù)據(jù)中企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，31個(gè)省份的宏觀數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，企業(yè)投資數(shù)據(jù)和專(zhuān)利數(shù)據(jù)主要來(lái)源于清科數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，各變量解釋見(jiàn)表1。

（二）變量界定

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。參考劉志東和高洪瑋（2019）的研究方法，采用專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.解釋變量

（1）企業(yè)政府貸款比例。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中，反映企業(yè)從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的各種借款，其中期限在一年以下的為短期借款，期限為一年以上的為長(zhǎng)期借款。由于從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中無(wú)法區(qū)分出銀行貸款中有多少是政府貸款，本文根據(jù)應(yīng)付利息以及對(duì)應(yīng)年份的貸款利率，推算出銀行貸款額，短期借款和長(zhǎng)期借款之和減去銀行存款額，則為政府貸款額，然后通過(guò)政府貸款額與短期借款和長(zhǎng)期借款之和的比值，得到政府貸款比例。

（2）企業(yè)政府引導(dǎo)基金融資獲得。企業(yè)獲得政府引導(dǎo)基金參股的基金的投資，此變量設(shè)為虛擬變量，企業(yè)融資成功記為1。

3.中介變量：企業(yè)融資約束。Kaplan & Zingales（1997）提出了企業(yè)融資約束構(gòu)建方法，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率和Tobin’s Q等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建，此方法已得到廣泛應(yīng)用（魏志華等，2014；賈雅茹等，2023）。因此，本文選擇此KZ指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束。

4.控制變量

考慮到被解釋變量還會(huì)受到企業(yè)資金是否充足、資金流動(dòng)性是否良好、盈利性以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，本文參考謝婷婷和李嘉輝（2021）等的相關(guān)研究，選擇以下變量作為控制變量：

（1）現(xiàn)金流量——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)，反映企業(yè)的流動(dòng)性。良好的流動(dòng)性有助于企業(yè)增加研發(fā)投入。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率——總負(fù)債/總資產(chǎn)，反映企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。一定范圍的負(fù)債率有助于債權(quán)人對(duì)企業(yè)償還能力做出良好的評(píng)估，企業(yè)更易獲得貸款，從而增加研發(fā)投入。

（3）盈利性——利潤(rùn)/總資產(chǎn)，反映企業(yè)的盈利能力。企業(yè)盈利能力提高有助于增加研發(fā)投入。

（4）宏觀經(jīng)濟(jì)增速——各省人均GDP增長(zhǎng)率，反映企業(yè)的所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好可以提高企業(yè)對(duì)未來(lái)的發(fā)展的信心，從而增加研發(fā)投入。

各變量描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。從表2中可看出，相對(duì)于平均數(shù)，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，說(shuō)明各企業(yè)的科技創(chuàng)新能力存在比較大的差異。除此之外，企業(yè)現(xiàn)金流量和盈利性的標(biāo)準(zhǔn)差也比較大，說(shuō)明不同企業(yè)流動(dòng)性和盈利性也存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

本文根據(jù)信貸和投資的數(shù)據(jù)特征，分別選擇兩種模型：

1.包含中介效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型

財(cái)政協(xié)同金融的信貸模式，由財(cái)政補(bǔ)貼、金融機(jī)構(gòu)定向?yàn)榉蠗l件的企業(yè)發(fā)放貼息貸款，或者政府對(duì)向企業(yè)發(fā)放的貸款進(jìn)行擔(dān)保等方式，通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，達(dá)到促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的目的。因此，以融資約束KZ為中介變量，建立面板數(shù)據(jù)模型，以評(píng)價(jià)信貸模式對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效果。經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下拒絕混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)模型，最終選擇固定效應(yīng)模型：

其中，Z為控制變量集合，包含：現(xiàn)金流量flo、資產(chǎn)負(fù)債率lia、企業(yè)盈利性pro以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速rgdp。

2.多期DID 模型

我國(guó)自2002年創(chuàng)立第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金后，引導(dǎo)基金以“小出資、大杠桿”的優(yōu)點(diǎn)受到了各級(jí)政府的大力推崇，2014～2016年各地政府引導(dǎo)基金設(shè)立呈井噴之勢(shì)，2017年以后，國(guó)家出臺(tái)政策對(duì)政府引導(dǎo)基金出現(xiàn)資金閑置、政策目標(biāo)重復(fù)、投資效率低下等問(wèn)題進(jìn)行整改，以期提高對(duì)企業(yè)的投資效率。在這期間，不同地方的政府引導(dǎo)基金經(jīng)常對(duì)不同企業(yè)進(jìn)行投資。

將政府投資看成政策實(shí)施，將獲得政府投資的企業(yè)看成處理組，由于不同企業(yè)的政府引導(dǎo)基金融資獲得不在同一時(shí)期，因此，常規(guī)的面板數(shù)據(jù)模型無(wú)法衡量，此時(shí)為反映企業(yè)政府引導(dǎo)基金融資獲得對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，更適合構(gòu)建多期DID模型。

近年來(lái)，雙重差分模型（Difference-in-Difference，簡(jiǎn)稱(chēng)DID）多用于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)于公共政策或項(xiàng)目實(shí)施效果的定量評(píng)估。將受到政策或項(xiàng)目影響的數(shù)據(jù)定為處理組，將假設(shè)未受到政策影響的數(shù)據(jù)定為對(duì)照組，用處理組的變化減去對(duì)照組的變化，剔除掉時(shí)間效應(yīng)，就可以得到政策效應(yīng)。傳統(tǒng)DID假定處理組的所有個(gè)體開(kāi)始受到政策沖擊的時(shí)間點(diǎn)均完全相同，但事實(shí)上有可能會(huì)出現(xiàn)處理組個(gè)體接受處理時(shí)間點(diǎn)不一致的情況。比如，各企業(yè)接受政府引導(dǎo)基金投資的時(shí)間點(diǎn)是不一致的，這時(shí)可以考慮使用多期DID模型，其形式如下：

其中，yi,t為被解釋變量，i(i=1,…,N)表示個(gè)體，t(t=1,…,)表示時(shí)間，μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，γt表示時(shí)間固定效應(yīng)，xi,t表示隨時(shí)間和個(gè)體變化的其他解釋變量，treati為處理組虛擬變量，若個(gè)體i屬于受到政策沖擊的“處理組”，則取值為1，否則取值為0。posti,t為處理期虛擬變量，若個(gè)人i進(jìn)入處理期取值為1，否則取值為0，而且處理期的時(shí)間點(diǎn)因個(gè)體i而不同。

交乘項(xiàng)的系數(shù)θ為平均處理效應(yīng)，即處理組前后變化與控制組前后變化之差。上述模型中的交乘項(xiàng)treati×posti,t與表示個(gè)體i在第t期接受處理的虛擬變量Di,t等價(jià)，因此，本文中多期DID模型也可以設(shè)定為：

其中，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出lio為被解釋變量，Z為控制變量集合，虛擬變量Di,t=1為第i個(gè)企業(yè)第t年獲得政府引導(dǎo)基金投資，其他企業(yè)其他年份Di,t=0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）中介效應(yīng)分析

如表3所示，列(1)～列(3)的回歸結(jié)果表明，企業(yè)政府貸款比例glr通過(guò)緩解融資約束KZ，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出lio，其中列(2)中g(shù)lr的系數(shù)為負(fù)，并在1%的水平上顯著，表明企業(yè)政府貸款比例可以緩解企業(yè)融資約束，列(1)中企業(yè)政府貸款比例glr的系數(shù)為正，融資約束的系數(shù)為負(fù)，并在5%的水平上顯著，表明企業(yè)政府貸款比例與融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新都有顯著的促進(jìn)作用。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

此外，企業(yè)的流動(dòng)性、盈利性對(duì)科技創(chuàng)新能力也存在正向影響，一個(gè)流動(dòng)性良好、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，為了未來(lái)的發(fā)展，會(huì)將更多的資源投入到科技創(chuàng)新中。人均GDP增長(zhǎng)率也會(huì)促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新能力的提高，企業(yè)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的情況下，會(huì)愿意加大科技創(chuàng)新的投資。

（二）財(cái)政協(xié)同金融兩種模式的效果分析

1.基準(zhǔn)回歸

經(jīng)過(guò)回歸模型R2、F檢驗(yàn)比較，以及平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果比較，最終選擇以處理前三期和處理后三期進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如表4所示。其中，D為獲得政府引導(dǎo)基金參與融資當(dāng)年，D_F1、D_F2、D_F3分別表示獲得融資前一年、前二年、前三年，D_L1、D_L2、D_L3分別表示獲得融資的后一年、后二年、后三年。

表4 多期DID 模型回歸結(jié)果

首先看平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，處理前平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的原假設(shè)H 0：D_F 1=D_F 2=D_F 3=0，檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)，滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)，即：處理前的3 期，每個(gè)時(shí)期的虛擬變量的系數(shù)并沒(méi)有顯著區(qū)別于0。處理后平行趨勢(shì)檢驗(yàn)對(duì)方程(3)交乘項(xiàng)treati×posti,t的虛擬變量Di,t進(jìn)行檢驗(yàn)，原假設(shè)H0：θ=0，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，不滿(mǎn)足處理后的平行趨勢(shì)假設(shè)，即：處理后的3期，總體看各虛擬變量系數(shù)顯著區(qū)別于0。也就是說(shuō)，獲得融資發(fā)生后的3年，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著提高。

如表4及圖2所示，表4列(1)中沒(méi)有加入企業(yè)政府貸款比例lio，只是單獨(dú)衡量企業(yè)政府引導(dǎo)基金融資獲得對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用，觀察各期虛擬變量的系數(shù)，在多期DID模型的回歸結(jié)果中，獲得融資前三年企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出分別為D_F3為-0.0353、D_F2為0.0689，以及D_F3為0.1332，系數(shù)對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量不顯著。獲得融資當(dāng)年的系數(shù)為0.6 8 8 0，在1%的水平上顯著；獲得融資后第一年系數(shù)為1.2559，第二年為1.2312，均在5%的水平上顯著；獲得融資后第三年則快速下降，創(chuàng)新產(chǎn)出為0.7888，在10%的水平上顯著。表4列(2)中加入了企業(yè)政府貸款比例lio，在企業(yè)獲得政府貸款的同時(shí)也獲得了引導(dǎo)基金融資支持，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然投資后各期系數(shù)相比列(1)略有下降外，融資獲得對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響顯著性檢驗(yàn)基本與列(1)是一致的，但是企業(yè)政府貸款比例對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用只在10%的水平上顯著。此外，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)中，處理前的F統(tǒng)計(jì)量分別為0.34和0.44，不顯著，說(shuō)明企業(yè)獲得政府引導(dǎo)基金投資之前，創(chuàng)新產(chǎn)出沒(méi)有顯著區(qū)別；處理后的F 統(tǒng)計(jì)量分別為3.87和2.52，說(shuō)明企業(yè)獲得政府引導(dǎo)基金投資前后比較，創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著不同。

圖2 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在各期的變化

由此可看出，引導(dǎo)基金投資融資獲得可以提高企業(yè)科技創(chuàng)新能力，融資獲得后第一年科技創(chuàng)新產(chǎn)出達(dá)到最大值，此后雖然略有下降，但創(chuàng)新產(chǎn)出還是保持了一定的持續(xù)性。相比較來(lái)看，財(cái)政協(xié)同金融投資模式對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新的促進(jìn)作用明顯優(yōu)于信貸模式。

2.財(cái)政協(xié)同金融兩種模式對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效果比較

進(jìn)一步將企業(yè)獲得政府引導(dǎo)基金投資時(shí)的成長(zhǎng)狀態(tài)進(jìn)行區(qū)分，分為成長(zhǎng)初期和成長(zhǎng)穩(wěn)定期的企業(yè)，成長(zhǎng)初期包括種子期和初創(chuàng)期，成長(zhǎng)穩(wěn)定期包括擴(kuò)張期和成熟期。

如表5和圖3、圖4所示，處于成長(zhǎng)初期的企業(yè)，獲得政府引導(dǎo)基金投資支持后創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著提高，融資獲得之后的創(chuàng)新產(chǎn)出要顯著高于之前。處于成長(zhǎng)穩(wěn)定期的企業(yè)，政府引導(dǎo)基金融資活動(dòng)之后與之前相比，并沒(méi)有顯著提高，融資獲得之前也有比較高的創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)的政府貸款比例對(duì)處于成長(zhǎng)期企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用并不顯著，對(duì)處于成長(zhǎng)穩(wěn)定期的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)作用則是顯著的。

表5 不同成長(zhǎng)期企業(yè)的多期DID 回歸結(jié)果比較

圖3 成立初期企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

圖4 發(fā)展成熟期企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

3.財(cái)政協(xié)同金融不同模式對(duì)不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效果比較

進(jìn)一步按東中西部劃分進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6和圖5～圖7所示。比較來(lái)看，東部地區(qū)科創(chuàng)企業(yè)政府引導(dǎo)基金融資獲得當(dāng)年企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出明顯提高，并且在融資獲得后一年進(jìn)一步提高，后兩年持續(xù)提高，雖然后三年有所下降，但仍然保持比較高的創(chuàng)新產(chǎn)出。中部地區(qū)企業(yè)政府引導(dǎo)基金融資獲得后創(chuàng)新產(chǎn)出雖然在后一年達(dá)到最大，但是后兩年和后三年急劇下降，創(chuàng)新產(chǎn)出的后勁不足。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)顯示，西部地區(qū)政府引導(dǎo)基金融資獲得前后創(chuàng)新產(chǎn)出并沒(méi)有顯著差異，而且西部地區(qū)呈現(xiàn)出一個(gè)不同于東中部的特點(diǎn)，西部地區(qū)的企業(yè)政府引導(dǎo)基金融資獲得前創(chuàng)新產(chǎn)出基本趨于0，融資獲得后企業(yè)之間創(chuàng)新產(chǎn)出差異性非常大。也就是說(shuō)，融資模式在西部企業(yè)間呈現(xiàn)兩極分化的態(tài)勢(shì)。

表6 分區(qū)域比較回歸結(jié)果

圖5 東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

圖6 中部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

圖7 西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

比較地區(qū)之間的政府貸款比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用發(fā)現(xiàn)，西部地區(qū)促進(jìn)作用最為明顯，其次為東部地區(qū)，中部地區(qū)不顯著。由此可看出，財(cái)政協(xié)同金融中投資模式對(duì)東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更為顯著，而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，同時(shí)信貸模式也有顯著的促進(jìn)作用；中部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出受投資模式影響更為顯著，信貸模式則不顯著；投資模式對(duì)西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)作用不顯著，信貸模式則較顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.面板數(shù)據(jù)模型——更換被解釋變量

本文通過(guò)更換被解釋變量的方法對(duì)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。財(cái)政協(xié)同金融可以引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行R&D投入，理論上來(lái)說(shuō)，R&D 投入越多，科技創(chuàng)新產(chǎn)出越多。因此，將企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出lio換成企業(yè)R&D投入占營(yíng)業(yè)收入的比率，再一次進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果基本與之前基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，其中唯一有區(qū)別的是在多期DID模型中，企業(yè)政府貸款比例glr對(duì)企業(yè)R&D的影響在10%的水平上顯著。根據(jù)表7 可知，企業(yè)在獲得政府引導(dǎo)基金投資之前三期，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)沒(méi)有通過(guò)，即處理組與對(duì)照組滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)，表明在企業(yè)獲得政府引導(dǎo)基金之前，科技創(chuàng)新能力沒(méi)有顯著區(qū)別。企業(yè)獲得政府引導(dǎo)基金投資當(dāng)期與之后三期，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，意味著政府引導(dǎo)基金投資確實(shí)有助于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

表7 被解釋變量為企業(yè)R&D 比率的回歸結(jié)果

2.多期DID 模型——平行趨勢(shì)檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)

（1）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

實(shí)施多期DID估計(jì)方法的前提條件是需要保證處理組與控制組在政策實(shí)施之前具有相同的變化趨勢(shì)。本文將各企業(yè)獲得政府引導(dǎo)基金投資的“相對(duì)時(shí)間”進(jìn)行區(qū)分，比較各企業(yè)在獲得政府引導(dǎo)基金投資之前的科技創(chuàng)新能力，對(duì)政策實(shí)施進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。參考Beck（2010）建立計(jì)量模型如下：

檢驗(yàn)結(jié)果如表8和圖8所示，基年前年份聯(lián)合檢驗(yàn)不顯著，說(shuō)明政策不存在預(yù)期效應(yīng)；獲得政府引導(dǎo)基金后系數(shù)通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，政府引導(dǎo)基金投資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)顯著，說(shuō)明平行趨勢(shì)假設(shè)成立。

表8 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

圖8 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

（2）安慰劑檢驗(yàn)

參考嚴(yán)兵等（2021）的處理方法，為每個(gè)樣本對(duì)象隨機(jī)抽取樣本期作為其政策時(shí)間，即為“偽事件組”。比如本文對(duì)每個(gè)企業(yè)隨機(jī)抽取某一年份作為其獲得政府引導(dǎo)基金投資的時(shí)間。隨機(jī)構(gòu)建400組“偽處理組”，以檢驗(yàn)是否存在企業(yè)與時(shí)間層面的遺漏變量。由于“偽處理組”和“偽事件組”選擇的隨機(jī)性，若原假設(shè)（不存在遺漏變量）成立，預(yù)期交叉項(xiàng)系數(shù)將集中在0附近且不顯著。如圖9所示，基本沒(méi)有交叉項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正；從系數(shù)大小來(lái)看，400次模擬除了3次外，其余系數(shù)均小于基準(zhǔn)回歸中所估計(jì)的系數(shù)，占比0.75%，出現(xiàn)概率較小。這說(shuō)明實(shí)際的處理組產(chǎn)生的效應(yīng)明顯偏離隨機(jī)選擇的偽處理組產(chǎn)生的效應(yīng)。因此可以認(rèn)為，本文基準(zhǔn)回歸通過(guò)了安慰劑檢驗(yàn)。

圖9 安慰劑檢驗(yàn)

五、結(jié)論及建議

本文以財(cái)政協(xié)同金融的兩種模式——信貸模式和投資模式為基礎(chǔ)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型和多期DID模型，不僅對(duì)企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行了分析，還進(jìn)一步對(duì)兩種模式在不同成長(zhǎng)時(shí)期和不同地區(qū)的企業(yè)之間進(jìn)行了比較，得到以下結(jié)論：

1.財(cái)政協(xié)同金融的兩種模式，無(wú)論是信貸模式還是投資模式，都可以通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束從而引導(dǎo)資金投向技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.比較財(cái)政協(xié)同金融兩種模式對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效果，發(fā)現(xiàn)以政府引導(dǎo)基金融資獲得的投資方式對(duì)成長(zhǎng)初期企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果更好，而以政府貸款的信貸方式對(duì)成長(zhǎng)穩(wěn)定期企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)效果更好。一個(gè)原因是，政府引導(dǎo)基金可以吸引比自己大好幾倍的民間資本投入到科創(chuàng)企業(yè)，資金量大大超過(guò)企業(yè)通過(guò)信貸可獲得的資金量；另一個(gè)原因是政府引導(dǎo)基金通過(guò)獲得股權(quán)參與企業(yè)決策，可以監(jiān)督企業(yè)資金使用的全過(guò)程。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入到穩(wěn)定期，創(chuàng)新產(chǎn)出為企業(yè)帶來(lái)巨大的發(fā)展?jié)摿Γ藭r(shí)企業(yè)可以達(dá)到貸款條件獲得政府貸款支持，信貸模式的促進(jìn)作用開(kāi)始顯現(xiàn)。

3.比較財(cái)政協(xié)同金融兩種模式對(duì)不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效果，發(fā)現(xiàn)投資模式對(duì)東部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)效果最好，也具有持續(xù)性，同時(shí)信貸模式也有顯著的促進(jìn)作用；中部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出更多的是受投資模式的影響；西部地區(qū)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新則更多的是依賴(lài)于信貸模式。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的推斷，即投資模式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用還需要成熟完善的科技金融體系服務(wù)，如果相配套的科技金融體系沒(méi)有建立起來(lái)，投資模式的促進(jìn)作用將大打折扣。

因此，財(cái)政協(xié)同金融的不同模式可以針對(duì)處于不同成長(zhǎng)時(shí)期的企業(yè)進(jìn)行服務(wù)，更好地發(fā)揮各自的作用。中部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新更多地依賴(lài)于投資模式，故應(yīng)繼續(xù)探究投資模式促進(jìn)效果不能持久的問(wèn)題，比如企業(yè)是否成長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是否科學(xué)、企業(yè)決策過(guò)程的參與是否合理、退出時(shí)間和程序是否得當(dāng)?shù)鹊?。西部地區(qū)財(cái)政協(xié)調(diào)金融政策在為企業(yè)創(chuàng)新提供支持的同時(shí)，需要發(fā)展完善相配套的科技金融服務(wù)體系。