數(shù)字金融與企業(yè)融資效率研究
——基于A 股上市公司的實(shí)證分析與機(jī)制檢驗(yàn)

余斯湉

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北武漢 430073)

1 引言

融資是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)并發(fā)展的重要支柱，近年來(lái)企業(yè)融資環(huán)境不斷改善，但普惠金融覆蓋面有限且不均、金融創(chuàng)新產(chǎn)品高門檻等問(wèn)題仍然存在(白景明等，2019)。隨著信息技術(shù)的不斷迭代發(fā)展，傳統(tǒng)金融面臨的困境有了更優(yōu)解——數(shù)字金融應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字金融泛指?jìng)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)融資、支付、投資等傳統(tǒng)和創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)(黃益平、黃卓，2018)?；谄浼夹g(shù)優(yōu)勢(shì)，數(shù)字金融能夠以更低的成本獲得信息，進(jìn)而通過(guò)算法測(cè)度企業(yè)行為特征、打破信息不對(duì)稱的瓶頸問(wèn)題(封思賢、郭仁靜，2019)，提高企業(yè)融資效率。另外，數(shù)字金融的發(fā)展讓金融機(jī)構(gòu)原有的融資門檻得到降低，企業(yè)融資費(fèi)用也獲得一定程度的下降，對(duì)企業(yè)融資效率的提高起到推動(dòng)作用。

鑒于此，本文從企業(yè)角度入手，采用省級(jí)口徑的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)和來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)分析數(shù)字金融發(fā)展水平與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系。采取OLS固定效應(yīng)模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸后，本文繼續(xù)使用互聯(lián)網(wǎng)普及率作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，以增加結(jié)論的穩(wěn)健性，隨后進(jìn)一步進(jìn)行影響機(jī)制的檢驗(yàn)——財(cái)務(wù)費(fèi)用和信息透明度。本文可能的貢獻(xiàn)如下：(1)將數(shù)字金融與企業(yè)融資效率聯(lián)系起來(lái)，豐富了企業(yè)融資相關(guān)的理論研究。(2)參考溫忠麟等(2004)的中介效應(yīng)模型和董維維等(2012)的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，通過(guò)分析改善“財(cái)務(wù)費(fèi)用”和提高“信息透明度”兩個(gè)影響機(jī)制，為促進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展、企業(yè)融資效率的提高提供更多的思路。本文對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)融資效率問(wèn)題的探討，有助于傳統(tǒng)金融更有效地完成轉(zhuǎn)型，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展。

2 文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

數(shù)字金融屬于金融發(fā)展中的重要里程碑(寇宏等，2010)，其依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)，拓展金融服務(wù)覆蓋范圍、降低交易等方面的成本，高效促成融資交易，提高企業(yè)融資效率。同時(shí)，數(shù)字金融的發(fā)展有效提高了企業(yè)的信息透明度，從而為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資決策提供更多扎實(shí)的依據(jù)(李沁洋等，2021)，為企業(yè)融資效率的提高貢獻(xiàn)更大的力量。數(shù)字金融的發(fā)展使企業(yè)獲取信息更加高效和全面，信息不對(duì)稱難題獲得更為有效的解決方案，企業(yè)融資效率得以不斷朝著有利方向轉(zhuǎn)變。

綜上，本文提出假說(shuō)H1：與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字金融的發(fā)展能夠提高企業(yè)融資效率。

無(wú)論是數(shù)字金融內(nèi)嵌的前沿信息技術(shù)能夠更精準(zhǔn)地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與發(fā)展前景，還是數(shù)字金融本身的發(fā)展為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的授信流程進(jìn)行了一定程度的優(yōu)化，都為企業(yè)的融資提供了更多的便利和優(yōu)惠——改善企業(yè)的融資約束、降低企業(yè)的融資費(fèi)用，從而對(duì)企業(yè)融資效率的提高起到正向作用。

綜上，本文提出假說(shuō)H2：數(shù)字金融在一定程度上顯著降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，有利于企業(yè)融資效率的提高。

數(shù)字金融借助其內(nèi)嵌的強(qiáng)大信息技術(shù)和龐大的信息數(shù)據(jù)庫(kù)，有助于建立更加完善的征信機(jī)制，有效提高了公司透明度，有利于解決融資約束問(wèn)題(李沁洋等，2021)，在一定意義上提高了企業(yè)融資效率。

綜上，本文提出假說(shuō)H3：數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資效率的正向促進(jìn)作用會(huì)通過(guò)公司透明度得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文實(shí)證分析使用的數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，數(shù)字金融部分所涉及的數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心聯(lián)合課題組編制的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)；企業(yè)主體所涉及的數(shù)據(jù)主要包括2011—2019年中國(guó)A股上市企業(yè)有關(guān)融資效率及控制變量的相關(guān)信息，該部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，有效樣本數(shù)量為17153。數(shù)據(jù)處理包括剔除金融類企業(yè)和ST企業(yè)、進(jìn)行縮尾處理和對(duì)數(shù)處理。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)融資效率。借鑒吳慶田和王倩(2020)的研究，本文將企業(yè)融資效率定義為資金的投入產(chǎn)出比，用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)衡量，即凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。

3.2.2 核心解釋變量

本文選取2011—2019年省級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)(北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心)作為實(shí)證模型中的主要解釋變量。該指數(shù)是以地方數(shù)字普惠金融的各項(xiàng)特征為基礎(chǔ)編制(郭峰等，2020)。為了進(jìn)一步研究數(shù)字金融的哪一維度對(duì)企業(yè)融資效率造成影響，本文還采用覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字支持服務(wù)程度三個(gè)細(xì)分維度進(jìn)行分析。

3.2.3 控制變量

為了盡可能減少遺漏變量的影響，本文參考包括吳婧(2007)等的研究，選擇股權(quán)集中度、流動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)周期、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為模型控制變量。

3.2.4 中介變量和調(diào)節(jié)變量

(1)財(cái)務(wù)費(fèi)用(Cost)。該指標(biāo)反映的是企業(yè)為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金等而發(fā)生的費(fèi)用。根據(jù)劉立霞等(2019)的研究可知，財(cái)務(wù)費(fèi)用與企業(yè)融資效率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2)上市公司透明度(Tra)。該指標(biāo)表示公司信息的透明程度。參考周率等(2021)的研究，公司信息透明度的提高有利于提高企業(yè)的融資效率(見表1)。

表1 主要變量說(shuō)明及描述性分析

3.3 模型構(gòu)建

為探討數(shù)字金融及其二級(jí)指標(biāo)對(duì)企業(yè)融資效率的影響，本文設(shè)定以下基準(zhǔn)模型：

其中，ROE為企業(yè)融資效率；DFI為數(shù)字金融；Control為控制變量；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)；t代表時(shí)間。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

表2的模型(1)展示了固定效應(yīng)基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，其DFI的系數(shù)為0.117，且在1%的水平上顯著。根據(jù)上述回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資效率具有積極的促進(jìn)作用，假說(shuō)H1得到證實(shí)。模型(2)～(4)將自變量替換成數(shù)字金融普惠指數(shù)的三個(gè)細(xì)分維度。結(jié)果顯示，覆蓋廣度的系數(shù)為0.102，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)；使用深度的系數(shù)為0.038，通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)；但是數(shù)字化程度未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。本文認(rèn)為出現(xiàn)以上回歸結(jié)果的原因可以歸結(jié)為：第一，覆蓋廣度的提高，說(shuō)明數(shù)字金融的使用人群在不斷擴(kuò)大，不斷優(yōu)化整體金融環(huán)境；第二，使用深度的增加，金融機(jī)構(gòu)更能針對(duì)各類企業(yè)的個(gè)體需求提供精準(zhǔn)服務(wù)，從而提高企業(yè)融資效率。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

參考謝絢麗等(2018)的方法，本文選擇使用互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字金融發(fā)展的工具變量，從而解決內(nèi)生性問(wèn)題。第一，互聯(lián)網(wǎng)被認(rèn)為是數(shù)字金融普及的重要基礎(chǔ)設(shè)施，因而互聯(lián)網(wǎng)普及率會(huì)對(duì)數(shù)字金融發(fā)展水平產(chǎn)生較大影響；第二，互聯(lián)網(wǎng)普及率與企業(yè)融資之間無(wú)明顯的直接關(guān)聯(lián)，幾乎對(duì)現(xiàn)代企業(yè)融資效率不存在任何影響，所以互聯(lián)網(wǎng)普及率可能成為一個(gè)有效工具變量。據(jù)表3列(5)所示，互聯(lián)網(wǎng)普及率通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，表3列(6)中DFI的系數(shù)為0.207，通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)。據(jù)此，通過(guò)了內(nèi)生性檢驗(yàn)。

表3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

5 影響機(jī)制

綜上，數(shù)字金融發(fā)展水平的提升能夠顯著提高企業(yè)融資效率。另外，進(jìn)一步對(duì)數(shù)字金融發(fā)展驅(qū)動(dòng)企業(yè)融資效率提高的具體機(jī)制進(jìn)行研究。

5.1 數(shù)字金融影響企業(yè)融資效率的渠道檢驗(yàn)：財(cái)務(wù)費(fèi)用

為檢驗(yàn)以財(cái)務(wù)費(fèi)用為中介變量的影響機(jī)制，本文借鑒溫忠麟等(2004)的思路和方法，進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。模型(2)中，DFI的系數(shù)為0.965，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明數(shù)字金融發(fā)展水平對(duì)中介變量財(cái)務(wù)費(fèi)用有顯著性影響。模型(3)中，Cost的系數(shù)為-0.012，并通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)企業(yè)融資效率影響顯著。綜上，數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而提高企業(yè)融資效率。

表4 數(shù)字金融影響企業(yè)融資效率的渠道檢驗(yàn)：財(cái)務(wù)費(fèi)用

5.2 數(shù)字金融、信息透明度與企業(yè)融資效率

本文引入數(shù)字金融和信息透明度的交互項(xiàng)，若交互項(xiàng)系數(shù)顯著，則表明調(diào)節(jié)效應(yīng)成立。由表5可知，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.175，并在1%的水平上顯著。由于公司透明度的數(shù)值是負(fù)向?qū)?yīng)關(guān)系，所以其在數(shù)字金融和企業(yè)融資效率之間起正向調(diào)節(jié)作用。本文認(rèn)為主要原因包括：數(shù)字金融通過(guò)數(shù)字技術(shù)的廣泛大面積應(yīng)用，有效改善借貸雙方獲取信息的方式，降低信息不對(duì)稱的程度，即提高企業(yè)信息透明度，弱化企業(yè)融資約束，提高企業(yè)融資效率。

表5 數(shù)字金融、信息透明度與企業(yè)融資效率

6 結(jié)語(yǔ)

本文得出以下結(jié)論：

第一，數(shù)字金融的發(fā)展能夠有效提高企業(yè)的融資效率。其中，覆蓋廣度和使用深度起到顯著效果。第二，從影響機(jī)制來(lái)看，一方面，數(shù)字金融通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的反向影響，間接提高了企業(yè)融資效率；另一方面，數(shù)字金融的發(fā)展在信息透明度高時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)融資效率產(chǎn)生更加顯著的正向作用，本研究結(jié)論對(duì)我國(guó)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的借鑒意義。