跨境資金流動與中國宏觀金融風(fēng)險*
——基于資本項目開放背景

葉亞飛

（1.同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后流動站，上海 200092；2.中國人民銀行上?？偛?，上海 200120）

一、引言

20 世紀(jì)70 年代以來，隨著金融全球化浪潮的興起，許多發(fā)展中國家逐步放棄嚴(yán)格的資本管制，開啟資本項目開放進程，跨境資金流動也更加自由和頻繁。然而，資本項目開放在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時也引發(fā)了金融安全問題，在條件不成熟情況下的貿(mào)然開放或快速開放加大了跨境資金流動沖擊國內(nèi)金融市場的概率，引發(fā)市場波動甚至造成金融危機。拉美債務(wù)危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機等歷次危機的教訓(xùn)表明，在資本項目開放過程中務(wù)必要關(guān)注跨境資金異常流動及其可能引發(fā)的宏觀金融風(fēng)險。穩(wěn)妥推進資本項目的高水平開放，是推動中國金融體系現(xiàn)代化的重要舉措，是人民幣國際化的內(nèi)在要求。在40 余年的改革開放進程中，跨境資金流動在中國經(jīng)濟騰飛和金融發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用，但同時也給中國金融體系帶來了風(fēng)險隱患，國內(nèi)金融市場的多次動蕩都伴隨著跨境資金的高頻流動，加強跨境資金流動監(jiān)測管理、防范宏觀金融風(fēng)險成為資本項目開放進程中需要重點關(guān)注的問題。

隨著中國資本項目開放水平不斷提升，相關(guān)跨境資金流動也更加活躍和高頻（李雪梅，2021），使得國內(nèi)宏觀金融風(fēng)險也更加復(fù)雜、多元。近年來，受國際政治、社會、經(jīng)濟等復(fù)雜因素影響，逆全球化思潮再次興起，而中國持續(xù)擴大資本項目開放，在全方位、多領(lǐng)域加快形成全面開放新格局，同全球各經(jīng)濟體共享發(fā)展機遇，用“中國行動”展示“中國擔(dān)當(dāng)”。與此同時，中國宏觀經(jīng)濟也面臨前所未有的更大、更復(fù)雜的內(nèi)外沖擊和風(fēng)險挑戰(zhàn)，必須高度警惕開放進程中的異?？缇迟Y金流動，審慎應(yīng)對可能引發(fā)的宏觀金融風(fēng)險，以維護中國經(jīng)濟秩序和金融安全。鑒于此，本文重點關(guān)注資本項目開放背景下跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險的動態(tài)關(guān)系，并在研究過程中區(qū)分跨境資金的差異類型以及相應(yīng)的宏觀金融風(fēng)險的不同狀態(tài)。

相較于已有研究，本文可能的創(chuàng)新點在于：一是結(jié)合現(xiàn)實情況，將開放進程中的跨境資金流動區(qū)分為長期資金流動和短期資金流動；二是分析開放進程中的宏觀金融風(fēng)險形成機制，量化測度宏觀金融風(fēng)險水平并利用馬爾科夫模型進行風(fēng)險識別；三是構(gòu)建TVP-SV-VAR 模型，研究跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險的動態(tài)時變關(guān)系，分析不同風(fēng)險狀態(tài)下，不同周期跨境資金流動的驅(qū)動因素差異，進而提出更有針對性的風(fēng)險防范策略，以期為推進中國資本項目有序、安全開放提供相應(yīng)的參考。

二、文獻綜述

目前關(guān)于資本項目開放視角下跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險的相關(guān)研究已比較豐富，與本文關(guān)注內(nèi)容有關(guān)的代表性研究成果綜述如下：

第一，資本項目開放會引發(fā)跨境資金流動，提升宏觀金融風(fēng)險概率。目前國際上關(guān)于資本項目開放并沒有明確、權(quán)威的定義，國際貨幣基金組織（IMF）將其簡單概括為“逐步取消資本和金融賬戶下的外匯管制，最終實現(xiàn)資本項下資金自由流動和貨幣自由兌換”，經(jīng)濟發(fā)展與合作組織（OECD）將其簡單概括為“逐步消除對資本流動的限制措施，從而實現(xiàn)資本流動的自由化”（鐘震等，2021）。資本項目開放是一把“雙刃劍”，其直接經(jīng)濟后果是跨境資金流動規(guī)模的快速增大（顧海峰和卞雨晨，2021）。跨境資金流動在促進一國經(jīng)濟金融發(fā)展的同時也會產(chǎn)生虛假繁榮、潛在風(fēng)險等問題（王偉濤，2021）。相對于發(fā)達經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體在資本項目開放過程中更容易受到外部沖擊進而引發(fā)宏觀金融風(fēng)險（Asongu，2015 ；Ansart 和Monvoisin，2017）。當(dāng)跨境資金流入時，會引發(fā)東道國本幣升值、信貸擴張、金融杠桿率上升（劉剛和何永，2015），一旦跨境資金流動方向逆轉(zhuǎn)，會引發(fā)東道國金融資產(chǎn)價格異常波動、金融體系風(fēng)險增加（Ocampo，2015），進而引發(fā)宏觀經(jīng)濟波動乃至金融危機（付偉，2017；Yang 等，2019）。

第二，跨境資金流動通過金融市場傳導(dǎo)進而誘發(fā)宏觀金融風(fēng)險。資本項目開放通過促進跨境資金雙向流動、加大跨境資金波動性（Bayoumi 和Ohnsorge，2013）等對金融市場產(chǎn)生沖擊，從而誘發(fā)宏觀金融風(fēng)險（Huang，2017）。銀行危機更容易發(fā)生在資本項目開放的金融體系中，一旦資本賬戶開放過度，跨境資金流動則會對銀行個體風(fēng)險及系統(tǒng)性風(fēng)險造成較大沖擊（顧海峰和卞雨晨，2021）。Calvo（2012）以美國次貸危機和新興國家金融危機為樣本，研究發(fā)現(xiàn)大量跨境資金的流入增加了證券市場的流動性，抬高了金融資產(chǎn)價格，從而導(dǎo)致金融泡沫不斷積聚；黃新飛等（2023）亦認(rèn)為股市價格和房地產(chǎn)價格是跨境資本流入激增引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的兩個中間傳遞渠道。Aizeman 和Binici（2016）以O(shè)ECD 國家和新興市場為樣本，研究發(fā)現(xiàn)跨境資金流動與外匯市場壓力關(guān)系顯著，跨境資金流動會導(dǎo)致匯率過度波動，從而引發(fā)金融安全問題（馬理和朱碩，2018）。沙文兵和常雨晴（2022）認(rèn)為資本項目開放會通過增加跨境資金流動不確定性、加劇匯率波動、動搖銀行體系穩(wěn)定性等誘發(fā)宏觀金融風(fēng)險，且其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響具有時變特征（戴淑庚和余博，2020）。

第三，資本項目開放進程中跨境資金流動的驅(qū)動因素。在資本項目開放進程中，跨境資金流動受諸多因素影響，且不同時期的影響因素存在差異。Duca（2012）以新興經(jīng)濟體為樣本，研究發(fā)現(xiàn)正常狀態(tài)下跨境資金流動更易受流入國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r影響，而危機狀態(tài)下跨境資金流動更易受風(fēng)險偏好影響?；诶势絻r理論，在不考慮交易成本的前提下，資本傾向于從低利率國家流向高利率國家，因此，經(jīng)濟體間的利率差異是影響跨境資金流動的重要因素（Ahmed 和Zlate，2014）。此外，金融市場發(fā)達程度也是影響跨境資金流動的關(guān)鍵因素。田拓和馬勇（2013）認(rèn)為發(fā)展中國家脆弱的金融體系難以承受跨境資金異常波動的風(fēng)險是阻礙其資本項目開放的原因。當(dāng)發(fā)生跨境資金異常流動時，成熟、發(fā)達的金融市場能夠提供豐富的風(fēng)險管理工具來應(yīng)對跨境資金流動的沖擊，進而保障宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定（Egert 和Jawadi，2018）。彭化非（2017）研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定增長、金融市場開放有助于降低跨境資金流動的波動性。在新發(fā)展階段，中國資本項目更高水平開放應(yīng)立足于服務(wù)金融體系改革開放，促進國際金融體系與國內(nèi)金融市場掛鉤（巴曙松和秦怡，2020），而跨境資金流動管理的重點在于加強宏觀審慎監(jiān)管，提升跨境資金宏觀審慎調(diào)控的有效性（季云華等，2021），構(gòu)建與開放形勢相適應(yīng)的制度環(huán)境，防范資本項目開放、跨境資金波動可能對金融市場和宏觀金融穩(wěn)定的負面沖擊（馬理等，2023）。

綜上所述，多數(shù)文獻認(rèn)為，資本項目開放會引發(fā)跨境資金流動、提高宏觀金融風(fēng)險發(fā)生概率，且從不同視角進行了探討，為本文研究提供了有益的借鑒和參考。但目前多數(shù)研究尚未區(qū)分開放進程中跨境資金的差異類型、宏觀金融風(fēng)險的不同狀態(tài)，對跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險的動態(tài)關(guān)系也未加以重點關(guān)注，這就為進一步的深入研究提供了空間。在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，本文著重關(guān)注資本項目開放背景下跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險的動態(tài)關(guān)系，并且在研究過程中區(qū)分跨境資金的差異類型以及宏觀金融風(fēng)險的不同狀態(tài)。

三、資本項目開放進程中跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險的現(xiàn)實特征

（一）開放進程中的跨境資金流動類型和變化趨勢

跨境資金流動是指國際資金從一個國家（地區(qū)）轉(zhuǎn)移至另一個國家（地區(qū)）的過程，其主要反映在一國國際收支平衡表中。我國自1996 年接受IMF 第八條款宣布經(jīng)常項目可兌換后，對經(jīng)常項目下的對外支付和轉(zhuǎn)移不予限制，因此本文研究的跨境資金流動專指資本與金融賬戶下的資金流動。歷經(jīng)30 余年改革與發(fā)展，中國資本項目開放水平不斷提升，且在開放過程中逐步形成了有步驟、分階段的戰(zhàn)略路線，目前直接投資項下業(yè)務(wù)已基本可兌換，證券投資項下和其他投資項下業(yè)務(wù)基本可兌換或部分可兌換（葉亞飛和石建勛，2021），差異化的開放水平亦對不同項目下的跨境資金流動波動性造成差異影響。在中國國際收支平衡表資本與金融賬戶下，直接投資項下跨境資金流動相對比較穩(wěn)定，多為中長期跨境資金，其追求穩(wěn)定的投資收益和長期回報率，在促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用；證券投資項下和其他投資項下的跨境資金流動頻率和波動幅度均相對較強，多為短期跨境資金，其具有高流動性、高風(fēng)險性、高投機性，是一國宏觀經(jīng)濟金融風(fēng)險的重要誘因。為充分研究不同類型跨境資金的流動趨勢及其可能帶來的差異影響，借鑒李艷麗等（2021）的研究，以中國國際收支平衡表中直接投資資產(chǎn)負債總額作為長期跨境資金（LC）的代表性指標(biāo)，以中國國際收支平衡表中除直接投資以外的非儲備性質(zhì)金融賬戶資產(chǎn)負債總額（包括證券投資、其他投資和金融衍生工具投資）作為短期跨境資金（SC）的代表性指標(biāo)。

從2005-2021 年我國不同類型跨境資金的流動趨勢（見圖1）可以看出，在2015 年之前，長期跨境資金（LC）一直呈現(xiàn)穩(wěn)定凈流入狀態(tài)，2015 年7 月后出現(xiàn)較大波動。相較于長期跨境資金，短期跨境資金（SC）的流動頻率較高、波動幅度較大。特別是在2007-2008 年國際金融危機期間以及2015 年人民幣匯率形成機制改革期間，短期跨境資金（SC）均出現(xiàn)了較大幅度的波動。

圖1 2005-2021 年我國長期和短期跨境資金流動趨勢

（二）開放進程中的宏觀金融風(fēng)險形成機制與風(fēng)險狀態(tài)識別

1.開放進程中的宏觀金融風(fēng)險形成機制

在資本項目開放進程中，跨境資金流動會通過金融市場傳導(dǎo)進而誘發(fā)宏觀金融風(fēng)險。在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，下面結(jié)合中國金融市場、資產(chǎn)投資類型及市場體量，重點分析開放進程中銀行市場、股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場、外匯市場的風(fēng)險形成機制。

（1）銀行市場風(fēng)險。作為中國金融市場體系的核心，銀行市場（間接融資市場）提供了國內(nèi)絕大多數(shù)的流動性，資本項目開放進程中銀行市場的風(fēng)險形成機制是雙向的：一方面國內(nèi)市場準(zhǔn)入放寬，增進了銀行的同業(yè)競爭與合作，加大同業(yè)間的交易對手風(fēng)險，對銀行資金成本和收益造成影響。另一方面，國內(nèi)銀行“走出去”布局海外市場，境外業(yè)務(wù)快速擴張與全球風(fēng)險管控能力不足的矛盾日益凸顯，合規(guī)風(fēng)險案件頻發(fā)。此外，跨境資金流動對銀行流動性儲備資產(chǎn)存在風(fēng)險傳染效應(yīng)（郭棟，2022），跨境資本流動規(guī)模的擴大會加劇銀行存貸期限錯配程度（顧海峰和卞雨晨，2021）,特別是短期跨境資金的不可控性和隨機波動性也會形成銀行體系流動性壓力，從而加大銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

（2）股票市場風(fēng)險。股票市場對跨境資金的波動相對敏感。隨著合格境外機構(gòu)投資者（QFII）與人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）額度限制取消、“滬港通”“滬倫通”開通、A 股納入國際指數(shù)等一系列開放措施的推行，跨境資金對國內(nèi)證券市場的投資規(guī)?？焖贁U大、頻度快速提升，然而短期內(nèi)跨境資金流入激增會導(dǎo)致股市資產(chǎn)價格泡沫積累（黃新飛等，2023），加劇證券市場的脆弱性。一旦經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)，跨境資金撤離，缺乏基本面支撐的股票價格將快速下跌，影響投資者的資產(chǎn)凈值和還款能力。此外，股價下跌的“羊群效應(yīng)”也會進一步加大資金抽逃風(fēng)險，甚至引發(fā)“股災(zāi)”，形成金融市場風(fēng)險隱患。

（3）債券市場風(fēng)險。相較于股市，國內(nèi)債券市場的波動幅度和風(fēng)險醞釀相對緩和，市場行情與利率水平息息相關(guān)。資本項目開放進程中，跨境資金大幅流入增加人民幣升值壓力，在國內(nèi)利率高于國外利率、本幣有望升值的情況下，市場主體更傾向于發(fā)行外幣債券以籌措資金。然而，一旦出現(xiàn)跨境資金流動逆轉(zhuǎn)，人民幣貶值可能引發(fā)債券違約風(fēng)險，損害金融體系的穩(wěn)健性。

（4）房地產(chǎn)市場風(fēng)險。作為典型的資金密集型行業(yè)，伴隨著資本項目開放進程，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)對境外資本的依賴性也越來越強。在過去的一段時間里，人民幣長期的升值壓力以及中美利差狀況的持續(xù)存在導(dǎo)致大量跨境資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)，形成房價泡沫，且該部分資金具有較強的逐利性和時限性，與房地產(chǎn)行業(yè)項目運營周期較長的需求不匹配，容易出現(xiàn)貨幣錯配和期限錯配風(fēng)險。

（5）外匯市場風(fēng)險?？缇迟Y金進入國內(nèi)市場首先要兌換成人民幣才能進入實體經(jīng)濟或金融市場，因此跨境資金流動與匯率水平和外匯儲備規(guī)模關(guān)系緊密。當(dāng)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢良好，資產(chǎn)收益率高于國外時，會吸引跨境資金大幅流入，短期內(nèi)會導(dǎo)致對沖外匯增加，助推人民幣匯率升值，同時對沖的本幣進入市場會增加銀行市場、股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場的流動性，推動資產(chǎn)價格上升，可能誘發(fā)宏觀經(jīng)濟投資過熱和信用風(fēng)險累積。一旦國內(nèi)經(jīng)濟形勢、宏觀政策出現(xiàn)“非利好”變化，跨境資金流動方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，便可能導(dǎo)致國內(nèi)流動性不足、資產(chǎn)價格下跌，引發(fā)人民幣匯率貶值，甚至影響金融體系和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。隨著匯率貶值預(yù)期的積累和發(fā)酵，為保持匯率穩(wěn)定以及維持資產(chǎn)價格，貨幣當(dāng)局不得不大量消耗外匯儲備。

整體而言，資本項目開放進程中，跨境資金的流動會影響國內(nèi)市場流動性，沖擊國內(nèi)資產(chǎn)價格，放大金融體系的脆弱性，導(dǎo)致宏觀金融風(fēng)險隱患因素增加。近年來，我國一直致力于提升資本項目開放水平，但需要認(rèn)清的是，當(dāng)前中國金融市場成熟度和金融監(jiān)管完善度與中國經(jīng)濟大國的國際地位仍不匹配，特別是國際金融危機后資本項目開放的風(fēng)險效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)（戴淑庚和余博，2020），沖擊國內(nèi)金融秩序和經(jīng)濟穩(wěn)定，因此，亟需加強與開放水平相匹配的制度環(huán)境建設(shè)（馬理等，2023），以防范其對宏觀金融穩(wěn)定造成的負面影響。

2.開放進程中的宏觀金融風(fēng)險水平測度

目前關(guān)于宏觀金融風(fēng)險測度的常見方法有兩種：第一種方法是選取各金融市場上具有代表性的指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù)來衡量宏觀金融風(fēng)險，該方法由ILing 和Liu（2006）開創(chuàng)，其后得到廣泛使用，如Oet 等（2018）構(gòu)建的克利夫蘭金融壓力指數(shù)、沙文兵等（2021）構(gòu)建的中國宏觀金融風(fēng)險指數(shù)、張中錦（2023）構(gòu)建的中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)、IMF 的金融穩(wěn)定指數(shù)、金融壓力指數(shù)（FSI）和美聯(lián)儲金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)等。第二種方法是使用金融危機作為宏觀金融風(fēng)險的代理變量?？紤]到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和中國實際情況，借鑒已有研究，基于開放進程中宏觀金融風(fēng)險形成機制，構(gòu)建涵蓋銀行市場風(fēng)險、股票市場風(fēng)險、債券市場風(fēng)險、房地產(chǎn)市場風(fēng)險、外匯市場風(fēng)險的綜合指數(shù)作為中國宏觀金融風(fēng)險的代表指標(biāo)。該綜合指數(shù)可在一定程度上反映中國宏觀金融面臨的壓力和潛在風(fēng)險隱患，反映當(dāng)時中國宏觀金融潛在風(fēng)險水平，其具體指標(biāo)見表1。

表1 中國宏觀金融風(fēng)險衡量指標(biāo)體系

鑒于2005 年人民幣匯率形成機制改革之前人民幣兌美元匯率基本固定不變，樣本區(qū)間選擇2005 年7 月至2021 年12 月，數(shù)據(jù)頻度為月度，所有數(shù)據(jù)均來源于CEIC 經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫和國泰安經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。為降低指標(biāo)體系維度，最大程度保留原始數(shù)據(jù)的基本信息，借鑒已有研究，采用主成分分析法對宏觀金融風(fēng)險進行測度。主成分分析法通過減少變量個數(shù)的方法以緩解變量間的共線性問題，且指標(biāo)權(quán)重確定受主觀因素因素較小。在對各變量進行標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上，從原始指標(biāo)中提取出不相關(guān)的主成分。借鑒沙文兵和錢圓圓（2021）的方法，將成分矩陣同初始特征值方差的平方根相除得到相應(yīng)主成分的系數(shù)，以方差貢獻率為權(quán)重對其進行加權(quán)平均，計算中國宏觀金融風(fēng)險綜合指數(shù)RISK。

3.開放進程中的宏觀金融風(fēng)險狀態(tài)識別

從圖2 可知，2005-2021 年資本項目開放進程中，我國宏觀金融風(fēng)險綜合指數(shù)存在交替波動特征。為進一步了解宏觀金融風(fēng)險特征，特構(gòu)建馬爾科夫模型進行風(fēng)險狀態(tài)識別，計算不同風(fēng)險狀態(tài)間的平滑轉(zhuǎn)換概率。

圖2 2005-2021 年中國宏觀金融風(fēng)險綜合指數(shù)變化趨勢

圖3 顯示中國宏觀金融風(fēng)險綜合指數(shù)處于不同狀態(tài)的概率。區(qū)制1 表示處于低風(fēng)險狀態(tài)，對應(yīng)圖中P(S(t)=1)；區(qū)制2 表示處于中風(fēng)險狀態(tài)對應(yīng)圖中P(S(t)=2)；區(qū)制3 表示處于高風(fēng)險狀態(tài)，對應(yīng)圖中P(S(t)=3)。由圖3 可知，高風(fēng)險狀態(tài)主要集中在2005 年匯改期間以及2007-2008年間，當(dāng)時國內(nèi)宏觀金融受國際金融危機的沖擊相對較大；中風(fēng)險狀態(tài)主要集中在2009-2011年、2013 年、2014-2016 年、2018 年，對比圖1 可發(fā)現(xiàn)，這些區(qū)間也是短期跨境資金流動頻繁時期；低風(fēng)險狀態(tài)主要集中在2011-2013 年、2014 年、2017 年、2019-2021 年，對比圖1可知，這些區(qū)間的短期跨境資金流動亦相對平穩(wěn)。由圖1 可知，長期跨境資金流動在2015-2020 年的波動幅度相對較大；而由圖3 可知，這些區(qū)間的中國宏觀金融風(fēng)險綜合指數(shù)處于中、低風(fēng)險交替狀態(tài)。整體來看，在資本項目開放進程中，短期跨境資金流動對中國宏觀金融風(fēng)險整體水平的影響相對較大，長期跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險水平的關(guān)系有待進一步探索。

圖3 2005-2021 年中國宏觀金融風(fēng)險狀態(tài)平滑轉(zhuǎn)換概率

四、資本項目開放進程中跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險動態(tài)關(guān)系的實證研究

由上述研究可知，在資本項目開放進程中，不同類型的跨境資金流動趨勢與宏觀金融風(fēng)險水平間存在較大差異。為進一步研究開放進程中跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險間的動態(tài)關(guān)系，挖掘其動態(tài)關(guān)系的時變特征與影響因素，下面構(gòu)建計量經(jīng)濟學(xué)模型進行實證檢驗。

（一）指標(biāo)選取與處理

1.指標(biāo)選取

境內(nèi)外利差、流入國經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r以及金融市場發(fā)展程度是影響跨境資金流動的重要因素，亦會對資金流入國宏觀金融風(fēng)險水平造成波動。在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，選取中美3個月短期國債收益率的差異作為境內(nèi)外利差（DI）的代表性指標(biāo)，選取中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)作為我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r（MSI）的代表性指標(biāo)，選取金融深化程度（FD）即中國廣義貨幣發(fā)行量占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重作為金融市場發(fā)展程度的代表性指標(biāo)，選取SC 作為短周期跨境資金流動的代表性指標(biāo)，選取LC 作為長周期跨境資金流動的代表性指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于CEIC 經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫和國泰安經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2005 年7 月至2021 年12 月。

2.數(shù)據(jù)檢驗

在對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析過程中，發(fā)現(xiàn)金融深化程度具有很強的季節(jié)性特征，利用EVIEWS 軟件對其進行季節(jié)性調(diào)整處理。為避免計量過程中變量不平穩(wěn)可能造成的偽回歸現(xiàn)象，對各變量進行單位根檢驗，結(jié)果見表2。各變量在10%顯著性水平下平穩(wěn)，對其進行協(xié)整檢驗后發(fā)現(xiàn)變量間存在不止一個協(xié)整關(guān)系，可進行下一步建模。

表2 單位根檢驗結(jié)果

（二）模型選取與檢驗

1.模型選取

鑒于資本項目開放進程中跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險間存在非線性相關(guān)關(guān)系（見圖1、圖2），且宏觀金融風(fēng)險存在不同的區(qū)制狀態(tài)（見圖3），選取帶有隨機波動率的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）進行實證檢驗。TVP-SV-VAR 模型不僅可以運用變參數(shù)計算所有時點上各變量在不同滯后期的脈沖響應(yīng)，亦可計算各變量在特定時點上的脈沖響應(yīng)，在捕捉經(jīng)濟內(nèi)在結(jié)構(gòu)潛在時變特征方面更加靈活和穩(wěn)健。但TVP-SV-VAR 模型中隨機波動的假設(shè)也導(dǎo)致極大似然估計過程變得相對困難和繁瑣，并且容易引發(fā)過度參數(shù)化問題。因此，借鑒Nakajima（2011）的研究，采用馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）方法對模型參數(shù)進行貝葉斯估計，綜合考慮邊際似然函數(shù)滯后選取結(jié)果和模型的經(jīng)濟含義，最優(yōu)滯后階數(shù)為3。從MCMC 估計結(jié)果（見表3）可知，CD 收斂診斷值顯示馬爾可夫鏈趨于收斂，無效因子的結(jié)果顯示參數(shù)的無效因子相對較小，說明模型抽樣整體是有效的。

表3 馬爾可夫鏈蒙特卡羅估計結(jié)果

2.不同滯后期的脈沖響應(yīng)分析

分別構(gòu)建各變量滯后1 期、滯后3 期、滯后6 期、滯后12 期的脈沖響應(yīng)函數(shù)來檢驗其相互間的即期影響和延時影響。因篇幅所限，圖4 僅展示關(guān)鍵變量間的脈沖響應(yīng)。由圖4 可知：第一，宏觀金融風(fēng)險對其自身隨機擾動項的波動在滯后1 期和3 期有正響應(yīng)，在滯后6 期和12 期有負響應(yīng)，表明宏觀金融風(fēng)險在即期內(nèi)有自我強化作用，隨著時間推移漸弱。第二，宏觀金融風(fēng)險對短期跨境資金隨機擾動項的波動在滯后1 期、3 期、6 期有微弱負響應(yīng)，在滯后12 期有明顯正響應(yīng)，表明即期內(nèi)跨境資金流入可降低宏觀金融風(fēng)險，但隨著時間推移短期跨境資金流動會加大宏觀金融風(fēng)險。宏觀金融風(fēng)險對長期跨境資金隨機擾動項的波動一直有明顯負響應(yīng)，且滯后期越長響應(yīng)程度越大，表明長期跨境資金流入可降低宏觀金融風(fēng)險。第三，短期跨境資金、長期跨境資金均對境內(nèi)外利差隨機擾動項的波動在滯后1 期、3 期和6 期有正響應(yīng)，在滯后12 期有負響應(yīng)，且短期跨境資金的響應(yīng)程度相對較大，表明短期內(nèi)境內(nèi)外利差增大會刺激跨境資金流入，且對短期跨境資金的刺激作用更大。第四，短期跨境資金對中國金融深化程度隨機擾動項的波動在滯后1 期、3 期、6 期幾乎無響應(yīng)，在滯后12 期有負響應(yīng)；長期跨境資金對中國金融深化程度隨機擾動項的波動一直有負響應(yīng)，且滯后期越長響應(yīng)程度越大。表明長期內(nèi)，金融深化程度越高越不利于跨境資金流入，可能原因在于跨境資金更傾向于流向金融資源相對匱乏的經(jīng)濟體，亦可能金融深化程度越高資金反映脫實向虛現(xiàn)象越嚴(yán)重，越不利于實體經(jīng)濟發(fā)展，致使對跨境資金的吸引力下降。第五，短期跨境資金、長期跨境資金均對中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)隨機擾動項的波動有正響應(yīng)，且長期跨境資金的響應(yīng)程度更大；中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對短期跨境資金隨機擾動項的波動幾乎無響應(yīng)，對長期跨境資金隨機擾動項的波動先有明顯正響應(yīng)，隨著時間推移逐漸減弱。充分表明中國宏觀經(jīng)濟形勢越好，對跨境資金的吸引力越大；長期跨境資金更看重中國宏觀經(jīng)濟形勢，其對中國宏觀經(jīng)濟增長的促進作用也相對較大。

圖4 關(guān)鍵變量不同滯后期的脈沖響應(yīng)

3.不同時點的脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)圖3 中國宏觀金融風(fēng)險的不同區(qū)制，選取2008 年8 月（高風(fēng)險狀態(tài)）、2010 年1 月（中風(fēng)險狀態(tài)）、2015 年8 月（中風(fēng)險狀態(tài)“811”匯改）、2021 年8 月（低風(fēng)險狀態(tài)）作為代表性節(jié)點，研究不同風(fēng)險狀態(tài)下各變量間的相互影響。因篇幅所限，圖5 僅展示關(guān)鍵變量在不同時間節(jié)點差異較大的脈沖響應(yīng)。由圖5 可知：第一，宏觀金融風(fēng)險對其自身隨機擾動項波動的響應(yīng)在不同時點差異不大，自我強化作用隨著時間推移逐漸減弱。宏觀金融風(fēng)險對短期跨境資金隨機擾動項的波動在2008 年8 月的正響應(yīng)最大，在2015 年8 月的正響應(yīng)次之，在2010 年1 月和2021 年8 月均有負響應(yīng)，表明短期跨境資金在高風(fēng)險狀態(tài)下對宏觀金融風(fēng)險的推動作用要大于中風(fēng)險狀態(tài)下的作用，低風(fēng)險狀態(tài)下短期跨境資金對宏觀金融風(fēng)險有緩解作用。宏觀金融風(fēng)險對長期跨境資金隨機擾動項波動均有負響應(yīng)，2015 年8 月的響應(yīng)程度最大、2021 年8 月的響應(yīng)程度次之、2010 年1 月的響應(yīng)程度要大于2008 年8 月，表明長期跨境資金流入能降低宏觀金融風(fēng)險，且在中低風(fēng)險狀態(tài)下對宏觀金融風(fēng)險的緩釋作用要大于在高風(fēng)險狀態(tài)下的作用。第二，短期跨境資金對其自身隨機擾動項的波動在2010 年1 月有正響應(yīng)，在2008 年8 月、2015 年8 月、2021 年8 月均有負響應(yīng)，且2015 年8 月的響應(yīng)程度最大，表明短期跨境資金流出易發(fā)生“羊群效應(yīng)”。長期跨境資金對其自身隨機擾動項波動在不同時點均有正響應(yīng)，且2010 年1 月的響應(yīng)程度最大，表明長期跨境資金流入也有自我強化作用。第三，短期跨境資金、長期跨境資金對利差隨機擾動項的波動均在2021 年8 月的響應(yīng)程度最大，在2015 年8 月次之，在2008 年8 月相對較小，表明低風(fēng)險狀態(tài)下境內(nèi)外利差增大對跨境資金流入的刺激作用相對較大，隨著宏觀金融風(fēng)險程度上升利差的刺激作用會降低，且利差對短期跨境資金的刺激作用相對更大。第四，短期跨境資金、長期跨境資金對中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)隨機擾動項波動的響應(yīng)在2015 年8 月和2010 年1 月相對較大，在2021 年8 月相對較小，表明中風(fēng)險狀態(tài)下宏觀經(jīng)濟形勢對跨境資金流動的影響相對較大，而在低風(fēng)險狀態(tài)下宏觀經(jīng)濟形勢對跨境資金流動的影響相對較小。第五，中國金融深化程度對宏觀金融風(fēng)險隨機擾動項的波動先有負響應(yīng)后轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，且在2008 年8 月的響應(yīng)程度相對較大，可能原因在于為了平抑宏觀金融風(fēng)險而采取增加貨幣發(fā)行量的措施導(dǎo)致金融深化程度提升。中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對宏觀金融風(fēng)險隨機擾動項的波動先有負響應(yīng)后轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，且在2021 年8 月的響應(yīng)程度相對較大。整體來看，長期內(nèi)高風(fēng)險狀態(tài)下宏觀金融風(fēng)險對中國金融深化程度的推動作用更大，低風(fēng)險狀態(tài)下宏觀金融風(fēng)險對中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的負向影響相對較大。

圖5 關(guān)鍵變量不同時間節(jié)點的脈沖響應(yīng)

4.穩(wěn)健性檢驗

為充分驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒陳樂一和楊依筠（2022）的研究，通過改變數(shù)據(jù)頻率，使用季度數(shù)據(jù)代替月度數(shù)據(jù)的方法進行穩(wěn)健性檢驗，除LC、SC、GDP 原數(shù)據(jù)為季度頻率外，其余變量取月度數(shù)據(jù)的平均值作為季度變量代表指標(biāo)。在不同時間節(jié)點的脈沖響應(yīng)分析中，原基準(zhǔn)模型關(guān)注2008 年8 月（高風(fēng)險狀態(tài)）、2015 年8 月（中風(fēng)險狀態(tài)）、2021 年8月（低風(fēng)險狀態(tài)）代表性節(jié)點的脈沖響應(yīng)，在穩(wěn)健性檢驗中關(guān)注2008 年3 季度（高風(fēng)險狀態(tài)）、2015 年3 季度（中風(fēng)險狀態(tài)）、2021 年3 季度（低風(fēng)險狀態(tài)）代表性節(jié)點的脈沖響應(yīng)。通過對比不同頻率數(shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，整體來看，除個別變量對隨機擾動項沖擊的響應(yīng)速度和幅度稍有差異外（可能原因在于利差、跨境資金流動、金融市場風(fēng)險等指標(biāo)多為瞬時性、短暫性變化指標(biāo)，對季度頻率的變化相對不敏感），穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與基準(zhǔn)模型的結(jié)果大體一致，說明整體樣本的估計結(jié)果穩(wěn)健可靠。

（三）實證小結(jié)

資本項目開放進程中跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險間存在動態(tài)時變關(guān)系，且在不同風(fēng)險狀態(tài)下受差異因素的影響。具體而言：第一，宏觀金融風(fēng)險有自我強化作用，即期內(nèi)跨境資金流入可降低宏觀金融風(fēng)險，但隨著時間推移短期跨境資金流動會加大宏觀金融風(fēng)險，長期跨境資金流入可降低宏觀金融風(fēng)險。第二，短期內(nèi)境內(nèi)外利差增大會刺激跨境資金流入，長期內(nèi)金融深化程度越高越不利于跨境資金流入，中國宏觀經(jīng)濟形勢越好對跨境資金的吸引力越大。第三，短期跨境資金在高風(fēng)險狀態(tài)下對宏觀金融風(fēng)險的推動作用相對較大，而長期跨境資金流入能降低宏觀金融風(fēng)險，且能提振中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)。第四，短期跨境資金流出易發(fā)生“羊群效應(yīng)”，長期跨境資金流入也呈現(xiàn)自我強化的情形。第五，低風(fēng)險狀態(tài)下境內(nèi)外利差增大對跨境資金流入的刺激作用相對較大，隨著宏觀金融風(fēng)險程度上升利差的刺激作用會降低，利差對短期跨境資金的刺激作用相對更大。第六，中風(fēng)險狀態(tài)下宏觀經(jīng)濟形勢對跨境資金流動的影響相對較大，高風(fēng)險狀態(tài)下宏觀金融風(fēng)險對中國金融深化程度的推動作用更大，低風(fēng)險狀態(tài)下宏觀金融風(fēng)險對中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的負向影響相對較大。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文區(qū)分不同類型的跨境資金流動，構(gòu)建中國宏觀金融風(fēng)險綜合指數(shù)并利用馬爾科夫模型進行風(fēng)險識別，然后利用TVP-SV-VAR 模型實證分析資本項目開放進程中跨境資金流動與宏觀金融風(fēng)險間的動態(tài)時變關(guān)系。研究結(jié)果表明：第一，以直接投資為代表的長期跨境資金流動相對穩(wěn)定，以證券投資和其他投資為代表的短期跨境資金流動頻率較高、波動幅度較大。第二，在資本項目開放進程中，跨境資金流動會通過銀行市場、股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場、外匯市場等市場的傳導(dǎo)，從多個方面影響國內(nèi)流動性、沖擊國內(nèi)資產(chǎn)價格，放大金融體系的脆弱性，從而使宏觀金融風(fēng)險隱患因素更多、更復(fù)雜。第三，中國宏觀金融風(fēng)險綜合指數(shù)可在一定程度上反映中國宏觀金融面臨的壓力和潛在風(fēng)險隱患，經(jīng)過測度和識別后發(fā)現(xiàn)，2005-2021 年間中國宏觀金融風(fēng)險狀態(tài)可分為三區(qū)制，且與跨境資金流動間存在動態(tài)時變關(guān)系。第四，短期跨境資金流動對宏觀金融風(fēng)險的影響相對更大，且更易受境內(nèi)外利差的刺激而波動，而長期跨境資金流入在緩釋宏觀金融風(fēng)險、提振宏觀經(jīng)濟方面效果明顯。第五，在高風(fēng)險狀態(tài)下，短期跨境資金流出易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，且宏觀金融風(fēng)險易引發(fā)金融深化程度上升；在中低風(fēng)險狀態(tài)下，跨境資金流動受中國宏觀經(jīng)濟形勢影響較大。

上述研究結(jié)論的政策啟示：

第一，構(gòu)建差異化的跨境資金流動管理體系，有效應(yīng)對異?？缇迟Y金流動沖擊。在資本項目開放進程中，短期跨境資金、長期跨境資金對宏觀金融風(fēng)險的影響存在差異，且各自受不同因素驅(qū)動，為此，要構(gòu)建差異化的監(jiān)測管理體系。積極開發(fā)和運用跨境資金流動管理工具，針對不同類型跨境資金流動涉及的外匯交易項目、參與主體、流動方向和期限等設(shè)計差異化的調(diào)控工具。構(gòu)建跨境資金流動的動態(tài)監(jiān)測與風(fēng)險評估體系，基于不同類型跨境資金構(gòu)建分類樣本庫，有針對性地監(jiān)測分析各類金融要素價格變動與跨境資金雙向流動之間的宏觀和微觀效應(yīng)，設(shè)置預(yù)警閾值，及時發(fā)現(xiàn)可能的風(fēng)險點，并做好不同情景的異?？缇迟Y金流動風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案。優(yōu)化跨境資金流動監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，加強貨幣當(dāng)局與發(fā)改、商務(wù)、金融監(jiān)管等部門的信息共享與監(jiān)管合作，盡力消除資本管制放松后的監(jiān)管盲區(qū)和政策套利空間，既要“放得開”，又要“管得住”，為資本項目持續(xù)擴大開放筑牢“防火墻”。

第二，加強境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通，推動國內(nèi)金融市場運行規(guī)則與國際接軌。境內(nèi)外利差是跨境資金流動的主要誘因，且對短期跨境資金流動方向逆轉(zhuǎn)的刺激作用相對較大。因此，要加強境內(nèi)外金融市場的互聯(lián)互通以縮減套利空間，推動已有的金融市場開放和互聯(lián)互通的政策落地見效，推行準(zhǔn)入前國民待遇，以開放、普惠的金融體系和公開、透明的金融環(huán)境為境內(nèi)外投資者提供參與便利，避免短期跨境資金高頻波動觸發(fā)“羊群效應(yīng)”。鑒于長期跨境資金流入在緩釋宏觀金融風(fēng)險、提振宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)方面效果明顯，要積極推動國內(nèi)金融市場運行規(guī)則與國際接軌，引導(dǎo)短期跨境資金“落地生根”并轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期投資。要穩(wěn)步推動國內(nèi)“耐心資本”相關(guān)規(guī)則制度與國際成熟規(guī)則接軌，加強國內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以市場化、法治化的營商環(huán)境吸引長期“耐心資本”投資，參與中國經(jīng)濟發(fā)展。

第三，促進金融體系建設(shè)提質(zhì)增效，防范化解金融領(lǐng)域重點風(fēng)險。當(dāng)宏觀金融風(fēng)險處于較高狀態(tài)，會引發(fā)金融深化程度提升，主要原因在于寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣化率提升，反而進一步推高宏觀金融風(fēng)險。這也從一個側(cè)面表明金融市場建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)不應(yīng)僅是金融體量和規(guī)模，更應(yīng)著重于金融服務(wù)質(zhì)量和金融資源配置效率，大而不強的金融體系不能緩沖跨境資金流動沖擊，反而會加大宏觀金融風(fēng)險。當(dāng)前，我國金融體系面臨的風(fēng)險沖擊更加多元、復(fù)雜，國內(nèi)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模較大、易出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧艆R率造成壓力，房價泡沫虛高、房地產(chǎn)融資占比過高亦成為金融風(fēng)險的一個焦點。在錯綜復(fù)雜的局勢下，要持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，用改革的辦法解決金融體系中累積產(chǎn)生的周期性、結(jié)構(gòu)性、體制性問題，有的放矢地推進重點領(lǐng)域風(fēng)險防范和化解，嚴(yán)防局部金融風(fēng)險擴散。

第四，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟基本面，積極探索人民幣資本項目開放。中低風(fēng)險狀態(tài)下跨境資金流動受中國宏觀經(jīng)濟形勢影響較大。在當(dāng)前全球經(jīng)濟下行壓力增大、中國資本項目逆勢開放的背景下，更需要良好的宏觀經(jīng)濟基本面來應(yīng)對跨境資金流動風(fēng)險。有必要加強跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)政策的結(jié)合，加強供給側(cè)改革與需求側(cè)管理的結(jié)合，挖掘內(nèi)需增長潛力，以良好的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟局面吸引跨境資金流入，鼓勵和引導(dǎo)境外資金流入，更好地服務(wù)國內(nèi)實體經(jīng)濟，以此穩(wěn)定市場主體預(yù)期，提振國內(nèi)經(jīng)濟基本面，增強資本項目擴大開放信心。此外，基于人民幣國際化和資本項目開放“一體兩面”的獨特屬性（朱雋，2022），要充分發(fā)揮人民幣資產(chǎn)對全球投資者的吸引力，在人民幣國際貨幣職能拓展中逐步探索實現(xiàn)人民幣資本項目開放，以適度降低外幣跨境資金流動對國內(nèi)宏觀金融風(fēng)險的影響，更加有效地維護資本項目開放進程中的經(jīng)濟秩序和金融安全。