股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性

王 鴻，華寧寧

（齊齊哈爾大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，黑龍江 齊齊哈爾 161001）

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，上市公司所面臨的內(nèi)外部環(huán)境逐漸復(fù)雜，很多企業(yè)因股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和缺乏有效的內(nèi)控監(jiān)管而深陷財務(wù)危機。公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致股東與經(jīng)營者之間的矛盾日益凸顯，[1]過于分散的股權(quán)很可能導(dǎo)致中小股東“搭便車”等現(xiàn)象，在一定程度上限制了企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此，合理的股權(quán)集中度和高質(zhì)量的內(nèi)部控制顯得尤為重要。隨著我國內(nèi)部控制制度建立得愈發(fā)完善，企業(yè)內(nèi)控運行也愈發(fā)受到重視，合理的內(nèi)控可以有效緩解委托代理關(guān)系所帶來的企業(yè)所有者、經(jīng)營者之間的信息不對稱等現(xiàn)象，從而為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提供良好環(huán)境。近年來，部分上市公司陷入財務(wù)危機的事實逐漸曝光，究其原因，因為一些公司股權(quán)集中度不合理以及內(nèi)部控制存在重大缺陷。鑒于此，本文將A 股上市公司2017-2021 年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，探究內(nèi)部控制質(zhì)量對股權(quán)集中度與企業(yè)成長性之間關(guān)系的中介作用。研究結(jié)論進一步豐富了股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性的相關(guān)研究成果，對上市公司更好地改善公司治理、完善內(nèi)部控制、提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力具有一定現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)成長性

股權(quán)集中度與企業(yè)成長性之間的關(guān)系具有不確定性，一種觀點認(rèn)為公司的股權(quán)集中度與公司的成長存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東利用公司的控制權(quán)，很容易“掏空”小股東的權(quán)益，進而對企業(yè)成長性造成影響。[5]Mueller（2008）實證研究后發(fā)現(xiàn)，股東會舍棄較好的成長機會去追求更高的企業(yè)控制權(quán)收益，所以股權(quán)集中度負(fù)向作用于公司的成長性。[2]另一種觀點則認(rèn)為，股權(quán)集中度可以顯著提升企業(yè)的成長性。千敏（2018）和王書君（2020）等通過相關(guān)實證研究表明上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)成長性關(guān)系為正相關(guān)。[6][7]股權(quán)集中度越高，大股東與公司之間的利益趨同效應(yīng)越明顯，所以股東們會將自身個體利益與公司的整體利益聯(lián)系在一起，大股東可以更大程度把控公司生產(chǎn)經(jīng)營和投資等方面的話語權(quán)，進而擴大了企業(yè)的發(fā)展前景。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1a：股權(quán)集中度與企業(yè)成長性負(fù)相關(guān)。

假設(shè)H1b：股權(quán)集中度與企業(yè)成長性正相關(guān)。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性

企業(yè)的內(nèi)在穩(wěn)定性是公司成長的關(guān)鍵。為了實現(xiàn)企業(yè)的價值增值，達(dá)到預(yù)定的經(jīng)營目標(biāo)，占領(lǐng)較高的市場份額，企業(yè)往往會采取一系列的內(nèi)部治理機制，有效緩解委托代理關(guān)系所帶來的企業(yè)所有者、經(jīng)營者之間的信息不對稱等現(xiàn)象。當(dāng)前，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制對企業(yè)成長性有正向促進作用。Julianti（2018）在研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，往往其財務(wù)報告可信度越高，從而越有利于提升企業(yè)的成長性。[3]Hyun Ah Lee（2019）認(rèn)為，通過增加專業(yè)能力較強的內(nèi)控人員的數(shù)量，可以幫助企業(yè)建立有利的控制環(huán)境，從而對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。[4]同時，內(nèi)部控制也能夠幫助投資者以及利益相關(guān)者了解公司經(jīng)營現(xiàn)狀和存在問題，通過對公司管理層進行間接的監(jiān)管，從而更好地實現(xiàn)公司利潤最大化?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：內(nèi)部控制質(zhì)量能夠顯著正向影響企業(yè)成長性。

（三）股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量

關(guān)于股權(quán)集中度對公司內(nèi)部控制的影響，學(xué)者普遍認(rèn)為股權(quán)集中度正向促進企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。李清（2020）認(rèn)為在當(dāng)今中國治理環(huán)境下，股權(quán)集中有助于提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，[8]在企業(yè)內(nèi)部建立一套行之有效的內(nèi)部控制機制，有助于緩解信息不對稱所造成的“逆向選擇”現(xiàn)象，能夠?qū)芾碚咝纬捎行У谋O(jiān)督和激勵。股權(quán)集中程度較高時，其利益的趨同作用會促使股東們積極構(gòu)建公司的內(nèi)部控制。相反，在股權(quán)集中度較低的情況下，過于分散的小股東很容易產(chǎn)生“搭便車”行為，很少有股東主動要求公司加強內(nèi)部控制有效性建設(shè)，內(nèi)控的缺陷很可能對企業(yè)的成長性產(chǎn)生消極影響。同時，董竹（2019）運用門檻模型，對“塹壕防御效應(yīng)”和“利益趨同效應(yīng)”進行分析，研究表明，股權(quán)激勵的有效性取決于內(nèi)部控制的質(zhì)量保障。[9]大股東在行使控股權(quán)時，可以有效減少公司的代理費用，通過更好的優(yōu)化決策來提高企業(yè)的運營效率。而股權(quán)分散則會阻礙股東監(jiān)督企業(yè)的內(nèi)部控制，很可能導(dǎo)致內(nèi)部控制失效以及企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受到一定程度的影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)。

（四）內(nèi)部控制對股權(quán)集中度與企業(yè)成長性的中介作用

股權(quán)集中度在一定程度上決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，而內(nèi)部控制以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)進行重新構(gòu)建，一定的股權(quán)制衡對內(nèi)部控制質(zhì)量具有顯著的促進作用?，F(xiàn)有研究中，部分學(xué)者考慮了內(nèi)部控制的完全中介作用，羅莉（2017）認(rèn)為股權(quán)集中度越高的公司，內(nèi)部控制對公司成長性的完全中介作用越顯著。[10]而劉祺陽（2018）則持不同觀點，他認(rèn)為內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與企業(yè)成長表現(xiàn)的關(guān)系中起到部分中介作用。[11]企業(yè)通過建立一套較為完善的內(nèi)部控制體系，可以確保股東有充分的權(quán)利來監(jiān)督企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動以及管理層的行為，內(nèi)部控制體系的完善可以加速公司有效運轉(zhuǎn)，為經(jīng)營活動創(chuàng)造有利環(huán)境，對提高企業(yè)的成長能力具有重要意義。[12]通過以上分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中有利于股東加強對公司內(nèi)部控制的執(zhí)行和監(jiān)督，增強公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，進而提升企業(yè)長遠(yuǎn)價值?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H4：內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與企業(yè)成長性之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2017 年-2021 年間滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，對股權(quán)集中度對企業(yè)成長性的影響及內(nèi)部控制質(zhì)量在二者關(guān)系的中介效應(yīng)進行了實證研究。本文對原始研究樣本進行了以下處理：剔除了經(jīng)濟狀況較為復(fù)雜的ST 企業(yè)以及*ST 企業(yè)；剔除了金融行業(yè)樣本；剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文連續(xù)變量進行了1%-99%的Winsorize 處理，最后得到了4805 個樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和DIB 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：企業(yè)成長性（GROWTH）。成長性是企業(yè)股東、投資者以及利益相關(guān)者關(guān)注的焦點，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。本文采用總資產(chǎn)凈利率作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)。

2.解釋變量：股權(quán)集中度（TOP1）。本文以第一大股東的持股比例衡量企業(yè)的股權(quán)集中度。

3.中介變量：內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。本文在研究中使用Ln（1+迪博數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制指數(shù)）作為衡量內(nèi)部控制質(zhì)量的指標(biāo)。

4.控制變量：為了更加準(zhǔn)確地分析，本文選取一系列的控制變量以控制其他因素對企業(yè)成長性的影響?；诂F(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)，本文選取以下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、管理費用率（MER）、兩職合一（DUAL）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT），以及現(xiàn)金流量（Cash），各變量選取與衡量指標(biāo)如表1 所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為研究股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型進行了實證分析。具體模型如下：

上述模型中，模型1 主要關(guān)注的是股權(quán)集中度Top1 的系數(shù)β1來分析股權(quán)集中度對企業(yè)成長性的影響，如果β1顯著且為正數(shù)，則初步驗證股權(quán)集中度與企業(yè)成長性呈正相關(guān)，假設(shè)1 得到驗證；模型2 中主要關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)成長性的影響；模型3 主要是股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量的影響研究；模型4 是對內(nèi)部控制是否在股權(quán)集中度與企業(yè)成長性中起到中介效應(yīng)進行檢驗。如果預(yù)期的模型4 中的β1小于模型1 中的β1，則說明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與企業(yè)成長性中起到中介作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 是本文變量的描述性統(tǒng)計情況，共計4805個樣本。

表2 描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2 可以看出，企業(yè)成長性極大值為0.273，極小值為-0.417，說明某些企業(yè)成長速度較快，而某些企業(yè)呈負(fù)向增長，部分企業(yè)可能具有一定的市場競爭優(yōu)勢，而成長較差的企業(yè)可能正在面臨經(jīng)營困境；股權(quán)集中度極大值為74.67、極小值為8.360、標(biāo)準(zhǔn)差為14.43、平均值為32.81，說明部分企業(yè)出現(xiàn)了“一股獨大”的狀況，而有的企業(yè)股權(quán)較為分散；內(nèi)部控制質(zhì)量最低水平為5.631，平均水平達(dá)到6.484，說明大部分上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量相對較高。

對于控制變量的描述結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率的極大值為0.942，極小值為15.21，均值為0.385，標(biāo)準(zhǔn)差為0.178，說明大多數(shù)企業(yè)運用外部資金的能力較好，但一些企業(yè)正在面臨著較高的財務(wù)風(fēng)險；現(xiàn)金流量的極大值為24.24、極小值為15.21、均值為19.79、標(biāo)準(zhǔn)差為1.549，說明大部分企業(yè)運營狀況和現(xiàn)金流狀況良好；公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為1.292，說明規(guī)模之間不存在較大的差異；管理費用率極大值為0.651、極小值為0.00831、均值為0.3770088、標(biāo)準(zhǔn)值為0.596857，說明研究的樣本企業(yè)在管理水平、運營效率和盈利能力之間存在著一定的差距；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率樣本數(shù)據(jù)最大值為2.551，最小值為0.0221，說明部分企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢。

（二）相關(guān)性分析

表3 是對主要變量之間的相關(guān)性檢驗。根據(jù)表3 可以看出，企業(yè)成長性與股權(quán)集中度之間在1%的水平上顯著正相關(guān)，在此能夠初步看出股權(quán)集中程度越高，企業(yè)的成長性就會越大，初步驗證假設(shè)H1b，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性呈1%的水平正相關(guān)，在此能夠初步看出企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其成長能力越強，初步驗證了假設(shè)H2；股權(quán)集中度和內(nèi)部控制之間存在著顯著的正向關(guān)系，說明股權(quán)集中度的提高能夠改善公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，初步驗證假設(shè)H3。各變量的VIF 值均小于10，表明樣本數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重異方差和多重共線性，可以進行下一步的分析。

表3 相關(guān)性統(tǒng)計

（三）回歸分析

表4 是股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性的回歸結(jié)果。

表4 回歸系數(shù)表

根據(jù)表4 列（1）可以看出，股權(quán)集中度與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.0004，符號為正，且在1%水平下顯著，表明股權(quán)集中度對企業(yè)成長性具有顯著的正向影響，驗證了假設(shè)H1b，否定了假設(shè)H1a。

根據(jù)表4 列（2）可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.120，符號為正，且在1%水平下顯著，表明內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)成長性具有顯著的正向促進作用，假設(shè)2 得到進一步驗證。

根據(jù)表4 列（3）可以看出，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.000522，符號為正，且在1%水平下顯著，表明股權(quán)集中度對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量具有顯著的正向影響，假設(shè)3 得到進一步驗證。

根據(jù)表4 列（4）可以看出，在加入內(nèi)部控制質(zhì)量這一中介變量后，股權(quán)集中度與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.00038，符號為正，在1%水平下顯著。內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為0.118，符號為正，在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與企業(yè)成長性之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，進一步驗證了假設(shè)4。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文利用更換變量的衡量方法來檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)定程度，在企業(yè)成長性的衡量上，本文的穩(wěn)健性檢驗利用凈資產(chǎn)收益率來代表企業(yè)成長性進行分析（回歸結(jié)果如表5 所示），回歸結(jié)果依然支持本文的所有假設(shè)。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2017-2021 年我國滬深A(yù) 股上市公司4805 個數(shù)據(jù)為樣本，實證分析股權(quán)集中度對企業(yè)成長性的影響關(guān)系及內(nèi)部控制質(zhì)量對二者的中介效應(yīng)。得出的結(jié)論主要有：第一，股權(quán)集中度對企業(yè)成長性有正向影響作用，本文將第一大股東持股比例作為解釋變量，企業(yè)成長性作為被解釋變量，實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)。由于利益趨同效應(yīng)的存在，股東集中程度越高的公司，企業(yè)的意見更容易統(tǒng)一，所作出的決策會更有利于企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展，從而提高企業(yè)成長性；第二，內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)成長性有正向影響。企業(yè)通過建立一套行之有效的內(nèi)部控制制度，強化對管理層的管理監(jiān)督。通過約束高管的自利行為，可以使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效益與成長能力得到進一步提升，從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起到推動作用；第三，股權(quán)集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量具有顯著的正向影響。較高的股權(quán)集中程度有助于提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，能夠加強對管理者的監(jiān)督和激勵。第四，內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與企業(yè)成長性之間的關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。與模型一的結(jié)果相比，模型四表現(xiàn)為回歸系數(shù)有所降低，表明內(nèi)部控制在股權(quán)集中度與企業(yè)成長性之間發(fā)揮了部分中介的作用。

（二）研究啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下研究啟示：第一，優(yōu)化股權(quán)集中度以提升企業(yè)成長性。上市公司保持相對的股權(quán)集中有諸多益處，股東利益與公司利益趨同效應(yīng)更加明顯，使得公司加強對管理層的監(jiān)管，從而弱化了股東與管理層之間利益沖突的矛盾。同時，優(yōu)化股權(quán)集中度有利于大股東之間相互制衡，從而達(dá)到科學(xué)合理的決策效果，可以預(yù)防公司財務(wù)舞弊等行為的發(fā)生。綜上可以實現(xiàn)對上市公司企業(yè)成長性的進一步提升。第二，企業(yè)應(yīng)提升內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制質(zhì)量的部分中介作用說明良好的內(nèi)部管理可以更加有效地監(jiān)督和約束高管的自利行為。此外，政府還應(yīng)加大對企業(yè)內(nèi)控失效行為的監(jiān)管處罰力度，從而為企業(yè)營造良好的市場競爭環(huán)境。第三，企業(yè)可以通過適當(dāng)提高股權(quán)集中度來更好地提高內(nèi)部控制質(zhì)量，最終促進企業(yè)成長能力的提升。股權(quán)集中度偏低更容易誘發(fā)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的出現(xiàn)。因此，企業(yè)應(yīng)及時調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強股東與企業(yè)之間的利益趨同作用，大股東之間相互制衡的關(guān)系有助于加強企業(yè)的內(nèi)部控制體系建設(shè)，從而推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。