主權財富基金發(fā)展趨勢與影響研究

黃玉瑩，蔡育玲

（廣西大學經濟學院，南寧 530004）

主權財富基金成立的時間較早，20 世紀50 年代科威特所設立的投資局被認為是主權財富基金的源頭，但其一直未引起廣泛的關注。直到21 世紀初，中國、俄羅斯等新興經濟體國家創(chuàng)建主權財富基金，并活躍于國際投資市場時，此類基金才受到國際社會的廣泛關注。在全球地緣政治風險增大、經濟金融不確定性加劇的背景下，主權財富基金依然活躍，甚至變得更成熟、穩(wěn)定。2022 年，全球主權財富基金資產規(guī)模為10.6 萬億美元，主權財富基金的投資金額增加了38%，在427 筆交易中投入金額高達1 525 億美元。全球主權財富基金數據平臺（Global SWF）統(tǒng)計數據顯示，截至2022 年末，全球按地區(qū)劃分，共有174 只主權財富基金，各洲及地區(qū)的分布情況為：亞洲34 個、中東27 個、非洲32個、歐洲22 個、北美27 個、拉丁美洲18 個、澳大利亞和太平洋地區(qū)共14 個。

一、主權財富基金的概念

（一）國內外學者的相關研究

關于主權財富基金概念的文獻較多，從不同角度闡述其概念且較具有代表性的觀點主要有：Andrew Rozanov（2005）首次提出，主權財富基金是一國基于較好的宏觀經濟、貿易和財政狀況，通過有效利用財政盈余和外匯儲備盈余，避免財政收入過度波動對預算和宏觀經濟造成的負面影響，促進貨幣政策部門沖銷非必要流動性，實現(xiàn)國家財富、資源的代際轉移，促進本國經濟、政治、社會發(fā)展的重要手段。Ashby Monk（2010）利用制度理論和經濟地理學進行研究，得出主權財富基金是一種利用金融力量來保護地方自治和國家主權的嘗試。Ciarlone、Miceli（2016）提出，主權財富基金是一種投資工具，由國家管理部分以外幣計價的金融工具投資組合。國內學者謝平、陳超（2009）認為，主權財富基金是由一國政府擁有和管理的市場化、專門化的長期投資機構，此投資機構主要面向海外并以收益最大化為主要目的。宋玉華、李峰（2009）則將主權財富基金當成是一種圍繞市場經濟規(guī)律和競爭原則來開展活動,注重商業(yè)利益最大化，同時也體現(xiàn)國家意志和利益的“新型國家資本主義”。

（二）國內外機構的相關研究

中國人民銀行（2007）定義主權財富基金是由政府控制與支配，通過可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的公共財富。國際貨幣基金組織（2008）認為，主權財富基金是政府為了實現(xiàn)金融目標所建立的投資基金或機構。摩立特集團（2009）則認為，主權財富基金是一種具有獨立性、以追求利益為目的、與國際相掛鉤的國家金融機構。

二、主權財富基金的發(fā)展趨勢

主權財富基金成立時間較早，但其總體規(guī)模一直不大，在兩次發(fā)展浪潮后才得到較大增長：第一次浪潮發(fā)生于20 世紀70 年代，石油危機的爆發(fā)使得石油價格不斷上漲，中東石油輸出國通過出口石油獲得了大量外匯收入，紛紛建立以石油收入為主要資金來源的主權財富基金；第二次浪潮發(fā)生在21世紀初，新興經濟體國家的迅速發(fā)展。新興經濟體國家通過出口、產業(yè)鏈轉移等積累了巨額的外匯儲備，為了讓資產保值增值，設立以外匯收入盈余為主要資金來源的主權財富基金。隨后5 至10 年間，主權財富基金總規(guī)模發(fā)展速度持續(xù)加快，2007 年，達到3.5 萬億美元，全球至少有36 個國家設立了主權財富基金（根據國際貨幣基金組織《全球金融穩(wěn)定報告》中的統(tǒng)計數據整理）。近年來，主權財富基金的規(guī)模有所變動，但整體波動幅度不大。2021 年底，全球主權財富基金的資產規(guī)模達11.5 萬億美元；2022 年新冠疫情和地緣政治、經濟金融不穩(wěn)定性加劇，主權財富基金資產總額降至10.6 萬億美元，雖然較2021 年有所下降，但全球主權財富基金在加快直接投資的步伐。主權財富基金日漸發(fā)展壯大，其在資金來源、投資主體、投資地域、投資領域等方面的發(fā)展趨勢也呈現(xiàn)出不同的變化。

（一）資金來源

從資金來源上看，從依靠資源型轉為資源型、非資源型雙重供給。2000-2009 年期間，以石油和天然氣等不可再生能源為出口商品的基金數量較多。近年來，因為考慮到石油、天然氣等不利于可持續(xù)發(fā)展，各國紛紛擴展其主權財富基金的來源渠道。例如，亞洲高儲蓄率國家依靠財政盈余設立主權財富基金、非洲國家依靠國際援助、發(fā)特別國債等方式作為資金來源。雖然兩類主權財富基金的數量和資產規(guī)模都呈上升趨勢，但非資源型主權財富基金的增長速度更快。

（二）投資主體

從投資主體上看，全球主權財富基金市場呈現(xiàn)多極化發(fā)展，新興、發(fā)展中國家主權財富基金規(guī)模逐漸擴大。主權財富基金與全球金融、經濟相似，是一個由發(fā)達經濟體主導的領域。發(fā)達經濟體投資額約占主權財富基金總投資額的85%，其次才是新興和發(fā)展中經濟體，分別占14.7%和0.3%。近年來，新興、發(fā)展中經濟體的主權財富基金的影響力一直在增強，甚至部分主權財富基金已將注意力轉向新興市場。2022 年，中國主權財富基金——中國投資有限責任公司資產規(guī)模超過挪威政府全球養(yǎng)老基金，成為全球最大主權財富基金（如表1 所示）。中國主權財富基金從全球資本市場的重要參與者變成主要參與者。

表1 2021 與2022 年全球十大主權財富基金排名對比

（三）投資地域

從投資地域看，從北美、歐洲逐漸轉向亞洲內的新興經濟體國家。全球對外投資活躍的主權財富基金（前十位最活躍主權財富基金的投資數據不包括國內投資以及政府轉移，僅包括私募市場交易和某些具有規(guī)模和長期性質的公開市場交易。）有固定的戰(zhàn)略偏好和地域偏好，投資目的地主要集中在北美、歐洲和亞洲（Kalter，2016）?？傮w而言，發(fā)達市場吸收的投資額為80%，新興市場僅為20%。而從發(fā)達經濟體和發(fā)展中經濟體來看，只有10%的資本進入發(fā)展中經濟體。高收入經濟、完善的監(jiān)管環(huán)境、有效的監(jiān)管機制使得北美和西歐成為最受歡迎的投資目的地。但是，烏克蘭戰(zhàn)爭、新冠疫情、美聯(lián)儲加息等事件都會使主權投資者的活動變得更具流動性，區(qū)域偏好會不斷適應新的金融環(huán)境和地緣政治。就目前全球發(fā)展狀況而言，亞洲和某些新興經濟體國家將會引起主權投資者的注意，印度尼西亞正面臨著強勁的轉型升級，有望成為繼中國、印度和澳大利亞之后的新投資地。

（四）投資領域

從投資領域上看，從金融、房地產領域逐漸轉向基礎設施、能源、工業(yè)領域。自2010 年以來，最受主權財富基金歡迎的行業(yè)是金融和房地產行業(yè)。特別是在亞洲和中東地區(qū)，房地產和基礎設施往往能夠吸引規(guī)模較大的主權財富基金，因為其投資期限更長，也更適合多元化戰(zhàn)略發(fā)展（Kalter，2016）。早期主權財富基金多投資于金融和房地產領域的重要原因之一是它們的流動性更強，流動性更強的資產更有利于穩(wěn)定宏觀經濟（Mohseni，2017）。所以，即使在金融危機之后，主權財富基金在新興經濟體中的投資，有一半以上針對金融部門。2023 年，主權財富基金投資者的活動完美地反映了經濟變化，其對基礎設施、能源、工業(yè)的興趣越來越大?？稍偕茉词腔A設施的一個細分市場，既能提供基礎設施的穩(wěn)定，又支持凈零排放目標的實現(xiàn)，全球主權財富基金在可再生能源領域的活動不斷增加。挪威基金在投資時優(yōu)先考察所投資公司的排放量；新加坡政府投資公司對澳大利亞洲際能源公司進行了其2022年最大的投資；中投加大了對風能和太陽能的投資力度。Dai L 等（2022）通過研究發(fā)現(xiàn)，主權財富基金目前更傾向于投資CSR（企業(yè)社會責任，Corporate social responsibility，簡稱CSR，是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤、對股東和員工承擔法律責任的同時，還要承擔對消費者、社區(qū)和環(huán)境的責任）得分較高的公司。

三、主權財富基金的影響

（一）主權財富基金的宏觀影響

學界關于主權財富基金宏觀影響的研究主要包括全球資本市場、經濟發(fā)展、金融風險。關雪凌、劉西（2008）認為，主權財富基金使國際資本從發(fā)達國家流向新興國家，且新設立的主權財富基金主要分布于發(fā)展中國家，對世界經濟多極化格局的形成具有重要意義。謝平、陳超（2009）認為，國家可以通過設立長期投資以淡化政府的短期政治目標，推動長期發(fā)展。對于新興經濟體來說，主權財富基金是專業(yè)、有經驗、有能力的投資者，其可以減少發(fā)展過程中經濟增長不平衡的問題，平緩經濟波動性（Ermanno，2022），對新興經濟體的經濟增長有積極影響。Eldredge（2019）經過研究發(fā)現(xiàn)，中等經濟大國有能力且傾向于建立主權財富基金，因為其保險功能有助于抵抗全球資本市場中的風險，并且還可以減輕制度、政治缺陷等給金融體系帶來的風險（El-Sholkamy，2022）。在新冠疫情下更能凸顯主權財富基金抵抗風險的能力，投資國不會因為疫情而減少對外國的投資（克里斯·賴特，2020、Nawo L，2022）。

但也有相關研究對主權財富基金的影響持消極態(tài)度。Clay Lowery（2007）認為，主權財富基金對金融市場的潛在影響是負面的，人們對主權財富基金的投資政策了解甚少，很難完全排除一些潛在的風險。而且從中期來看，這些基金的投資政策和運作方式會助長金融保護主義。Steffen Kern（2007）認為，主權財富基金的投資行為容易引起其他投資者的盲目跟風，使得資本流動速度異常、相關資產價格和利率波動較大，金融監(jiān)管難度增加，最終破壞區(qū)域金融市場的穩(wěn)定性。Raphael（2013）等人使用尾部風險衡量后發(fā)現(xiàn)：主權財富基金投資通常會造成股票市場的不穩(wěn)定。Sanchez、Lamchek（2023）通過研究相關文獻發(fā)現(xiàn)，在法律約束力薄弱的國家主權財富基金可能會成為一些政客專制統(tǒng)治的工具。

（二）主權財富基金的微觀影響

主權財富基金的微觀影響通常作用在目標企業(yè)上，而其對目標企業(yè)的影響主要可以分成兩個方面：一是Shleifer 和Vishny（1986）所提出的“監(jiān)管假說”，即小股東缺乏監(jiān)管管理層績效的動力，而大股東則有動力去監(jiān)管好目標公司的管理者，且有能力懲罰或者撤換表現(xiàn)不佳的管理者。二是Jensen 和Meckling（1976）提出的“代理理論”，即目標公司僅考慮大股東的利益，而忽視其他投資者、管理層及一般雇員的利益，額外的代理成本會導致資產價值下降。

根據“監(jiān)管假說”，主權財富基金作為大股東，其投資決策會給目標公司帶來正面影響。Fernandes（2011） 使用58 個國家8 000 家公司，2002 年至2007 年主權財富基金持股數量數據，得出結論：主權財富基金持股數較高，公司的估值通常也較高，公司表現(xiàn)也較好（Katsuyuki 等，2019）。Andrew等（2017）研究了18 年間由政府控制的4 759 例跨境收購的結果，發(fā)現(xiàn)政府主導交易會比公司主導成功率更高，交易失敗或者退出的可能性更低。Boubaker 等（2018）對310 家目標公司進行國際抽樣調查，發(fā)現(xiàn)公司若在財務困境時收到主權財富基金投資，一定程度上可以降低其股權融資成本。

與之相反，有一部分學者贊成“代理理論”，認為主權財富基金對目標企業(yè)呈負面影響。Bernardo（2009）認為，主權財富基金的參與度越高，目標公司長期股票的表現(xiàn)越不佳，一些負面影響也越顯著，如主權財富基金無法給其他機構投資者帶來好處（Knill，2012）。Megginson（2015）認為，投資者具有主權性質會破壞目標企業(yè)的公司價值。Ereli（2018）發(fā)現(xiàn)，主權財富基金雖然是一國政府的有力工具，但其也會使目標企業(yè)產生代理問題。Ruiyuan Chen等（2022）學者采用雙重差分法來研究主權財富基金對公司治理質量的影響，結果表明，主權財富基金跨境小額投資反而會降低公司治理的質量，如果沒有主權財富基金的投資，目標公司的經營業(yè)績會更好（Gangi 等，2019）。

綜上所述，對于主權財富基金宏觀影響持正面態(tài)度的學者多認為，其是金融市場上特殊的長期投資者，具備較高的風險承受能力，能夠穩(wěn)定經濟發(fā)展。而對其持負面態(tài)度的原因多是認為主權財富基金缺乏透明度、監(jiān)管難度大、易助長保護主義。微觀層面，贊成正面影響的研究認為，主權財富基金可以通過控制或者介入企業(yè)，有效地改善企業(yè)經營管理問題，從而促使企業(yè)在金融市場上的良好表現(xiàn)；而支持負面影響的研究則是考慮到過度干預、目標沖突問題。

四、結論及啟示

通過梳理及總結國內外學者、機構關于主權財富基金的相關研究，得出以下幾點結論：一是現(xiàn)階段主權財富基金會在新興市場和發(fā)展中國家尋找投資機會，主權投資者將繼續(xù)尋求高回報、多元化的國內國際投資組合。二是主權財富基金的來源具有長期性、穩(wěn)定性。相較于傳統(tǒng)的外匯儲備資產，其投資短期內可能有較大的波動性，但是對于長期來說，其投資的回報率更高。三是大部分主權財富基金將主權國的經濟發(fā)展和宏觀經濟穩(wěn)定作為其使命的一部分，并將收益最大化和風險最小化作為其發(fā)展目標。四是隨著ESG 成為全球發(fā)展的熱點問題，主權財富基金的投資也會更環(huán)保、更具社會責任感，各國公司應該增加自身的ESG 分數以吸引更多的優(yōu)質資金。

主權財富基金隨著時代的發(fā)展變化而不斷更新自身的投資戰(zhàn)略和工具，其有責任且有能力兼顧海外投資和國內發(fā)展。在后危機時代，中東和亞洲地區(qū)的主權財富基金向陷入危機的發(fā)達國家的金融機構投入了大量資本，緩解了其困境；而在疫情時期，主權財富基金更是全球政府逆勢投資、穩(wěn)定經濟的重要“武器”，更能凸顯主權財富基金的存在價值和長期發(fā)展前景。世界上每一個事物都存在兩面性，主權財富基金給我們帶來益處的同時也會存在著一些問題：如逐利性、透明度不高、沖擊全球金融市場等，一些西方發(fā)達國家更是以主權財富基金所帶有的政治因素會影響國家安全為由，提出了主權財富基金威脅論。因此，如何淡化主權財富基金的政治色彩，減少政府短期行為，提高透明度，制定、完善國際認可的監(jiān)督管理措施，是我國乃至全世界各國主權財富基金未來發(fā)展中應該考慮和深入研究的問題。