商業(yè)銀行估值持續(xù)走低的成因與對策分析
——基于五大國有商業(yè)銀行股價的多案例研究

一、問題的提出

在國家深化改革、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大背景下，國企改革已成為我國全面深化改革的重要方向之一。但當(dāng)前，我國優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)（特別是銀行、建筑、石油石化等領(lǐng)域的央企）普遍被持續(xù)低估，并沒有客觀反映大型國有企業(yè)合理價值，不利于我國國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。2022年11月21日，中國證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會上首次提出，要探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮作用。“中特估”概念由此應(yīng)運(yùn)而生。2023年3月，國務(wù)院國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署。在新一輪國企改革的政策催化下，“中特估”這一重要命題的市場關(guān)注度持續(xù)提升。銀行板塊作為中特估的主體得到了證券市場的高度關(guān)注。

本文主要關(guān)注證券市場上商業(yè)銀行板塊的價值認(rèn)知更新和估值原理重塑。眾所周知，商業(yè)銀行是我國金融體系的重要構(gòu)成內(nèi)容，是中國社會高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、防控經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險的中堅力量。根據(jù)《銀行家》雜志2022年公布的全球銀行1000強(qiáng)榜單，中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行連續(xù)多年包攬榜單前四名，交通銀行排名第十，中國共有140家銀行進(jìn)入世界1000強(qiáng)。在2023年《財富》世界500強(qiáng)中，中國工商銀行和中國建設(shè)銀行兩家中國公司位居利潤榜前10名，其中中國工商銀行的利潤超過535億美元。時至今日，我國國有大型商業(yè)銀行都已經(jīng)成為證券市場的重要成員，但與國際上取得的高度認(rèn)可相悖的是，我國大型國有商業(yè)銀行，尤其是上述五大銀行長期存在著價值被嚴(yán)重低估的問題。

而今，在“中特估”催化下，國有大型商業(yè)銀行板塊面臨估值提升的機(jī)遇。如何將商業(yè)銀行進(jìn)行合理估值逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。目前學(xué)者對商業(yè)銀行估值研究主要聚焦于低估值的影響因素及理論分析。鮮有研究探索在黨的二十大以后如何構(gòu)建具有中國特色的社會主義估值體系。在現(xiàn)實(shí)背景下，如何對商業(yè)銀行進(jìn)行合理估值以實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升理應(yīng)引起廣大學(xué)術(shù)界關(guān)注和思考。

本文從銀行估值問題出發(fā)，著重探討商業(yè)銀行低估值的影響因素及黨的二十大以后中國特色社會主義估值邏輯，并進(jìn)一步構(gòu)建適應(yīng)國有大型商業(yè)銀行的中特估值體系，助力中國商業(yè)銀行與社會經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

二、估值邏輯與商業(yè)銀行估值文獻(xiàn)分析

商業(yè)銀行的估值模型大多脫胎于一般性企業(yè)價值評估方法。學(xué)術(shù)界公認(rèn)的企業(yè)價值評估理論發(fā)源于Irving Fisher（1906）的資本價值理論，他認(rèn)為公司的核心價值主要來自未來的收入效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上創(chuàng)立了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）。受此理論的啟發(fā)，Williams（1938）從投資者的角度指出，公司的內(nèi)在價值應(yīng)該等于股東未來可能取得的股息現(xiàn)值之和，并提出了著名的股利貼現(xiàn)模型（DDM），該理論是當(dāng)前上市銀行估值的核心理論，諸多學(xué)者對DDM模型進(jìn)行了修訂與補(bǔ)充，發(fā)展出股利固定增長貼現(xiàn)模型、兩階段股利貼現(xiàn)模型和三階段股利貼現(xiàn)模型等。Modigliani et al.(1958)認(rèn)為企業(yè)價值的大小與其投資決策密切相關(guān)，由于企業(yè)面臨的風(fēng)險因時間推移、投資決策不同而動態(tài)變化，企業(yè)的價值評估也具有不確定性。其中折現(xiàn)率的確定至關(guān)重要。隨后學(xué)界對折現(xiàn)率的研究逐步深入，資本市場理論和資產(chǎn)組合理論得到迅猛發(fā)展，特別是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和套利定價模型（APT）的出現(xiàn)，為企業(yè)精確估計資本化率掃除了障礙，使現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）和股利貼現(xiàn)模型（DDM）得到逐步完善，同時也為EVA理念的形成提供了便利條件。Stewart（1991）首次提出經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的概念，他認(rèn)為企業(yè)在評價資本收益時應(yīng)考慮機(jī)會成本的影響，在計算企業(yè)價值時要從資本收益中扣除資本成本。后來思騰思特咨詢公司率先在價值評估領(lǐng)域應(yīng)用EVA模型，并迅速在歐美等發(fā)達(dá)國家推廣和應(yīng)用，EVA模型成為著名投資銀行高盛、J.P.摩根等進(jìn)行企業(yè)價值分析的重要工具。大量學(xué)者也證實(shí)了EVA模型在價值評估中的優(yōu)越性和獨(dú)特作用。Joel et al. (1995)認(rèn)為，EVA可以更精確地評估管理者的績效。葛和平等（2019）將EVA模型應(yīng)用于中國銀行的價值評估，發(fā)現(xiàn)EVA模型有較強(qiáng)的適應(yīng)性。代金宏（2012）結(jié)合商業(yè)銀行的盈利模式與風(fēng)險模式創(chuàng)建了Q-EVA模型，實(shí)證結(jié)果表明該模型對商業(yè)銀行的投資策略有較強(qiáng)的指導(dǎo)性。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型以及EVA模型是當(dāng)前企業(yè)價值評估中常用的絕對值估值模型，它們具有較為堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，但是實(shí)際操作過程瑣碎復(fù)雜，不利于日常決策的應(yīng)用。Damodaran (1967)提出相對估值法，指出那些處于相同或類似行業(yè)的企業(yè)，可根據(jù)相似企業(yè)的市場價值來評估目標(biāo)企業(yè)的價值。李彥甫（2016）主要總結(jié)了金融、信息科技、健康行業(yè)等各自適用的估值模型，表明絕對估值模型更適合給新興行業(yè)公司估值，傳統(tǒng)和成熟行業(yè)估值與相對估值模型更適配。也有學(xué)者對不同估值模型的評估效率進(jìn)行了對比研究，袁明哲（2009）在對公司進(jìn)行估值時分別采用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率以及市凈率等方法，結(jié)果顯示在對企業(yè)進(jìn)行估值時市凈率優(yōu)于市盈率，股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型優(yōu)于股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

針對我國商業(yè)銀行模型與估值走低的議題，一批學(xué)者對此從不同角度進(jìn)行了探討。黃陳等（2002）對比了上市銀行實(shí)際股價和市凈率/市盈率模型結(jié)果，認(rèn)為銀行財務(wù)指標(biāo)將更多影響市凈率，所以通過市凈率更能有效了解銀行經(jīng)營水平。鄭水文（2006）結(jié)合FEFC折現(xiàn)法和P/B法改良FEFE法，對股份制銀行股權(quán)價值進(jìn)行了估值，并探索了影響銀行估值的重要因素，為商業(yè)銀行外部利益相關(guān)者評估商業(yè)銀行經(jīng)營管理提供參考。余程輝（2014）以中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行作為研究樣本，基于三階段股利貼現(xiàn)模型估算了以上三家上市銀行股的內(nèi)在價值，發(fā)現(xiàn)他們均至少被低估了35%，即使換用Bloomberg 系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫的估值模型，中資銀行價值被低估的結(jié)論依然不變，他認(rèn)為分析師和國內(nèi)外投資者對中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的弱勢預(yù)期、對中資銀行信息披露質(zhì)量的質(zhì)疑以及銀行業(yè)自身業(yè)績支撐不足等是導(dǎo)致我國上市銀行股票價格長期低于其內(nèi)在價值的主要原因。侯璐璐 等（2016）以我國16 家 A 股上市商業(yè)銀行為研究對象，采用股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對樣本公司進(jìn)行估值也發(fā)現(xiàn)上市商業(yè)銀行價值被嚴(yán)重低估。究其原因主要是，投資者對商業(yè)銀行不良貸款率披露不足、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)模式增長乏力以及互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊等方面的擔(dān)憂，從而直接影響銀行估值模型的折現(xiàn)結(jié)果。李大鵬（2020）指出，當(dāng)前商業(yè)銀行之間經(jīng)營模式同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，同時管理層對商業(yè)銀行“嚴(yán)監(jiān)管”“足資本”的雙重約束使上市銀行通過股權(quán)融資補(bǔ)充核心一級資本的能力受到了極大限制，制約著商業(yè)銀行化解不良資產(chǎn)的能力和盈利增長的可持續(xù)性，進(jìn)而導(dǎo)致我國上市銀行股價大面積破凈。龍貝（2021）采用市凈率模型對銀行進(jìn)行估值，探究商業(yè)銀行低估值的影響因素，并進(jìn)一步提出了改善估值的方法。

三、我國五大國有商業(yè)銀行估值現(xiàn)狀分析

1.商業(yè)銀行現(xiàn)行市值的對比分析

自1991年我國第一家銀行公開上市以來，截至2022年底，已有42家銀行在A股上市。目前我國銀行業(yè)業(yè)績良好并且有著較高的利潤，但是卻出現(xiàn)了低估值這一現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)了大面積破凈現(xiàn)象。2012年，我國銀行正式拉開了破凈序幕，在上市的16家銀行中，4家銀行的市凈率低于1，破凈率為25%；2016年底共有24家上市銀行，其中12家銀行破凈，破凈率達(dá)50%；2020年底，37家上市銀行中，有32家銀行破凈，破凈率達(dá)到86.47%。2022年底，我國42家上市銀行中已有41家上市銀行市凈率低于1，破凈現(xiàn)象大面積出現(xiàn)，破凈率高達(dá)97.62%。

本文選取中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行五大商業(yè)銀行為研究案例，分別從商業(yè)銀行的市盈率和市凈率指標(biāo)考慮其估值是否被低估。根據(jù)表1，五大商業(yè)銀行的市凈率在2022年一季度至2022年底一直保持下跌的趨勢，在2023年一季度稍微有所上升，但市凈率數(shù)值并未超過0.5，均值均小于1。一般情況下，市凈率的正常范圍是3－10倍，而我國商業(yè)銀行這種狀況明顯已經(jīng)不屬于正常值范圍，商業(yè)銀行的破凈現(xiàn)象自2012年以來一直未能得到緩解。與此類似，我國五大商業(yè)銀行的市盈率也在2022年一季度至2022年底呈現(xiàn)直線下降的趨勢，盡管2023年一季度開始有所回升，但其均值均保持在4左右。一般情況下，市盈率的正常范圍在14－20之間，但商業(yè)銀行的市盈率在10以下，說明我國商業(yè)銀行的估值被嚴(yán)重低估。

表1 我國五大國有商業(yè)銀行的市盈率和市凈率數(shù)據(jù)

2.案例銀行的財務(wù)業(yè)績分析

凈利潤可以反映企業(yè)的盈利能力、管理績效以及償債能力，凈利潤越高，企業(yè)的經(jīng)營效益就越好；反之，則越差。根據(jù)表2，我國五大商業(yè)銀行在2022年一季度的凈利潤為3333億元，占同期全部A股凈利潤的21.10%；2022年中期的凈利潤為6316億元，占同期全部A股凈利潤的19.30%；2022年第三季度的凈利潤為9595億元，占同期全部A股凈利潤的20.11%；2022年底的凈利潤為12724億元，占同期全部A股凈利潤的22.49%；2023年一季度的凈利潤為3387億元，占同期全部A股凈利潤的20.91%。五大商業(yè)銀行凈利潤在我國全部A股凈利潤的占比保持在20%左右，說明其經(jīng)營效益較好。與此類似，2022年底五大商業(yè)銀行凈利潤總計達(dá)到12724億元。其中工商銀行的凈利潤為3610億元，同比增長3.08%；農(nóng)業(yè)銀行的凈利潤為2587億元，同比增長6.95%；中國銀行的凈利潤為2375億元，同比增長4.49%；建設(shè)銀行的凈利潤為3232億元，同比增長6.35%；交通銀行的凈利潤為920億元，同比增長3.49%。商業(yè)銀行的凈利潤處于增長的狀態(tài)，說明商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況及獲利能力不斷增強(qiáng)。

表2 我國五大國有商業(yè)銀行的凈利潤

根據(jù)表3，2022年底五大商業(yè)銀行的凈資產(chǎn)收益率均值為10.27%，而A股凈資產(chǎn)收益率的均值為5.84%，商業(yè)銀行凈資產(chǎn)收益率的均值幾乎為A股凈資產(chǎn)收益率均值的兩倍，說明商業(yè)銀行的凈資產(chǎn)收益率水平較高，盈利能力較好。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行以及建設(shè)銀行的分紅率均已超過30%，交通銀行的分紅率為29.10%，雖未超過30%，但也快要逼近30%。五大商業(yè)銀行的分紅率在行業(yè)中排名處于比較靠前的位置，說明商業(yè)銀行的分紅率處于較高的水平。

表3 我國五大商業(yè)銀行2022年的凈資產(chǎn)收益率、分紅率

通過上述分析可以清楚地看到，我國五大商業(yè)銀行凈利潤較高、凈資產(chǎn)收益率較為可觀，并且分紅率也處于行業(yè)較高水平。這些國有商業(yè)銀行的高分紅與低估值現(xiàn)象本身就值得深度剖析。

四、國有大型商業(yè)銀行價值低估值的成因分析

（一）基于證券市場視角的討論

銀行業(yè)經(jīng)營發(fā)展態(tài)勢和上市銀行估值受到市場關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年7月6日，42 家上市銀行中，共有41家銀行市凈率低于1。業(yè)績增長放緩、部分銀行資產(chǎn)質(zhì)量引發(fā)擔(dān)憂等多種因素壓制銀行股估值，但由于國內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)安全墊充足，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好背景下，銀行業(yè)信貸增長，銀行股也存在估值修復(fù)空間。幾乎同時，高盛發(fā)布了關(guān)于中國銀行業(yè)的研究報告并調(diào)整了A股銀行的評級，引發(fā)了市場的關(guān)注。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前整個上市銀行在資本市場中并不“受寵”，估值水平處于歷史低位。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，銀行業(yè)經(jīng)營發(fā)展速度有所放緩，息差增長空間變小以及市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂是導(dǎo)致銀行股淡出諸多投資者視野的重要原因。從2022年年報來看，部分銀行的不良率的確有所提升。國信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融業(yè)首席分析師王劍認(rèn)為由于我國2020 年銀行業(yè)剛進(jìn)行了一輪全行業(yè)的不良資產(chǎn)處置，因此銀行業(yè)的低估值不能僅僅歸咎于不良資產(chǎn)，商業(yè)銀行賺取特許利潤的底層邏輯被破壞或許是低估值的另一個重要原因。國家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行凈息差在2022年一季度開始持續(xù)下滑，2023年一季度凈息差較2022年末下滑17個基點(diǎn)至1.74%。其中，國有大行、股份銀行在一季度的凈息差較2022年末分別平均下降14個基點(diǎn)和12個基點(diǎn)。究其原因主要有三個方面。第一，從銀行角度來說，貸款市場報價利率（LPR）不斷下行，同時銀行為增加營業(yè)收入降價促銷意愿強(qiáng)烈，導(dǎo)致資產(chǎn)端收益率不斷下滑。此外，隨著2023年6月和2023年8月兩輪降息落地，銀行資產(chǎn)端收益率進(jìn)一步下滑。第二，從儲戶角度來說，存款定期化的趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，存款成本下降幅度小于貸款端，導(dǎo)致銀行凈息差面臨下行壓力。第三，從需求端來說，即使銀行積極讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是企業(yè)的信貸需求仍然持續(xù)走弱，這也是銀行凈息差縮窄、凈利潤增速下滑的核心原因。息差收窄對銀行營業(yè)收入和估值均產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。

1. 對不良貸款率的披露可能有所隱瞞

不良貸款是銀行信貸資產(chǎn)安全狀況的先行指標(biāo)（Reinhart et al.，2011）。國際對銀行貸款質(zhì)量沒有統(tǒng)一的劃分標(biāo)準(zhǔn)，2001年中國銀行發(fā)布全面推行貸款質(zhì)量五級分類管理方法，即銀行對于發(fā)放的貸款，根據(jù)貸款質(zhì)量按風(fēng)險劃分為正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五大類，后三類由于貸款回收率低被統(tǒng)稱為不良貸款，不良貸款率即不良貸款占總貸款余額的比重。通常認(rèn)為，不良貸款率與銀行的資產(chǎn)質(zhì)量息息相關(guān)，銀行的不良貸款率越高，銀行面臨的違約風(fēng)險和潛在經(jīng)濟(jì)損失就越大，從而會導(dǎo)致銀行盈利水平的降低。陸靜（2013）、侯璐璐 等（2016）研究證明銀行風(fēng)險因素中不良貸款率、壞賬存量和對中國銀行業(yè)的盈利能力有顯著負(fù)影響。

投資者對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂逐步顯現(xiàn)，對不良貸款持續(xù)上升的預(yù)期增加，最終反映到對銀行的估值和股價上（葛和平，2019）。如表4所示，五大商業(yè)銀行在2018年—2020年間，不良貸款率不斷升高，一度接近2%。但是在2021年以后，不良貸款率逐步下降，究其原因，冉學(xué)東（2021）認(rèn)為商業(yè)銀行的貸款余額增加幅度大于不良貸款余額的增加幅度，進(jìn)而導(dǎo)致不良貸款率下降，實(shí)際上商業(yè)銀行的不良貸款狀況并沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)?；诖?，2022年中國銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推動金融服務(wù)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，要求銀行機(jī)構(gòu)要做實(shí)貸款“三查”，加大不良貸款處置力度，進(jìn)而導(dǎo)致2022年五大商業(yè)銀行不良貸款率進(jìn)一步下降。商業(yè)銀行想要創(chuàng)造更多的價值，就必須嚴(yán)格控制不良貸款率。并且大量分析師和研究者認(rèn)為，部分商業(yè)銀行因?yàn)橐恍┫拗疲谛畔⑴镀陂g對內(nèi)部的財務(wù)狀況未能做到全面公開（王軍只，2020）。商業(yè)銀行不良貸款率信息披露中的失真現(xiàn)象比較多，會計信息披露價值也無法發(fā)揮出溝通與預(yù)警的作用。

表4 2018－2022年度我國五大商業(yè)銀行不良貸款率

五大國有商業(yè)銀行企業(yè)中50%以上的資產(chǎn)為貸款，具有較高的信用風(fēng)險。對于銀行貸款的劃分，銀行本身有較大自由裁量權(quán)，使得投資者在不良貸款的真實(shí)規(guī)模上存在發(fā)揮空間。與此同時，銀行可以通過借新貸還舊貸、采用非標(biāo)債券業(yè)務(wù)降低風(fēng)險資產(chǎn)的賬面金額等方式調(diào)節(jié)不良貸款率，增加了市場準(zhǔn)確把握銀行貸款質(zhì)量的難度。因此在資本市場中，投資者認(rèn)為銀行的實(shí)際不良率高于已披露的銀行不良貸款比率。不良貸款導(dǎo)致的減值支出是銀行重要的成本支出，不良率的高低直接影響銀行的利潤（王博，2023），也就是說，市場認(rèn)為銀行的凈利潤增長率持續(xù)性不強(qiáng)，不斷調(diào)低增長預(yù)期，造成銀行股在二級市場上股價持續(xù)低迷，使得銀行股的市場價值常年低于內(nèi)在價值。對于投資者而言，較難通過宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境推斷銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，這增加了經(jīng)營成果的不可預(yù)期性。

2. 案例銀行的未來成長能力存疑

從表5五大商業(yè)銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，最主要收入來源仍然是傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的凈息差。從擴(kuò)大規(guī)模促進(jìn)增長角度來看，經(jīng)過多年發(fā)展，我國傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的滲透率已經(jīng)很高，未來的成長空間相對有限（龍貝，2021）。我國銀行業(yè)從分割壟斷的格局發(fā)展而來，歷來具有高門檻、壟斷性，因而銀行創(chuàng)新動力不足，應(yīng)對外部競爭的能力較弱，因此市場認(rèn)為銀行業(yè)未來成長性不足。比如，商業(yè)銀行一直比較依賴傳統(tǒng)的信用審核方式，未根據(jù)市場發(fā)展建立起完善的大數(shù)據(jù)征信體系以識別和評估貸款人風(fēng)險，不利于其信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險識別。

田秀娟 等（2023）認(rèn)為，隨著大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的廣泛運(yùn)用，商業(yè)銀行普遍開始加碼對金融科技的投入。新技術(shù)的應(yīng)用能夠通過拓展商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍，降低交易成本、提高經(jīng)營效率、強(qiáng)化風(fēng)險控制等途徑帶來經(jīng)營績效的改善，但外部互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的興起，加劇了商業(yè)銀行之間及商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的競爭，導(dǎo)致利差的收窄及經(jīng)營績效持續(xù)下滑。

目前，商業(yè)銀行正處于紅利效應(yīng)消失的盡頭，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技、數(shù)字經(jīng)濟(jì)與數(shù)字金融的發(fā)展，商業(yè)銀行的發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。不僅如此，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、不良貸款數(shù)量高居不下的情況下，不能僅僅依靠商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤增長。因此，要尋找新的利潤增長點(diǎn)，那就離不開商業(yè)銀行主體的金融創(chuàng)新能力，以此來增強(qiáng)商業(yè)銀行的核心競爭力（宋丹丹，2023）。

3.存貸利差的縮小

五大商業(yè)銀行收入過分依賴存貸利差也帶來了較大的信用風(fēng)險。我國政策上存貸利差呈現(xiàn)不斷縮小的趨勢。我國從2013年下半年開始放開貸款利率，不再限制貸款利率的浮動，銀行可根據(jù)自身情況制定本行的貸款利率。2015年，央行對商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。至此，我國存貸款利率市場化已基本完成。隨著利率市場化深化，我國商業(yè)銀行凈利潤增速下滑、不良貸款率水平大幅上升。巴曙松（2017）等認(rèn)為利差收窄成為近年來影響中國商業(yè)銀行經(jīng)營盈利和風(fēng)險管理能力的重要因素之一。存貸利差逐步收窄導(dǎo)致銀行盈利能力變差，凈利潤增速明顯減緩，銀行經(jīng)營壓力增加，進(jìn)而影響了銀行的估值水平（呂亞萍，2019）。存貸利差收益作為商業(yè)銀行主要收入部分，對商業(yè)銀行的持續(xù)經(jīng)營具有重要意義。目前，受內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境變化的影響，商業(yè)銀行存貸利差呈現(xiàn)逐步收窄趨勢，對商業(yè)銀行的經(jīng)營效益增長產(chǎn)生較大壓力（賀慧玲，2023）。

4.互聯(lián)網(wǎng)金融的影響

互聯(lián)網(wǎng)金融在第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)貸款以及互聯(lián)網(wǎng)投資理財三個方面發(fā)展較為成熟，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存款業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)產(chǎn)生了極大沖擊（陳奕秋，2019；劉紅，2017）。互聯(lián)網(wǎng)金融以其平臺性、便捷性、開放性對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)和經(jīng)營模式發(fā)起了強(qiáng)有力的沖擊（徐嘉蔚，2023）。其影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，客戶流失問題加劇，經(jīng)營管理中的風(fēng)險問題不斷凸顯，所以，五大商業(yè)銀行要積極利用互聯(lián)網(wǎng)金融的優(yōu)勢，推進(jìn)經(jīng)營管理模式的創(chuàng)新和升級，改變過去粗放落后的經(jīng)營管理模式，順應(yīng)市場發(fā)展趨勢向著高質(zhì)量模式發(fā)展。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融具有費(fèi)用低且收益高的特點(diǎn)，通過服務(wù)和產(chǎn)品吸引了大量的客戶，使得傳統(tǒng)商業(yè)銀行對資金的吸收能力大幅下滑。目前五大商業(yè)銀行的經(jīng)營管理重心依然放在老客戶的維護(hù)和新客戶的開發(fā)上，但是散戶具有較強(qiáng)的流動性，互聯(lián)網(wǎng)金融通過信息技術(shù)的應(yīng)用可以對消費(fèi)者的需求進(jìn)行準(zhǔn)確分析，從而為客戶進(jìn)行金融服務(wù)的量身定制。同時，互聯(lián)網(wǎng)平臺的貸款門檻較低，管理并不嚴(yán)格，使得很多客戶選擇互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，導(dǎo)致銀行的存貸款數(shù)量同步縮減。因此，五大商業(yè)銀行亟待轉(zhuǎn)型優(yōu)化，以應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊。

（二）基于分析師和學(xué)術(shù)研究視角的討論

王劍（2022）認(rèn)為，銀行的價值來自其特許價值，估值高低反映的是特許價值大小，而近年來的持續(xù)低估值則源自特許價值的不斷削弱。黃志凌（2021）指出，資本市場投資者對中國上市銀行的估值偏低，業(yè)界普遍認(rèn)為主要原因是部分分析師預(yù)期未來銀行不良率將呈現(xiàn)上升趨勢，甚至推論國內(nèi)銀行業(yè)不良率可能達(dá)到10%。同時指出業(yè)界還普遍認(rèn)為，低迷的銀行股估值和較高的ROE 相背離，是因?yàn)槭袌鐾顿Y者并不認(rèn)為當(dāng)前較好的投資回報表現(xiàn)具有持久性，對銀行的未來業(yè)績有所擔(dān)憂，預(yù)期未來ROE會呈下降趨勢。

廖志明（2022）認(rèn)為，房地產(chǎn)政策適度地放松，可能會促使未來房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)，帶動信貸需求。房地產(chǎn)寬信用預(yù)期不斷升溫，有利于銀行估值修復(fù)行情的持續(xù)。當(dāng)前銀行板塊主線是寬信用推動穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，而房地產(chǎn)并購加速落地，銷售端寬松政策再加碼，能從量和質(zhì)兩方面利好銀行資產(chǎn)端，利好銀行股估值。

表6 2013至2022年度我國五大商業(yè)銀行存貸利差 %

王超恩（2022）指出，我國銀行業(yè)撥備計提方式與資產(chǎn)質(zhì)量周期相關(guān)性較弱，甚至具有一定的逆周期性，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期反而會增加撥備計提力度，為未來業(yè)績增長提供充足的安全墊。這雖然使商業(yè)銀行業(yè)績增速相對較穩(wěn)定，但對于投資者而言較難通過宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境推斷銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量以及計提撥備的力度，增加了經(jīng)營成果的不可預(yù)期性。

張興旺（2022）通過實(shí)證說明上市銀行具有低波動、高分紅的特點(diǎn)，因此在投資者結(jié)構(gòu)上以偏好長期穩(wěn)定收益的保險企業(yè)、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，基金、個人投資者等主體配置銀行股的比例相對較低。如此，投資者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)又進(jìn)一步造成銀行股低波動、低換手率的特點(diǎn)。不活躍的二級市場是抑制股價上漲的因素之一。

五、我國大型國有商業(yè)銀行估值原理的優(yōu)化策略

（一）估值模型的進(jìn)一步優(yōu)化

目前金融企業(yè)常用的估值模型有股利貼現(xiàn)模型（DDM）、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）、內(nèi)含價值法（EV）和剩余收益法（RIM）。其中DDM模型因簡便易行更受市場投資者的歡迎，而且在特定條件下DDM模型還可以轉(zhuǎn)化為市凈率（PB）估值模型，反映企業(yè)的相對估值狀況。公式具體如下：

其中，P為股價，D為下一期股利，r為貼現(xiàn)率，g為股利固定增長率，BVPS為每股凈資產(chǎn)，ROE為凈資產(chǎn)收益率，d為股利支付率。

再在上式代入g=ROE(1-d)，即不考慮補(bǔ)充資本的情況下，利潤增長來自利潤留存，可得：

從模型推導(dǎo)過程來看，其核心假設(shè)是確定貼現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回報率和股利支付率。根據(jù)余程輝（2014）、代金宏（2012）等學(xué)者的研究，貼現(xiàn)率通常采用資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)行估算，其中無風(fēng)險利率和市場回報通常采用當(dāng)年政府發(fā)行的10年期國債利息和滬深300內(nèi)含報酬率；凈資產(chǎn)回報率采用過去五年平均凈資產(chǎn)回報率或者公司自上市以來的綜合回報率等。所選取的估算指標(biāo)不同會導(dǎo)致最終的估值模型大相徑庭，很多證券分析團(tuán)隊都有自己的一套估值指標(biāo)。

本文按照參考前人研究計算了五大商業(yè)2023年6月30日的估值，結(jié)果如表7所示。估計的PB盡管高于實(shí)際PB，但也仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的PB均值。究其原因，主要是銀行業(yè)高杠桿、高風(fēng)險經(jīng)營導(dǎo)致投資者給予了更高的折現(xiàn)率。從表7可見，雖然當(dāng)前ROE比較高，但普遍接近或者低于折現(xiàn)率，導(dǎo)致其PB低于1。對于銀行股破凈，市場上還有一種比較流行的觀點(diǎn)，認(rèn)為原因是銀行真實(shí)凈資產(chǎn)比賬面凈資產(chǎn)低，所以真實(shí)的PB是高于1的，這種解釋的最大問題是，難以驗(yàn)證所謂的真實(shí)不良率。

表7 案例銀行的估值

提高銀行估值最核心的路徑主要有兩條：一是提高ROE；二是ROE不變甚至小幅下降，但杠桿下降、ROA提升。實(shí)際上，ROA上升與杠桿下降，本質(zhì)上是行業(yè)競爭格局優(yōu)化，意味著行業(yè)粗放式發(fā)展的結(jié)束和高質(zhì)量（即低風(fēng)險）發(fā)展的到來。

從商業(yè)模式來說，五大商業(yè)銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)以資本驅(qū)動規(guī)模和盈利增長，盈利具有周期性，估值仍然適用于PB-ROE的定價框架。不過考慮到信托業(yè)務(wù)、投資銀行和交易業(yè)務(wù)等新型業(yè)務(wù)收入的比重不斷提升，也可以考慮PE估值模式。銀行新型業(yè)務(wù)（主要是中間業(yè)務(wù)）以服務(wù)驅(qū)動業(yè)務(wù)和盈利增長，對資本的依賴度低，且盈利更加穩(wěn)定，可以考慮給予20倍左右的PE或者按照PEG=1的思路給予PE估值。因此，對五大商業(yè)銀行也可以采用分部估值法，將業(yè)務(wù)區(qū)分為傳統(tǒng)重資本業(yè)務(wù)和新型輕資本業(yè)務(wù)，分別采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟM(jìn)行價值評估并進(jìn)行加總。

（二）重新審視國有商業(yè)銀行的風(fēng)險程度

目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處在轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，銀行資產(chǎn)質(zhì)量短期承壓，債市、股市、銀行風(fēng)險聯(lián)動傳導(dǎo)，“灰犀?！薄昂谔禊Z”事件和場景金融風(fēng)險等相互交織。銀行作為高杠桿、周期性的行業(yè)，除盈利能力外，風(fēng)險管理水平是影響估值的重要因素。首先，在國內(nèi)商業(yè)銀行同質(zhì)化競爭的大環(huán)境下，對不良資產(chǎn)的處置管理能力逐漸成為各銀行提高內(nèi)部風(fēng)險管控水平、提升核心競爭力的重點(diǎn)（楊軼萍，2012）。同時，對不良率高的銀行，市場還會在現(xiàn)有估值上再打折扣。其次，撥備覆蓋率能夠體現(xiàn)銀行風(fēng)險承擔(dān)和抵御能力，而且撥備覆蓋率也會影響凈利潤。凈利潤一般被視為可分配的股息現(xiàn)金流，因此，在DDM模型應(yīng)用過程中，撥備覆蓋率會影響折現(xiàn)率，進(jìn)而對估值產(chǎn)生影響，較強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力有利于提高銀行估值。再次，資本充足率也是評價銀行抵御風(fēng)險能力的重要指標(biāo)。保證資本充足率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，可以有效預(yù)防銀行風(fēng)險資產(chǎn)過度擴(kuò)張。張敬雯（2022）指出在評估實(shí)踐中，評估人員會格外關(guān)注預(yù)測期間的資本充足率水平是否達(dá)到監(jiān)管要求，以便相應(yīng)調(diào)整預(yù)測期的資本規(guī)模。因此，商業(yè)銀行應(yīng)加大對重點(diǎn)產(chǎn)品、區(qū)域的風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警，強(qiáng)化大額對公授信風(fēng)險客戶的名單制跟蹤、分析和督導(dǎo)，壓實(shí)落地風(fēng)險化解責(zé)任，同時加強(qiáng)聲譽(yù)風(fēng)險防范，以提升行業(yè)估值。

（三）對國有商業(yè)銀行金融科技能力的考慮

近年來，隨著科技的發(fā)展及其與金融業(yè)務(wù)的深度融合，銀行數(shù)字化運(yùn)營的時代加速來臨。在金融科技賦能下，金融體系的服務(wù)范圍日益擴(kuò)大、便利性逐漸增強(qiáng)。黃益平和邱晗（2021）、余靜文 等（2021）的研究發(fā)現(xiàn)，金融科技為銀行開展普惠金融服務(wù)提供了更穩(wěn)妥的解決方案，能夠幫助銀行最大化滿足企業(yè)的信貸需求。金融穩(wěn)定委員會（FSB）明確指出金融科技改變了金融業(yè)的市場格局與集中度，其在改進(jìn)金融效率和提升金融包容方面發(fā)揮了積極的作用（郭金錄 等，2023）。閆晗 等在2020年發(fā)布的《全球系統(tǒng)重要性銀行金融科技能力評估研究》中指出，亞洲、北美地區(qū)銀行金融科技指數(shù)排名總體領(lǐng)先，各項(xiàng)金融科技能力一級指標(biāo)排名基本靠前。從估值情況看，金融科技指數(shù)排名靠前的銀行，估值一般也較高。金融科技發(fā)展帶來的銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，降低了銀行的成本，提高了服務(wù)效率，有效管控了風(fēng)險，成為銀行估值的重要影響因素。商業(yè)銀行應(yīng)不斷提高信息科技能力，在數(shù)字化基礎(chǔ)建設(shè)、產(chǎn)品智能化升級和整體生態(tài)布局上持續(xù)發(fā)力，“直擊痛點(diǎn)、補(bǔ)齊短板”，全面提升業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、運(yùn)營的數(shù)字化能力。

六、研究結(jié)論

本文以我國五家國有商業(yè)銀行2018—2022年的估值指標(biāo)和業(yè)績指標(biāo)等數(shù)據(jù)為研究樣本，分析五大商業(yè)銀行的估值現(xiàn)狀及其原因。首先，從市凈率與市盈率兩個方面出發(fā)，結(jié)合凈利潤、凈資產(chǎn)收益率以及分紅率進(jìn)行對比分析，發(fā)現(xiàn)我國商業(yè)銀行的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率以及分紅率均處于高水平，但市盈率卻普遍偏低，市凈率甚至一度跌至0.5以下，說明商業(yè)銀行低估值現(xiàn)象自2012年全面破凈后愈演愈烈。其次，從多角度分析了我國商業(yè)銀行價值低估的成因，包括不良貸款的信息披露可能有所隱瞞、銀行的未來成長能力不足、存貸利差的縮小、互聯(lián)網(wǎng)金融的影響以及市場被短期銀行市值波動所困惑等因素導(dǎo)致估值折現(xiàn)率被放大，引發(fā)商業(yè)銀行價值被嚴(yán)重低估。最后，對我國商業(yè)銀行現(xiàn)有估值模型的優(yōu)化路徑進(jìn)行了具體分析，并提出根據(jù)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)特點(diǎn)構(gòu)建分部估值模型。除此之外，研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的風(fēng)險管理水平以及金融科技發(fā)展是銀行估值的重要影響因素，加大風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警，加強(qiáng)風(fēng)險防范，提高信息科技能力，提升業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、運(yùn)營的數(shù)字化能力對商業(yè)銀行價值的提升大有裨益。