我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)狀分析

潘登

摘 要：本文以新一輪新股發(fā)行制度改革為背景，選取股票上市首日交易機(jī)制完善后在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)最新特征進(jìn)行分析，并結(jié)合國內(nèi)外IPO抑價(jià)理論和我國創(chuàng)業(yè)板自身特征，嘗試給出原因和相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價(jià)；發(fā)行價(jià)格

一、 引言

IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票，發(fā)行價(jià)格明顯低于上市初期市場(chǎng)的交易價(jià)格，從而出現(xiàn)較高的無風(fēng)險(xiǎn)超額收益。Loughran（1994）通過對(duì)美國、亞太地區(qū)、歐洲證券市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)在全球的股票市場(chǎng)中都普遍存在著IPO抑價(jià)現(xiàn)象，只是各地區(qū)的程度不同。

我國證券市場(chǎng)在經(jīng)歷了多次新股發(fā)行制度改革后，雖然市場(chǎng)化程度越來越高，但I(xiàn)PO高抑價(jià)問題仍普遍存在，本文就是以新的首次公開發(fā)行股票上市首日交易機(jī)制為背景，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)最新現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并結(jié)合國內(nèi)外已有的比較成熟的IPO抑價(jià)理論，為我國進(jìn)一步完善市場(chǎng)制度提供建議。

二、 IPO抑價(jià)相關(guān)理論

對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)最早可以追溯到19世紀(jì)60、70年代，Reilly & Hatfield（1969）選取1963年到1965年間在美國證券市場(chǎng)上市的50多家公司為研究樣本，通過對(duì)這些公司IPO數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)存在短期高回報(bào)率現(xiàn)象。McDonald & Fisher（1972）選取1969年142家在美國證券市場(chǎng)上市的公司為樣本進(jìn)行IPO數(shù)據(jù)分析，研究結(jié)果顯示這些公司IPO平均首日抑價(jià)率為28.5%，大大超過同期市場(chǎng)的平均收益水平。此后又有很多學(xué)者通過選取不同地區(qū)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相同的現(xiàn)象，而IPO抑價(jià)問題的正式研究開始于Roger G Ibbotson（1975）發(fā)表的《新發(fā)行公眾股的價(jià)格表現(xiàn)》一文，該文以1960至1969年間在美國上市的發(fā)行價(jià)高于3美元的120只股票為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)他們的平均IPO初始收益率為11.4%。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的金融學(xué)理論很難對(duì)這個(gè)現(xiàn)象進(jìn)行合理的解答，所以它吸引了很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究分析。在此后的半個(gè)世紀(jì)里，很多學(xué)者提出自己的觀點(diǎn)和假說，目前主流研究是從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)角度對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋，前者認(rèn)為是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過低導(dǎo)致了IPO抑價(jià)，后者認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)的非理性行為才是真正原因。

（一）信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

1.信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是以市場(chǎng)有效為前提，認(rèn)為股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠真實(shí)的反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，由于市場(chǎng)參與主體之間存在信息不對(duì)稱，抑價(jià)是一級(jí)市場(chǎng)中對(duì)信息不對(duì)稱的補(bǔ)償。基于該種理論的學(xué)者又主要提出了以下幾種假說進(jìn)行解釋。Rock提出的“勝者詛咒”認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱，弱勢(shì)信息投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逆向選擇，發(fā)行人只有通過低價(jià)發(fā)售來補(bǔ)償弱勢(shì)信息投資者從而確保股票發(fā)行成功。Welch（1989），Allen & Faulhaber（1989）提出的“信號(hào)傳遞理論”認(rèn)為投資者掌握的信息比發(fā)行者少，無法判斷企業(yè)的優(yōu)劣，更愿意用平均市場(chǎng)價(jià)格購買新股，而優(yōu)質(zhì)公司因有好業(yè)績(jī)支撐，能承擔(dān)低價(jià)發(fā)行帶來的損失，為了區(qū)別劣質(zhì)公司，便以較低價(jià)格發(fā)行股票。因此，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為IPO抑價(jià)可以表現(xiàn)公司的質(zhì)量。Baron & Holmstrom（1980）提出委托代理理論，他們認(rèn)為承銷商在市場(chǎng)需求和市場(chǎng)狀態(tài)方面比發(fā)行者擁有信息優(yōu)勢(shì)，而承銷商和發(fā)行者之間又存在利益不一致，承銷商為了降低股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和承銷成本會(huì)選擇壓低發(fā)行價(jià)格。

2.信息對(duì)稱理論

Booth & Smith提出聲譽(yù)理論，認(rèn)為承銷商為保證證券發(fā)行的成功率會(huì)盡量以抑價(jià)的方式進(jìn)行發(fā)行，從而維護(hù)自己的聲譽(yù)。股權(quán)分散假說認(rèn)為企業(yè)管理層為了確?？毓蓹?quán)，防止其他公司的惡意收購行為，選擇以抑價(jià)的方式發(fā)行證券從而讓更多的投資者購買，實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散。

（二）行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是以市場(chǎng)是無效的為前提，認(rèn)為是二級(jí)市場(chǎng)上各參與主體非理性行為導(dǎo)致了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。投資者情緒理論認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)上非理性投資者的從眾行為和對(duì)企業(yè)前景過度樂觀的情緒是產(chǎn)生高抑價(jià)的原因。投機(jī)泡沫假說認(rèn)為由于IPO股票供不應(yīng)求，刺激了非理性投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的投機(jī)欲望，從而對(duì)股票產(chǎn)生過度需求拉高市場(chǎng)交易價(jià)格。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)問題進(jìn)行系統(tǒng)研究是從20世紀(jì)90年代末開始的，研究主要集中在兩個(gè)方向，一是從股票發(fā)行制度出發(fā)，探討符合我國國情的解釋理論；另一方面是借用國外理論成果和模型對(duì)國內(nèi)IPO抑價(jià)因素進(jìn)行實(shí)證分析。

王晉斌（1997）借鑒國外Rock模型對(duì)1997年滬市股票進(jìn)行超額回報(bào)率實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)是發(fā)行制度本身造成的高IPO抑價(jià)。劉煜輝、熊鵬（2005）認(rèn)為有著特殊IPO發(fā)行制度的中國證券市場(chǎng)無法用國外對(duì)IPO抑價(jià)的已有研究成果進(jìn)行解釋，特殊的制度是我國IPO高抑價(jià)的根本原因。

杜莘，宋逢明（2001）以1995年1月到1998年5月在A股上市的472只股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)價(jià)格決定機(jī)制的缺陷是產(chǎn)生較高IPO抑價(jià)的原因，同時(shí)發(fā)現(xiàn)A股的IPO抑價(jià)率和新股發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄒高峰、張維、徐曉婉（2012）選取從1999年7月到2010年12月間在滬深主板和中小板上市的全部股票為樣本，運(yùn)用隨機(jī)邊界方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)2005年前我國IPO高抑價(jià)主要是由于特定的新股發(fā)行制度的原因；2005年之后主要是受二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)狀況和非理性投資者情緒因素的影響。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)因素的研究，任輝、孫倩（2015）選取從2009年到2013年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司為研究樣本，研究得出信息不對(duì)稱和二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍是影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的主要因素，同時(shí)發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制很難在我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)揮作用。胡建茹（2014）以截止至2013年底的在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司為研究樣本，通過多元線性回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率和發(fā)行市盈率、上市首日換手率顯著正相關(guān)；與中簽率、發(fā)行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

國外對(duì)于IPO抑價(jià)的研究比較早，也比較成熟，但因?yàn)槲覈C券市場(chǎng)成立時(shí)間還很短，很多體制機(jī)制問題還沒有解決，所以很多國外成熟理論并不能很好解釋我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象；而國內(nèi)學(xué)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的研究大多是通過選取數(shù)據(jù)建立模型進(jìn)行實(shí)證分析，很少對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板自身的特征和IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，另外隨著我國證券市場(chǎng)的快速發(fā)展和體制機(jī)制的不斷完善，以前的數(shù)據(jù)已經(jīng)不具有代表性。本文接下來將先從我國創(chuàng)業(yè)板自身特征的角度分析IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，再選取IPO上市首日交易機(jī)制改革后上市的公司為樣本，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)展現(xiàn)出的最新特征進(jìn)行分析。

三、 我國創(chuàng)業(yè)板IPO特征分析

我國創(chuàng)業(yè)板正式成立于2009年10月，目的是扶持以高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性為代表的中小企業(yè)融資，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，定位是服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)支持自主創(chuàng)新企業(yè)。這就決定了在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要求具有“兩高六新”的特點(diǎn)，即科技含量高、成長(zhǎng)性高，新技術(shù)、新材料、新服務(wù)、新能源、新經(jīng)濟(jì)。有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司基本都符合以上要求。呂園（2015）對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布進(jìn)行了分析，通過選取從2009年到2014年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司主要集中在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)，這4個(gè)行業(yè)上市公司市值占創(chuàng)業(yè)板總市值的96.21%。

然而和企業(yè)高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性伴隨的是不確定性即高風(fēng)險(xiǎn)性。因?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)大都成立時(shí)間較短，處于創(chuàng)業(yè)的早期階段，盈利模式和市場(chǎng)開拓都還很不穩(wěn)定，新技術(shù)的穩(wěn)定性與先進(jìn)性、新模式的成熟度與適用范圍、新行業(yè)的成長(zhǎng)空間與市場(chǎng)容量等都具有很大的不確定性。另外創(chuàng)新型企業(yè)可供投資者搜集的信息較少，投資者對(duì)于這類企業(yè)很難進(jìn)行估值，從而會(huì)選擇回避，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)為確保發(fā)行成功必須要以高抑價(jià)做為補(bǔ)償來吸引投資者。

綜上所述，我們可以看出創(chuàng)業(yè)板的自身定位和上市企業(yè)的自身特點(diǎn)也是構(gòu)成IPO高抑價(jià)的因素。

在過去對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板的研究中，很多學(xué)者傾向于選擇在某段時(shí)間內(nèi)上市的公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，但我國證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，相關(guān)市場(chǎng)制度的更替完善頻率較高，很多研究已跟不上現(xiàn)實(shí)的發(fā)展，尤其在以新一輪新股發(fā)行制度改革為背景下，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)又表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

2013年11月30日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，2014年6月13日深圳交易所公布關(guān)于完善首次公開發(fā)行股票上市首日交易機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知。通知規(guī)定股票上市首日全日投資者的有效申報(bào)價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)的144%且不得低于發(fā)行價(jià)的64%，超過有效申報(bào)價(jià)格范圍的申報(bào)為無效申報(bào)。我們選取從2014年6月18日到2015年12月23日在創(chuàng)業(yè)板上市的110家公司為樣本，對(duì)他們的上市首日漲幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)110家公司全部以44%的最高漲幅封停，之后以平均12.8個(gè)一字板漲停。這種以首日44%漲幅其后接多個(gè)一字板的現(xiàn)象成為我國新一輪股改后創(chuàng)業(yè)板上市公司上市初期的特征。我們以公司上市首個(gè)非一字板的成交價(jià)與發(fā)行價(jià)的比值做為IPO抑價(jià)程度，統(tǒng)計(jì)的出平均抑價(jià)率為448.57%。這一數(shù)據(jù)表明我國現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)還是非常嚴(yán)重的，以防控新股炒作，維護(hù)市場(chǎng)交易秩序?yàn)槟康牡氖兹战灰讬C(jī)制效果并不明顯。

四、 原因分析和政策建議

通過借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究和我國創(chuàng)業(yè)板實(shí)際，造成我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的原因除了上文分析的創(chuàng)業(yè)板自身定位和上市企業(yè)的自身特點(diǎn)外，還包括上市資源的稀缺（包括上市公司的稀缺和創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行股票數(shù)目的稀缺）、新股上市首日較高的潛在漲幅空間、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審核減少了投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注、以及二級(jí)市場(chǎng)濃厚的投機(jī)氛圍等。針對(duì)這些問題應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)化和法制化的改革方向，逐步增加上市資源的數(shù)目并向注冊(cè)制過渡，對(duì)上市公司只進(jìn)行形式審查不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，對(duì)公司的估值全交由市場(chǎng)決定；減少人為干預(yù)，無論市場(chǎng)狀況如何，都應(yīng)該保持股票IPO的進(jìn)程；改革股票上市首日交易機(jī)制，這種給首日上市新股以超市場(chǎng)待遇的設(shè)計(jì)，給相關(guān)利益持股與利益人提供了炒作機(jī)會(huì)與路徑，造成了目前股票市場(chǎng)的非公平交易，應(yīng)保持首日交易機(jī)制和上市后交易機(jī)制的一致性。（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)）

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