管理者行為、分析師預(yù)測(cè)與非效率投資

侯巧銘 楊蕾 陳子卉 石一涵

【摘 要】 文章基于管理者行為與非效率投資的關(guān)系，研究了分析師預(yù)測(cè)的數(shù)量和質(zhì)量在管理者行為與非效率投資間的作用機(jī)理，探尋分析師關(guān)注度、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度、分析師預(yù)測(cè)分歧度在管理者過(guò)度自信和代理行為組成的管理者行為與非效率投資間調(diào)節(jié)作用的差異。研究結(jié)果表明：管理者行為會(huì)導(dǎo)致非效率投資；分析師關(guān)注度對(duì)管理者行為導(dǎo)致的非效率投資有抑制作用；分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度會(huì)減少管理者行為導(dǎo)致的非效率投資；分析師預(yù)測(cè)分歧度會(huì)加劇管理者代理行為引發(fā)的非效率投資，但可削弱管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。該研究對(duì)強(qiáng)化分析師在資本市場(chǎng)中的地位、提高外部治理水平和企業(yè)投資效率具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 管理者代理行為； 管理者過(guò)度自信； 非效率投資； 分析師預(yù)測(cè)

【中圖分類號(hào)】 F275.5；F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）21-0132-10

一、引言

2021年3月，“十四五”規(guī)劃提出要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，保持投資合理增長(zhǎng)。2023年1月，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第二次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要完善擴(kuò)大投資機(jī)制，拓展有效投資空間。投資作為必不可少的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，無(wú)疑在市場(chǎng)深度融合、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型乃至經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換中起著至關(guān)重要的作用。但由于委托代理和信息不對(duì)稱等因素的存在，管理者的非效率投資現(xiàn)象普遍存在，嚴(yán)重制約資本市場(chǎng)的發(fā)展。管理者作為企業(yè)投資決策的主要執(zhí)行者，其行為直接影響投資決策質(zhì)量和投資效率。根據(jù)管家理論和代理理論，管理者行為分為代理行為和非理性行為，管理者過(guò)度自信則是典型的非理性行為[1]。探究管理者行為對(duì)非效率投資的影響，對(duì)規(guī)范管理者行為，抑制非效率投資具有重要意義。

分析師作為外部資本市場(chǎng)中新興崛起的信息傳遞者，憑借信息情報(bào)網(wǎng)絡(luò)和聲譽(yù)業(yè)績(jī)激勵(lì)，可向市場(chǎng)提供預(yù)測(cè)報(bào)告，有助于抑制管理者由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的非效率投資。對(duì)于管理者行為與非效率投資的作用機(jī)理，學(xué)者多從內(nèi)部治理機(jī)制展開[2]，少有文獻(xiàn)從分析師預(yù)測(cè)等外部影響因素加以研究。而分析師預(yù)測(cè)會(huì)影響管理者行為與非效率投資間的作用，因此論文將分析師預(yù)測(cè)按照數(shù)量和質(zhì)量劃分并論述其在管理者代理行為和管理者過(guò)度自信兩種管理者行為與非效率投資關(guān)系中的外部治理作用。在分析師預(yù)測(cè)數(shù)量方面考察分析師關(guān)注度，從分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量角度考察分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和分析師預(yù)測(cè)分歧度，研究分析師預(yù)測(cè)對(duì)管理者行為與非效率投資關(guān)系的差異影響，旨在為改善管理者行為導(dǎo)致的非效率投資狀況提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

本研究的主要貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了非效率投資外部治理機(jī)制的研究。探尋了資本市場(chǎng)中分析師對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，有助于深入理解分析師預(yù)測(cè)的外部治理作用。第二，豐富了分析師預(yù)測(cè)的數(shù)量和質(zhì)量調(diào)節(jié)作用差異性相關(guān)文獻(xiàn)。就分析師關(guān)注度、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和分析師預(yù)測(cè)分歧度研究分析師預(yù)測(cè)對(duì)管理者代理行為和管理者過(guò)度自信組成的管理者行為與非效率投資關(guān)系間的影響差異，豐富分析師預(yù)測(cè)在管理者行為和非效率投資之間作用機(jī)理的研究。第三，延伸了分析師預(yù)測(cè)分歧度對(duì)管理者過(guò)度自信影響的理論研究空間，擴(kuò)展了分析師預(yù)測(cè)的研究范圍。結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)分析師預(yù)測(cè)分歧度的特征和認(rèn)知心理學(xué)相關(guān)理論，拓寬了分析師預(yù)測(cè)分歧度對(duì)管理者過(guò)度自信與非效率投資間發(fā)揮治理作用的路徑。

二、文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)

（一）管理者行為與非效率投資

關(guān)于管理者代理行為與非效率投資的影響機(jī)理，學(xué)者們主要從委托代理和行為金融視角展開研究?；谖写砝碚摚髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離，股東與管理層追求的利益不同。股東更傾向于實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，以獲得更多股利，管理者可能會(huì)為了個(gè)人利益利用職權(quán)謀取私利，二者利益訴求不一致導(dǎo)致非效率投資[3]。韓志麗等[4]認(rèn)為代理行為下，管理者與所有者之間信息不對(duì)稱，加劇管理者投機(jī)行為的發(fā)生。擁有職權(quán)的管理者會(huì)將資金投資到能夠給自己帶來(lái)更大私利的項(xiàng)目中，也可能會(huì)在所有者監(jiān)督不力的情況下將企業(yè)現(xiàn)金資源用于個(gè)人消費(fèi)或挪作他用，使企業(yè)的投資效率無(wú)法達(dá)到高水平。所以管理者代理行為會(huì)導(dǎo)致非效率投資。

基于行為金融視角，在管理者與所有者利益一致的前提下，管理者同樣會(huì)因?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)收益的樂(lè)觀認(rèn)知而引發(fā)非效率投資。根據(jù)“狂妄假說(shuō)”，過(guò)度自信的管理者有著過(guò)高估計(jì)自身能力的心理、較高的現(xiàn)金流敏感度和強(qiáng)烈的投資意向，決策時(shí)高估自身判斷能力和決策能力，基于自負(fù)心理而傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，極易造成過(guò)度投資[5]。孫葉萌等[6]也指出管理者過(guò)度自信會(huì)對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益帶有樂(lè)觀臆斷，高估目標(biāo)項(xiàng)目的收益而低估風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)金流充足時(shí)無(wú)法完全理性投資，極易沖動(dòng)投資一些項(xiàng)目，導(dǎo)致非效率投資。因此，管理者過(guò)度自信也會(huì)造成非效率投資，據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：管理者代理行為和管理者過(guò)度自信均會(huì)導(dǎo)致非效率投資。

（二）分析師預(yù)測(cè)在管理者行為對(duì)非效率投資影響中的調(diào)節(jié)作用分析

將分析師預(yù)測(cè)分為數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面，數(shù)量是分析師關(guān)注度，質(zhì)量包括分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與分析師預(yù)測(cè)分歧度。分析師自身聲譽(yù)機(jī)制的高低、私有信息掌握程度都會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)的數(shù)量和質(zhì)量，進(jìn)而影響分析師對(duì)非效率投資的外部治理效果。通過(guò)討論分析師關(guān)注度、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和分析師預(yù)測(cè)分歧度在管理者行為對(duì)非效率投資影響中的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)借助分析師預(yù)測(cè)外部治理手段約束管理者行為，提高企業(yè)投資效率提供指導(dǎo)性建議。

1.分析師預(yù)測(cè)數(shù)量的調(diào)節(jié)作用分析

分析師預(yù)測(cè)數(shù)量用分析師關(guān)注度衡量，代表參與預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)。翟淑萍等[7]認(rèn)為分析師關(guān)注上市公司時(shí)需實(shí)地調(diào)研，通過(guò)與管理者直接溝通獲取有用信息。實(shí)地調(diào)研的分析師越多，其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的了解越清晰，向市場(chǎng)發(fā)布的消息也越多，有助于緩解管理者基于委托代理產(chǎn)生的信息不對(duì)稱。管理者做出投資決策時(shí)，由于代理問(wèn)題的存在，會(huì)更加注重考慮自身的利益，為了私人利益損害股東權(quán)益。分析師預(yù)測(cè)能幫助利益相關(guān)者獲得更多有效信息，從而約束管理者做出合理決策，減少非效率投資。郭建鸞等[8]指出較多的分析師數(shù)量會(huì)給管理層施壓，在市場(chǎng)中公開發(fā)表觀點(diǎn)，使得股東有效感知管理層的決策信息，制約管理者濫用公司資源的利己行為，使管理者謹(jǐn)慎決策，減少非效率投資。當(dāng)分析師數(shù)量較多時(shí)，分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研獲取公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，有助于緩解利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，辨識(shí)管理者的投機(jī)行為，減少非效率投資。當(dāng)分析師數(shù)量不足時(shí)，對(duì)管理者委托代理問(wèn)題的制約作用并不明顯，緩解管理者代理行為引發(fā)的非效率投資問(wèn)題的效果不好。

分析師關(guān)注度在管理者過(guò)度自信與非效率投資之間也發(fā)揮重要作用?；谑袌?chǎng)學(xué)習(xí)假說(shuō)，過(guò)度自信的管理者在做出決策時(shí)會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，收集大量決策有用信息時(shí)會(huì)充分考慮分析師的專業(yè)建議。關(guān)注公司的分析師數(shù)量越多，越能整合市場(chǎng)信息，增加管理者的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，從而有助于過(guò)度自信管理者降低對(duì)自己過(guò)高的心理認(rèn)知[9]，理性決策降低非效率投資。分析師在做出預(yù)測(cè)前會(huì)投入大量的時(shí)間和精力獲取與公司相關(guān)的各類信息，整理信息并進(jìn)行解讀[10]，從而發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告。當(dāng)管理者與較多分析師的意見(jiàn)不一致時(shí)，根據(jù)行為學(xué)習(xí)理論，過(guò)度自信的管理者會(huì)反思自己的行為，更加理性和謹(jǐn)慎地投資，從而減少非效率投資。當(dāng)分析師關(guān)注的人數(shù)較少時(shí)，無(wú)法為過(guò)度自信管理者提供更多決策有用信息，抑制管理者過(guò)度自信引發(fā)的非效率投資的作用不明顯。因此，較高的分析師關(guān)注度可減少管理者過(guò)度自信引發(fā)的非效率投資。理論框架如圖1a所示，據(jù)此提出假設(shè)2。

H2a：分析師關(guān)注度越高，越能抑制管理者代理行為導(dǎo)致的非效率投資。

H2b：分析師關(guān)注度越高，越能抑制管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。

2.分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用分析

（1）分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的調(diào)節(jié)作用分析

分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度是指分析師做出預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性和公正性。陳可喜等[11]認(rèn)為預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度高的分析師在公司發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告后，通過(guò)專業(yè)分析工具利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，這種備受關(guān)注的預(yù)測(cè)值會(huì)對(duì)管理者施加巨大市場(chǎng)壓力，基于委托代理的管理者會(huì)重新審視自身決策行為，更加維護(hù)所有者權(quán)益，減少利益不一致，緩解管理者代理行為導(dǎo)致的非效率投資。He et al.[12]認(rèn)為如果公司實(shí)際盈利水平與高準(zhǔn)確度的分析師發(fā)布的預(yù)測(cè)值相差較大，則會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)異常波動(dòng)，嚴(yán)重影響高管績(jī)效考核。管理者為挽回利益和名聲，會(huì)更傾向于綜合考慮委托方和代理方的利益，自覺(jué)糾正代理行為，減少投機(jī)決策，從而更加理性投資，將投資失敗與損失控制在最小范圍內(nèi)，緩解非效率投資。分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高時(shí)會(huì)給管理者帶來(lái)更多的市場(chǎng)壓迫，使得管理者出于保護(hù)自身利益和聲譽(yù)的目的而約束自身代理行為，降低管理者代理行為引發(fā)的非效率投資。而分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較低時(shí)，利益相關(guān)者對(duì)分析師的認(rèn)可度較低，市場(chǎng)無(wú)法充分發(fā)揮分析師的作用，管理者代理行為不會(huì)面臨來(lái)自分析師的市場(chǎng)壓力，更愿意謀取私利，導(dǎo)致非效率投資。

分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也會(huì)影響管理者過(guò)度自信與非效率投資的關(guān)系。何平林等[13]指出分析師預(yù)測(cè)與市場(chǎng)反應(yīng)關(guān)系密切，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，市場(chǎng)信息的客觀性和公正性越強(qiáng)。為了穩(wěn)固自己在資本市場(chǎng)上的地位和聲譽(yù)，分析師拒絕迎合管理者意愿發(fā)布報(bào)告，會(huì)勇于挖掘真實(shí)情況，揭露管理者過(guò)度自信行為并披露企業(yè)現(xiàn)存的問(wèn)題。過(guò)度自信的管理者會(huì)因?qū)η樾蔚臉?lè)觀定位和優(yōu)于他人的心理偏差而選擇對(duì)外發(fā)布利好信息，披露不完整或不客觀的信息。而分析師能挖掘?qū)嶋H運(yùn)營(yíng)情況并剖析，補(bǔ)充管理者未披露的情況或揭露其非理性的決策[14]。管理者不希望分析師的預(yù)測(cè)帶來(lái)負(fù)面影響，為維護(hù)公司價(jià)值和提高信息披露質(zhì)量，會(huì)重新審視決策的正確性，從而約束自身不合理的判斷，提高投資效率。因此，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性可抑制管理者代理行為引發(fā)的非效率投資。理論框架如圖1b所示，據(jù)此提出假設(shè)3。

H3a：分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，越能抑制管理者代理行為導(dǎo)致的非效率投資。

H3b：分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，越能抑制管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。

（2）分析師預(yù)測(cè)分歧度的調(diào)節(jié)作用分析

根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)，分歧度被定義為不同個(gè)體對(duì)刺激物的響應(yīng)間的不一致性程度。在本文中，刺激物即為企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)決策中的盈利表現(xiàn)，分析師的預(yù)測(cè)意見(jiàn)代表個(gè)人對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)決策中的盈利表現(xiàn)這一刺激物的響應(yīng)，分析師預(yù)測(cè)分歧度即分析師對(duì)于企業(yè)盈利預(yù)測(cè)達(dá)成共識(shí)的程度，共識(shí)程度越低，預(yù)測(cè)不一致性越高。Raju[15]指出導(dǎo)致認(rèn)知失調(diào)的因素有很多，當(dāng)個(gè)體接收到的信息與自身原有的態(tài)度、期望等不一致，或者當(dāng)面對(duì)相互關(guān)聯(lián)但卻存在矛盾的客體時(shí)，會(huì)感到心理沖突與緊張不安，從而希望通過(guò)態(tài)度或行為改變減少這種不一致。

嚴(yán)重的分析師意見(jiàn)分歧代表公司經(jīng)營(yíng)很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，也表明分析師之間具有相互競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，分析師的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)告影響委托代理的管理者和利益相關(guān)者對(duì)報(bào)告的反應(yīng)，這種反應(yīng)會(huì)隨著分析師分歧的擴(kuò)大而減弱。管考磊等[16]認(rèn)為利益相關(guān)者的注意力是有限稀缺的，有分歧的分析師意見(jiàn)會(huì)分散他們的注意力，導(dǎo)致股價(jià)信息含量被減少。股價(jià)信息含量減少，無(wú)法為利益相關(guān)者和管理者的投資決策提供有效信息反饋，管理者因沒(méi)有外界市場(chǎng)的信號(hào)反饋及信息使用者的干預(yù)，加劇代理者的機(jī)會(huì)主義行為，造成非效率投資的惡化[17]。因此，分析師預(yù)測(cè)分歧度較高時(shí)，會(huì)作用于資本市場(chǎng)，加劇管理者代理行為引發(fā)的非效率投資。

分析師預(yù)測(cè)分歧度也會(huì)影響管理者過(guò)度自信與非效率投資的關(guān)系。分析師預(yù)測(cè)分歧度較高時(shí)，分析師從不同方向和程度進(jìn)行預(yù)測(cè)，彼此提供的盈利預(yù)測(cè)波動(dòng)性較大，不一致的評(píng)估會(huì)影響管理者的心理認(rèn)知[18]。管理者由于獲得的信息與分析師預(yù)測(cè)的信息以及分析師之間的預(yù)測(cè)結(jié)果不一致而產(chǎn)生認(rèn)知失調(diào)，過(guò)度自信的管理者原本對(duì)自身能力及公司項(xiàng)目低風(fēng)險(xiǎn)高收益高度認(rèn)可，分析師不一致的預(yù)測(cè)會(huì)降低認(rèn)可度，重新審視投資行為，進(jìn)而通過(guò)改變自身行為緩解這種失調(diào)，過(guò)度自信的管理者會(huì)充分解讀市場(chǎng)信息，調(diào)整認(rèn)知偏差，完善投資策略，有效抑制非效率投資。因此，較高的分析師預(yù)測(cè)分歧度會(huì)降低管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。理論分析框架如圖1c所示，據(jù)此提出假設(shè)4。

H4a：分析師預(yù)測(cè)分歧度越高，越會(huì)加劇管理者代理行為導(dǎo)致的非效率投資。

H4b：分析師預(yù)測(cè)分歧度越高，越能抑制管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取及定義

1.被解釋變量：效率投資

借鑒Richardson（2006）投資效率度量模型，按模型1回歸出企業(yè)期望投資水平，得到的殘差取絕對(duì)值度量非效率投資（Ine）。該數(shù)值越大，表明非效率投資問(wèn)題越嚴(yán)重。

其中，Inv表示當(dāng)年新增投資支出，Size表示公司規(guī)模，Cash表示現(xiàn)金持有量，Ret表示股票收益率，TobinQ表示成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，Age表示IPO年限，Year和Ind分別是年份和行業(yè)控制變量。

2.解釋變量：管理者行為

解釋變量是管理者行為，包括管理者代理行為和管理者過(guò)度自信。管理者代理行為用管理費(fèi)用率作為替代變量，管理者過(guò)度自信參考侯巧銘等[1]用自利歸因度量方法衡量，通過(guò)語(yǔ)句分析上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告原因來(lái)度量。字母I代表內(nèi)部歸因，E代表外部歸因，P代表績(jī)優(yōu)變動(dòng)，N代表績(jī)差變動(dòng)。依據(jù)“IP-EP+EN-IN”的正負(fù)方向判斷管理者對(duì)于績(jī)優(yōu)或績(jī)差變動(dòng)是傾向歸功于自身努力還是傾向歸罪于外部不可控因素。

3.調(diào)節(jié)變量：分析師預(yù)測(cè)

調(diào)節(jié)變量分析師預(yù)測(cè)，包括分析師預(yù)測(cè)數(shù)量和分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量。分析師預(yù)測(cè)數(shù)量用分析師關(guān)注度（Analyst）作為替代變量，參照Yu[19]采用第t年跟蹤公司i的分析師人數(shù)加1再取自然對(duì)數(shù)度量。分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量包括分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和分析師預(yù)測(cè)分歧度，根據(jù)Mansi et al.[20]用實(shí)際每股收益與分析師預(yù)測(cè)每股收益之間差異的絕對(duì)值和當(dāng)期股價(jià)的比例的負(fù)數(shù)度量分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Accuracy）。依據(jù)曲曉輝等[21]用分析師收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)偏差除以當(dāng)期股價(jià)度量分析師預(yù)測(cè)分歧度（Dispersion）。三個(gè)變量如模型2—模型4所示。

（4）

4.控制變量

基于非效率投資相關(guān)研究以及研究需要，本文控制變量為資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、兩職合一、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)等。

5.工具變量：可持續(xù)增長(zhǎng)率

考慮到管理者行為與非效率投資可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，選取可持續(xù)增長(zhǎng)率這一工具變量，該變量與非效率投資的隨機(jī)誤差項(xiàng)并無(wú)直接關(guān)系，并且和內(nèi)生變量不具有強(qiáng)相關(guān)性。數(shù)值越大，表明企業(yè)發(fā)展速度較快，引發(fā)管理者過(guò)度自信的概率越高。

綜上，變量定義如表1所示。

（二）模型構(gòu)建

為確定管理者行為對(duì)非效率投資的影響，構(gòu)建模型5。

如果α1和α2為正，則管理者代理行為和管理者過(guò)度自信均會(huì)導(dǎo)致非效率投資，與H1一致。

其次，為檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)在管理者行為與非效率投資之間的調(diào)節(jié)作用，建立模型2。

根據(jù)H2至H4，分析師預(yù)測(cè)關(guān)注度和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度可削弱管理者行為引發(fā)的非效率投資，預(yù)期α6—α9均為負(fù)。但分析師預(yù)測(cè)分歧度會(huì)增強(qiáng)代理行為與非效率投資的關(guān)系，削弱過(guò)度自信與非效率投資的關(guān)系，預(yù)期α10為正，α11為負(fù)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2016—2020年A股上市公司為研究樣本，剔除金融業(yè)、ST和*ST、數(shù)據(jù)不全及異常的公司，最終確定4 101家公司。對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位的雙側(cè)縮尾（Winsorize）處理以降低極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。樣本來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)Excel手工整理，在Stata15中進(jìn)行數(shù)據(jù)合并和回歸分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。非效率投資均值為0.031，比中位數(shù)略大，最大值為0.255，表明非效率投資普遍存在且個(gè)別公司較嚴(yán)重；管理費(fèi)用率均值為0.094，最大值達(dá)1.311，揭示公司普遍存在以在職消費(fèi)等為表現(xiàn)的管理者代理行為；管理者過(guò)度自信最小值和最大值分別為0和6，標(biāo)準(zhǔn)差為1.320，表明不同公司管理者過(guò)度自信程度差異較大。分析師預(yù)測(cè)方面，分析師關(guān)注度的均值為1.718，最小值為0，說(shuō)明總體而言分析師人數(shù)較多，但部分公司沒(méi)有分析師跟蹤；分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的均值為-0.040，標(biāo)準(zhǔn)差為0.063，說(shuō)明樣本公司中分析師發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告有誤差，且準(zhǔn)確度在不同公司間差異不大；分析師預(yù)測(cè)分歧度均值為0.022，標(biāo)準(zhǔn)差為0.030，表明分析師預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈余指標(biāo)時(shí)意見(jiàn)不一致，且不同公司間分歧度差距不大。

（二）回歸分析

為考察管理者行為對(duì)非效率投資的影響，將數(shù)據(jù)帶入模型5逐步回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3中列（1）至列（3）。其中，管理者代理行為與非效率投資在1%水平上顯著正相關(guān)，表明管理者代理行為可引發(fā)非效率投資；管理者過(guò)度自信在1%水平上與非效率投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致非效率投資；解釋變量管理者代理行為和管理者過(guò)度自信與被解釋變量非效率投資的偏回歸系數(shù)分別為0.090和0.002，且在1%水平上顯著，表明管理者代理行為和管理者過(guò)度自信都會(huì)導(dǎo)致非效率投資。列（1）—列（3）的VIF值均在5以下，說(shuō)明變量間無(wú)多重共線性。驗(yàn)證H1。

為檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)的調(diào)節(jié)作用，以及其數(shù)量和質(zhì)量對(duì)兩種管理者行為與非效率投資關(guān)系中調(diào)節(jié)作用的差異性，論文將數(shù)據(jù)帶入模型6進(jìn)行逐步回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3中列（4）—列（7）。

由表3中列（4）可知，分析師關(guān)注度與管理者代理行為的交乘項(xiàng)系數(shù)是-0.016，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明分析師關(guān)注度可緩解信息不對(duì)稱，對(duì)管理者代理行為引發(fā)的非效率投資具有抑制作用。分析師關(guān)注度與管理者過(guò)度自信的交乘項(xiàng)在1%水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注度較高時(shí)，會(huì)有更多的分析師進(jìn)行市場(chǎng)解讀，從而抑制管理者過(guò)度自信帶來(lái)的非效率投資。驗(yàn)證H2a、H2b。

由表3中列（5）可知，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與代理行為的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.278且在1%水平上顯著，故分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高時(shí)，會(huì)刺激備受壓力的管理者減少機(jī)會(huì)主義行為，緩解非效率投資的發(fā)生。分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與過(guò)度自信的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.010且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明分析師的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)可約束管理者不合理的判斷，抑制非效率投資。驗(yàn)證H3a、H3b。

由表3中列（6）可知，分析師預(yù)測(cè)分歧度與代理行為的交乘項(xiàng)偏回歸系數(shù)是0.531且在1%的水平上顯著。說(shuō)明較高的分析師分歧度會(huì)分散信息使用者的注意力并會(huì)抵消股票特質(zhì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)，加劇管理者代理成本和機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，造成非效率投資。分析師預(yù)測(cè)分歧度與過(guò)度自信的交乘項(xiàng)偏回歸系數(shù)為-0.031且顯著相關(guān)，說(shuō)明高分析師分歧度會(huì)導(dǎo)致管理者認(rèn)知失調(diào)，過(guò)度自信管理者為減少失調(diào)會(huì)充分解讀市場(chǎng)信息，從而抑制非效率投資。驗(yàn)證H4a、H4b。

由表3中（7）列可知，分析師關(guān)注度與管理者代理行為、過(guò)度自信的交乘項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師關(guān)注度可抑制非效率投資；分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與管理者代理行為、過(guò)度自信的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-0.111和-0.020且顯著，表明分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度會(huì)抑制非效率投資；分析師預(yù)測(cè)分歧度與管理者代理行為、過(guò)度自信的交乘項(xiàng)均在1%的水平上顯著，偏回歸系數(shù)分別是0.385和-0.057，說(shuō)明分析師分歧度會(huì)加劇管理者代理行為引發(fā)的非效率投資，抑制管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資。表3列（4）—列（7）VIF值均在合理范圍內(nèi)，可以看出變量間無(wú)多重共線性。驗(yàn)證H2—H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)上述結(jié)果采用如下三個(gè)方法做穩(wěn)健性測(cè)試。

1.工具變量法

為控制管理者過(guò)度自信對(duì)非效率投資影響的內(nèi)生性問(wèn)題，選取可持續(xù)增長(zhǎng)率（Sgr）作為工具變量，對(duì)模型進(jìn)行兩階段回歸，并進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)。檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)核心變量的偏回歸系數(shù)和顯著性與前文并無(wú)較大出入，驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果是可靠穩(wěn)健的，回歸結(jié)果如表4所示。

2.傾向匹配得分法

為了控制分析師預(yù)測(cè)數(shù)量可能存在的自選擇偏差問(wèn)題，借鑒劉笑霞等[22]采用傾向匹配得分法，依照分析師跟蹤數(shù)是否大于中位數(shù)定義高分析師關(guān)注度組（Analyst=1），按照資產(chǎn)規(guī)模、上市年數(shù)、ROA和銷售增長(zhǎng)率對(duì)高分析師關(guān)注度組進(jìn)行PSM配對(duì)，建立分析師關(guān)注度影響因素的Logistic模型，采用最近距離法得到配對(duì)后樣本，重新檢驗(yàn)處理組和對(duì)照組。平衡性檢驗(yàn)和匹配結(jié)果如表5和圖2所示。

由表5可知，經(jīng)過(guò)傾向得分匹配后t檢驗(yàn)的p值都大于10%，說(shuō)明匹配前和匹配后的變量在對(duì)照組和處理組之間存在顯著的差異。所以對(duì)模型6再次分組回歸，驗(yàn)證分析師預(yù)測(cè)關(guān)注度的外部治理作用。PSM配對(duì)后樣本回歸結(jié)果如表6所示，研究結(jié)果表明，考慮分析師關(guān)注度的自選擇問(wèn)題后，分析師關(guān)注度在管理者行為與非效率投資之間仍具有調(diào)節(jié)作用，與前文結(jié)論一致。

3.替換調(diào)節(jié)變量

通過(guò)替換分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和分析師預(yù)測(cè)分歧度，借鑒王玉濤等[23]將分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的度量替換為實(shí)際每股盈利（EPS）與證券分析師預(yù)測(cè)每股收益差的絕對(duì)值除以實(shí)際EPS。借鑒劉佳偉等[24]的方法替換分析師預(yù)測(cè)分歧度，用分析師收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)偏差除以實(shí)際EPS表示。本文對(duì)模型6重新回歸，核心變量的偏回歸系數(shù)和顯著性與前文結(jié)論一致，驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。限于篇幅，結(jié)果未列示。

五、結(jié)語(yǔ)

本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究分析師關(guān)注度、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和分析師預(yù)測(cè)分歧度在管理者行為對(duì)非效率投資影響中的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，管理者代理行為和管理者過(guò)度自信均能導(dǎo)致非效率投資；分析師關(guān)注度緩解管理者行為引發(fā)的非效率投資，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度有效弱化管理者行為與非效率投資的影響關(guān)系，分析師預(yù)測(cè)分歧度對(duì)管理者代理行為導(dǎo)致的非效率投資起到加劇作用，對(duì)管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的非效率投資起到抑制作用。

本文基于上述結(jié)論提出以下政策建議：第一，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)優(yōu)化完善上市公司的信息管理制度，緩解資本市場(chǎng)與上市公司間的信息不對(duì)稱，加強(qiáng)法制監(jiān)管和外部監(jiān)督，完善投資機(jī)制。第二，上市公司應(yīng)建立健全內(nèi)部控制，有效抑制管理者代理行為和認(rèn)知偏差，減少非效率投資。第三，借助分析師營(yíng)造良好投融資環(huán)境，增加分析師關(guān)注度，提高分析師的專業(yè)水平和預(yù)測(cè)能力，強(qiáng)化其對(duì)管理者行為導(dǎo)致的非效率投資的外部治理作用。結(jié)論及建議有助于加強(qiáng)公司內(nèi)部治理和分析師外部監(jiān)督，對(duì)于抑制非效率投資具有一定實(shí)踐意義。

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