分析師報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息與公司創(chuàng)新績效

田紀(jì)文

【摘 要】 文章以2012—2020年A股上市公司為樣本，利用文本分析法，考察了分析師報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)公司創(chuàng)新績效的提升作用。結(jié)果表明，分析師報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司的創(chuàng)新績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，分析師提供的創(chuàng)新相關(guān)信息越多，公司未來的創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多，創(chuàng)新績效越好。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)創(chuàng)新績效的提升作用是通過緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低融資約束和代理成本實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)公司信息不對(duì)稱程度較大、融資約束和代理成本較高時(shí)，分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)于公司創(chuàng)新績效的提升作用更大。文章豐富了分析師與公司創(chuàng)新績效間關(guān)系的研究，對(duì)于分析師和投資者的信息關(guān)注和使用，以及公司和監(jiān)管部門的信息利用和引導(dǎo)具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 分析師報(bào)告； 創(chuàng)新信息； 公司創(chuàng)新； 文本分析

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）21-0124-08

一、引言

創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的根本動(dòng)力，是實(shí)現(xiàn)由世界大國到強(qiáng)國轉(zhuǎn)變的核心要素。黨的十八大以來，黨中央始終堅(jiān)持創(chuàng)新在我國社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位，強(qiáng)調(diào)要以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家。黨的二十大報(bào)告進(jìn)一步提出了加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，要求企業(yè)強(qiáng)化目標(biāo)導(dǎo)向，提高科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化水平。企業(yè)在創(chuàng)新中發(fā)揮著主體作用，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。作為重要的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)之一，創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展意義重大，是其持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的來源和基礎(chǔ)。然而創(chuàng)新具有較高的不確定性和復(fù)雜性，加劇了信息不對(duì)稱[1]，由此引發(fā)的融資約束和代理問題會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響[2-3]。因此，如何緩解信息不對(duì)稱，提高資本市場運(yùn)行效率，引導(dǎo)資源合理配置，提升企業(yè)創(chuàng)新績效，正成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。

圍繞這一問題，以往文獻(xiàn)進(jìn)行了一系列的相關(guān)研究與探索。主要的關(guān)注點(diǎn)是通過提高公司信息披露的水平和質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱[4-5]。這雖然在一定程度上能夠改善公司的信息環(huán)境，但實(shí)施效果有限。主要是由于創(chuàng)新活動(dòng)的保密性、公司和管理層基于自身利益的考慮等原因，公司自身披露并不完善，加之投資者對(duì)公司自身披露的可信度存在疑慮，認(rèn)同度不高[6-7]。因此，通過提高公司自身信息披露水平無法完全消除信息不對(duì)稱，需要尋求其他途徑更好地解決這一問題。

分析師作為信息中介，在資本市場上扮演著重要角色，通過對(duì)信息進(jìn)行挖掘和解讀，發(fā)布研究報(bào)告，向投資者傳遞有價(jià)值的信息，對(duì)公司行為和資本市場運(yùn)行效率會(huì)產(chǎn)生重要影響[8]。分析師報(bào)告作為投資者重要的信息來源渠道，引導(dǎo)著投資者對(duì)公司的關(guān)注度，影響著投資者對(duì)公司的價(jià)值判斷和投資決策。由此看來，分析師能夠成為緩解信息不對(duì)稱、提高公司創(chuàng)新績效的一個(gè)更為理想的途徑，這也為如何有效推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新提供了新的思路。

以往的研究發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)公司創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，能夠提升創(chuàng)新績效和創(chuàng)新產(chǎn)出水平[3，9]，提高創(chuàng)新的市場認(rèn)同度和市場價(jià)值[1]，這主要是依賴分析師的信息傳遞作用[7，10]，緩解信息不對(duì)稱、提高公司透明度，減輕公司面臨的融資約束，降低代理成本[2，11]。然而部分研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤在一定程度上會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。分析師跟蹤越多，公司的創(chuàng)新意愿越低，創(chuàng)新產(chǎn)出越小[12]，這主要是由于分析師對(duì)公司的關(guān)注加劇了公司的短期業(yè)績壓力[11]。為了達(dá)到分析師的業(yè)績預(yù)測，公司可能會(huì)犧牲長期價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)來換取短期利潤[13-14]，抑制公司創(chuàng)新活動(dòng)的開展。

由此看來，分析師對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)的影響并沒有統(tǒng)一的結(jié)論，相關(guān)的實(shí)證研究結(jié)果也存在一定的出入。本文認(rèn)為，出現(xiàn)這種不一致的結(jié)論很大程度上是由于這類研究將跟蹤的分析師作為一個(gè)整體，忽視了分析師在信息使用、提供和傳遞的有效性方面存在的異質(zhì)性。分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息的獲取和利用程度不同，預(yù)測和估值所考慮的因素存在差異，其研究報(bào)告提供的預(yù)測和分析結(jié)論以及其他相關(guān)信息的質(zhì)量和價(jià)值不盡相同，導(dǎo)致其在信息傳遞進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱方面的作用不同，最終對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的影響也并不一致。此外，跟蹤公司的分析師是否真正對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行了有效的關(guān)注并對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行了充分的收集和解讀，這一問題也并不清楚，而對(duì)這一問題的回答是相關(guān)研究開展的基礎(chǔ)，也是探究分析師關(guān)注公司創(chuàng)新活動(dòng)的有效性以及影響公司創(chuàng)新活動(dòng)內(nèi)在機(jī)制的核心所在。

那么，如果分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息進(jìn)行了充分的收集和解讀，通過研究報(bào)告的形式提供并傳遞到資本市場，是否能夠在一定程度上緩解信息不對(duì)稱，減輕公司面臨的業(yè)績壓力，更為有效地發(fā)揮提升公司創(chuàng)新績效的積極作用？為了回答這一問題，本文以2012—2020年A股上市公司為樣本，通過對(duì)分析師研究報(bào)告進(jìn)行文本分析，考察公司創(chuàng)新績效與分析師提供的創(chuàng)新相關(guān)信息水平之間的關(guān)系。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，拓展了關(guān)于分析師作用的相關(guān)研究。具體到分析師報(bào)告，從信息提供的角度探討分析師通過信息傳遞緩解信息不對(duì)稱的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)于理解分析師信息中介的作用機(jī)制和對(duì)資本市場的影響路徑具有積極意義，為分析師的價(jià)值和作用有效性提供了進(jìn)一步的證據(jù)。第二，豐富了關(guān)于分析師與公司創(chuàng)新之間關(guān)系的研究。深入到分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息的層面，更為直觀地從信息傳遞的角度探究分析師對(duì)公司創(chuàng)新績效的影響，有助于更好地理解分析師影響公司創(chuàng)新的價(jià)值路徑和內(nèi)在機(jī)制。第三，拓展了關(guān)于信息披露的相關(guān)研究。從分析師這一信息中介的視角出發(fā)，基于分析師研究報(bào)告，通過文本分析的方法考察分析師提供的創(chuàng)新相關(guān)信息為公司帶來的價(jià)值，為緩解信息不對(duì)稱、提高公司創(chuàng)新績效提供了新的研究思路。同時(shí)從實(shí)證角度豐富了關(guān)于創(chuàng)新相關(guān)信息價(jià)值的研究，進(jìn)一步證實(shí)創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)于提升創(chuàng)新績效的積極作用及其內(nèi)在機(jī)制，為創(chuàng)新相關(guān)信息的有效性和重要性提供了直接證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱帶來的融資約束和代理問題是阻礙公司創(chuàng)新的兩個(gè)重要因素[15-16]。由于創(chuàng)新活動(dòng)的專業(yè)性、復(fù)雜性和不確定性較高，加劇了公司面臨的信息不對(duì)稱程度[17]，從而增加了公司的融資成本和代理成本。分析師作為資本市場中的信息中介，通過不斷收集和解讀相關(guān)信息并通過研究報(bào)告?zhèn)鬟f給投資者，對(duì)公司行為和資本市場運(yùn)行效率會(huì)產(chǎn)生一定的影響[18]。相關(guān)的研究表明，分析師跟蹤對(duì)公司創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生重要影響[3，9-10，19]。分析師通過對(duì)公開信息進(jìn)行解讀和對(duì)私有信息進(jìn)行挖掘，將相關(guān)的信息以研究報(bào)告的形式提供給投資者，提高了投資者掌握信息的數(shù)量和質(zhì)量，有利于緩解信息不對(duì)稱及其引發(fā)的逆向選擇和融資約束，從而提高公司開展創(chuàng)新活動(dòng)的意愿和能力[15]。另外，分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息的提供有利于提高公司的透明度，有助于投資者對(duì)管理層創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)督和激勵(lì)，緩解代理問題，降低代理成本，提高創(chuàng)新活動(dòng)開展的效率[3]。由此推斷，分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息進(jìn)行收集和解讀，有助于提高預(yù)測質(zhì)量和提供更有價(jià)值的信息，這些信息傳遞到資本市場，能夠緩解信息不對(duì)稱，有利于資本市場運(yùn)行效率的提高和資源的合理配置，降低創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束和代理成本，提高公司的創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新效率，最終實(shí)現(xiàn)公司創(chuàng)新績效的提升。

另一方面，部分研究發(fā)現(xiàn)，分析師在一定程度上會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。分析師跟蹤越多，公司的創(chuàng)新意愿越低，創(chuàng)新產(chǎn)出越小[11-12]，這主要是分析師對(duì)公司的關(guān)注加劇了公司的短期業(yè)績壓力。分析師對(duì)于公司的業(yè)績預(yù)測更多的是針對(duì)短期的盈利情況，創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的價(jià)值是長期的，但是相應(yīng)的支出和費(fèi)用需要及時(shí)確認(rèn)，對(duì)短期的利潤會(huì)造成負(fù)面影響。為了達(dá)到分析師的業(yè)績預(yù)測，公司可能會(huì)犧牲長期價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)來換取短期利潤[9]，抑制公司創(chuàng)新活動(dòng)的開展。因此本文提出競爭性假設(shè)1。

H1a：分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司的創(chuàng)新績效正相關(guān)，分析師提供的創(chuàng)新相關(guān)信息越多，公司未來的創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多，創(chuàng)新績效越好。

H1b：分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司的創(chuàng)新績效負(fù)相關(guān)，分析師提供的創(chuàng)新相關(guān)信息越多，公司未來的創(chuàng)新成果產(chǎn)出越少，創(chuàng)新績效越差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2020年A股上市公司為樣本，對(duì)樣本進(jìn)行了以下的篩選：（1）剔除分析師研究報(bào)告文本內(nèi)容和相關(guān)變量缺失的樣本；（2）剔除金融行業(yè)公司和ST類特殊處理公司；（3）剔除當(dāng)年度、上一年度以及下一年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除公司治理和分析師預(yù)測等變量缺失的樣本，以最終得到的10 316個(gè)公司—年度觀測值作為本文的樣本。為了控制極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

本文所使用的所有分析師研究報(bào)告的文本內(nèi)容來自于新浪財(cái)經(jīng)的“股票-研報(bào)-公司研究”模塊。券商和分析師相關(guān)數(shù)據(jù)、公司的基本數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、專利數(shù)據(jù)和股票市場相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，公司的研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)來自于同花順數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文假設(shè)，構(gòu)建模型1進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

IApply=α0+α1AVG_IW+α2Size+α3BM+α4ROA+α5Lev+

α6Age+α7RD+α8SOE+α9Shr1+α10Board+α11Independent+

α12Analyst+α13Institution+α14Audit+α15BHShr+Industry+

Year+ε? （1）

其中，被解釋變量IApply為公司的創(chuàng)新績效。根據(jù)以往的研究[1，9]，采用公司發(fā)明專利的申請(qǐng)作為創(chuàng)新績效的代理變量，具體衡量方法為公司下一年度發(fā)明專利的申請(qǐng)數(shù)量加1，并取自然對(duì)數(shù)。這一數(shù)值越大，代表公司的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出越多，創(chuàng)新效率越高，創(chuàng)新績效越好。本文的主要解釋變量（AVG_IW）為分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息的水平。參照已有文獻(xiàn)[20]，使用“種子詞+Word2Vec相似詞擴(kuò)充”的方法構(gòu)建創(chuàng)新詞庫，統(tǒng)計(jì)創(chuàng)新詞庫中每個(gè)詞匯在每一份分析師研究報(bào)告中出現(xiàn)的頻數(shù)。然后，用分析師研究報(bào)告文本內(nèi)容中創(chuàng)新相關(guān)詞匯占全部詞匯的比例計(jì)量每一份分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息的水平（InnWords）。最后，以公司—年度為單位，將所有分析師在某一年度對(duì)某一家公司發(fā)布的研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)詞匯比例取平均，作為該公司當(dāng)年度分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平的衡量指標(biāo)。這里本文主要關(guān)心的系數(shù)為α1。根據(jù)H1a，如果分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息越多，公司的創(chuàng)新績效越好，那么AVG_IW的系數(shù)α1應(yīng)該顯著為正。根據(jù)H1b，如果分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息越多，公司的創(chuàng)新績效越差，那么α1應(yīng)該顯著為負(fù)。

同時(shí)，為了減輕其他公司層面因素對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)以下可能影響公司創(chuàng)新績效的因素進(jìn)行了控制：公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司年齡（Age）、研發(fā)投入水平（RD）、所有權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（Shr1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Independent）、分析師跟蹤（Analyst）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution）、審計(jì)質(zhì)量（Audit）、是否同時(shí)發(fā)行B股或H股（BHShr），并控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry）和年度效應(yīng)（Year）。

表1對(duì)上述變量進(jìn)行了詳細(xì)解釋。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹?，被解釋變量（IApply）的均值為1.985。解釋變量（AVG_IW）的均值為0.544，標(biāo)準(zhǔn)差為0.620，說明樣本公司分析師研究報(bào)告中包含公司創(chuàng)新相關(guān)信息，并且這一變量具有一定的變異性，這為后面的回歸分析提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

（二）分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果。列（1）是只控制了公司基本變量的回歸結(jié)果。解釋變量的系數(shù)為0.335，t值為13.68，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息的提供與公司未來創(chuàng)新成果產(chǎn)出之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了H1a。列（2）是在列（1）的基礎(chǔ)上控制了公司內(nèi)外部治理相關(guān)變量后的回歸結(jié)果，可以看到，在加入所有控制變量后，AVG_IW的系數(shù)為0.354，t值為14.33，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，進(jìn)一步證明在控制其他因素的影響后，分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)于公司創(chuàng)新績效具有一定的提升作用。綜合列（1）和列（2）的結(jié)果，H1a得到了證實(shí)，即分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效正相關(guān)，分析師提供的創(chuàng)新相關(guān)信息越多，公司未來創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的關(guān)系可能會(huì)受到內(nèi)生性問題的影響。本文在主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)計(jì)中考慮到了這個(gè)問題，將公司下一年度創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出作為被解釋變量納入模型，并對(duì)公司的研發(fā)投入水平進(jìn)行了控制，以此減輕內(nèi)生性問題對(duì)結(jié)果的影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采取兩階段最小二乘法對(duì)可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行進(jìn)一步的控制，選取同行業(yè)其他公司的分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平的均值（AVG_IW_IND）作為分析師提供創(chuàng)新相關(guān)信息水平的工具變量。行業(yè)內(nèi)其他公司的分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平反映了該行業(yè)分析師對(duì)該信息提供的整體情況，與本公司分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平有一定的相關(guān)性，但與本公司創(chuàng)新績效的關(guān)系相對(duì)較弱。工具變量兩階段回歸的結(jié)果如表4所示，列（1）展示了第一階段的回歸結(jié)果，工具變量同行業(yè)其他公司分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平均值（AVG_IW_IND）的系數(shù)為0.579，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，證實(shí)了行業(yè)內(nèi)其他公司分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與本公司分析師報(bào)告中相關(guān)信息水平具有顯著正相關(guān)關(guān)系，這一工具變量的選取是合適的。列（2）報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果，分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效仍然呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（AVG_IW=1.532，t=22.85），說明在對(duì)可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行控制后，主要結(jié)果仍然存在，證明了本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.對(duì)樣本進(jìn)行限制。由于所處的行業(yè)不同，創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)公司的重要程度并不一致，也不是所有的公司都會(huì)開展創(chuàng)新活動(dòng)，本文的樣本可能存在一定的選擇偏差。因此采用四種方法對(duì)樣本進(jìn)行限制：（1）剔除當(dāng)年度沒有研發(fā)投入的樣本，剩余樣本數(shù)為7 996；（2）剔除沒有下一年度專利產(chǎn)出的樣本，樣本數(shù)量相應(yīng)縮減到7 545；（3）參照何瑛等[25]的方法，剔除行業(yè)代碼為A、D、F、H、J、K 和M的非創(chuàng)新型公司，樣本數(shù)量剩余8 415；（4）只保留當(dāng)年度分析師對(duì)公司發(fā)布的研究報(bào)告中有創(chuàng)新相關(guān)信息的樣本，樣本數(shù)量減少至9 603。限制樣本后模型1的結(jié)果分別列示在表5中的列（1）—列（4），可以看到解釋變量的系數(shù)仍然均顯著為正，說明本文的主要結(jié)果受到樣本創(chuàng)新活動(dòng)偏差影響的可能性較小，具有一定的穩(wěn)健性。

3.更改變量的衡量方式。首先，更改被解釋變量的衡量方法，采用公司下一年度發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量（IGrant）作為公司創(chuàng)新績效的替代變量。其次，更改解釋變量的衡量方法，采用分析師研究報(bào)告中包含創(chuàng)新相關(guān)詞匯的句子占總句子數(shù)的比例（AVG_IS）來計(jì)量分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平。更改變量衡量方法后模型1的結(jié)果列示在表6中。列（1）和列（2）系數(shù)仍然均顯著為正（AVG_IW=0.337，t=16.00，AVG_IS=2.104，t=14.51），說明解釋變量和被解釋變量的衡量方法不會(huì)影響本文的主要結(jié)果。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)公司創(chuàng)新績效提升作用的影響路徑。創(chuàng)新活動(dòng)加劇了外部投資者和其他利益相關(guān)者與公司內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱程度[1]，致使公司創(chuàng)新活動(dòng)面臨較高的融資約束，外部融資難度和融資成本增加，創(chuàng)新活動(dòng)所需的資金來源得不到保證[21]，導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目不能有效開展。同時(shí)，由于創(chuàng)新的復(fù)雜性和不確定性，投資者很難監(jiān)督和評(píng)價(jià)管理者的行為，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，委托代理問題更加嚴(yán)重，加劇了管理層的短視行為和機(jī)會(huì)主義行為[2，11]，管理層創(chuàng)新意愿較低，導(dǎo)致創(chuàng)新資金使用的效率較低以及創(chuàng)新動(dòng)力不足，代理成本增加。由此看來，信息不對(duì)稱以及由此產(chǎn)生的融資約束和代理問題會(huì)對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)的績效產(chǎn)生負(fù)面影響，此時(shí)對(duì)于分析師這一信息中介的需求增加，分析師在緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低融資約束和代理成本，最終提升公司創(chuàng)新績效方面的作用更有價(jià)值。因此，本文接下來檢驗(yàn)是否在公司信息不對(duì)稱程度較高、融資約束較大、代理成本較高的情況下，分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。構(gòu)建模型2進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

IApply=β0+β1AVG_IW×Intvar+β2AVG_IW+β3Intvar+

β4Size+β5BM+β6ROA+β7Lev+β8Age+β9RD+β10SOE+

β11Shr1+β12Board+β13Independent+β14Analyst+β15Institution+β16Audit+β17BHShr+Industry+Year+μ? （2）

其中，Intvar為調(diào)節(jié)變量，這里主要關(guān)心交乘項(xiàng)AVG_IW×Intvar的系數(shù)β1。調(diào)節(jié)變量分為三類，第一類是信息不對(duì)稱程度。根據(jù)伊志宏等[22]和連立帥等[23]的研究，采用兩個(gè)指標(biāo)衡量：分析師預(yù)測分歧（FDIS）和公司的股價(jià)信息含量（SYN）。分析師預(yù)測分歧為當(dāng)年分析師對(duì)該公司盈利預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差與盈利預(yù)測均值的比值。這一數(shù)值越大，代表分析師預(yù)測分歧越高，公司的信息不對(duì)稱程度越大。公司的股價(jià)信息含量用模型3和模型4進(jìn)行計(jì)量。其中，Rj，t，w為公司j在t年度第w周考慮現(xiàn)金股利再投資的股票收益率，Rm，t，w為t年度按照流通市值加權(quán)平均得到的第w周的綜合市場股票收益率，Rm，t，w-1為t年度按照流通市值加權(quán)平均得到的上一周綜合市場股票收益率。模型3回歸得到的R2代表了公司的股價(jià)波動(dòng)中能夠被市場波動(dòng)所解釋的部分，即股價(jià)同步性，再利用模型4對(duì)R2進(jìn)行自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，得到SYN。這一數(shù)值越大，代表公司的股價(jià)信息含量越高，信息不對(duì)稱程度越低。如果當(dāng)信息不對(duì)稱程度較大，即分析師預(yù)測分歧較大、股價(jià)信息含量較低時(shí)，分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)公司創(chuàng)新績效的提升作用更大，那么當(dāng)Intvar為FDIS時(shí)，β1應(yīng)顯著為正；當(dāng)Intvar為SYN時(shí)，β1應(yīng)顯著為負(fù)。

Rj，t，w=γ0+γ1Rm，t，w+γ2Rm，t，w-1+νj，t，w （3）

SYNj，t=Ln■? ?（4）

第二類調(diào)節(jié)變量代表公司面臨的融資約束。借鑒余明桂等[9]和張璇等[24]的研究，選取貨幣資金比例（Cash）和SA指數(shù)的絕對(duì)值（SA_abs）作為代理變量。貨幣資金比例用公司貨幣資金占總資產(chǎn)的比例進(jìn)行衡量，這一數(shù)值越大，代表公司的現(xiàn)金持有越多，面臨的融資約束較小。SA指數(shù)采用模型5進(jìn)行計(jì)量。其中，Size為公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Age為公司年齡。計(jì)算出的SA指數(shù)取絕對(duì)值，這一數(shù)值越大，代表公司面臨的融資約束程度越高。如果當(dāng)融資約束較大，即公司的現(xiàn)金持有較少、SA指數(shù)的絕對(duì)值較高時(shí)，分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)公司創(chuàng)新績效的提升作用更大，那么當(dāng)Intvar為Cash時(shí)，β1應(yīng)顯著為負(fù)；當(dāng)Intvar為SA_abs時(shí)，β1應(yīng)顯著為正。

SAj，t=0.043Size■■-0.737Sizej，t-0.04Agej，t （5）

第三類調(diào)節(jié)變量表示代理成本。借鑒陳欽源等[3]和何瑛等[25]的研究，采用兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量：公司的所有權(quán)性質(zhì)（SOE）和股權(quán)制衡度（CERI）。對(duì)于國有企業(yè)來說，股東對(duì)管理者的監(jiān)督難度較大，容易造成低效率的問題，公司在創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的第一類代理問題較為嚴(yán)重，代理成本較高。股權(quán)制衡度用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值衡量，這一數(shù)值越大，代表公司的股權(quán)制衡度較低，公司創(chuàng)新活動(dòng)面臨的第二類代理問題較為嚴(yán)重，代理成本相對(duì)較高。如果當(dāng)代理成本較高時(shí)，即對(duì)于國有企業(yè)以及股權(quán)制衡度較低的公司，分析師研究報(bào)告中的創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)公司創(chuàng)新績效的提升作用更大，那么當(dāng)Intvar為SOE和CERI時(shí)，β1應(yīng)均顯著為正。

回歸結(jié)果列示在表7中。列（1）和列（2）是當(dāng)調(diào)節(jié)變量為公司信息不對(duì)稱程度時(shí)的回歸結(jié)果。當(dāng)采用分析師預(yù)測分歧作為衡量指標(biāo)時(shí)，AVG_IW×Intvar的系數(shù)為0.273，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系在分析師預(yù)測分歧較大的情況下更顯著；采用股價(jià)信息含量作為衡量指標(biāo)時(shí)，AVG_IW×Intvar的系數(shù)為-0.098，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系在股價(jià)信息含量較低的情況下更顯著。這說明當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。即分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息的提供有助于緩解公司信息不對(duì)稱，從而起到提升公司創(chuàng)新績效的作用。

列（3）和列（4）是當(dāng)調(diào)節(jié)變量為公司面臨的融資約束程度時(shí)的回歸結(jié)果。其中，列（3）的結(jié)果表明，在貨幣資金作為代理變量時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.382，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系在公司貨幣資金較少的情況下更顯著；列（4）表明用SA融資約束指標(biāo)作為代理變量時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.174，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說明分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系在融資約束較高的情況下更顯著。這兩個(gè)結(jié)果說明當(dāng)公司面臨的融資約束較高時(shí)，分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，即分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息的提供有助于緩解公司信息不對(duì)稱，降低公司面臨的融資約束程度，從而起到提升公司創(chuàng)新績效的作用。

列（5）和列（6）是當(dāng)調(diào)節(jié)變量為公司代理成本時(shí)的結(jié)果?？梢钥吹?，在分別用公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度作為代理成本的衡量指標(biāo)時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，證實(shí)分析師報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效的正相關(guān)關(guān)系在代理成本較高時(shí)，即在國有企業(yè)以及股權(quán)制衡度較低的情況下更強(qiáng)。說明分析師對(duì)創(chuàng)新相關(guān)信息的提供有助于緩解公司信息不對(duì)稱，降低公司的代理成本，從而起到提升公司創(chuàng)新績效的作用。

五、結(jié)論與啟示

本文以2012—2020年A股上市公司為樣本，考察分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)公司創(chuàng)新績效的提升作用，以及這一作用的影響因素和路徑。實(shí)證結(jié)果表明，分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息水平與公司創(chuàng)新績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，分析師提供的創(chuàng)新相關(guān)信息越多，公司未來的創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多，創(chuàng)新績效越好。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，這一提升作用主要是通過緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低融資約束和代理成本實(shí)現(xiàn)的，體現(xiàn)在當(dāng)公司信息不對(duì)稱程度較大、融資約束和代理成本較高時(shí)，分析師研究報(bào)告中創(chuàng)新相關(guān)信息對(duì)于提升公司創(chuàng)新績效的作用更強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義：首先，本文從分析師的角度，提示分析師在關(guān)注會(huì)計(jì)信息的同時(shí)，也需要對(duì)其他非財(cái)務(wù)信息如創(chuàng)新信息進(jìn)行充分的關(guān)注和利用，從而提升研究報(bào)告的質(zhì)量和價(jià)值，更好地發(fā)揮其推動(dòng)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。其次，本文的結(jié)論為投資者如何利用分析師報(bào)告，重點(diǎn)關(guān)注哪些信息以及如何判斷信息的價(jià)值大小提供了一定的依據(jù)。此外，本文的結(jié)論提示公司需要認(rèn)識(shí)到分析師研究報(bào)告作為投資者重要的外部信息來源，對(duì)于了解公司相關(guān)信息具有補(bǔ)充作用，公司一方面可以利用這一信息渠道緩解信息不對(duì)稱產(chǎn)生的負(fù)面影響，另一方面也需要積極釋放有價(jià)值的信號(hào)幫助分析師有效地收集、利用和傳遞相關(guān)信息。這對(duì)于提高創(chuàng)新相關(guān)信息的質(zhì)量和優(yōu)化信息傳播途徑，以及改善創(chuàng)新活動(dòng)的效率具有一定的啟示作用。最后，本文的研究結(jié)論可以為政府有關(guān)部門提供一定的參考價(jià)值。政府部門在政策制定和市場監(jiān)管過程中，需要充分重視和利用分析師等信息中介在信息傳遞方面的重要作用。在信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生扭曲，公司披露難以完全解決這一問題時(shí)，可以考慮更多地借助資本市場中的信息中介，特別是分析師來提供更多更有價(jià)值的信息，充分有效地發(fā)揮和利用信息中介在信息傳遞、提高信息透明度和資本市場效率、引導(dǎo)資源合理配置、推動(dòng)公司創(chuàng)新、提升創(chuàng)新績效等方面的重要作用和價(jià)值，更好地實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

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