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    杠桿并購與戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資:路徑依賴決策分析

    2023-10-28 06:31:50劉洪彬厲池彬
    經(jīng)濟研究導(dǎo)刊 2023年18期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)融資戰(zhàn)略聯(lián)盟債務(wù)風(fēng)險

    劉洪彬 厲池彬

    摘? ?要:中國企業(yè)海外并購獲取戰(zhàn)略資源多數(shù)存在溢價現(xiàn)象,杠桿并購是常用手段。戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資是應(yīng)對杠桿并購后債務(wù)風(fēng)險的方式之一。2018年天齊鋰業(yè)再一次海外杠桿并購,是第一次有立竿見影效果的海外杠桿并購的重演。2012年天齊鋰業(yè)第一次采取了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資,不僅降低了債務(wù)風(fēng)險還建立了戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系形成了資源共享、風(fēng)險共擔(dān)的合作競爭局面。第二次海外并購在相似的債務(wù)風(fēng)險情景下繼續(xù)選擇了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資,是路徑依賴的再次體現(xiàn)。天齊鋰業(yè)多次路徑依賴式?jīng)Q策取得了成功,但路徑依賴式?jīng)Q策存在風(fēng)險,尤其是路徑依賴的危機式?jīng)Q策應(yīng)慎重,不宜成為常態(tài)化的決策方式。

    關(guān)鍵詞:戰(zhàn)略聯(lián)盟;股權(quán)融資;杠桿并購;債務(wù)風(fēng)險

    中圖分類號:F27? ? ? ?文獻標志碼:A? ? ? 文章編號:1673-291X(2023)18-0068-03

    引言

    自2010年以來中國國內(nèi)的鋰電材料需求一直處于上升狀態(tài)。全球鋰資源高度集中,我國鋰資源對外依存度高達80%,因此鋰企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外進行鋰礦資源的收購。例如,紫金礦業(yè)擬以約9.6億加元溢價36%收購加拿大新鋰公司;千禧鋰業(yè)的“搶鋰大戰(zhàn)”,最終被美洲鋰業(yè)以4億美元高于首次報價43%收購等等。溢價并購成為全球鋰行業(yè)獲取鋰礦資源的普遍現(xiàn)象,巨額的資金需求使得企業(yè)借入大額貸款引起高風(fēng)險。如何解決杠桿并購的債務(wù)風(fēng)險問題成了鋰礦企業(yè)難以繞開的難題。

    中國企業(yè)海外并購存在并購溢價現(xiàn)象。杠桿并購成為常用手段,盡管存在較大的風(fēng)險,企業(yè)仍進行海外并購。資源型企業(yè)的海外并購,多數(shù)會面臨財務(wù)風(fēng)險甚至是債務(wù)違約問題。為解決風(fēng)險,以戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式獲取股權(quán)融資成為一種重要的選擇,因為合適的戰(zhàn)略聯(lián)盟者如對等實力或互補資源的企業(yè)之間,達到共同擁有市場、共享資源和提升競爭能力,避免內(nèi)耗形成的松散型合作競爭組織。Minzberg指出,戰(zhàn)略行為是存在路徑依賴的,由于具有完成某特定任務(wù)的能力或知識,使得企業(yè)很難從自己創(chuàng)造的特定軌跡中擺脫出來,戰(zhàn)略在決策和執(zhí)行過程中會受到以往路徑的影響。然而,路徑依賴對企業(yè)有抑制作用,路徑依賴式?jīng)Q策解決危機更是蘊藏極高風(fēng)險,克服路徑依賴,創(chuàng)造適應(yīng)情景變化的新邏輯才是企業(yè)發(fā)展的正確方向。

    天齊鋰業(yè)兩次海外杠桿并購引起債務(wù)風(fēng)險,在股權(quán)融資應(yīng)對風(fēng)險的同時建立戰(zhàn)略聯(lián)盟形成合作競爭關(guān)系。天齊鋰業(yè)第二次海外杠桿并購和戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資是較為典型的路徑依賴決策,因此本文圍繞天齊鋰業(yè)海外杠桿收購案例進行研究。

    一、獲取鋰資源:杠桿并購決策的路徑依賴

    天齊鋰業(yè)是鋰化工產(chǎn)品加工企業(yè),生產(chǎn)化學(xué)級和技術(shù)級鋰精礦、鋰化合物及衍生物。多年來,天齊鋰業(yè)進行縱向擴張和橫向并購,從成立時的鋰加工制造企業(yè)向具有戰(zhàn)略性的鋰礦資源、產(chǎn)業(yè)鏈完整及先進加工工藝的綜合性跨國集團轉(zhuǎn)型。

    (一)第二次海外并購SQM:高杠桿

    2018年,天齊鋰業(yè)發(fā)布公告收購SQM23.77%股權(quán)。SQM是全球最大的碘、硝酸鉀、碳酸鋰、氫氧化鋰生產(chǎn)商,其從事開發(fā)的Atacama鹽湖,是全球范圍內(nèi)稟賦十分優(yōu)越的鹽湖資源。2018年底,天齊鋰業(yè)以約40.66億美元的交易對價完成收購,其中35億美元從境外境內(nèi)銀團和金融機構(gòu)貸款獲得。截至2018年9月底,天齊鋰業(yè)貨幣資金為12.9億元,并購后資產(chǎn)負債率上升至73.26%。高杠桿并購給企業(yè)帶來巨大風(fēng)險。

    對并購動因進行分析,其動因概括為以下兩點。第一,提升天齊鋰業(yè)的行業(yè)地位,其從事開發(fā)的鹽湖區(qū)域是全球競相爭奪的重點發(fā)展區(qū)域和資源儲備基地。第二,其具有穩(wěn)健可靠的盈利能力,近年來下游新能源汽車行業(yè)的迅速發(fā)展,帶動業(yè)績增長點。因此,并購在提升天齊鋰業(yè)行業(yè)地位的同時還可以為其提供長期穩(wěn)定的投資收益。

    總結(jié)上述分析,企業(yè)并購SQM并非是迫于企業(yè)生存發(fā)展的被動行為,如此高的杠桿給企業(yè)帶來的必然是無法估量的風(fēng)險甚至面臨破產(chǎn)。那么,公司為何采用高杠桿進行并購?

    (二)第一次海外杠桿收購泰利森:杠桿并購經(jīng)驗

    縱觀天齊鋰業(yè)發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn),2012年天齊鋰業(yè)就進行過一次海外杠桿攔截并購——泰利森,其擁有的Greenbush鋰礦是世界上儲量最大、稟賦最優(yōu)的鋰輝石礦企業(yè),同時也是天齊鋰業(yè)唯一的供應(yīng)商。如果攔截失敗,洛克伍德并購泰利森將會帶來原材料供應(yīng)成本及其穩(wěn)定性等問題。

    為此,天齊鋰業(yè)進行了背水一戰(zhàn)式的攔截收購,最終以約45.54億元收購了泰利森100%股權(quán),而當(dāng)時天齊鋰業(yè)的資產(chǎn)總額僅為15.6億元。為了支付收購泰利森對價,天齊集團借入3.7億美元貸款,引入財務(wù)投資者——立德投資2.7億加元資金。收購?fù)瓿珊?,天齊集團持有文菲爾德65%股份,立德投資持有35%。

    (三)杠桿并購:路徑依賴

    天齊鋰業(yè)第一次海外并購非常急迫,相較于第一次并購,第二次并購機會雖然難得但并不會直接影響到企業(yè)生存和發(fā)展,或許是基于第一次的經(jīng)驗,天齊鋰業(yè)再次進行杠桿并購。

    二、兩次杠桿并購:兩次陷入債務(wù)風(fēng)險

    針對兩次杠桿并購后的財務(wù)狀況,本文選取財務(wù)指標進行分析,選取指標如表1所示。第一次并購盈利能力和償債能力都下降,主要是行業(yè)周期調(diào)整,營業(yè)利潤下降,短期借款大量增加,利息費用激增。同時,2012年企業(yè)的短期借款金額是貨幣資金的5倍多,企業(yè)自身的資金已經(jīng)難以償還短期借款,企業(yè)存在債務(wù)風(fēng)險。

    第二次并購后企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損、資金短缺等現(xiàn)象。進一步分析發(fā)現(xiàn),并購貸款使財務(wù)費用增長到20.28億元,SQM股價下跌計提了53.1億元資產(chǎn)減值損失;恰逢鋰行業(yè)周期性調(diào)整,行業(yè)整體低迷、營業(yè)收入下降。從貸款角度看,2020年11月底企業(yè)應(yīng)償還18.84億美元,企業(yè)剩余貨幣資金12.9億元,企業(yè)已無法按時足額償付貸款債務(wù),面臨違約。

    綜上所述,第二次并購毫無意外地同第一次杠桿并購一樣出現(xiàn)了債務(wù)風(fēng)險。但第二次并購對價金額更高、債務(wù)違約風(fēng)險更高。

    三、應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險:戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資決策的路徑依賴

    (一)成功經(jīng)驗:第一次引入戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資

    股權(quán)融資成為企業(yè)解決財務(wù)困境的首要選擇,但單純的股權(quán)融資可能會影響企業(yè)對泰利森的控制。為此,天齊集團找到競爭對手洛克伍德,將泰利森49%股份轉(zhuǎn)讓給洛克伍德。

    天齊鋰業(yè)出售股權(quán)進行融資形成49%和51%的局面,兩家企業(yè)共享泰利森鋰礦資源且天齊鋰業(yè)擁有泰利森的絕對控制權(quán);其次,受益于洛克伍德的行業(yè)地位,企業(yè)得以學(xué)習(xí)和借鑒其行業(yè)經(jīng)驗。2013年戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資使企業(yè)順利完成并購進入高速發(fā)展階段。

    (二)復(fù)制經(jīng)驗:危急時刻復(fù)制戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資

    為償還18.84億美元債務(wù),2020年底天齊鋰業(yè)引入IGO,以現(xiàn)金出資14億美元認繳旗下全資子公司TLEA新增注冊資本,交易完成后IGO持有TLEA 49%股權(quán)。IGO為澳大利亞公司,主要從事采礦和勘探業(yè),深度參與電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展,致力于綠色可再生能源、儲能和電動汽車的發(fā)展。

    基于當(dāng)時天齊鋰業(yè)面臨的諸多困境,單單的股權(quán)融資并不能解決企業(yè)面臨的問題。比如,其海外氫氧化鋰自動化工廠,由于企業(yè)缺乏運營海外項目的經(jīng)驗,預(yù)計投入金額增加同時可使用日期延長。

    天齊鋰業(yè)同IGO不處于同一細分行業(yè),不存在激烈的競爭關(guān)系。在戰(zhàn)略聯(lián)盟中,兩個具有高度一致性資源的企業(yè)聯(lián)盟后的績效,遠不如兩個資源有差異但又互補的企業(yè)。IGO為澳大利亞本土企業(yè),天齊鋰業(yè)急需向其學(xué)習(xí)海外治理經(jīng)驗,以提高海外資產(chǎn)的管控能力,降低項目運營風(fēng)險;當(dāng)然,14億美元融資款也是戰(zhàn)略聯(lián)盟的一大關(guān)鍵。對于IGO而言,天齊鋰業(yè)的行業(yè)地位及鋰礦資源的稀缺性,完全滿足其向新能源基礎(chǔ)材料擴張的戰(zhàn)略需求。兩家企業(yè)存在擴大市場和提升行業(yè)地位的共同目標,互補的資源使得其建立戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系。此后天齊鋰業(yè)度過危機,利潤轉(zhuǎn)虧為盈,盈利25.9億元;資產(chǎn)負債率降到58.9%。就短期績效來看,戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資再一次給天齊鋰業(yè)帶來巨大效益。

    (三)戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資:路徑依賴

    從上述分析看出,2012年第一次海外杠桿并購泰利森,采用戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險引入洛克伍德,給企業(yè)帶來高速發(fā)展——從2010年剛上市的鋰加工企業(yè),成長為國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先、綜合競爭力較強的鋰電新能源核心材料供應(yīng)商。

    基于第一次海外杠桿并購立竿見影的效果,2018年天齊鋰業(yè)又一次進行高杠桿并購。或許是有前期經(jīng)驗,此次貸款高達35億美元,巨額貸款讓企業(yè)直面?zhèn)鶆?wù)違約。在還款的緊要關(guān)頭,天齊鋰業(yè)管理層做出了路徑依賴式?jīng)Q策——戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資。通過IGO股權(quán)融資14億美元現(xiàn)金,償還并購貸款;建立戰(zhàn)略聯(lián)盟,向其學(xué)習(xí)海外公司治理經(jīng)驗。戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資解決了企業(yè)資金問題,同時改善了海外項目管理,從而2021年扭虧為盈進入全新的發(fā)展階段,第二次路徑依賴式?jīng)Q策取得暫時性的成功。此后,天齊鋰業(yè)穩(wěn)步發(fā)展,成為中國和全球領(lǐng)先的、集上游鋰資源儲備、開發(fā)和中游鋰化工產(chǎn)品加工為一體的鋰電新能源核心材料供應(yīng)商。

    四、結(jié)論與啟示

    (一)結(jié)論

    本文通過海外杠桿并購,研究了應(yīng)對海外杠桿并購債務(wù)風(fēng)險的戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資行為,得出了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資的可行性,以及第二次杠桿并購、戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資存在路徑依賴的結(jié)論。具體如下。

    1.化解債務(wù)風(fēng)險一舉多得的方式:戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資

    杠桿并購可以給企業(yè)帶來巨大效益,同時也蘊藏巨大的風(fēng)險。通過戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資的形式應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險可以說是成功的。同普通的股權(quán)融資不同,雖然是被動地進行股權(quán)融資,但是企業(yè)間形成了資源共享、風(fēng)險共擔(dān)的合作局面。

    2.兩次路徑依賴:杠桿并購和應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險的路徑依賴

    天齊鋰業(yè)兩次海外杠桿并購具有一定的相似性——控制戰(zhàn)略資源。第一次并購泰利森是企業(yè)為了發(fā)展迫不得已的決策,帶來了立竿見影的效果?;诖耍赟QM股權(quán)出售時不惜鋌而走險再次進行杠桿收購;應(yīng)對債務(wù)危機時復(fù)制了戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資行為。因此,企業(yè)在演化過程中,路徑依賴是存在的。

    3.路徑依賴式?jīng)Q策是企業(yè)慣用的決策模式,但蘊藏高風(fēng)險

    企業(yè)的戰(zhàn)略行為是存在路徑依賴的,即使有意識地去改變、創(chuàng)造,也會受到以往慣例的影響。路徑依賴式?jīng)Q策是企業(yè)慣用的決策模式,尤其是當(dāng)企業(yè)擁有某條成功的路徑時,往往會采用相同的歷史路徑來解決困難。但是,路徑依賴式的決策蘊藏著極高的風(fēng)險。

    (二)啟示

    上述案例讓我們看到,天齊鋰業(yè)經(jīng)歷了兩次海外杠桿并購后躋身鋰行業(yè)巨頭行列。對此,經(jīng)過研究分析得到一些啟示,具體如下。

    1.路徑依賴式?jīng)Q策存在風(fēng)險,不應(yīng)成為常態(tài)化決策方式

    戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資方式,對其他企業(yè)應(yīng)對類似風(fēng)險時具有借鑒意義。但路徑依賴式?jīng)Q策模式并不能被廣泛借鑒和應(yīng)用。具體來說,天齊鋰業(yè)之所以能再一次進行戰(zhàn)略聯(lián)盟式股權(quán)融資,得益于其優(yōu)質(zhì)資源,倘若沒有優(yōu)質(zhì)資源,企業(yè)將無法度過危機。因此,路徑依賴式?jīng)Q策并不可取,其不可忽視的風(fēng)險注定其不應(yīng)成為常態(tài)化決策方式。

    2.路徑依賴的危機式?jīng)Q策應(yīng)慎重,宜提前做好籌劃

    置身于危機中通過路徑依賴做決策來解決危機的風(fēng)險極大,尤其是處于危機時外部環(huán)境細微的變化就可能產(chǎn)生決策條件的巨大差異。路徑依賴式?jīng)Q策的成功可能帶來巨大的收益,可一旦失敗便會帶來難以估量的后果。因此,提前做好籌劃,打破路徑依賴式?jīng)Q策思維才是應(yīng)對風(fēng)險最科學(xué)有效的方式。

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    [責(zé)任編輯? ?興? ?華]

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