商業(yè)信用、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新

石華平 敖蕓霜

一、引言

中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由“要素驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變，亟須提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，以創(chuàng)新促發(fā)展。創(chuàng)新能力是企業(yè)最有價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)，有助于使其在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展〔1-2〕。然而，技術(shù)創(chuàng)新不僅要投入大量研發(fā)資本，而且受逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高〔3〕。通常而言，僅依靠企業(yè)自有資金難以維持創(chuàng)新的資金需求，必須努力尋求外部融資。然而，受技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱等因素影響，正規(guī)融資往往面臨著較大的融資約束〔4〕，影響了創(chuàng)新要素投入，產(chǎn)生市場(chǎng)失靈〔5〕。因此，企業(yè)往往借助非正規(guī)融資渠道獲取創(chuàng)新資金。商業(yè)信用是最常見(jiàn)的非正規(guī)融資方式，近年來(lái)已逐漸成為外部融資的重要途徑之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，英國(guó)、法國(guó)等歐洲國(guó)家，商業(yè)信用融資在企業(yè)總資產(chǎn)中占比超過(guò)20%〔6〕。那么，商業(yè)信用作為非正式融資渠道，能否有效緩解企業(yè)融資約束？面對(duì)日益趨緊的融資約束，商業(yè)信用如何化解融資約束，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持，進(jìn)而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新呢？本文以2007-2020年我國(guó)2774家上市公司為樣本，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，試圖解答上述問(wèn)題，以期為商業(yè)信用融資激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供科學(xué)依據(jù)和政策建議。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于商業(yè)信用與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系已進(jìn)行了諸多有益探索，研究成果豐碩。但是，學(xué)術(shù)界關(guān)于商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響爭(zhēng)論已久，觀點(diǎn)迥異。部分研究認(rèn)為，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新起積極作用〔7-8〕。一方面，商業(yè)信用融資既能顯著提高企業(yè)創(chuàng)新資本投入，還能維持創(chuàng)新投資的持續(xù)性〔9〕，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮了積極作用〔10-11〕。另一方面，良好的商業(yè)信用有助于提升技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量〔12〕。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)工業(yè)企業(yè)集群的商業(yè)信用通過(guò)放寬融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新〔13〕。然而，也有部分研究認(rèn)為商業(yè)信用對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的抑制作用。如吳祖光等(2019)研究就發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用等級(jí)與創(chuàng)新投資的不利因素呈正向關(guān)系〔14〕。企業(yè)的商業(yè)信用評(píng)價(jià)越高，就越容易陷入“資源詛咒”陷阱，越難以提升技術(shù)創(chuàng)新能力〔15〕。不僅如此，還有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與技術(shù)創(chuàng)新之間呈非線性關(guān)系。于波等(2020)研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與技術(shù)創(chuàng)新之間呈倒U形曲線關(guān)系，當(dāng)商業(yè)信用評(píng)價(jià)低于門檻值時(shí)，其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用，而一旦超越門檻值，則會(huì)抑制技術(shù)創(chuàng)新〔16〕。

綜上所述，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究結(jié)論至今未達(dá)成一致，在不同的研究視角和影響機(jī)制作用下的結(jié)論截然不同，且已有文獻(xiàn)關(guān)于商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的內(nèi)在機(jī)理研究相對(duì)較少，為本文研究提供了契機(jī)。本文試圖利用中介效應(yīng)模型驗(yàn)證“商業(yè)信用—融資約束—技術(shù)創(chuàng)新”的理論邏輯體系，以期為商業(yè)信用與技術(shù)創(chuàng)新的影響研究提供理論依據(jù)，為企業(yè)戰(zhàn)略融資提供參考借鑒。

二、影響機(jī)制與研究假設(shè)

1.商業(yè)信用與技術(shù)創(chuàng)新

與外部融資相比，企業(yè)內(nèi)部融資不僅成本低、風(fēng)險(xiǎn)小，還能最大限度減少信息不對(duì)稱造成的損失。但是，對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言，僅僅依靠企業(yè)自有資金，難以滿足技術(shù)創(chuàng)新的資金需求。因此，外部融資必然成為企業(yè)獲取創(chuàng)新資金的重要渠道。目前，國(guó)際上普遍將商業(yè)信用作為短期債務(wù)融資的重要渠道，商業(yè)信用也被廣泛應(yīng)用于銀行與金融機(jī)構(gòu)，成為商業(yè)融資的一種重要途徑。在自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，創(chuàng)新資金被視為沉沒(méi)成本，一旦技術(shù)創(chuàng)新失敗，企業(yè)將面臨巨額的財(cái)富凈損失。因此，相比一般性投資活動(dòng)，技術(shù)創(chuàng)新投資面臨著更大的融資約束〔17〕。基于技術(shù)創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱，企業(yè)通過(guò)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取融資的難度較大，導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新資金投入不足。因此，為獲取充足的技術(shù)創(chuàng)新資金，企業(yè)會(huì)尋求非正規(guī)的融資渠道。商業(yè)信用融資能較好地滿足企業(yè)短期資金需求，因而商業(yè)信用作為非正規(guī)融資渠道備受融資約束的中小(微)企業(yè)所青睞?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

H1：良好的商業(yè)信用能顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

2.商業(yè)信用、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新

學(xué)術(shù)界關(guān)于融資約束與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系研究主要集中在融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用〔18〕。Hall et al.(2016)研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論以現(xiàn)金流還是以企業(yè)調(diào)查的方式來(lái)衡量，融資約束都會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向作用〔19〕。融資約束是企業(yè)獲取流動(dòng)資金的桎梏，尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，融資約束無(wú)疑增加了企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)，使其難以進(jìn)入下一階段生命周期。Agenor et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，受融資約束影響，融資渠道不暢對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了不利影響〔20〕。眾所周知，技術(shù)創(chuàng)新必須具備雄厚的研發(fā)資金作為前置條件。但是，在內(nèi)部資金短缺與外部融資約束的雙重制約下，容易降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金投入，降低投資經(jīng)濟(jì)效益。MM定理認(rèn)為，在完美的資本主義市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)部資金與外部融資可靈活轉(zhuǎn)化。倘若不受融資約束影響，企業(yè)內(nèi)部資金不足時(shí)相對(duì)比較容易獲取外部融資。但是，在發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)往往存在內(nèi)外資金流動(dòng)不暢的問(wèn)題。如Zhu et al.(2021)研究就發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資約束比銀行信貸機(jī)構(gòu)更寬松〔21〕。因此，商業(yè)信用能有效緩解企業(yè)外部融資約束，為企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持，提升創(chuàng)新能力和水平。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：良好的商業(yè)信用能通過(guò)緩解融資約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮促進(jìn)作用。

3.基于產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性分析

國(guó)有經(jīng)濟(jì)是我國(guó)非常重要的一種經(jīng)濟(jì)形式，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，其主要目的之一就是實(shí)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)職能。因此，國(guó)有企業(yè)需承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任和國(guó)計(jì)民生等重大問(wèn)題，創(chuàng)新活動(dòng)更傾向于國(guó)家關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域〔22〕。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)管理嚴(yán)格，財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)范，且生命周期長(zhǎng)，在償債能力評(píng)估和未來(lái)收益預(yù)測(cè)等方面都凸顯優(yōu)勢(shì)。因而，國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的外部融資。所以，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了企業(yè)獲得外部融資的難易程度。然而，民營(yíng)企業(yè)處于信用資本配置末端，期望通過(guò)政治紐帶來(lái)解決資源配置和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在不足〔23〕，進(jìn)而通過(guò)“尋租”等方式獲取外部正規(guī)融資，不僅損害了資本市場(chǎng)的公平性，而且還會(huì)降低社會(huì)整體福利水平。因此，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)借助非正規(guī)融資渠道獲取技術(shù)創(chuàng)新資金投入，導(dǎo)致商業(yè)信用在民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中占比越來(lái)越大〔24〕?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：良好的商業(yè)信用對(duì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用更顯著。

4.基于區(qū)域異質(zhì)性的分析

因區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)、政治、文化水平差異，區(qū)域要素資源稟賦不同，導(dǎo)致不同區(qū)域的商業(yè)信用水平和融資約束程度也存在一定的差距。東部地區(qū)市場(chǎng)機(jī)制更加健全，信息開(kāi)放程度更高，無(wú)論是傳統(tǒng)金融還是數(shù)字金融的發(fā)展程度，都顯著高于中西部地區(qū)。市場(chǎng)化程度越高，商業(yè)信用融資的開(kāi)放程度越高，服務(wù)效率也更高。除此之外，與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異顯著，融資約束也因企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r而不同，融資方式缺乏多樣性。雖然實(shí)施區(qū)域協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略有助于縮小地區(qū)發(fā)展差異，推動(dòng)全體人民共同富裕，但是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不平衡，尤其是東西部地區(qū)發(fā)展差異仍相對(duì)比較明顯。所以，不同地區(qū)的企業(yè)在商業(yè)信用以及融資約束方面都存在顯著差異，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用程度也存在差異?；诖?，提出假設(shè)4。

H4：東部地區(qū)的商業(yè)信用融資能顯著推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

1.模型構(gòu)建

首先，為探討商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型。

R&D=β0+β1TC+∑control+ε

(1)

其次，為探究商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的內(nèi)在機(jī)理，考察融資約束在商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響中的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟等(2004)提出的中介效應(yīng)模型，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型〔25〕。

R&D=α0+α1TC+∑control+ε

(2)

SA=β0+β1TC+∑control+ε

(3)

R&D=γ0+γ1TC+γ2SA+∑control+ε

(4)

最后，為避免模型內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生的偏誤，借鑒唐松等(2020)運(yùn)用的解決辦法，采用年份和行業(yè)交互項(xiàng)建立一個(gè)用于緩解內(nèi)生性問(wèn)題的高階聯(lián)合固定效應(yīng)模型〔26〕。

R&D=β0+β1TC+∑control+year+industry+year*industry+ε

(5)

2.變量選取

(1)被解釋變量。技術(shù)創(chuàng)新(R&D)。熊彼特將技術(shù)創(chuàng)新定義為“建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)”，即生產(chǎn)要素的重新組合。也有學(xué)者認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)集研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的過(guò)程，將其看作是投入與產(chǎn)出的過(guò)程。因此，學(xué)術(shù)界通常采用創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出作為衡量技術(shù)創(chuàng)新的指標(biāo)。但馮根福等(2008)認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的可比性低，創(chuàng)新產(chǎn)出作為被解釋變量不太適合〔27〕。因此，本文采用創(chuàng)新投入作為衡量技術(shù)創(chuàng)新的指標(biāo)，即利用企業(yè)研發(fā)投入替代創(chuàng)新投入作為衡量技術(shù)創(chuàng)新的指標(biāo)。創(chuàng)新投入越大，表示創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

(2)解釋變量。商業(yè)信用(TC)。商業(yè)信用作為一個(gè)重要的融資渠道，備受企業(yè)青睞。眾所周知，商業(yè)信用等級(jí)越高，企業(yè)越容易獲取商業(yè)融資。借鑒陸正飛等(2011)的做法，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和占總資產(chǎn)的比重衡量商業(yè)融資能力，作為商業(yè)信用的替代指標(biāo)〔28〕。商業(yè)融資能力越強(qiáng)，表示商業(yè)信用越好。

(3)中介變量。融資約束(SA)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于融資約束的衡量指標(biāo)通常包含KZ指數(shù)、WW指數(shù)，以及投資—敏感型模型等〔29-31〕。鑒于朱永明等(2017)提出KZ指數(shù)和WW指數(shù)都包含了內(nèi)生性特征的融資變量，可能會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題〔32〕，從而借鑒孔祥貞等(2020)的做法，利用SA指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)，并將SA指數(shù)定義為：

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age

(6)

其中，SA為融資約束，Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為公司成立年限〔33〕。

(4)控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)，引入以下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、現(xiàn)金流比率(Cashflow)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、賬面市值比(BM)、托賓Q值(TobinQ)、股權(quán)制衡度(Balance)。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.數(shù)據(jù)來(lái)源及統(tǒng)計(jì)分析

本研究以2007-2020年我國(guó)4670家上市公司為初始樣本，為確保研究結(jié)果的平穩(wěn)性，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：(1)剔除ST、*ST類樣本；(2)剔除金融類上市公司樣本；(3)剔除核心變量缺失數(shù)值的樣本。為了減少極端異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的不利影響，本文還對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，最終得到2774家上市公司共17139個(gè)數(shù)據(jù)樣本。本文數(shù)據(jù)源自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，利用STATA16.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。變量描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

1.基準(zhǔn)回歸估計(jì)分析

表3列(1)報(bào)告了商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明良好的商業(yè)信用能顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，假設(shè)1得以驗(yàn)證。從估計(jì)系數(shù)上看，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的回歸系數(shù)為1.497，表明商業(yè)信用提高1個(gè)單位，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力平均提升1.497個(gè)單位。商業(yè)信用作為一種重要的非正規(guī)融資渠道，為技術(shù)創(chuàng)新資金投入提供了新的渠道，能夠有效緩解技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)短缺的難題，有利于提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

雖然上述基準(zhǔn)模型回歸分析已表明良好的商業(yè)信用評(píng)價(jià)能顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但是商業(yè)信用與技術(shù)創(chuàng)新之間仍可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。其原因可能為：①存在遺漏變量。盡管基準(zhǔn)模型中引入了諸多控制變量，但仍可能存在遺漏變量。當(dāng)遺漏變量與解釋變量相關(guān)時(shí)，就可能導(dǎo)致解釋變量與擾動(dòng)項(xiàng)之間存在相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。②反向因果關(guān)系。技術(shù)創(chuàng)新要素投入與企業(yè)規(guī)模、資本實(shí)力等因素息息相關(guān)。技術(shù)創(chuàng)新要素投入越多，表明企業(yè)資本實(shí)力越雄厚，從而商業(yè)信用等級(jí)越高。因此，技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)信用可能存在雙向因果關(guān)系。基于此，本文采取工具變量法和高階聯(lián)合固定效應(yīng)模型來(lái)解決模型內(nèi)生性問(wèn)題。

(1)工具變量法。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，檢驗(yàn)值“Prob>chi2”都低于0.1，表明基準(zhǔn)模型在某種程度存在內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文選取三個(gè)工具變量消除內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)模型估計(jì)結(jié)果的影響。① 借鑒梅丹等(2021)的做法，選取公司所屬行業(yè)內(nèi)商業(yè)信用滯后一期的均值〔34〕。由于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)近似，行業(yè)商業(yè)信用均值與企業(yè)商業(yè)信用存在一定影響關(guān)系，行業(yè)商業(yè)信用均值可能對(duì)企業(yè)商業(yè)信用產(chǎn)生影響，因而滿足相關(guān)性原則。行業(yè)商業(yè)信用均值和企業(yè)商業(yè)信用是兩個(gè)維度的指標(biāo)，前者為行業(yè)宏觀層面，后者為企業(yè)微觀層面。所以，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新要素投入不受行業(yè)商業(yè)信用均值的影響，滿足外生性原則。②借鑒曹越等(2018)和王玉澤等(2019)的做法，采用行業(yè)客戶集中度均值的一階滯后項(xiàng)作為工具變量〔35-36〕。一方面，較高的行業(yè)客戶集中度向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好和信用基礎(chǔ)良好的積極信號(hào)，提高企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的機(jī)會(huì)，滿足相關(guān)性原則。另一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新受財(cái)務(wù)狀況和戰(zhàn)略目標(biāo)等因素影響，與行業(yè)客戶集中度關(guān)聯(lián)度不大，滿足外生性原則。③本文還采用了滯后一期的商業(yè)信用作為工具變量。表3中(2)-(4)列報(bào)告了工具變量回歸的結(jié)果，各核心解釋變量在1%的統(tǒng)計(jì)水平上均顯著為正，表明良好的商業(yè)信用能顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

(2)高階聯(lián)合固定效應(yīng)模型。表3中列(5)報(bào)告了高階聯(lián)合固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。估計(jì)結(jié)果顯示，商業(yè)信用在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明在引入年份和行業(yè)交互項(xiàng)的固定效應(yīng)后，良好的商業(yè)信用對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新仍存在顯著的促進(jìn)作用。

3.中介作用機(jī)制分析

上文已從理論上探討了商業(yè)信用、融資約束和技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制，為檢驗(yàn)商業(yè)信用、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理，本文還將融資約束作為中介變量進(jìn)一步對(duì)模型(2)-(4)進(jìn)行中介效應(yīng)分析。表4中列(6)報(bào)告了商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。列(7)報(bào)告了商業(yè)信用對(duì)融資約束影響的估計(jì)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用對(duì)融資約束存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與理論預(yù)期相一致。商業(yè)信用水平越高，表明企業(yè)的融資約束越寬松。由列(8)可知，考慮了融資約束的中介效應(yīng)后，商業(yè)信用與技術(shù)創(chuàng)新之間仍存在顯著的正向關(guān)系，表明融資約束在商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響中存在部分中介效應(yīng)，研究假設(shè)2得證。

表4 模型中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4.異質(zhì)性分析

(1)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。為了考察商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，本文將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，分別討論商業(yè)信用對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，估計(jì)結(jié)果如表5所示。表5中列(9)-(10)是按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果。在民營(yíng)企業(yè)，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新存在顯著的促進(jìn)作用。然而，在國(guó)有企業(yè)則不顯著。研究假設(shè)3得以驗(yàn)證。商業(yè)信用融資主要服務(wù)和支持的對(duì)象是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的飛速發(fā)展是國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿蛠?lái)源。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)受融資方式多元化和金融發(fā)展程度等因素影響，越來(lái)越傾向于依靠商業(yè)信用等非正規(guī)融資渠道來(lái)獲取技術(shù)創(chuàng)新資金，以提升技術(shù)創(chuàng)新能力。

表5 異質(zhì)性分析

(2)區(qū)域異質(zhì)性。我國(guó)幅員遼闊，東、中、西部地區(qū)因自然條件、資源稟賦、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和對(duì)外開(kāi)放程度等因素差異，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響不僅受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，還可能受到區(qū)域差異的影響。表5中列(11)-(13)是按區(qū)域差異進(jìn)行分組回歸的結(jié)果(1)東部地區(qū)是指北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南10省(市)；中部地區(qū)是指山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南6??；西部地區(qū)是指內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆12省(區(qū)、市)；東北地區(qū)是指遼寧、吉林和黑龍江3省。。不難發(fā)現(xiàn)，不同地區(qū)企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度有顯著差異，研究假設(shè)4得以驗(yàn)證。東部地區(qū)企業(yè)商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，而中西部地區(qū)企業(yè)商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不顯著，甚至可能存在抑制作用。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是替換核心解釋變量法，二是傾向得分匹配法。

(1)替換解釋變量。用應(yīng)付票據(jù)與總資產(chǎn)的比值作為商業(yè)信用的替代變量進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響依然顯著為正(2)受限于文章篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果未列出，如有讀者需要，可向作者索取。，表明模型的穩(wěn)健性良好。

(2)傾向得分匹配法。本文將樣本企業(yè)商業(yè)信用分為低、中、高三個(gè)組別，以商業(yè)信用評(píng)級(jí)的高低作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分處理組和控制組，采用Logit回歸計(jì)算傾向得分，以控制變量作為匹配標(biāo)準(zhǔn)。表6報(bào)告了傾向得分匹配的平均處理效應(yīng)(ATT)，匹配前后均顯著，說(shuō)明在排除了其他因素影響之后，商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響依然顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果趨近一致，表明模型的穩(wěn)健性良好。

表6 傾向得分匹配表

五、結(jié)論與啟示

本文選取2007-2020年我國(guó)2774家上市公司作為樣本對(duì)象，基于雙向固定效應(yīng)模型探索商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并探討融資約束在商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響中的中介效應(yīng)。研究顯示：(1)良好的商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新存在顯著的促進(jìn)作用。(2)融資約束在商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響中存在部分中介效應(yīng)。(3)民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用更顯著。(4)東部地區(qū)企業(yè)的商業(yè)信用能顯著提升技術(shù)創(chuàng)新。

基于上述討論，第一，積極推動(dòng)非正規(guī)融資渠道與正規(guī)融資渠道協(xié)調(diào)互補(bǔ)。商業(yè)信用、金融投資等非正規(guī)融資渠道對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用不容小覷，要充分發(fā)揮正規(guī)融資渠道對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，同時(shí)也要暢通非正規(guī)融資渠道，減少對(duì)非正規(guī)融資方式的干預(yù)，讓其發(fā)揮對(duì)正規(guī)融資的資金補(bǔ)充作用，推動(dòng)企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新能力。第二，引導(dǎo)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)平等對(duì)待，充分發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用。減輕對(duì)民營(yíng)企業(yè)的限制，拓寬其融資渠道，為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良好的外部融資環(huán)境，提高銀行貸款的質(zhì)量和數(shù)量，不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)均衡穩(wěn)定發(fā)展。第三，強(qiáng)化中西部地區(qū)金融發(fā)展，鼓勵(lì)中小企業(yè)利用非正規(guī)融資渠道獲取技術(shù)創(chuàng)新資金，緩解中西部地區(qū)融資約束，激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第四，構(gòu)建商業(yè)信用、銀行貸款等多種融資渠道相互促進(jìn)的協(xié)調(diào)機(jī)制，完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，緩解企業(yè)融資約束，使商業(yè)信用對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的資金投入發(fā)揮更積極的作用。