股東權(quán)益保護視角下類別股制度的完善建議

于雪紅

(天津師范大學(xué)法學(xué)院 天津 300387)

1 類別股制度概述

2021年12月，全人大常委會審議并公布了《公司法(一審稿)》；2022年12月，審議并公布了《公司法(二審稿)》。兩次審議稿均規(guī)定：“公司可以按照公司章程的規(guī)定發(fā)行下列與普通股權(quán)利不同的類別股：(1)優(yōu)先或者劣后分配利潤或者剩余財產(chǎn)的股份；(2)每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股的股份；(3)轉(zhuǎn)讓須經(jīng)公司同意等轉(zhuǎn)讓受限的股份；(4)國務(wù)院規(guī)定的其他類別股”。兩次審議稿均采用列舉加兜底的方式，明確規(guī)定了可發(fā)行的四類類別股。類別股是指以股東之間權(quán)利義務(wù)的不同為理論基礎(chǔ)，股份的各項權(quán)利內(nèi)容是獨立的，不同類別股之間的差異是不同股權(quán)子權(quán)利內(nèi)容的排列組合，組合而成的權(quán)利義務(wù)不一致的股份。在普通股的發(fā)行過程中，股東和公司之間通常不會就具體的權(quán)利義務(wù)協(xié)商，他們之間的合同是典型的不完全合同。因此，主要依據(jù)公司法中的信義義務(wù)確定普通股股東和公司之間的權(quán)利義務(wù)。在類別股的發(fā)行過程中，股東和公司之間會進行充分協(xié)商，依據(jù)公司章程或發(fā)行合同發(fā)行類別股。那么，和普通股相同的權(quán)利義務(wù)，公司法中的信義義務(wù)是主要依據(jù)，除了這些權(quán)利義務(wù)外，類別股還存在特有的權(quán)利義務(wù)，依據(jù)的主要是公司章程或類別股股東和公司之間的發(fā)行合同，這些權(quán)利兼具公司法和合同法的特點。

2 現(xiàn)實中對類別股制度的需求

2.1 實現(xiàn)公司治理的實質(zhì)平等

在我國《公司法》現(xiàn)行的普通股制度下，每一股份匹配相同比例的權(quán)利義務(wù)，股東按其持股比例享有相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)。但是，這種平等僅僅是形式上的平等，大股東除了享有相應(yīng)的權(quán)利外，還可能因為資本多數(shù)決原則、控股地位等獲取隱藏利益，進而控制、管理公司。因此，在實踐過程中，大股東和小股東的實際權(quán)利是不平等的。

那么，如何實現(xiàn)大小股東利益的真正平衡？普通股強調(diào)的是股份權(quán)利的一致性，而類別股強調(diào)的是基于各類投資人的不同需求，對某些權(quán)利予以加強，而對某些權(quán)利予以減弱或取消，對權(quán)利進行重新調(diào)整。從小股東角度來說，在進行投資前，往往其并不在意公司采取什么樣的經(jīng)營管理策略，在意的是能否以及從公司獲得多少分紅。深入研究小股東的真實需求，以其他方式代替小股東形同虛設(shè)的表決權(quán)，可能是更符合小股東利益的解決方式，在公司治理中實現(xiàn)大股東和小股東權(quán)利義務(wù)的實質(zhì)平等。

2.2 豐富企業(yè)融資渠道

公司債、普通股和類別股都是公司的融資渠道，但它們的性質(zhì)完全不同：首先，債屬于公司的負債，而股屬于公司的自有資金，自有資金比例越大，公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)越健康；其次，公司對債必須按期還本付息，而對股是先有盈余后分配；最后，針對股權(quán)融資，發(fā)行類別股較普通股更有優(yōu)勢。例如，發(fā)行累積優(yōu)先股，即當公司在某個時期內(nèi)盈利不足以支付優(yōu)先股股息時，則累計到以后某一年盈利時，在普通股的紅利發(fā)放之前，連同本年優(yōu)先股的股息一并發(fā)放。對公司來說，無需按期還本付息，財務(wù)結(jié)構(gòu)更健康；對股東來說，有獲利的保障，性質(zhì)類似于債。

此外，類別股制度可以防止惡意收購現(xiàn)象。例如，毒丸計劃，即公司通過發(fā)行優(yōu)先股的方式賦予股東特定的優(yōu)先權(quán)，在特定情形出現(xiàn)時，如惡意收購方獲取目標公司股份達到一定比例，股東即可以優(yōu)惠價格購買公司的股票或以優(yōu)惠條件將其持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。1985年，美國特拉華州法院在Moranv.HouseholdInternational,Inc.一案中正式確認了其合法性，作用是使公司發(fā)行的股份數(shù)量劇增，提高對方收購的成本，杜絕公司的控制權(quán)輕易落入他手。

2.3 降低投資者的投資風(fēng)險和融資者的融資風(fēng)險

股權(quán)融資方式和債權(quán)融資方式是現(xiàn)階段融資者主要選擇的融資手段。在商業(yè)實踐中，無論選擇股權(quán)融資方式還是債權(quán)融資方式，公司和投資者都會面臨巨大的風(fēng)險。對于投資者來說，意味著控制權(quán)的讓渡；而對于公司來說，意味著自由現(xiàn)金流的減損。

在我國的商業(yè)實踐中，上市公司的融資偏好順序為股權(quán)融資、短期債權(quán)融資、長期債權(quán)融資和內(nèi)源融資。探究其原因，主要有以下幾點：首先，上市公司的公司治理高度依賴國有資產(chǎn)的運作模式，而國有資產(chǎn)經(jīng)營主體對股權(quán)融資的需求特別強烈；其次，債權(quán)融資對董事、高管等管理層形成的壓力明顯高于股權(quán)融資，會造成公司現(xiàn)金流的減少，因此公司的破產(chǎn)概率會增加；最后，股權(quán)融資的成本較低，主要是由于我國公司中普通股的分紅比例低造成的。

對于投資者而言，首先，即使是經(jīng)驗豐富的投資者，由于信息的不對稱，在融資過程中，融資者通常會適度美化公司實力和公司前景，投資者也會因此付出相當多的精力和成本了解公司信息；其次，需要融資的公司往往處于成立初期，公司的經(jīng)營前景、市場環(huán)境、管理能力等方面充滿了未知性，非常容易對目標公司估值過高。對于融資者而言，相較資產(chǎn)增值，他們更害怕的是失去對公司的控制權(quán)?；诖?，融資者更傾向選擇債權(quán)融資方式，這種融資方式很可能給公司帶來過高的融資成本，嚴重的可能引發(fā)破產(chǎn)。此外，對于上市公司來說，由于股份可以在證券市場進行公開交易，也面臨著企業(yè)被敵意并購的風(fēng)險。

那么，優(yōu)先股制度就應(yīng)運而生了，將普通股的權(quán)利分解為若干子權(quán)利，根據(jù)投融資者的不同需求重新進行排列組合，進而降低投資者的信息不對稱風(fēng)險和估值過高風(fēng)險，也避免融資的控制權(quán)被稀釋和惡意收購情形的發(fā)生。例如，發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，若公司經(jīng)營良好，轉(zhuǎn)換價會相應(yīng)提高，保證創(chuàng)業(yè)者的持股比例不受過多稀釋，形成對于創(chuàng)業(yè)者的有效激勵；若公司業(yè)績差，轉(zhuǎn)換價就會降低，創(chuàng)業(yè)者的持股比例會隨之降低，對公司的控制也相應(yīng)被稀釋。由此可見，優(yōu)先股制度不僅可以促使融資者盡最大努力實現(xiàn)公司的健康有序發(fā)展，還能減少投資者作為企業(yè)外部人的投資風(fēng)險。

3 實踐中適用類別股制度需要解決的難題

表面看來，類別股的引入必將造成股東之間、股東與債權(quán)人之間的利益失衡，無形中增加了公司的代理成本。更深層次來看，類別股制度可能通過強化創(chuàng)始股東的控制權(quán)，造成道德風(fēng)險、侵害利益相關(guān)者權(quán)益等問題。

我國公司治理的中心問題是由于大股東的控制地位，中小股東的利益受到侵害，因為我國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布明顯不平衡，少數(shù)股東擁有較大比例的股權(quán)。在我國司法實踐中，大股東、內(nèi)部股東往往持有公司的普通股，類別股則一般由中小股東持有，因此類別股股東的利益較易受到侵害，而股權(quán)集中的局面可能因引入類別股制度而進一步加強，導(dǎo)致中小股東的利益更難得到保障。

4 股東權(quán)益保護的完善建議

結(jié)合目前我國公司治理的現(xiàn)狀，既要發(fā)揮類別股制度的優(yōu)勢，又需要完善一系列的配套制度來防范該制度存在的隱患。

4.1 類別股股東的表決制度

如上文所述，類別股股東的權(quán)利義務(wù)主要依據(jù)公司章程或發(fā)行合同，基于民法意思自治的基本原則，股東權(quán)利的變動須經(jīng)其持有人的同意。那么，哪些事項要經(jīng)過類別股股東的同意呢？一般認為，直接影響到類別股股東權(quán)利義務(wù)的事項須經(jīng)其表決同意。那么，這種影響的程度該如何界定？僅是類別股股東的權(quán)利形式上的改變，還是需要實質(zhì)上使類別股股東的權(quán)利受到影響。

在類別股股東可表決事項的范圍上，各國有不同的立法態(tài)度，一是以美國、日本為代表的列舉式；二是以英國為代表的概括式；三是以德國為代表的不完全列舉式。概括式立法，由于語言的模糊性，對于法官的語言理解程度、司法實踐經(jīng)驗、法官素養(yǎng)提出了高度的要求。而不完全列舉立法雖然強調(diào)了需要強制表決的事項，但是兜底條款會造成概括式立法的不確定性。我國引入類別股制度不久，在我國尚屬新鮮事物，列舉式立法更適應(yīng)我國的國情。

我國《優(yōu)先股試點管理辦法》規(guī)定：“優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會會議，就以下事項與普通股股東分類表決：(一)修改公司章程中與優(yōu)先股相關(guān)的內(nèi)容；(二)一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十；(三)公司合并、分立、解散或變更公司形式；(四)發(fā)行優(yōu)先股；(五)公司章程規(guī)定的其他情形”及“公司累計三個會計年度或連續(xù)兩個會計年度未按約定支付優(yōu)先股股息的，股東大會批準當年不按約定分配利潤的方案次日起，優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會與普通股股東共同表決，每股優(yōu)先股股份享有公司章程規(guī)定的一定比例表決權(quán)”。不難看出，上述法條均采取了列舉式立法，明確規(guī)定了優(yōu)先股股東行使表決權(quán)的情形，但上述法規(guī)條例并未要求優(yōu)先股股東利益受損或具有受到損害的可能性，立法者認為只要出現(xiàn)上述事項就可以表決，可見我國對優(yōu)先股股東可以表決事項的范圍是非常寬泛的。

實踐中不免有另一種擔(dān)憂，現(xiàn)行法律規(guī)定體現(xiàn)了對優(yōu)先股股東利益的重視，那么在保障優(yōu)先股股東利益的同時，也應(yīng)平衡其他利益相關(guān)者的利益，減少對其他股東、債權(quán)人權(quán)益的影響及公司對市場機會的把握。此外，類別股股東的權(quán)利義務(wù)主要依據(jù)公司章程和股東與公司之間的發(fā)行合同，具有合同性質(zhì)，那么就應(yīng)充分尊重雙方的意思自治，在類別股股東的權(quán)益真正受到影響時，才采取這一救濟手段。

4.2 擴充決議效力之訴的適用范圍

我國現(xiàn)行《公司法》及其司法解釋規(guī)定，股東對股東大會決議程序或決議內(nèi)容有異議，可提起決議不成立、無效和可撤銷之訴。類別股股東和普通股股東一樣，都是公司的所有人，性質(zhì)相似，類別股股東會和一般股東會的性質(zhì)也是相似的，那么類別股股東對決議程序或決議內(nèi)容存在異議，也可以提起決議效力之訴。此外，對于《優(yōu)先股試點管理辦法》第11條規(guī)定的情形，“公司累計三個會計年度或連續(xù)兩個會計年度未按約定支付優(yōu)先股股息的”，此時優(yōu)先股股東出席股東大會與普通股股東共同表決，同樣應(yīng)允許優(yōu)先股股東提起決議效力之訴。

4.3 完善董事、高管的信義義務(wù)

針對類別股制度，需要解決的是董事、高管是否對所有的股東負有及負有怎樣的信義義務(wù)。

借鑒國外經(jīng)驗，1986年特拉華州法院確立了著名的jedwab規(guī)則，法官認為“對于優(yōu)先股股東區(qū)別于普通股股東的優(yōu)先性權(quán)利或者限制性事項，公司和董事的義務(wù)本質(zhì)是合同性的，義務(wù)的范圍也應(yīng)由合同明確規(guī)定。然而，如果一種權(quán)利不是優(yōu)先股股東的優(yōu)先性權(quán)利，而是一種與普通股股東平等共享的權(quán)利，那么董事對享有這種權(quán)利的優(yōu)先股股東所承擔(dān)的義務(wù)應(yīng)遵循衡平法規(guī)則和法定原則”。雖然Jedwab規(guī)則明確確定了董事需要對優(yōu)先股股東的優(yōu)先權(quán)利承擔(dān)信義義務(wù)的規(guī)則，但是在近十年,特拉華州法院對該規(guī)則的適用采取審慎態(tài)度，在優(yōu)先股股東和普通股股東利益進行抉擇時，法院的觀點更傾向保護普通股股東利益，即公司的長遠利益。

由此可以看出，特拉華州法院法官認為，優(yōu)先股股東大多具有豐富的投資經(jīng)驗和較強的議價能力，在優(yōu)先股發(fā)行中，他們更易占據(jù)優(yōu)勢，將優(yōu)先股發(fā)行合同認定為一種完全合同，只能獲得合同法路徑的保護，不應(yīng)獲得公司法中信義義務(wù)的保護。但是，再厲害的投資者也沒有能力預(yù)見未來可能發(fā)生的損害其權(quán)益的所有情形，若只依賴合同法路徑進行保護，或?qū)痉窂接枰韵拗?，顯然是有失公平的，優(yōu)先股股東將處于不利地位，承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險。

因此，一方面，應(yīng)將優(yōu)先股股東和公司的權(quán)利義務(wù)盡最大可能在公司章程或發(fā)行合同中予以明確，尊重民法意思自治的基本原則；另一方面，需要強調(diào)董事、高管對所有股東都負有信義義務(wù)，對優(yōu)先股股東僅提供合同法路徑的救濟顯然是不公平的，我們?nèi)孕柽M一步完善董事、高管信義義務(wù)的內(nèi)涵。

4.4 完善信息披露制度

信息披露制度在公司制度中發(fā)揮著重要作用，具體體現(xiàn)在：一是可以有效保證股東知情權(quán)的實現(xiàn)；二是可以解決股東之間的信息不對稱問題；三是有助于實現(xiàn)對公司運營管理的社會監(jiān)督，促進公司的良性發(fā)展。

在類別股制度中，制定完備的信息披露制度能夠保障投資者充分獲取所需公司經(jīng)營管理的信息。例如，在公司的運營過程中，正是由于信息不對稱，大股東極有可能利用其控股地位隱瞞侵害其他股東權(quán)益的行為，這就需要信息披露制度予以調(diào)整。

類比股制度背景下，信息披露制度仍需在以下幾點制定具體規(guī)定：首先，發(fā)行類別股應(yīng)將類別股股東應(yīng)承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)、風(fēng)險等情況進行披露，幫助投資者進行客觀分析；其次，針對不同的公司形態(tài)和發(fā)行的類別股的種類，明確具體的披露程序和內(nèi)容；最后，公司作出重大決策之前，應(yīng)將決策的具體內(nèi)容、程序、資金來源、財務(wù)狀況等情況予以披露。

4.5 異議股東回購請求權(quán)

異議股東回購請求權(quán)，即對股東大會決議持反對意見的股東有權(quán)請求公司以合理價格回購其所持股份。設(shè)置該制度的初衷是保護中小股東的利益，在目前的司法實踐中，類別股股東往往是公司中的中小股東。因此，我國公司法應(yīng)在類別股制度中賦予異議類別股股東回購請求權(quán)。

關(guān)于異議股東回購請求權(quán)制度，現(xiàn)行公司法仍需進一步完善，但此次公司法修訂目前尚未對該部分進行修改。本文認為，應(yīng)從以下幾點予以完善：一是適度擴大異議股東的范圍；二是擴大該制度的適用范圍，將其適用于類別股制度；三是明確規(guī)定回購價格的定價方式；四是制定具體的行權(quán)程序；五是平衡各方利益，尤其是債權(quán)人的利益。

5 結(jié)語

綜上所述，在司法實踐中，類別股作為一種新型投資工具被廣泛適用于商事交易中，體現(xiàn)出目前市場環(huán)境對類別股制度的現(xiàn)實需求。而無論一審稿還是二審稿及《優(yōu)先股試點管理辦法》，仍然存在些許不完善之處，我國目前的立法過程中關(guān)于類別股制度，尤其是類別股股東權(quán)益的保護制度尚無完備且具體的規(guī)定，仍需在未來的商事實踐中逐步完善。那么，這樣使得商事交易的不確定性增強，交易雙方主體為了規(guī)避風(fēng)險導(dǎo)致交易熱情減弱，不利于資本市場的健康發(fā)展。

目前，我國正處于類別股制度的初級階段，在其他配套制度尚未完善的情況下，類別股份制度建設(shè)仍要逐步推進，類別股制度的確立和應(yīng)用需要各方面的協(xié)同推進，是一個系統(tǒng)工程。立法層面，需要平衡各方面的利益關(guān)系，建立符合司法實踐的法律規(guī)定，這是一項制度良法發(fā)展的基礎(chǔ)。本文只是在立法層面提出相應(yīng)建議，在實踐中，仍需結(jié)合我國經(jīng)濟現(xiàn)狀諸多方面因素，更多的領(lǐng)域和部門相互配合，才能使優(yōu)先股制度發(fā)揮最大價值。