分析師關(guān)注與企業(yè)ESG表現(xiàn)
——兼論經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

石華軍,張冶秋

(湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,湖南 株洲 412007)

一、引言

近年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展,可持續(xù)發(fā)展理念日益成為廣泛共識(shí)。黨的二十大報(bào)告明確指出:我國要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型,積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和。在此過程中,企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體,其行為必然會(huì)影響整個(gè)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》,首次明確指出上市公司應(yīng)及時(shí)披露環(huán)境、社會(huì)和公司治理(Environment,Social and Governance,簡(jiǎn)稱ESG)信息,滬深及香港證券交易所也不斷強(qiáng)化企業(yè)對(duì)于ESG信息披露的相關(guān)要求。企業(yè)ESG表現(xiàn)屬于企業(yè)社會(huì)責(zé)任范疇,但與傳統(tǒng)社會(huì)責(zé)任不同的是,ESG主要關(guān)注的是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力,尤其是環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)重要維度,傳遞了經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值相統(tǒng)一的觀念,近年來受到廣泛關(guān)注。相較于證監(jiān)會(huì)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等,分析師作為同樣重要的外部監(jiān)督者卻擁有更強(qiáng)的信息收集與分析能力,且能夠向外界提供投資意見,影響企業(yè)股價(jià)走勢(shì)[1]628。在環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)、企業(yè)信息披露要求不斷提高的背景下,分析師關(guān)注如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)成為一個(gè)重要的研究課題。

雖然企業(yè)的重要決策高度依賴于管理層的性格與利益相關(guān)者的壓力,但證券公司等金融機(jī)構(gòu)不僅為企業(yè)提供資金資源,也提供信息咨詢、風(fēng)險(xiǎn)管理等服務(wù),會(huì)對(duì)管理層決策產(chǎn)生重要影響[2]74。為了了解分析師關(guān)注如何影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任與ESG表現(xiàn),Min Zhang等指出:分析師是金融市場(chǎng)的守門員之一,他們對(duì)企業(yè)保持高度關(guān)注,并有一定的方式獲取上市公司的機(jī)密信息,促使企業(yè)進(jìn)行更透明的信息披露,并影響管理者的決策[3]85。因此,基于社會(huì)責(zé)任投資理念,分析師應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)企業(yè)提升其ESG表現(xiàn),增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力,并以此推動(dòng)全社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展。

目前的文獻(xiàn)初步驗(yàn)證了分析師關(guān)注度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的潛在相關(guān)關(guān)系。具體而言,許多學(xué)者認(rèn)為分析師關(guān)注具有監(jiān)督效應(yīng),他們與背后的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)主動(dòng)關(guān)注或投資社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè),或是避開那些社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差的企業(yè),迫使管理層為獲得利益相關(guān)者支持而積極履行社會(huì)責(zé)任[4]276[5]17。也有部分學(xué)者認(rèn)為分析師關(guān)注可以幫助公司從各個(gè)利益相關(guān)者那里獲得有利的估值和聲譽(yù)資本,從而鼓勵(lì)公司參與社會(huì)責(zé)任行為[3]79。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,本文的研究意義在于:首先,此前學(xué)者主要關(guān)注廣義上的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn),主要是社會(huì)回饋,如“公益慈善”等,對(duì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和潛力的ESG表現(xiàn)研究較少,且鮮有考慮經(jīng)濟(jì)下行壓力等外部環(huán)境對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)、環(huán)境保護(hù)壓力較大的背景下,探索分析師關(guān)注、企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的多重關(guān)系對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。其次,此前有關(guān)分析師關(guān)注的研究更多集中于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn),且我國關(guān)于分析師關(guān)注與企業(yè)ESG表現(xiàn)的文獻(xiàn)較少。因此,本文從金融服務(wù)實(shí)體與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景出發(fā),主要探究分析師關(guān)注度、企業(yè)ESG表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)分析師關(guān)注與企業(yè)ESG表現(xiàn)

近些年,許多學(xué)者認(rèn)為,分析師關(guān)注度提高增加了企業(yè)信息披露的透明度,從而迫使企業(yè)更加注重ESG表現(xiàn),提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與。Harjoto and Jo的研究發(fā)現(xiàn):分析師關(guān)注度提高通過增加企業(yè)道德行為的社會(huì)壓力,從而提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與[7]。Min Zhang等,Chun等的實(shí)證分析結(jié)果表明:被更多分析師關(guān)注的公司從事的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)更多,并且這種影響在非國有企業(yè)中更為顯著[3]90[8]。Hu等利用2010-2017年我國上市公司的數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度提高顯著促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn),并對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生了積極影響[5]。Lei Z.等考察了分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響,結(jié)果表明:更多的分析師關(guān)注能夠顯著促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)[6]。

由于分析師監(jiān)督效應(yīng)的存在,企業(yè)受到分析師關(guān)注越多時(shí),往往更加傾向于履行社會(huì)責(zé)任。第一,分析師作為重要的外部監(jiān)督者,能夠提升企業(yè)對(duì)外信息披露的透明度,有助于推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行[9];第二,分析師背后是資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者,有些管理上百億資金的明星基金經(jīng)理在任職之前可能會(huì)從事分析師一職。而上市公司有時(shí)為了“迎合”機(jī)構(gòu)投資者,往往更加傾向于積極的ESG表現(xiàn);第三,我國自2010年3月開始試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù),逐步放松賣空管制,而在賣空壓力下,企業(yè)管理者有動(dòng)力采取措施,以緩解賣空壓力對(duì)公司股價(jià)的負(fù)面影響[10]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于向分析師等外界投資者和監(jiān)督者傳遞積極信號(hào),從而緩解企業(yè)賣空壓力?；诖?本文提出假設(shè)1:

H1:分析師關(guān)注度越高,企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性最早由S.R.Baker等于2016年提出,是一種基于媒體報(bào)道對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行量化的指標(biāo)[11]1630。此前的研究認(rèn)為,企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主體必然受到外界環(huán)境變動(dòng)的影響。具體來說,經(jīng)濟(jì)政策不確定性等外部環(huán)境變化會(huì)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資。根據(jù)信號(hào)傳遞理論,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠向外界傳遞積極信號(hào),降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此,在外部環(huán)境波動(dòng)較強(qiáng)時(shí)企業(yè)往往會(huì)主動(dòng)提升其ESG表現(xiàn)。Yang J.等,劉惠好和馮永佳以我國A股上市公司為樣本,通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)或顯著提升時(shí),企業(yè)往往會(huì)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[12-13]。王永海和郝曉敏以我國A股上市公司為樣本,實(shí)證分析表明,經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行程度[14]。

這種影響可以從三個(gè)方面進(jìn)行分析:第一,由于企業(yè)并非獨(dú)立于社會(huì)與行業(yè)的個(gè)體,其發(fā)展必然會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及經(jīng)濟(jì)政策變化的影響。尤其是制造業(yè)企業(yè)這種產(chǎn)業(yè)鏈上下游效應(yīng)較為明顯的行業(yè),在外部環(huán)境不確定性較大的時(shí)期,企業(yè)需要采取措施降低風(fēng)險(xiǎn),而積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、主動(dòng)提升ESG表現(xiàn)是企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)的方式之一。第二,根據(jù)信號(hào)傳遞理論,在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí),企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于向股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者傳遞“可持續(xù)發(fā)展”的信號(hào),從而提升其對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心。第三,當(dāng)外部不確定性增加時(shí),企業(yè)的外部融資成本也會(huì)更高,但良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)融資成本,且分析師背后的機(jī)構(gòu)投資者投資也是企業(yè)外部融資的重要方式之一。因此,企業(yè)會(huì)傾向于較高的ESG表現(xiàn)[2]。此外,制造業(yè)是“國之根本”。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期,為維護(hù)大眾投資者的利益,增強(qiáng)民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心,政府更有動(dòng)機(jī)引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。基于此,本文提出假設(shè)2:

H2:經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高,分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

以我國A股上市制造業(yè)企業(yè)為樣本,受限于ESG數(shù)據(jù)的起始年份為2011年。因此,構(gòu)建2011—2020年的面板數(shù)據(jù)集,并對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下清洗工作:①剔除ST及*ST企業(yè);②剔除ESG數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);③對(duì)連續(xù)變量(虛擬變量除外)進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)篩選,共得到402家企業(yè)2011—2020年共4 020個(gè)樣本的面板數(shù)據(jù)(1)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)。借鑒劉丹等的研究,選擇彭博數(shù)據(jù)庫發(fā)布的中國A股上市公司ESG評(píng)分[15]40。彭博(Bloomberg)是全球最大的財(cái)經(jīng)資訊公司,發(fā)展較為成熟,相較于Wind、華證等國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),彭博數(shù)據(jù)庫的ESG評(píng)分獨(dú)立性更強(qiáng),涵蓋的指標(biāo)更多,企業(yè)覆蓋更全面,其ESG評(píng)分更權(quán)威且更具代表性。

2.解釋變量

分析師關(guān)注度(LnAna)。本文以每家上市公司每年分析師跟蹤分析團(tuán)隊(duì)數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)表示分析師關(guān)注度。

3.調(diào)節(jié)變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指政府制定政策的時(shí)間、內(nèi)容以及政策導(dǎo)向等所存在的重大不確定性和不明確性。由于企業(yè)難以預(yù)知未來一段時(shí)期內(nèi)政府現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策的走向以及政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響,從而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)管理層的決策產(chǎn)生重要影響[11]1608。

借鑒袁寶龍和李琛的方法,本文選擇Baker等編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(Economic Policy Uncertainty Index)來衡量我國經(jīng)濟(jì)政策不確定程度,并采取算術(shù)平均的方式將月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)轉(zhuǎn)化成年度經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)[16]。該方法對(duì)香港《南華早報(bào)》有關(guān)我國經(jīng)濟(jì)政策的文章進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化處理后得到該指數(shù),具有較強(qiáng)的準(zhǔn)確性和代表性[11]1613。

4.控制變量

筆者對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn),公司性質(zhì)、財(cái)務(wù)績(jī)效等都會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。因此選取以下變量為控制變量:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等。同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分,選取董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、是否兩職合一可能會(huì)影響企業(yè)決策的公司治理的關(guān)鍵控制變量作為外生沖擊變量引入實(shí)證模型。此外,模型中還加入了年份虛擬變量(Year)和個(gè)體虛擬變量(Enter)以控制年份和個(gè)體固定效應(yīng)。具體選取的解釋變量、被解釋變量與控制變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證H1,借鑒Yi Zhang的研究[1]632,構(gòu)建以分析師關(guān)注度(LnAna)為解釋變量,企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)為被解釋變量的固定效應(yīng)模型,如式(1):

ESGit=α0+α1LnAnait+αkControlsit+

Yeart+Enteri+εit

(1)

為檢驗(yàn)H2,借鑒劉丹等的研究[15]40,構(gòu)建模型如式(2):

ESGit=α0+α1LnAnait+α2EPUit+α3EPUit×

LnAnait+αkControlsit+Yeart+

Enteri+εi

(2)

在實(shí)證模型中,i代表公司,t代表年份,Controls代表控制變量,Year和Enter分別代表控制時(shí)間和個(gè)體的固定效應(yīng),ε為殘差項(xiàng)。模型(1)檢驗(yàn)分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,該模型應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)α1:若系數(shù)α1顯著為正,則表明分析師關(guān)注度越高,企業(yè)ESG表現(xiàn)就越好。模型(2)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性在分析師關(guān)注度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間所起的作用,在該模型中,除了關(guān)注α1的符號(hào)和顯著性外,還需重點(diǎn)關(guān)注α3,以分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響分析師關(guān)注度與企業(yè)ESG表現(xiàn)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。被解釋變量(ESG)的均值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為21.36、43.80、9.091、6.670,說明我國制造業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)總體水平較高但差距較大,且存在較為明顯的個(gè)體差異。解釋變量(LnAna)的均值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.048、3.951、0、1.172,表明各企業(yè)之間分析師關(guān)注度的總體差距較小,但存在較大的個(gè)體差異。調(diào)節(jié)變量(EPU)的均值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為191.1、390.4、92.11、107.6,可以看出我國2011-2020年經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)較大。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2,不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)相關(guān)性分析

為了分析各變量之間的相關(guān)度,排除控制變量存在線性相關(guān)的可能,對(duì)全樣本進(jìn)行系數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn),結(jié)果如表3所示。可以看出:第一,解釋變量分析師關(guān)注度與被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān),初步驗(yàn)證了H1,但仍需考慮控制變量并進(jìn)行多元回歸分析;第二,各解釋變量之間相關(guān)性總體較低,說明各變量之間基本不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)回歸分析

為驗(yàn)證H1與H2,使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果如表4所示。模型(1)的回歸結(jié)果顯示,分析師關(guān)注度與企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著正相關(guān),H1成立。分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)理可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析:第一,分析師對(duì)企業(yè)具有監(jiān)督效應(yīng),能夠提升企業(yè)對(duì)外信息披露的透明度;第二,證券分析師發(fā)布的研究報(bào)告與投資意見可能會(huì)影響投資者的投資行為,促使企業(yè)進(jìn)行積極的社會(huì)責(zé)任參與;第三,企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的負(fù)面新聞可能會(huì)引起投資者的撤資或賣空行為。模型(2)檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng),回歸結(jié)果顯示,分析師關(guān)注度與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)顯著正相關(guān),且系數(shù)同為正,說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠正向調(diào)節(jié)分析師關(guān)注度與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系,H2成立?？赡艿脑蚴?經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加,投資風(fēng)險(xiǎn)升高。在這種情況下,證券分析師可能會(huì)更傾向于投資那些有穩(wěn)健的業(yè)務(wù)模式、健全的治理結(jié)構(gòu)、良好的社會(huì)聲譽(yù)——較強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力的公司。此外,在市場(chǎng)波動(dòng)性增大時(shí),投資者需要更好地管理風(fēng)險(xiǎn),而較好的ESG表現(xiàn)往往意味著較好的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

表4 模型(1)-模型(2)多元回歸分析

(四)內(nèi)生性問題

上述結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題。如此前的研究中,Fang Yu認(rèn)為,分析師可能會(huì)主動(dòng)關(guān)注社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)[4]279。Hu等認(rèn)為分析師會(huì)更傾向于投資社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè),且可能會(huì)刻意避開社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差的企業(yè)[5]。因此,實(shí)證模型可能會(huì)存在反向因果等內(nèi)生性問題。

為了緩解內(nèi)生性問題,選取媒體關(guān)注度(Media)與解釋變量的滯后一期變量(LnAnat-1)作為解釋變量分析師關(guān)注度(LnAna)的工具變量,進(jìn)行2SLS估計(jì)。本文選擇媒體關(guān)注度作為工具變量的原因主要有如下幾點(diǎn):第一,媒體報(bào)道能夠影響分析師的行為。分析師往往對(duì)熱度高的企業(yè)較為關(guān)注,網(wǎng)絡(luò)媒體由于其傳播速度快等原因能夠提高分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注度[17]。第二,由于網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)媒體的受眾主要是大眾投資者,他們更多關(guān)注的是企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效而非企業(yè)社會(huì)責(zé)任[18]。第三,媒體主要關(guān)注的是企業(yè)未能履行社會(huì)責(zé)任的負(fù)面新聞,對(duì)于企業(yè)積極的社會(huì)責(zé)任參與關(guān)注較少[19]?；诖?選擇網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注作為工具變量是合適的。參考此前研究,選取CNRDS數(shù)據(jù)庫中網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)媒體原創(chuàng)新聞總數(shù)作為分析師關(guān)注度的工具變量,該數(shù)據(jù)囊括了個(gè)股新聞、宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)道、行業(yè)報(bào)道等。

工具變量的回歸結(jié)果如表5所示。其中,第一階段的回歸結(jié)果表明,工具變量媒體關(guān)注度(Media)與(LnAnat-1)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,且遠(yuǎn)大于10,表明解釋變量和所選擇的工具變量高度相關(guān);Anderson-Rubin Wald test在1%的水平上顯著,說明選取的工具變量不存在弱工具變量問題;Kleibergen-Paap rk LM statistic在1%的水平上顯著,說明工具變量不存在識(shí)別不足的問題。整體而言,工具變量的選擇是合適的。第二階段的回歸結(jié)果表明,解釋變量分析師關(guān)注度(LnAna)與企業(yè)ESG表現(xiàn)依然在1%的水平上顯著正相關(guān),進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

表5 媒體關(guān)注度與企業(yè)ESG表現(xiàn)IV估計(jì)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性,本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),具體如下:

第一,替換解釋變量。借鑒宋科等、劉丹等的研究,為避免彭博數(shù)據(jù)庫中ESG數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性可能帶來的偏差,其余條件不變,選取華證ESG評(píng)級(jí)替換解釋變量[2]76,[15]40。華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展特點(diǎn)構(gòu)造評(píng)價(jià)指標(biāo),對(duì)于企業(yè)、監(jiān)管部門信息披露以及媒體報(bào)道覆蓋較為全面。同時(shí),由于華證ESG評(píng)級(jí)采用9級(jí)評(píng)分,將其賦值為9-1替換解釋變量。

第二,沖擊變量法。選取其他可能會(huì)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的企業(yè)內(nèi)部控制變量,如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、是否兩職合一等,作為額外控制變量加入模型中以提高模型準(zhǔn)確性。

第三,借鑒陳強(qiáng)遠(yuǎn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)的做法[20],將所選取的連續(xù)變量進(jìn)行5%和95%水平的縮尾處理以減少極端值對(duì)模型的影響。

第四,縮短時(shí)間窗口。參考朱曉文和呂長(zhǎng)江穩(wěn)健性檢驗(yàn)的做法,縮短時(shí)間窗口對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[21]。2013年我國首次發(fā)布《國家適應(yīng)氣候變化戰(zhàn)略》,明確了 2014-2020 年適應(yīng)氣候變化的總體要求、重點(diǎn)任務(wù)、區(qū)域格局和保障措施。為開展適應(yīng)氣候變化工作提供了指導(dǎo)和依據(jù),對(duì)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任提出了更高、更精細(xì)的要求。而制造業(yè)與其他行業(yè)相比能耗、污染、碳排放均處于較高水平,因此,制造業(yè)企業(yè)環(huán)保壓力較大。

同時(shí),2013年習(xí)近平總書記在考察時(shí)首次提出“精準(zhǔn)扶貧”概念,要求政府用政策調(diào)動(dòng)企業(yè)和社會(huì)各界的扶貧積極性。而制造業(yè)作為“國之根本”,長(zhǎng)期以來擔(dān)負(fù)著創(chuàng)造就業(yè)、增加稅收的重任,在“精準(zhǔn)扶貧”目標(biāo)下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多責(zé)任。環(huán)境與社會(huì)責(zé)任都是企業(yè)ESG社會(huì)責(zé)任體系的重要組成部分。當(dāng)環(huán)境壓力與社會(huì)責(zé)任壓力顯著增強(qiáng)時(shí),外部監(jiān)督者也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)?；诖?將實(shí)證分析的時(shí)間窗口變?yōu)?014—2020年并進(jìn)行回歸分析。

以上各穩(wěn)健性檢驗(yàn)均得到了與原回歸模型一致的實(shí)證分析結(jié)果,進(jìn)一步驗(yàn)證了前文假設(shè)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果分別如表6、表7所示。

表6 模型(1)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 模型(2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文以我國制造業(yè)上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了分析師關(guān)注度與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系,并驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠調(diào)節(jié)分析師關(guān)注度與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系,所有研究假設(shè)都得到了驗(yàn)證。實(shí)證研究結(jié)果表明:表4第一列的回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1,即分析師關(guān)注度的提升能夠增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn);表4第二列的回歸結(jié)果驗(yàn)證了H2,即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高,分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向影響越顯著,這一結(jié)論與劉丹等得出的結(jié)論相似[15]42。

(二)啟示

從實(shí)證結(jié)果可以看出,分析師關(guān)注度能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn),且經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高,分析師關(guān)注度對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用越強(qiáng)。分析師對(duì)企業(yè)進(jìn)行關(guān)注并向投資者發(fā)表投資意見與調(diào)研報(bào)告,發(fā)揮了信息中介的作用。

從企業(yè)層面來看,良好的ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)出健康的發(fā)展態(tài)勢(shì),可以有效降低企業(yè)外部融資成本與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時(shí),大眾投資者往往更依賴證券分析師的投資意見與調(diào)研報(bào)告。因此,企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐活動(dòng),進(jìn)而吸引更多分析師關(guān)注,將企業(yè)積極的信息傳遞出去,以提升自身非財(cái)務(wù)方面的表現(xiàn),給投資者樹立良好形象,形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

由于分析師擁有較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí),不僅能夠影響大眾投資者的決策,也能夠?qū)ζ渌嫦嚓P(guān)者的行為產(chǎn)生重大影響。企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)進(jìn)行ESG實(shí)踐,為供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者樹立良好形象。此外,從政府層面來說,當(dāng)前我國ESG評(píng)價(jià)體系發(fā)展尚處初級(jí)階段,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)ESG信息披露制度;從第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度來看,分析師應(yīng)當(dāng)提升資源獲取與信息分析能力,警惕企業(yè)“漂綠”行為,判斷其真實(shí)的可持續(xù)發(fā)展能力,扮好監(jiān)督者的角色,并在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)的時(shí)期,積極地將企業(yè)ESG信息傳遞給資本市場(chǎng),引導(dǎo)資金流向ESG表現(xiàn)較好的企業(yè),提高資本配置效率。

注釋：

(1)企業(yè)ESG指數(shù)來自彭博數(shù)據(jù)庫,分析師關(guān)注度與上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)來自網(wǎng)站http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。