資本市場強監(jiān)管對股價崩盤風險的影響

葉建華 刁夢欣 吳云蕊

【摘要】新《證券法》的實施加大了對上市公司信息披露監(jiān)管和投資者保護力度， 其對股價崩盤風險也將產生重要影響。本文以2017 ～ 2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本， 對新《證券法》實施與股價崩盤風險的內在關系進行實證檢驗， 發(fā)現(xiàn)新《證券法》的實施明顯降低了股價崩盤風險。機制檢驗表明， 提高信息披露質量與降低代理成本是新《證券法》抑制股價崩盤風險的主要中介。異質性分析發(fā)現(xiàn)， 新《證券法》對股價崩盤風險的抑制作用在分析師關注度和市場化進程較高的企業(yè)中的表現(xiàn)更加明顯。在經過一系列穩(wěn)健性檢驗后， 上述結論仍然成立。研究對于理解新《證券法》實施的作用以及如何保護投資者利益、 促進資本市場健康有序發(fā)展具有現(xiàn)實和實踐意義。

【關鍵詞】證券法；信息披露質量；股價崩盤風險；投資者保護

【中圖分類號】 F832 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）20-0153-8

一、 引言

2008年金融危機以來， 我國資本市場個股崩盤風險頻發(fā)， 已經引起社會各界廣泛的關注（孫文晶等，2022； 唐勇等，2022）。股價崩盤不僅會嚴重挫傷投資者信心、 危害資本市場穩(wěn)定性， 還有可能會觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險。2022年， 習近平總書記在黨的二十大報告中強調“深化金融體制改革， 建設現(xiàn)代中央銀行制度， 加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管， 強化金融穩(wěn)定保障體系， 依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管， 守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線?！倍绾卧谖覈碌陌l(fā)展階段有效地規(guī)避股價崩盤風險是“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”的重要內容， 對于維護資本市場的穩(wěn)定和推動我國經濟高質量發(fā)展都具有深刻的現(xiàn)實意義。

隨著金融活動的大量興起與金融市場的逐步形成， 催生了金融法的出現(xiàn)。學術界對法律與金融的研究從 20 世紀末Porta 等四位美國經濟學家發(fā)表的幾篇重要論文開始。Porta 等（1998）指出， 對外部投資者的法律保護限制了企業(yè)內部對這些投資者的利用， 促進了金融的發(fā)展。因此， 法律對金融的影響程度取決于其對投資者的保護效用。2020年3月， 最新修訂的《證券法》（簡稱新《證券法》）開始正式實施。新《證券法》的實施標志著證券市場制度環(huán)境的調整與變動， 新《證券法》增加了投資者保護章節(jié)、 加大了違法行為的懲罰力度、 強化了信息披露和推行注冊制等內容。毫無疑問， 新《證券法》的實施將會進一步完善證券市場的法律建設， 加大資本市場的監(jiān)管力度， 從而對證券市場表現(xiàn)和企業(yè)股票價格都將產生一定影響。

基于上述分析， 本文以2017 ～ 2021年我國滬深A股上市公司數據為研究樣本， 深入探討新《證券法》實施對股價崩盤風險的影響及其作用機制。本文貢獻有： 第一， 將新《證券法》實施引入股價崩盤風險影響因素的研究中， 從法與金融的角度豐富和拓展了股價崩盤風險影響因素的研究。第二， 以證券法變遷為外部沖擊， 探究了法制變遷對股價崩盤風險的影響， 豐富了法與金融的相關研究。第三， 證券法是我國證券市場的根本大法， 關乎證券市場穩(wěn)定與發(fā)展， 本文豐富了新《證券法》的經濟后果研究， 為證券市場法律環(huán)境的建設與實踐提供依據。

二、 文獻回顧與述評

（一）股價崩盤風險影響因素相關研究

股價崩盤是指市場股價突然大幅下跌的現(xiàn)象， 其結果不但造成投資者資產損失， 更會嚴重打擊投資者對證券市場的信心， 破壞金融市場穩(wěn)定。關于股價崩盤的形成原因， 目前接受度最廣的是“信息捂盤假說”（Jin和Myers，2006）， 即管理者出于自利動機將壞消息隱藏， 壞消息積累至一定程度后就會集中爆發(fā)， 大量負面消息涌入市場促使投資者開始拋售股票， 導致股價暴跌。

基于該理論框架可知， 管理者對信息的隱藏是導致股價崩盤的直接原因， 因而企業(yè)信息披露質量將會對股價崩盤風險產生關鍵影響。較高的信息披露質量（陳遠志和田靖，2021）和信息透明度（江婕等，2021）能夠抑制股價崩盤風險的產生。同時， 陸續(xù)有學者發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)年報信息的可讀性越低（劉會芹和施先旺，2022）、 篇幅越短（熊浩和錢潤紅，2022）， 外部投資者能夠獲取的有效信息越少， 管理者對信息的操縱程度越大（張詩玥等，2021）， 股價崩盤風險就越大。席龍勝和王巖（2022）發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG信息披露會對股價崩盤風險產生抑制作用。企業(yè)年報中非財務信息的可讀性與股價崩盤風險之間呈明顯的負相關關系（王嘉鑫等，2022）。企業(yè)自愿披露信息的行為表明其提高信息披露質量的決心， 能夠顯著降低股價崩盤風險（曹廷求和張光利，2020；馮麗艷等，2020）。

投資者是資本市場的重要主體， 保護投資者就是保護資本市場， 我國始終高度重視投資者保護工作。已有研究表明， 信息披露質量的提高有助于提升投資者保護水平（王運陳等，2017；張微微和姚海鑫，2019）， 而投資者保護水平的提高能夠明顯抑制股價崩盤風險（張宏亮和王靖宇，2018；張詩玥等，2021；孫文晶等，2022 ）， 這一效應在制度環(huán)境較好的地區(qū)更加顯著。制度政策作為公司外部治理機制， 是保護投資者的利器。滬港通作為一項制度創(chuàng)新， 是我國資本市場開放的重要舉措， 能夠顯著降低股價崩盤風險（郭陽生等，2018）， 充分發(fā)揮市場維穩(wěn)功能。Lobo等（2020）發(fā)現(xiàn)， SOX法令的實施能夠降低未來的股價崩盤風險。收購保護（Bhargava等，2017）和國際財務報告準則（Lim等，2016）也與股價崩盤風險呈顯著的負相關關系?？梢?， 良好的投資者保護制度環(huán)境中外部監(jiān)管力度較大時， 管理者會收斂囤積壞消息的行為， 進而能夠有效降低股價崩盤風險（金虹敏和王璐2022； 陳嘉琪和馮麗君，2020）。

（二）新《證券法》實施經濟后果相關研究

學術界對法律與金融的研究開端于Porta 等四位經濟學家發(fā)表的幾篇重要論文， 尤其是《法與金融》。Porta等（1998）通過對世界上幾十個國家的法律制度和金融市場情況進行對比， 發(fā)現(xiàn)法律保護環(huán)境好的國家， 其金融市場的發(fā)展同樣也較完善。法律對金融最根本的影響在于其能夠通過限制、 鼓勵或推動來影響市場上企業(yè)的經營行為（繆因知，2015）進而影響金融市場的組織與發(fā)展。較好的制度環(huán)境能夠減少上市公司違規(guī)頻率（何軒等，2019）， 減少管理者利用政治關聯(lián)規(guī)避環(huán)保投資的行為（沈宇峰和徐曉東，2019）， 改善公司內部治理機制進而提高企業(yè)績效（徐明亮等，2018）。證券法對欺詐、 內幕交易等違規(guī)行為的處罰以及對信息披露的強制性規(guī)定， 都將有利于促進證券市場的健康發(fā)展（John，1984）。

證券法是證券市場的根本大法， 新《證券法》的實施標志著證券市場制度環(huán)境的進一步完善?；谖覈厥獾闹贫缺尘埃?新《證券法》必然會成為我國證券監(jiān)管部門維護市場穩(wěn)定的利器。目前， 學術界主要從以下角度開展對新《證券法》政策效應的研究。首先， 在投資者保護方面， 新《證券法》提高了對違規(guī)違法行為的懲罰力度， 提出了先行賠付制度（湯欣，2020）， 并規(guī)范了證券市場信息披露制度， 有助于降低證券市場的總體風險水平（徐文鳴和劉圣琦，2020）， 有效保證投資者權益， 提高企業(yè)投資效率（葉建華等，2023）。借助公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的力量， 新《證券法》增強了對投資者的保護力度（蔡偉等，2021）。其次， 在對審計行業(yè)與注冊會計師的影響方面， 新《證券法》實施后， “雙備案制”下證券服務機構法律責任范圍進一步擴大， 行業(yè)競爭將更加激烈， 但也將更加公平， 勤勉盡責的從業(yè)人員會迎來更大的發(fā)展機遇（胡詠華，2020）。注冊制的推行提高了注冊會計師的審計風險， 對審計質量也有了更高的要求， 但同時也激發(fā)了相關業(yè)務的需求量， 會計師事務所要有更高的風險意識， 將審計風險落到實處， 才能借著這股東風前往新時代（李克亮，2020）。最后， 在證券發(fā)行方方面， 新《證券法》要求證券的發(fā)行由核準制轉變?yōu)樽灾疲?將證券發(fā)行的權限下放到市場， 這就要求證券發(fā)行方要接受市場的檢驗， 考察的是企業(yè)未來持續(xù)經營的能力（曹鳳岐，2020）。

通過梳理既往文獻可以發(fā)現(xiàn)， 市場層面和企業(yè)層面都存在諸多影響股價崩盤風險的因素， 且股價崩盤將會嚴重損害投資者利益， 影響資本市場資源配置功能的有效發(fā)揮， 因此探究股價崩盤風險的影響因素具有重要的現(xiàn)實意義。2020年新《證券法》的實施是調控證券市場的重大舉措， 對股價崩盤風險有著不可忽視的影響， 但目前針對新《證券法》政策效應的研究多聚焦在對投資者保護、 審計行業(yè)、 注冊會計師以及證券發(fā)行方等方面， 甚少有關于新《證券法》實施與股價崩盤風險關系的實證研究?；诖?， 本文以新《證券法》實施為契機探究其對股價崩盤風險的影響以及作用機制， 填補相關研究的空白。

三、 理論分析與研究假設

管理者基于代理沖突隱藏或者延遲披露壞消息的行為是股價崩盤風險發(fā)生的主要來源， 而外部投資者因信息不對稱無法獲知企業(yè)內部信息， 導致股價泡沫， 同時也為管理者的私利行為提供了便利條件。直至負面消息積壓數量超過閾值， 在同一個時間點集中爆發(fā)， 最終造成股價暴跌。而法律監(jiān)督作為有效的外部治理機制， 能夠彌補企業(yè)內部監(jiān)督治理的不足， 在抑制管理者私利行為、 降低代理成本和提高信息披露質量方面都能發(fā)揮積極的公司治理作用。加強法律制度的完善， 可以提升對投資者的保護力度， 有效降低企業(yè)信息不對稱程度（鞏鑫和唐文琳，2021）和代理成本（蔣亞朋和湯桐，2020）， 提升企業(yè)的投資效率和公司績效（徐明亮等，2018）。新《證券法》突出強調了對投資者合法權益的保護， 其實施標志著上市公司外部法治環(huán)境的改善， 無論是理念還有內容都具有關鍵意義（蔡偉等，2021）。因此， 接下來本文將從代理成本和信息披露質量兩個方面梳理新《證券法》對股價崩盤風險的影響。

（一）新《證券法》實施、 代理成本與股價崩盤風險

在公司管理者與股東之間簽訂協(xié)議所形成的契約關系下， 委托方將公司治理權交付給代理人的行為就是代理理論（Jensen和Meckling， 1976）。管理者在代理沖突下， 會為了自身利益采取機會主義行為， 造成股價崩盤風險的代理成本由此產生， 且代理成本與股價崩盤風險呈正相關關系（陳翔宇和萬鵬，2016； 周蕾和楊佳，2022）。因此， 抑制管理者機會主義行為、 降低代理成本， 能夠有效降低股價崩盤風險。

法律監(jiān)督作為內部監(jiān)督不足的有效補充， 能夠緩解代理沖突， 降低代理成本（李昊洋等，2020）。新《證券法》實施能夠顯著抑制管理者的機會主義行為， 降低代理成本， 進而降低股價崩盤風險。一方面， 新《證券法》實施后顯著提高了違法違規(guī)的懲罰力度（鄧建平，2020； 陳運森等，2020）， 懲罰金額較之前做出了大幅提升， 巨額罰金能夠在一定程度上震懾管理者的自利行為。另一方面， 新《證券法》引入了代表人訴訟制度， 非常契合我國資本市場發(fā)展中的問題。代表人訴訟也類似于集體訴訟， 對投資者保護具有重要意義（曹鳳岐，2020）。機構投資者作為代表人參與訴訟， 不僅能夠降低投資者的訴訟成本， 其具備的專業(yè)知識和經驗也能為投資者提供幫助（楊志強等，2021）。在新《證券法》帶來的訴訟壓力下， 管理者會自覺收斂機會主義行為， 從而降低企業(yè)的代理成本。

（二）新《證券法》實施、 信息披露質量與股價崩盤風險

在信息不對稱的情況下， 外部投資者無法獲知企業(yè)真實情況， 盲目進行投資造成股價泡沫， 同時也為管理者隱藏壞消息大開方便之門， 因此孟慶斌等（2017）認為信息不對稱是造成股價崩盤風險的原因之一。提高信息披露質量， 壓實企業(yè)內部控制信息披露責任， 能夠有效降低信息不對稱， 從而抑制股價崩盤風險（葉康濤等，2015）。信息披露質量已經成為證券法改革的重點關注對象， 新《證券法》專設章節(jié)對信息披露制度進行了規(guī)定， 能夠顯著提高信息披露質量。第一， 新《證券法》推行的注冊制將監(jiān)管重點轉移到企業(yè)的信息披露質量上， 要求企業(yè)的申報材料要能夠滿足信息披露要求。第二， 新《證券法》在之前信息披露義務人只有發(fā)行人和上市公司的基礎上增加了大股東等利益相關者， 通過增加信息披露義務人來強化企業(yè)信息披露責任， 擴大了信息披露責任人的范圍。第三， 在信息披露的要求和原則上， 新《證券法》對信息披露內容的可讀性和可理解性做出了更高的要求， 這能夠極大地提高我國缺乏專業(yè)知識背景的中小投資者查閱上市公司信息的主動性和積極性， 有助于投資者了解企業(yè)經營情況和未來發(fā)展能力， 降低企業(yè)內部與外部投資者的信息不對稱程度。第四， 在信息披露的內容方面， 新《證券法》要求大股東等信息披露義務人及時告知投資者重大事件的信息披露情況， 并允許和鼓勵企業(yè)自愿向投資者披露與投資決策相關的信息。

基于上述分析， 本文提出如下假設：

H1： 新《證券法》實施對上市公司股價崩盤風險有顯著的抑制作用。

H2： 新《證券法》實施通過降低代理成本抑制上市公司股價崩盤風險。

H3： 新《證券法》實施通過提高信息披露質量抑制上市公司股價崩盤風險。

四、 研究設計與變量說明

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到新《證券法》于2020年3月落地實施， 本文選取滬深兩市A股上市公司2017 ～ 2021年的數據作為研究樣本。此外， 本文還對數據進行了如下處理： ①剔除ST、 ?ST和PT公司樣本； ②剔除金融類公司樣本； ③剔除異常數據和缺失數據； ④剔除年度交易周數小于30的公司樣本； ⑤剔除資產負債率大于等于1的公司樣本。通過上述步驟， 最終得到11667個數據。本文使用的股票交易數據和財務指標數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫， 為了消除極端值對研究結果的影響， 對所有的連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理。數據處理工作在軟件STATA16中進行。

（二）主要變量設計

1. 被解釋變量： 股價崩盤風險（RISK）。借鑒Kim等（2011）的研究方法， 本文用經過市場調整后的周收益率負偏度（負收益偏 態(tài)系數，NCSKEW）和股價增減波動性變化（收益上下波動率，DUVOL）兩個指標來衡量股價崩盤風險。

首先， 構建模型（1）， 利用股票i的周收益率和A股市場周收益率求得殘差εi，t， 最終得到股票i經市場調整后的周收益率Wi，t， 其中Wi，t= ln（1+εi，t）。模型（1）如下， 其中， Ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率， Rm，t為第t周A股市場中所有股票經流通市值加權的平均收益率。

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+

β5Rm，t+2+εi，t ? （1）

然后， 構建NCSKEW指標與DUVOL指標， 模型（2）（3）如下：

NCSKEWi，t=-［n（n-1）3/2∑W ? ? ? ］/ ［n（n-1）（n-2）（∑W ? ?）3/2］ （2）

其中， n為股票i年交易周數。NCSKEW的數值越大， 表明股價崩盤風險越大。

DUVOLi，t = ln{［（nu-1） ? ? ? ? ? ? ? ?W ? ? ?］/［（nd-1）

W ? ? ? ］} （3）

其中， nu是股票i的周特有收益率高于（低于）年平均收益率的周數。DUVOL 的數值越大， 意味著股價崩盤風險越大。

2. 解釋變量： 新《證券法》實施（New）。設置虛擬變量New， 2020年及以后年份， New取1， 否則取值為0。

3. 控制變量。參考蘇坤（2020）和李炳念等（2021）的研究， 本文選取控制變量如下： 收益波動（Sigma）、 平均周收益率（Ret）、 月均超額換手率（Dturn）、 公司規(guī)模（Size）、 資產負債率（LEV）、 賬面市值比（BM）、 凈資產收益率（ROE）、 市凈率（PB）、 市盈率（PE）、 第一大股東持股（Top1）。變量定義具體見表1。

（三）模型設計

1. H1的檢驗。考察新《證券法》實施對股價崩盤風險的影響的基本模型（4）設計如下：

RISKi，t=α0+α1New+α2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+εi，t （4）

股價崩盤風險（RISK）由負收益偏態(tài)系數（NCSKEW）與收益上下波動率（DUVOL）來衡量。New為解釋變量， 根據新《證券法》的實施情況確定。

2. H2的檢驗。檢驗代理成本與信息披露質量的中介效應模型（5）（6）設計如下：

MedVai，t= γ0+γ1New+γ2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+εi，t （5）

RISKi，t=δ0+δ1New+δ2MedVai，t+δ3Controlsi，t+

∑Year+∑Ind+εi，t （6）

模型（5）與模型（6）中的MedVa依次代入代理成本（AC）與信息披露質量（ABSACC）進行回歸檢驗， 其中， 代理成本參照羅進輝等（2017）、 舒歡和鄒維（2022）的方法， 選擇管理費用率來衡量， 信息披露質量則用深交所對上市公司信息披露工作的年度考評結果衡量（袁芳英和朱晴，2022）。

五、 實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果見表2。由表2可知， NCSKEW的最大值為1.879， 最小值為-2.681， DUVOL的最大值為1.129， 最小值為-1.343， NCSKEW與DUVOL的均值分別為-0.393和-0.214， 與已有研究成果基本保持一致， 兩者的標準差分別為0.760與0.472， 表明不同樣本企業(yè)的股價崩盤風險差別較大。New的均值為0.512， 表明在所有樣本企業(yè)中， 新《證券法》實施后的樣本企業(yè)占到二分之一左右。其他控制變量的分布皆在合理范圍之內， 且與已有研究成果基本保持一致。

（二）相關系數檢驗

由Pearson系數相關性檢驗結果（因篇幅限制， 表格暫未列出）可知， NCSKEW與DUVOL相關系數為0.769且在1%的水平上顯著， 這說明兩者之間具有較好的一致性， 能夠有效衡量股價崩盤風險。其中， New與NCSKEW、 DUVOL的相關系數分別為-0.071和

-0.026， 皆在1%的水平上顯著， 初步驗證了新《證券法》實施能夠抑制股價崩盤風險。并且其他各變量相關系數絕對值普遍小于0.5， 表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）基本回歸分析

表3列示了新《證券法》實施與股價崩盤風險的基本回歸分析結果。列（1）和列（2）的結果顯示， New與NCSKEW、 DUVOL均在1%的水平上顯著負相關?；貧w控制了行業(yè)與年份， 最終得到的結果驗證了H1， 即新《證券法》的實施能夠有效降低未來股價崩盤風險發(fā)生的可能性。

（四）影響機制檢驗

為探究新《證券法》是否是通過降低代理成本、 提高信息披露質量來抑制股價崩盤風險， 本文繼續(xù)對H2和H3進行檢驗。

1. 代理成本的中介效應檢驗。由理論分析可知， 新《證券法》實施能通過降低代理成本， 進而抑制股價崩盤風險的產生。代理成本中介效應檢驗第二步與第三步結果如表4所示。列（1）中New的系數為-0.007， 且在1%的水平上顯著為負， 說明新《證券法》實施確實能夠抑制管理層的機會主義行為， 降低代理成本。列（2）中New的回歸系數為-0.401， 且在1%的水平上與NCSKEW顯著負相關， 列（3）中New的回歸系數為-0.085， 且在1%的水平上與DUVOL顯著負相關， 回歸系數相較于基本回歸結果中的對應系數也有一定的降低， 但并沒有通過Bootstrap 檢驗。依據溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應檢驗方法， 檢驗結果能夠在一定程度上說明在分別以NCSKEW和DUVOL衡量股價崩盤風險的情況下代理成本都發(fā)揮了中介效應， 從而驗證了H2。

2. 信息披露質量的中介效應檢驗。新《證券法》對上市公司信息披露主體及信息披露質量都做出了明文規(guī)定， 能夠有效地提高信息披露質量， 抑制管理者藏匿負面消息的動機與可能性， 從而降低股價崩盤風險。表4列示了信息披露質量的中介效應檢驗后兩步的結果。列（4）中New的系數為0.084， 與信息披露質量（ABSACC）在1%的水平上顯著正相關， 表示新《證券法》實施與上市公司的信息披露質量呈顯著的正相關關系。列（5）中New的系數為-0.398， 且與NCSKEW在1%的水平上顯著負相關， 列（6）中New的系數為-0.093， 且與DUVOL在1%的水平上顯著負相關， 說明新《證券法》實施通過提高信息披露質量抑制了股價崩盤風險， 支持了H3。為保證中介效應結果的穩(wěn)健性， 本文采用更為可靠的Bootstrap 法進行檢驗（溫忠麟和葉寶娟，2014）， 在分別以NCSKEW和DUVOL衡量股價崩盤風險的回歸結果中， 中介效應的回歸系數均在5%的水平上顯著， 且偏差校正的置信區(qū)間均不包含0， 再次支持了H3。

六、 異質性分析

（一）分析師關注度

分析師的工作就是要積極地收集、 整理和分析上市公司信息， 是公司管理層行為的放大鏡（李志輝等，2022）， 具有監(jiān)督治理效應。新《證券法》對上市公司信息披露做出了更加嚴格的要求， 同時提高了違規(guī)行為的懲罰力度， 這在分析師聚光燈效應的加持下， 上市公司尤其是高層管理者會更加約束自己的行為， 壞消息囤積的可能性和動機都被抑制， 因此， 分析師關注的提高可能會影響新《證券法》實施對股價崩盤風險的抑制作用。本文在對分析師關注度的異質性分析中， 構建新《證券法》實施（New）與分析師關注度（Attention）的交乘項New_Attention進行回歸， 回歸結果如表5所示。列（1）的結果顯示， 當衡量股價崩盤風險的指標為NCSKEW時， 交乘項的回歸系數為-0.003， 在5%的水平上顯著為負； 列（2）的結果顯示， 以DUVOL作為衡量股價崩盤風險的指標時， 交乘項的回歸系數為-0.002， 在10%的水平上顯著為負。由此可以得出結論： 分析師關注度越高， 新《證券法》實施抑制股價崩盤風險的作用越顯著。

（二）市場化程度

市場化程度較高地區(qū)政府干預程度低、 競爭機制較為完善， 企業(yè)自愿披露信息的動力更強（張蕊和蔣煦涵，2019）， 能夠在發(fā)展中自覺承擔更多社會責任（胡公瑾，2021）， 信息透明度將會更高?；诖耍?有理由推斷市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)將會主動遵守新《證券法》信息披露的相關規(guī)定， 新《證券法》實施的積極作用將會更加明顯。此外， 新《證券法》中的一大亮點就是要推行注冊制， 交由市場來檢驗上市公司的上市資格， 這更加契合推動市場化進程的方向。因此， 新《證券法》實施能夠與較高程度的市場化進程相互促進， 提高外部監(jiān)管力度， 抑制管理層機會主義行為， 從而降低股價崩盤風險。在市場化程度異質性分析中， 構建新《證券法》實施（New）與市場化程度（Market）的交乘項（New_Market）進行回歸， 結果見表5列（3）列（4）。根據回歸結果， 交乘項與NCSKEW和DUVOL皆在1%的水平上顯著負相關， 這表明在市場化程度較高的地區(qū)， 新《證券法》實施對股價崩盤風險的抑制作用更加凸顯。

七、 穩(wěn)健性檢驗與內生性檢驗

（一）穩(wěn)健性檢驗

借鑒已有研究方法， 構建新的變量（Crash）來衡量股價崩盤風險并進行實證檢驗， 以保證本文結論的穩(wěn)健性。當個股周特有收益率（W）小于年平均特質收益率3.09個標準差時， 即當滿足不等式W≤Average（W）-3.09SD時， 股價崩盤風險的虛擬變量（Crash）取值為1， 否則為0（江軒宇和許年行，2015； 楊威等，2018）。其中Average（W）表示公司i周特有收益率的年度平均值， SD是公司i某年度周特有收益率的標準差。回歸結果如表6所示， 列（1）沒有控制行業(yè)與年份， 列（2）控制了行業(yè)與年份， 兩列中New的回歸系數分別為-0.277與-0.573， 并且都在1%的水平上與Crash顯著負相關， 再次驗證了H1即新《證券法》的實施能夠有效抑制未來股價崩盤風險的發(fā)生。

（二）內生性檢驗

由于市場上普遍存在信息不對稱問題， 企業(yè)層面信息會被管理層隱藏， 導致企業(yè)股價同步性不斷升高， 隱藏的信息一旦集中爆發(fā)就會引發(fā)股價崩盤。因此， 信息不對稱程度的提高通常會伴隨著股價同步性的提高， 信息隱藏增速， 最終導致股價崩盤。為了排除新《證券法》實施對股價同步性的影響形成的對股價崩盤風險的抑制作用， 本文在控制變量里將增加股價同步性（SYN）（孟慶斌等，2017； 席龍勝和王巖，2022）， 回歸結果如表7所示。由表7可知， 股價同步性（SYN）與NCSKEW在1%的水平上顯著正相關， 與DUVOL在5%的水平上顯著正相關， 這與上文分析一致。而新《證券法》實施（New）與股價崩盤風險的兩個衡量指標均在1%的水平上顯著負相關， 可見新《證券法》實施能夠顯著抑制股價崩盤風險， 表明新《證券法》實施對股價崩盤風險的抑制作用并不是由于股價同步性提高引起的。

八、 研究結論與政策啟示

本文以2017 ～ 2021年數據為樣本， 實證檢驗了新《證券法》實施對我國股價崩盤風險的影響及作用機制， 結果表明新《證券法》實施與股價崩盤風險呈顯著的負相關關系。進一步機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 新《證券法》可以通過降低代理成本和提高信息披露質量從而降低股價崩盤風險。異質性分析發(fā)現(xiàn)， 在分析師關注度和市場化程度較高的企業(yè)中， 新《證券法》實施對股價崩盤風險的抑制作用更加顯著。在更換了被解釋變量的衡量指標和控制股價同步性之后， 新《證券法》實施依然能夠顯著降低股價崩盤風險， 因此本文結論較穩(wěn)健。

根據上述研究結果， 本文提出三點建議： 第一， 為了保證證券市場的平穩(wěn)發(fā)展， 營造良好的市場交易環(huán)境， 提升投資者參與市場投資的信心， 政府監(jiān)管部門應當完善法律制度建設， 并切實落實新《證券法》的要求， 保證市場信息能夠及時傳遞給投資者。實時核查上市公司信息披露質量， 可根據不同行業(yè)特點， 制定不同行業(yè)的信息披露質量指標。而上市公司應加強內部治理， 遵守新《證券法》相關規(guī)定， 增強信息披露主體責任意識。第二， 證券分析師、 審計師等在證券市場上的作用不容忽視， 要注重發(fā)揮他們的積極作用， 降低市場信息不對稱程度， 同時還要抑制其消極作用， 避免其出于自利動機傳播不實信息。第三， 雖然新《證券法》對信息披露質量的要求是“通俗易懂、 簡明清晰”， 但鑒于我國證券市場主體大多為個人投資者， 通常不具備專業(yè)知識背景， 因此仍然需要加強對投資者的教育培訓和引導， 提高其信息獲取和信息解讀能力， 推動投資者做出理性投資， 減少投機行為。

【 主 要 參 考 文 獻 】

曹廷求，張光利．自愿性信息披露與股價崩盤風險：基于電話會議的研究［ J］．經濟研究，2020（11）：191 ～ 207．

陳嘉琪，馮麗君．基于制度環(huán)境視角的非效率投資與股價崩盤風險研究［ J］．財經理論與實踐，2020（6）：43 ～ 50．

陳遠志，田靖．信息披露質量、投資者預期與股價崩盤風險——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究［ J］．金融監(jiān)管研究，2021（12）：75 ～ 91．

蔡偉，黃韜，冷靜，繆因知．新《證券法》投資者保護機制實施的“中國問題”［ J］．地方立法研究，2021（4）：1 ～ 24．

曹鳳岐．從審核制到注冊制：新《證券法》的核心與進步［ J］．金融論壇，2020（4）：3 ～ 6．

陳運森，袁薇，蘭天琪．法律基礎建設與資本市場高質量發(fā)展——基于新《證券法》的事件研究［ J］．財經研究，2020（10）：79 ～ 92．

鄧建平．新《證券法》的五大亮點［ J］．財會月刊，2020（6）：3 ～ 6．

馮麗艷，程煒文，肖翔．我國資本市場股價崩盤風險影響因素文獻綜述［ J］．財會月刊，2020（21）：134 ～ 141．

鞏鑫，唐文琳．制度環(huán)境抑制了企業(yè)過度負債同伴效應嗎？——基于信息不對稱中介效應的分析［ J］．財經理論與實踐，2021（5）：26 ～ 33．

郭陽生，沈烈，汪平平．滬港通降低了股價崩盤風險嗎——基于雙重差分模型的實證研究［ J］．山西財經大學學報，2018（6）：30 ～ 44．

何軒，朱麗娜，馬駿．中國上市公司違規(guī)行為：一項以制度環(huán)境為視角的經驗性研究［ J］．管理工程學報，2019（4）：61 ～ 73．

胡公瑾．市場化進程、信息環(huán)境與企業(yè)社會責任［ J］．哈爾濱商業(yè)大學學報（社會科學版），2021（4）：74 ～ 87．

江軒宇，許年行．企業(yè)過度投資與股價崩盤風險［ J］．金融研究，2015（8）：141 ～ 158．

金虹敏，王璐．股價崩盤風險、投資者保護與銀行貸款契約［ J］．運籌與管理，2022（10）：204 ～ 211．

江婕，王正位，龔新宇．信息透明度與股價崩盤風險的多維實證研究［ J］．經濟與管理研究，2021（2）：53 ～ 65．

劉會芹，施先旺．年報文本信息可讀性與股價崩盤風險［ J］．投資研究，2022（7）：129 ～ 148．

繆因知．法律如何影響金融：自法系淵源的視角［ J］．華東政法大學學報，2015（1）：92 ～ 102．

李克亮．新《證券法》對獨立審計的影響及應對［ J］．財會月刊，2020（16）：91 ～ 95．

李昊洋，程小可，李馨子．財政補貼、法律監(jiān)督與地方投融資平臺代理成本［ J］．管理評論，2020（4）：21 ～ 34．

李炳念，王淳祥，楊光．股票回購與股價崩盤風險：穩(wěn)定器還是加速器［ J］．現(xiàn)代財經（天津財經大學學報），2021（4）：37 ～ 50．

羅進輝，黃澤悅，朱軍．獨立董事地理距離對公司代理成本的影響［ J］．中國工業(yè)經濟，2017（8）：100 ～ 119．

李志輝，王博，孫沁茹．分析師關注能否抑制市場操縱行為——基于收盤價操縱識別模型的檢驗［ J］．南開經濟研究，2022（5）：165 ～ 180．

孟慶斌，楊俊華，魯冰．管理層討論與分析披露的信息含量與股價崩盤風險——基于文本向量化方法的研究［ J］．中國工業(yè)經濟，2017（12）：132 ～ 150．

沈宇峰，徐曉東．制度環(huán)境、政治關聯(lián)與企業(yè)環(huán)保投資——來自A股上市公司的經驗證據［ J］．系統(tǒng)管理學報，2019（3）：415 ～ 428．

蘇坤．董事會異質性對公司股價崩盤風險的影響研究［ J］．當代經濟管理，2020（10）：17 ～ 26．

舒歡，鄒維．房地產企業(yè)社會責任對企業(yè)金融化的影響機制研究——基于代理成本和融資約束的中介效應［ J］．現(xiàn)代經濟探討，2022（11）：93 ～ 105．

孫文晶，馮建，齊保壘．社?；鸪止膳c股價崩盤風險［ J］．財經科學，2022（9）：17 ～ 29．

唐勇，呂太升，王蓉．經濟政策不確定性、投資者情緒與股價崩盤風險［ J］．哈爾濱商業(yè)大學學報（社會科學版），2022（3）：3 ～ 18．

湯欣．證券投資者保護新規(guī)中的先行賠付［ J］．中國金融，2020（8）：38 ～ 40．

王運陳，陳玉梅，唐曼萍．制度環(huán)境、信息披露質量與投資者保護［ J］．北京工商大學學報（社會科學版），2017（5）：59 ～ 67．

王嘉鑫，陳今，史亞雅．年報非財務信息的文本披露語言特征會影響股價崩盤風險嗎？［ J］．北京工商大學學報（社會科學版），2022（3）：98 ～ 112．

溫忠麟，葉寶娟．中介效應分析：方法和模型發(fā)展［ J］．心理科學進展，2014（5）：731 ～ 745．

熊浩，錢潤紅．年報篇幅與股價崩盤風險：信息冗余還是信息傳遞［ J］．中南財經政法大學學報，2022（1）：26 ～ 37．

席龍勝，王巖．企業(yè)ESG信息披露與股價崩盤風險［ J］．經濟問題，2022（8）：57 ～ 64．

徐明亮，袁天榮，許汝?。诲e董事會、制度環(huán)境與公司績效［ J］．現(xiàn)代財經（天津財經大學學報），2018（5）：101 ～ 113．

徐文鳴，劉圣琦．新《證券法》視域下信息披露“重大性”標準研究［ J］．證券市場導報，2020（9）：70 ～ 78．

楊志強，彭韻，石水平．“瞞天過?！保杭w訴訟與投資者調研——基于新《證券法》頒布的事件研究［ J］．外國經濟與管理，2021（10）：135 ～ 152．

葉建華，吳云蕊，刁夢欣．資本市場強監(jiān)管能提高企業(yè)投資效率嗎——基于新《證券法》實施的檢驗［ J］．財會月刊，2023（15）：39 ～ 46．

葉康濤，曹豐，王化成．內部控制信息披露能夠降低股價崩盤風險嗎？［ J］．金融研究，2015（2）：192 ～ 206．

袁芳英，朱晴．分析師關注會減少上市公司違規(guī)行為嗎？——基于信息透明度的中介效應［ J］．湖南農業(yè)大學學報（社會科學版），2022（1）：80 ～ 88．

楊威，宋敏，馮科．并購商譽、投資者過度反應與股價泡沫及崩盤［ J］．中國工業(yè)經濟，2018（6）：156 ～ 173．

張微微，姚海鑫．媒體關注度、信息披露環(huán)境與投資者保護——基于中國上市公司數據的實證分析［ J］．遼寧大學學報（哲學社會科學版），2019（3）：66 ～ 74．

張宏亮，王靖宇．公司層面的投資者保護能降低股價崩盤風險嗎？［ J］．會計研究，2018（10）：80 ～ 87．

周蕾，楊佳．上市公司監(jiān)事會特征對股價崩盤風險的影響研究［ J］．大連海事大學學報（社會科學版），2022（4）：95 ～ 106．

張蕊，蔣煦涵．黨組織治理、市場化進程與社會責任信息披露［ J］．當代財經，2019（3）：130 ～ 139．

張詩玥，馮體一，紀嘉鳳．信息型市場操縱、投資者保護與股價崩盤風險［ J］．南方金融，2021（10）：49 ～ 62．

Bhargava R.， Faircloth S.， Zeng H. C.. Takeover protection and stock price crash risk：Evidence from state antitakeover laws［ J］． Journal of Business Research，2017（70）：177 ～ 184．

John C. Coffee. Market failure and the economic case for a mandatory disclosure system［ J］． Virginia Law Review（50 Years of Federal Securities Regulation），1984（4）：717 ～ 753．

Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the firm：Managerial behavior， agency costs and ownership structure［ J］． Journal of Financial Economics， 1976（4）：305 ～ 360．

Jin L.， Myers S. C.. R-squared around the world：New theory and new tests［ J］． Social Science Electronic Publishing，2006（2）：257 ～ 292．

Kim J. B.， Li Y.， Zhang L.. Corporate tax avoidance and stock price crash risk：Firm-level analysis［ J］． Journal of Financial Economics，2011（3）：639 ～ 662．

Lobo. G.， Wang C.， Yu X. O.， et al.. Material weakness in internal controls and stock price crash risk［ J］． Journal of Accounting，Auditing & Finance，2020（1）：106 ～ 138．

Lim H.， Kang S. K.， Kim H.. Auditor quality，IFRS adoption，and stock price crash risk：Korean evidence［ J］． Emerging Markets Finance and Trade，2016（9）：2100 ～ 2114．

Porta R. L.， Lopez D. S. F.， Shleifer A.， et al.. Law and finance［ J］． Journal of Political Economy，1998（6）：1113 ～ 1155．