詢價監(jiān)管與承銷商分析師市場影響力
——來自科創(chuàng)板IPO的經(jīng)驗證據(jù)

何開剛 ，秦玉龍 ，楊 慶

（1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院,上海 201620；2.吉林大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,吉林 長春 130012；3.浙江財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院,浙江 杭州 310018）

一、引言

科創(chuàng)板自2019年7月正式開板以來，率先采用注冊制，倍受市場關(guān)注。在注冊制下，新股的發(fā)行價格不再受到監(jiān)管指導(dǎo)，而是由投資者網(wǎng)下詢價確定。從發(fā)行和交易層面把定價權(quán)交給市場，鼓勵市場參與方自由博弈，是科創(chuàng)板發(fā)行定價規(guī)則的指導(dǎo)原則。然而，由于科創(chuàng)板IPO詢價階段實行高價剔除制度，參與IPO詢價的機構(gòu)投資者有強烈動機通過協(xié)商報低價進(jìn)行合謀（程小可等,2022），導(dǎo)致發(fā)行人利益受損。例如，2020年9月15日，擬在科創(chuàng)板發(fā)行上市的上緯新材（SH.688585）發(fā)布公告稱，此次IPO新股價格為2.49元/股，扣除發(fā)行費用3 000萬元后，公司預(yù)計募集資金凈額7 004.27萬元，僅為計劃募資2.16億元的1/3，一舉創(chuàng)下了科創(chuàng)板發(fā)行市盈率最低、實際募資金額最低、募資凈額最低三項紀(jì)錄①每日經(jīng)濟新聞，“科創(chuàng)板新股高價發(fā)行頂不住了？上緯新材IPO創(chuàng)3項新低紀(jì)錄”，http://www.nbd.com.cn/articles/2020-09-16/1506767.html。。無獨有偶，納微科技（688690.SH）于2021年6月23日在科創(chuàng)板上市，發(fā)行價為8.07元/股，首日收盤價漲至110.88元/股，漲幅高達(dá)1 273.98%。如此極端的低價無疑嚴(yán)重?fù)p害了多方的利益，發(fā)行人無法融來足夠的資金支撐公司后續(xù)的發(fā)展，二級市場投資者卻仍要支付高昂的價格去購買股票。

市場人士將該現(xiàn)象歸因于分析師與一級市場詢價機構(gòu)的“抱團壓價”，即部分詢價機構(gòu)不再根據(jù)公司基本面、投資價值等進(jìn)行理性研究，更多是依據(jù)分析師提供的“圈內(nèi)”信息作出報價決策，影響并低估最終發(fā)行價格。隨后大機構(gòu)統(tǒng)一口徑給出低于上市公司真實價值的報價，研究能力弱的小機構(gòu)進(jìn)行模仿，于是逐漸出現(xiàn)協(xié)商報價、“抱團壓價”的現(xiàn)象。分析師不但沒有發(fā)揮有效的信息中介，為機構(gòu)投資者獨立報價決策提供充分的信息和參考，反而幫助機構(gòu)投資者合謀報價，該行為干擾了合理市場價格的形成，影響了資金的有效配置，嚴(yán)重破壞了市場健康、公平、有效的運轉(zhuǎn)。為此，中國證券業(yè)協(xié)會聯(lián)合上海證券交易所和深圳證券交易所于2020年9月24日發(fā)布了《關(guān)于就網(wǎng)下投資者詢價合規(guī)情況全面自查的通知》（后文簡稱“詢價監(jiān)管新規(guī)”）。在詢價監(jiān)管新規(guī)下，監(jiān)管部門要求機構(gòu)投資者自行研究，自主報價，引導(dǎo)非承銷商分析師減少發(fā)布新股價格預(yù)測。詢價監(jiān)管新規(guī)能否有效改善一級市場公司信息環(huán)境，進(jìn)而提高IPO定價效率，對完善注冊制下新股發(fā)行定價機制具有重要意義。本文將以分析師在發(fā)行定價中的作用為切入點，考察詢價監(jiān)管新規(guī)出臺這一沖擊事件是否改變承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力，并探究其背后的影響機理。

從價值發(fā)現(xiàn)的角度來看，承銷商與上市公司的合作關(guān)系將使承銷商具有信息優(yōu)勢，進(jìn)而讓旗下的分析師在獲取上市公司信息方面也具備天然優(yōu)勢，相較于非承銷商分析師，承銷商分析師能給出更準(zhǔn)確的預(yù)測價格。然而從合謀的角度來看，由于承銷商的承銷收入與募資金額掛鉤，承銷商有強烈動機抬高發(fā)行價（俞紅海等，2013；邵新建等，2018；張巖和吳芳，2021），因此為了獲取更高的承銷收入，承銷商分析師有動機與IPO公司合謀給出偏高的預(yù)測價格?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對承銷商分析師如何影響IPO中機構(gòu)投資者報價的研究較少，詢價監(jiān)管新規(guī)提供了難得的研究機會。一方面，在詢價監(jiān)管新規(guī)發(fā)布后，機構(gòu)投資者無法獲得其他有效的預(yù)測價格參考，他們更加依賴承銷商分析師投價報告的建議作為報價的參考，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力在詢價監(jiān)管新規(guī)頒布后進(jìn)一步增強。另一方面，詢價監(jiān)管新規(guī)降低了承銷商分析師的外部競爭，機構(gòu)投資者難以分辨承銷商分析師預(yù)測價格的客觀性，機構(gòu)投資者將更不信賴承銷商分析師的報價，即承銷商分析師對于機構(gòu)投資者報價的影響在詢價監(jiān)管新規(guī)頒布后會更弱。因此，詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價行為的影響仍然是一個待檢驗的實證問題。

為了檢驗該問題，本文以2019—2022年487家科創(chuàng)板上市公司為研究對象，考察詢價監(jiān)管新規(guī)前后承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價行為的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，詢價監(jiān)管后承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力顯著下降。經(jīng)過一系列的穩(wěn)健性檢驗，本文的基本研究結(jié)果保持不變。基本研究結(jié)果表明非承銷商分析師噤聲后，機構(gòu)投資者更不信賴承銷商分析師的報價。為了進(jìn)一步研究詢價監(jiān)管新規(guī)降低承銷商分析師市場影響力的機理，本文從承銷商聲譽以及上市公司信息環(huán)境兩方面展開橫截面分析。橫截面結(jié)果顯示，當(dāng)承銷商聲譽較低、上市公司信息環(huán)境更差時，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力在詢價監(jiān)管新規(guī)后下降更多。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師預(yù)測價格更加樂觀，機構(gòu)投資者報價的離散程度更大。

本文的研究發(fā)現(xiàn)在理論和實踐層面均有一定的貢獻(xiàn)，主要表現(xiàn)在以下三方面：

首先，本文利用外部政策沖擊來檢驗分析師預(yù)測價格對機構(gòu)投資者報價的影響力，豐富了分析師對資本市場定價影響機制的文獻(xiàn)。關(guān)于分析師對資本市場定價的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要有兩種觀點：其一，分析師預(yù)測具有增量的信息含量（Givoly和Lakonishok，1979；Lys和Sohn，1990；Francis和Soffer，1997；Chen等，2010；潘越等，2011；姜超，2013；廖明情等，2018），從而提高資本市場定價效率；其二，分析師預(yù)測并未提供額外信息，投資者相信分析師的影響力，跟隨分析師預(yù)測來設(shè)定自己的定價決策（Loh和Stulz，2011）。由于難以直接獲得到機構(gòu)投資者報價的詳細(xì)數(shù)據(jù)，現(xiàn)有研究主要通過觀察分析師盈余預(yù)測或投資評級所引致的市場反應(yīng)來間接檢驗分析師預(yù)測對投資者定價產(chǎn)生的影響，本文利用科創(chuàng)板IPO公司機構(gòu)報價數(shù)據(jù)，提供了分析師預(yù)測影響機構(gòu)投資者定價的直接證據(jù)。

其次，本文從科創(chuàng)板注冊制這一新的情景研究了承銷商業(yè)務(wù)對于其下屬分析師薦股評級樂觀偏差的影響，為分析師樂觀偏差的影響因素研究提供了新的研究視角和經(jīng)驗證據(jù)。邵新建等（2018）研究了審核制下分析師的預(yù)測行為會受到券商承銷業(yè)務(wù)的影響，本文基于科創(chuàng)板注冊制這一新的場景，利用詢價監(jiān)管新規(guī)這一外生沖擊，對該問題進(jìn)行了探索，并進(jìn)一步研究了承銷商分析師的預(yù)測影響機構(gòu)投資者報價的機理，拓展了相關(guān)文獻(xiàn)。

最后，本文為政策制定者完善科創(chuàng)板發(fā)行定價制度提供一定啟示。呂懷立等（2021）和周冬華（2020）等分別從承銷商經(jīng)歷和科創(chuàng)板公司股東結(jié)構(gòu)等角度探索了影響新股發(fā)行定價的因素，本研究則直接聚焦科創(chuàng)板詢價監(jiān)管新規(guī)對機構(gòu)投資者報價的影響。研究發(fā)現(xiàn)讓非承銷商分析師禁言的詢價新規(guī)使得承銷商分析師與IPO公司合謀成本更低，承銷商分析師的預(yù)測更加樂觀，對于機構(gòu)投資者的影響力也顯著下降。由此可見，要完善新股發(fā)行定價機制，限制非承銷商分析師發(fā)布預(yù)測并非良藥，建立長期有效的監(jiān)督機制保證分析師的獨立性才是關(guān)鍵。

二、文獻(xiàn)回顧

分析師作為資本市場重要的信息中介，是公司與投資者之間信息傳遞的橋梁，其通過對公司信息搜集、解讀和分析，為資本市場參與者提供決策所需的信息。已有文獻(xiàn)表明，分析師在我國資本市場中提供了有價值的信息，分析師預(yù)測是投資者評估公司價值的重要依據(jù)（Healy和Palepu，2001；Beyer等，2010；Chen等，2010；何賢杰等，2012）。劉昶和修世宇（2008）研究發(fā)現(xiàn)分析師做出的股票推薦是有信息含量的；吳東輝和薛祖云（2005）則發(fā)現(xiàn)分析師的盈余預(yù)測是具有投資價值的；姜超（2013）則發(fā)現(xiàn)分析師的信息搜集工作顯著緩解了公司與投資者間的信息不對稱，提高了股價的信息含量；廖明情等（2018）則研究發(fā)現(xiàn)即使對于具有較強專業(yè)分析能力的基金等機構(gòu)投資者，分析師提供的信息同樣具有決策有用性。

關(guān)于科創(chuàng)板IPO定價效率的文獻(xiàn)主要從IPO首日回報和定價機制兩方面展開，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于科創(chuàng)板IPO定價效率的結(jié)論并未達(dá)成一致。一類文獻(xiàn)立足科創(chuàng)板成立和注冊制改革，發(fā)現(xiàn)相較于新股核準(zhǔn)上市，注冊制能夠降低IPO抑價率，提高資本市場定價效率，表現(xiàn)為科創(chuàng)板新股實際首日收益率和連續(xù)漲停天數(shù)更低（賴?yán)璧龋?022；喬貴濤等，2022）。劉麗娟（2020）則研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象在我國科創(chuàng)板市場中依然存在，但從統(tǒng)計角度來看其IPO抑價程度相對于主板市場已有了明顯緩解。然而王梓凝和王躍堂（2023）對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的研究卻指出，注冊制改革并未提高IPO定價效率,相反卻表現(xiàn)出更高的新股首日收益率。另一類文獻(xiàn)從微觀視角探究注冊制背景下的IPO定價機制。張汨紅（2022）聚焦機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，在競爭激烈的情況下，機構(gòu)投資者可能存在抱團壓價行為，導(dǎo)致IPO抑價未得到有效緩解；楊春子（2023）則發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的全面市場詢價制度能有效約束非理性定價，審計質(zhì)量對IPO抑價率的負(fù)向作用更加顯著；曹奧臣和張鐵剛（2022）則發(fā)現(xiàn)券商跟投意愿對承銷商的IPO定價偏誤具有顯著的抑制效果，科創(chuàng)板詢價機制調(diào)整會強化這一抑制效果；薛爽和王禹（2022）則對公開IPO審核問詢這一信息披露事件展開細(xì)致研究，發(fā)現(xiàn)上市公司回復(fù)問詢函時信息質(zhì)量越高，越能緩解公司首發(fā)抑價程度，機構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價意見分歧也越小。

綜上，對于科創(chuàng)板IPO定價效率的研究成果已然頗豐，然而從特定利益相關(guān)方角度展開檢驗的文獻(xiàn)較少，本文借助詢價監(jiān)管新規(guī)作為外生沖擊，從承銷商分析師角度探究外生監(jiān)管變化對機構(gòu)投資者報價決策的影響，并進(jìn)一步探討影響機制。

三、制度背景、理論分析與假說提出

（一）制度背景

科創(chuàng)板是落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要載體，長期以來為大量新興成長中與高科技公司提供了合適的融資環(huán)境。隨著注冊制改革穩(wěn)步推進(jìn)，IPO定價更多交給市場來決定。在這過程中，券商投價報告成為網(wǎng)下投資者對發(fā)行人投資價值判斷的重要參考材料，在股票發(fā)行承銷中發(fā)揮更加重要的作用。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票發(fā)行與上市業(yè)務(wù)指南》，機構(gòu)投資者在報價過程中，需要借助承銷商、發(fā)行人以及其他信息中介提供的相關(guān)信息評估公司的價值，給出一個合理的“高價”，同時還要避免報價過高落入機構(gòu)報價的剔除區(qū)間，從而失去申購資格。由于各個機構(gòu)都是獨立報價，在全部機構(gòu)報價完成前，機構(gòu)投資者只知道自身的報價，而對于除自身之外其他所有機構(gòu)的報價并不清楚，進(jìn)而無法制定相應(yīng)的報價策略提高報價有效的概率。此時，分析師的估值預(yù)測提供了報價可供參考的“錨”，圍繞這個“錨”來報價，機構(gòu)投資者能夠降低自身報價偏離其他機構(gòu)平均水平的概率，從而避免自身報價落入高價區(qū)間。從這個角度來看，分析師的估值預(yù)測有利于機構(gòu)投資者形成報價聯(lián)盟，為“抱團壓價”提供了便利條件。

科創(chuàng)板注冊制改革把首發(fā)定價權(quán)還給市場，本意是想充分發(fā)揮有效市場的價值發(fā)現(xiàn)作用，確保科創(chuàng)板對優(yōu)秀初創(chuàng)期企業(yè)的吸引力。然而，機構(gòu)投資者為搏入圍刻意“抱團報價”的現(xiàn)象一再出現(xiàn)證明了一級市場資源錯配的存在，如果機構(gòu)投資者在新股定價過程中不能發(fā)揮公允作用，資本市場的公平和效率會受到?jīng)_擊。2020年9月24日，中證協(xié)、上交所和深交所聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于就網(wǎng)下投資者詢價合規(guī)情況全面自查的通知》，要求參與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板詢價的網(wǎng)下投資者提交公司制度、報價依據(jù)、定價決策過程及內(nèi)控合規(guī)執(zhí)行情況等材料，就詢價合規(guī)情況進(jìn)行全面自查。同時監(jiān)管機構(gòu)還發(fā)放問卷，重點調(diào)查了解包括前文提到的上緯新材在內(nèi)的8單注冊制IPO項目定價流程及撤單情況。在詢價監(jiān)管新規(guī)中，監(jiān)管部門要求機構(gòu)投資者自行研究，自主報價，引導(dǎo)非承銷商分析師減少發(fā)布新股價格預(yù)測。由于非承銷商分析師在科創(chuàng)股詢價階段發(fā)布預(yù)測價格的行為受到限制，承銷商分析師的話語權(quán)顯著提升。本文以詢價監(jiān)管新規(guī)為出發(fā)點，探究詢價監(jiān)管新規(guī)是否改變了承銷商分析師在一級市場中的影響力，尤其是對機構(gòu)投資者報價的影響。

（二）理論分析與假說提出

價格發(fā)現(xiàn)是資本市場的主要功能之一，專業(yè)的中介機構(gòu)和機構(gòu)投資者在這個過程中扮演了關(guān)鍵角色。分析師作為金融市場中重要的信息中介，在獲取公開信息和私人信息方面具有天然的專業(yè)性，能夠在發(fā)行人和機構(gòu)投資者之間搭建起溝通公司估值的橋梁，有利于降低雙方的信息不對稱。特別是隸屬于新股發(fā)行承銷商的分析師，其所在券商在幫助企業(yè)IPO時能夠獲得更多的私人信息，從而幫助分析師更準(zhǔn)確地預(yù)測新股內(nèi)在價值。在科創(chuàng)板的做市商機制下，監(jiān)管機構(gòu)允許發(fā)行人和機構(gòu)投資者發(fā)揮自主能動性，不再給予指導(dǎo)價格區(qū)間，雙方以詢價的方式?jīng)Q定最終的發(fā)行價格。各個機構(gòu)報價獨立，為避免自家的報價過高被剔除或過低而失效，機構(gòu)需要一個專業(yè)性的參考價值以提高中簽概率。此時，分析師的估值預(yù)測起到了一個錨定的效應(yīng)，圍繞這個“錨”來報價，機構(gòu)投資者能夠降低自身報價偏離其他機構(gòu)平均水平的概率。因此基于價值發(fā)現(xiàn)的邏輯，機構(gòu)投資者報價將受到承銷商分析師預(yù)測價格的影響。

然而，基于利益沖突理論（Mehran和Stulz，2007），承銷商分析師可能為了迎合發(fā)行人的利益，發(fā)布有偏頗的新股預(yù)測價格，從而喪失客觀性。由于承銷商的承銷收入與募資金額掛鉤，承銷商有強烈動機抬高發(fā)行價（俞紅海等，2013；邵新建等，2018；張巖和吳芳，2021），因此為了獲取更高的承銷收入，承銷商分析師有動機與IPO公司合謀給出偏高的預(yù)測價格?；诤现\的邏輯，機構(gòu)投資者不一定信賴承銷商分析師發(fā)布的預(yù)測價格，承銷商分析師預(yù)測價格對于機構(gòu)投資者報價的影響力有限，他們可能從非承銷商分析師那里獲得決策信息。與此同時，機構(gòu)投資者通常也會搭建自有的信息渠道以滿足投資需求，例如黃方亮等（2019）基于問卷及輔助訪談?wù){(diào)研結(jié)果的分析發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)投資者的信息獲取與利用行為存在差異，機構(gòu)會更多地通過實地調(diào)研獲取更多信息。Hong等（2019）也發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研可以為機構(gòu)投資者提供增量信息，進(jìn)而影響基金業(yè)績。

隨著詢價監(jiān)管新規(guī)的發(fā)布，非承銷商分析師不再參與新股發(fā)行定價預(yù)測，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力可能發(fā)生變化。一方面，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)上市前非承銷商分析師的研究報告提供了有價值的信息（Jia等，2019；Weber等，2023），當(dāng)非承銷商分析師被噤聲后，機構(gòu)投資者能夠獲得的公開報價信息有限，承銷商分析師預(yù)測價格對于機構(gòu)投資者報價的影響力將顯著上升；另一方面，非承銷商分析師的退出降低了承銷商分析師面臨的外部競爭，導(dǎo)致機構(gòu)投資者無法獲得其他有效的預(yù)測價格參考，難以分辨承銷商分析師預(yù)測價格的客觀性。與此同時，外部監(jiān)督力度減弱可能會降低承銷商分析師與IPO公司進(jìn)行價格合謀的成本，從而使承銷商分析師更加肆無忌憚地與IPO公司聯(lián)合抬高新股定價。因此，機構(gòu)投資者可能認(rèn)為承銷商分析師的投價報告不再是一個可靠的“錨”。當(dāng)公開信息渠道被名義壟斷后，詢價機構(gòu)更可能依賴自己的判斷和過去建立的自有信息渠道，如實地調(diào)研，與其他機構(gòu)同行溝通交流，以確定最終報價（Dambra等，2018；Weber等，2023）。對外則表現(xiàn)為不再追隨承銷商分析師的預(yù)測報價，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力下降。

綜上，本文認(rèn)為，詢價監(jiān)管新規(guī)發(fā)布后，一方面由于承銷商分析師作為主要的估值信息提供者，他對機構(gòu)投資者報價的影響力將顯著上升；另一方面，由于詢價監(jiān)管新規(guī)降低了承銷商分析師與IPO公司的合謀成本，機構(gòu)投資者對于承銷商分析師的信任程度下降，從而削弱承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力。為此，本文提出如下競爭性研究假說：

假說1.1：詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力顯著上升。

假說1.2：詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力顯著下降。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2019年7月22日到2022年12月31日間在科創(chuàng)板上市的487公司為分析對象，考察詢價監(jiān)管新規(guī)前后分析師對機構(gòu)投資者報價影響的變化。由于詢價監(jiān)管新規(guī)之后除承銷商分析師外，其他分析師不再發(fā)布預(yù)測價格，本文著眼于承銷商分析師在詢價監(jiān)管新規(guī)推出前后對機構(gòu)投資者報價的影響力變化。承銷商分析師預(yù)測價格利用承銷商分析師研報手工整理而來，機構(gòu)投資者報價數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫①機構(gòu)投資者通常是以子基金或者資產(chǎn)管理計劃等子項目為基本單位參與新股申購報價，本文對于同一個機構(gòu)投資者下不同子項目進(jìn)行合并處理，如果不同子項目存在超過一個申購報價時，本文取最多申購數(shù)量對應(yīng)的價格作為該機構(gòu)投資者的申購價格。。剔除轉(zhuǎn)板上市以及相關(guān)變量存在缺失值的樣本后，本文最終研究樣本由487個“公司-承銷分析師”和194 797個“公司-承銷商分析師-機構(gòu)投資者”觀測構(gòu)成。

（二）研究設(shè)計與變量定義

為了檢驗詢價監(jiān)管新規(guī)后承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響變化，本文設(shè)計了如下研究模型：

其中，模型的被解釋變量Error，是機構(gòu)投資者的申購報價與分析師預(yù)測價格差的絕對值，除以新股發(fā)行價格，用來衡量分析師預(yù)測對機構(gòu)報價的影響力。該指標(biāo)越小，代表分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力越強。模型的主要解釋變量為Post，Post為虛擬變量，對于在2020年9月24日后完成發(fā)行上市的公司，Post定義為1，否則定義為0。

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Hunt-McCool等，1996），本文在模型（1）中加入如下變量控制變量：公司規(guī)模（Size），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），盈利能力（Roa），IPO前一年毛利率（Grossrate），融資規(guī)模（IPOSize），承銷商聲譽（IPOrank），資本市場的環(huán)境（Ind_pe_month）以及是否聯(lián)合承銷（Alliance），具體變量定義見表1。為了控制機構(gòu)投資者和承銷商層面可能遺漏的重要變量問題，本文在模型（1）中同時加入了機構(gòu)投資者（Institution）和承銷商（Broker）的固定效應(yīng)。此外，本文在回歸中進(jìn)行了上市公司、機構(gòu)投資者和承銷商三個維度的聚群效應(yīng)（Cluster）處理。最后，為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾（Winsonrize）處理。

表1 變量定義表

表2列示了回歸中主要變量的描述性統(tǒng)計。數(shù)據(jù)顯示，被解釋變量Error的平均值為0.388，最大和最小值分別為0.82和0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.233，該數(shù)據(jù)表明機構(gòu)投資者報價相比于承銷商分析師預(yù)測價格較為分散。核心解釋變量Post的均值為0.680，表明有68.0%的科創(chuàng)板公司上市是發(fā)生在詢價監(jiān)管新規(guī)后。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果

本文首先檢驗了詢價監(jiān)管新規(guī)推出前后分析師預(yù)測價格對機構(gòu)投資者報價的影響力差異。同時，為了驗證主要結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過替換被解釋變量，替換固定效應(yīng)以及改變樣本范圍的方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。隨后，本文對基本結(jié)果進(jìn)行了橫截面分析，以檢驗分析師對機構(gòu)投資者報價決策影響力變化的異質(zhì)性。

（一）基本結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果列示在表3。第（1）、（2）、（3）列分別列示的是加入Post變量，同時加入控制變量以及同時加入控制變量和固定效應(yīng)的結(jié)果。由表3可知，無論是哪一列，Post的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明詢價監(jiān)管新規(guī)推出后，承銷商分析師對機構(gòu)報價的影響力顯著下降了。該結(jié)果表明，詢價監(jiān)管新規(guī)發(fā)布后承銷商分析師與IPO公司的合謀會進(jìn)一步降低機構(gòu)投資者對其報價的信任程度，從而削弱承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力，本文的假說1.2得以驗證。

表3 詢價監(jiān)管新規(guī)與機構(gòu)投資者報價

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保證主要結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下一系列的穩(wěn)健性檢驗：

首先，被解釋變量替換為機構(gòu)報價與分析師預(yù)測差的絕對值/分析師預(yù)測價格（Error1），回歸結(jié)果如表4第（1）列所示，基本結(jié)果保持不變；其次，承銷商分析師與特定機構(gòu)投資者的合作關(guān)系對基本結(jié)果的影響，本文將原來的承銷商分析師（Broker）與機構(gòu)報價者（Fund）分別的固定效應(yīng)替換為承銷商分析師與機構(gòu)報價者交叉的固定效應(yīng)（Fund_Broker），回歸結(jié)果如表4第（2）列所示，基本結(jié)果保持不變；最后，考慮到詢價監(jiān)管新規(guī)推出前有些科創(chuàng)板上市公司新股的價格預(yù)測也僅由承銷商分析師參與（21家公司），可能會對本文實證結(jié)果產(chǎn)生干擾，對此，本文剔除此類公司后，回歸結(jié)果如表4第（3）列所示，基本結(jié)果保持不變。

表4 穩(wěn)健性檢驗

（三）橫截面分析

1.承銷商聲譽

承銷商特征會影響到承銷商分析師預(yù)測價格的可信度，一般來說，分析師所在券商規(guī)模越大，聲譽越強，對于承銷客戶的業(yè)務(wù)依賴性更低，機構(gòu)投資者會更加相信此類承銷商的分析師的獨立性。因此本文預(yù)期，詢價監(jiān)管新規(guī)后非承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價影響力的減弱更多發(fā)生在聲譽較差的承銷商中。為了檢驗該問題，本文在模型（1）中加入承銷商聲譽以及承銷商聲譽與Post的交乘項，其中承銷商聲譽按照承銷商IPO業(yè)務(wù)金額排名（IPOrank1）和IPO業(yè)務(wù)數(shù)量排名（IPOrank2）兩個指標(biāo)來度量，回歸結(jié)果如表5所示。表5第（1）、（2）列的結(jié)果顯示，交叉項Post_IPOrank的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明詢價監(jiān)管新規(guī)推出后，相比于低聲譽券商，高聲譽承銷商的分析師預(yù)測價格對機構(gòu)投資者的影響更大。由此可見，承銷商的高聲譽有助于緩解詢價監(jiān)管新規(guī)推出后，投資者對于分析師預(yù)測價格的不信任，在一定程度上增強承銷商分析師對于機構(gòu)投資者報價的影響力。

表5 詢價監(jiān)管新規(guī)、承銷商聲譽與分析師的影響力

2.公司信息環(huán)境

由前述結(jié)果可知，詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師在IPO市場中擁有了信息供給的名義壟斷權(quán)，機構(gòu)投資者更加難以分辨承銷商分析師預(yù)測價格的客觀性，特別是那些定價更加困難的公司。如果科創(chuàng)板上市公司存在較多的非市場化交易，如供應(yīng)商集中、關(guān)聯(lián)交易比例大，那么公司的信息環(huán)境相對較差，外部投資者通過公開渠道獲取與公司價值相關(guān)信息的成本將顯著增加。在此類公司中，由于承銷商分析師擁有較大的信息優(yōu)勢，而機構(gòu)投資者無法判斷分析師提供的預(yù)測信息的真實性，此時承銷商分析師的預(yù)測報價可能會受到機構(gòu)投資者更大的質(zhì)疑。因此本文預(yù)期在信息環(huán)境更差的IPO公司中，機構(gòu)投資者更不依賴承銷商分析師的預(yù)測價格進(jìn)行報價，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力將更弱，最終表現(xiàn)出分析師預(yù)測價格與機構(gòu)投資者報價的偏離程度更大。

為了檢驗該問題，本文在模型（1）中加入公司信息環(huán)境以及公司信息環(huán)境與Post的交乘項。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（李增泉，2017；Gu等，2019；Li等，2020），本文從供應(yīng)商集中度（Supply）和關(guān)聯(lián)交易程度（Connect）兩方面度量公司信息環(huán)境。其中，若公司前五大供應(yīng)商集中度大于0.3，Supply取值1，否則取值0；若公司關(guān)聯(lián)交易占公司營業(yè)收入比例大于所在科創(chuàng)板行業(yè)均值，Connect取值1，否則取值為0。無論是Supply取1還是Connect取1，均表明公司經(jīng)營活動的市場化程度相對較低，公司信息環(huán)境更差?；貧w結(jié)果如表6所示，第（1）列和第（2）列分別展示了供應(yīng)商集中度（Supply）和關(guān)聯(lián)交易程度（Connect）的回歸結(jié)果。無論是用供應(yīng)商集中度（Supply）還是關(guān)聯(lián)交易程度（Connect）來度量公司信息環(huán)境，交乘項系數(shù)均顯著為正，表明詢價監(jiān)管新規(guī)推出后，在信息環(huán)境更差的IPO公司中，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力更弱。

表6 詢價監(jiān)管新規(guī)、公司信息環(huán)境與分析師的影響力

六、進(jìn)一步分析

上文發(fā)現(xiàn)詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師對機構(gòu)報價的影響力顯著下降，在此部分，本文將針對以下兩個問題展開進(jìn)一步研究：（1）承銷商分析師是否在詢價監(jiān)管新規(guī)后更加樂觀了？從而對機構(gòu)投資者報價的影響力減弱；（2）由于詢價監(jiān)管新規(guī)后機構(gòu)投資者“報團壓價”的信息成本提高了，那么投資者報價的離散程度是否在詢價監(jiān)管新規(guī)后顯著增加？

（一）詢價監(jiān)管新規(guī)與承銷商分析師報價樂觀程度

本文基本分析結(jié)果表明，詢價監(jiān)管新規(guī)后承銷商分析師對機構(gòu)報價的影響力變?nèi)趿?。為了分析詢價監(jiān)管新規(guī)降低承銷商分析師市場影響力的影響機理，本文進(jìn)一步檢驗詢價監(jiān)管新規(guī)對承銷商分析師新規(guī)定價樂觀程度的影響。我們預(yù)期，由于詢價監(jiān)管新規(guī)導(dǎo)致承銷商分析師面臨的外部競爭減弱，承銷商分析師在詢價監(jiān)管新規(guī)后變得更加樂觀。為了檢驗該問題，本文以2019—2022年487家科創(chuàng)板上市公司為研究樣本，設(shè)計了研究模型（2）。被解釋變量Forcast_optimistic代表承銷商分析師預(yù)測的樂觀程度，本文分別按照分析師預(yù)測價格是否高于IPO公司上市后的首日收盤價（Forcast_ipoprice）以及是否高于IPO公司發(fā)行價格（Forcast_issueprice）來度量。具體來說，當(dāng)分析師預(yù)測價格高于IPO公司上市后的首日收盤價，F(xiàn)orcast_ipoprice取值為1，否則取值為0；當(dāng)分析師預(yù)測價格小于IPO公司發(fā)行價格，F(xiàn)orcast_issueprice取值為1，否則取值為0。解釋變量Post與控制變量與模型（1）保持一致，具體變量定義見表1。在此模型中，本文還加入了行業(yè)固定效應(yīng)。

模型（2）的回歸結(jié)果如表7所示，表7第（1）列的被解釋變量為分析師預(yù)測價格是否高于首日收盤價（Forcast_ipoprice），第（2）列的被解釋變量為分析師預(yù)測價格是否高于發(fā)行價（Forcast_issueprice）。由表7的回歸結(jié)果可知，無論是用Forcast_ipoprice還是Forcast_issueprice來度量承銷商分析師的樂觀程度，Post變量均在1%的水平上顯著為正。該結(jié)果表明詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師的預(yù)測更加樂觀。鑒于此，機構(gòu)投資者在進(jìn)行報價時會更不信賴承銷商分析師的報價，因此承銷商分析師的定價影響力在詢價監(jiān)管新規(guī)后減弱。

表7 詢價監(jiān)管新規(guī)與承銷商分析師報價樂觀程度

（二）詢價監(jiān)管新規(guī)與機構(gòu)投資者報價離散程度

詢價監(jiān)管新規(guī)后，由于非承銷商分析師噤聲，而承銷商分析師出于自身利益考慮可能提高預(yù)測價格，機構(gòu)投資者報價時可參考的信息有限，機構(gòu)投資者“報團壓價”的信息成本將顯著提高，因此本文預(yù)期機構(gòu)投資者報價的離散程度將在詢價監(jiān)管新規(guī)后顯著增加。為了檢驗該問題，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上，更換被解釋變量為所有機構(gòu)投資者報價的離散程度（Dispersion），該變量是通過所有機構(gòu)投資者報價的標(biāo)準(zhǔn)差計算而來?？紤]到并不是所有報價都是有效報價①機構(gòu)投資者有效報價的范圍是高于最終的發(fā)行價，同時低于交易所高價剔除規(guī)則的“高價”。關(guān)于“高價”的規(guī)定，2021年9月18日前，是占總申報量10%的最高報價，2021年9月18日后，是占總申報量3%的最高報價。，本文剔除無效報價后，重新計算機構(gòu)投資者報價的標(biāo)準(zhǔn)差，即被解釋變量（Dispersion1）。此外，模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上加入?yún)⑴c詢價階段的機構(gòu)投資者數(shù)量（Number）的控制變量，其他控制變量以及行業(yè)固定效應(yīng)與模型（2）保持一致。

模型（3）的回歸結(jié)果如表8所示，8第（1）列的被解釋變量為所有機構(gòu)投資者報價的標(biāo)準(zhǔn)差（Dispersion），第（2）列的被解釋變量為保留有效報價后的機構(gòu)投資者報價的標(biāo)準(zhǔn)差（Dispersion1）。由表8的回歸結(jié)果可知，無論是用Dispersion還是Dispersion1來度量機構(gòu)投資者報價的離散程度，Post變量均在1%的水平下顯著為正。該結(jié)果表明詢價監(jiān)管新規(guī)后，機構(gòu)投資者報價的離散程度更高。原因在于，機構(gòu)投資者在詢價監(jiān)管新規(guī)后“抱團低價”的信息成本更高。

表8 詢價監(jiān)管新規(guī)與機構(gòu)投資者報價離散程度

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2020年9月24日中國證券業(yè)協(xié)會聯(lián)合滬深交易所發(fā)布的詢價監(jiān)管新規(guī)作為外生沖擊事件，考察詢價監(jiān)管新規(guī)前后承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價行為的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，詢價監(jiān)管后承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力顯著下降。橫截面結(jié)果顯示，當(dāng)承銷商聲譽較低、上市公司信息環(huán)境更差時，承銷商分析師對機構(gòu)投資者報價的影響力在詢價監(jiān)管后下降更多。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，詢價監(jiān)管新規(guī)后，承銷商分析師預(yù)測價格更加樂觀，機構(gòu)投資者報價的離散程度更大。本文的結(jié)論拓展了分析師對機構(gòu)投資者影響的文獻(xiàn)，為進(jìn)一步完善注冊制下新股發(fā)行定價機制提供了重要的政策啟示。

基于現(xiàn)有發(fā)現(xiàn)，本文提出以下幾點政策啟示：（1）讓非承銷商分析師禁言的詢價新規(guī)非但不能有效遏制詢價階段非承銷商分析師與機構(gòu)投資者的“抱團壓價”，還會進(jìn)一步加劇承銷商分析師與IPO公司的合謀。限制非承銷商分析師發(fā)布新股預(yù)測并非完善新股發(fā)行定價機制的良藥，需要從更根本性的制度層面入手，比如完善注冊制新股高價剔除規(guī)則，增加參與各方合謀成本，督促詢價機構(gòu)客觀、誠信地參與新股報價。（2）建議加大政府監(jiān)察力度，強化信息中介監(jiān)管體系。無論是詢價監(jiān)管新規(guī)發(fā)布前分析師與機構(gòu)投資者的合謀壓價，抑或是詢價監(jiān)管新規(guī)后承銷商分析師與IPO公司的合謀，分析師不再保持客觀性是其中的關(guān)鍵癥結(jié)。有效的外部監(jiān)管機制可以有效保證分析師的獨立性，進(jìn)而提高分析師預(yù)測價格的信息含量，進(jìn)一步發(fā)揮投價報告在發(fā)行定價中“錨”的作用。（3）優(yōu)化信息披露制度，暢通市場投資者與科創(chuàng)板上市公司直接溝通渠道，如投資者互動平臺（IIP），增加發(fā)行端有效信息供給，引導(dǎo)投資者理性決策和價值投資，提高IPO定價效率。