潤澤科技借殼上市的短期市場影響研究

韓小桐 劉文麗

【摘 ?要】隨著我國資本市場的不斷成熟，借殼上市的范圍已經擴大到創(chuàng)業(yè)板塊。借殼上市是企業(yè)融資的一種手段，越來越多的企業(yè)開始積極尋求在全新板塊借殼上市。論文選取創(chuàng)業(yè)板首個借殼上市案例——潤澤科技借殼普麗盛進行分析，首先挖掘此次借殼上市的動因，其次通過研究該借殼上市案例的短期市場績效，探究在創(chuàng)業(yè)板進行借殼上市能否對公司產生積極的市場影響，最后給予擬借殼上市公司一些啟示。

【關鍵詞】借殼上市；創(chuàng)業(yè)板；潤澤科技；事件分析法；超額收益率

【中圖分類號】F271；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0125-03

1 引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷成熟與完善，企業(yè)開始在資本市場尋求不同的發(fā)展方式。2019年6月20日，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，其中一項修改的重點內容是：擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市。這表明在創(chuàng)業(yè)板可以進行借殼上市，對于創(chuàng)業(yè)板的上市公司來說是一個極大的利好消息。因為在之前的政策中，創(chuàng)業(yè)板的上市公司一旦陷入經營困境，等待它們的就只有黯然退市。而現在，創(chuàng)業(yè)板的上市公司可以應用借殼上市的方式，既能讓有實力的公司完成上市目標，對于原來的殼公司來說，也能獲得一筆可觀的資金，幫助其走出經營困境。借殼上市作為一種資本運作手段，最終的目的是幫助企業(yè)完成預定的目標。根據目前的相關研究，學術界普遍認可選取優(yōu)質的殼資源有助于企業(yè)提升財務績效，帶來正面影響。

目前，國內外對于借殼上市的研究主要集中在動因以及績效兩個方面。牛森和章雁[1]通過對四大民營快遞公司的借殼上市案例進行分析，認為快遞行業(yè)借殼上市的動因主要是獲得溢價資本收益、解決資金需求以及加速上市過程。屈源育等[2]提出，借殼上市公司普遍存在融資約束，且經營業(yè)績與IPO公司相比較好，得出面臨融資約束的優(yōu)質企業(yè)更容易選擇借殼上市的結論。付曉華[3]分析了分眾傳媒借殼上市的市場反應，發(fā)現在短期內有比較明顯的市場反應，在資本市場上能夠獲得累計超額收益。黃宏斌和劉趙[4]針對韻達快遞和長城影視借殼上市的案例，發(fā)現選擇優(yōu)質殼公司和借殼上市后正確戰(zhàn)略的選擇與落實可以幫助企業(yè)改善財務績效。

2 借殼方和售殼方概況以及借殼上市運作模式

2.1 借殼方簡介

潤澤科技是我國IDC行業(yè)的龍頭公司，成立于2009年。IDC業(yè)務是指互聯網現代數據中心建設和運營的綜合服務，所以符合創(chuàng)業(yè)板關于“國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)資產”的定位。

2.2 售殼方簡介

普麗盛于2007年成立，其主營業(yè)務為液態(tài)食品包裝機械和紙鋁復合無菌包裝材料的研發(fā)、生產與銷售，在2015年登陸創(chuàng)業(yè)板，股票代碼為300442。但由于行業(yè)限制，在2018年公司虧損2.41億元，超過了上市后所有歸屬凈利潤之和。業(yè)績乏力的普麗盛抓住2019年6月新發(fā)布的借殼上市新規(guī)，走上了賣殼之路。

2.3 借殼上市運作模式

此案例中，潤澤科技借殼普麗盛上市的方案包括3個步驟，分別是重大資產置換、發(fā)行股份購買資產和募集配套資金。第一步是進行重大資產置換，普麗盛首先明確擬置出資產為除COMAN公司100%股權以外的全部資產以及負債，然后將這部分資產與京津冀潤澤所持有潤澤科技股權中的等值部分進行置換。在這步交易中，普麗盛擬置出資產的成交價格為6.02億元，擬置入的潤澤科技100%股權為142.68億元，差價為136.66億元。第二步是發(fā)行股份購買資產，上一步的擬置入資產和擬置出資產之間的差額136.66億元，將由上市公司向京津冀潤澤等14名交易對象發(fā)行股份購買，交易完成后，潤澤科技將成為上市公司的子公司。其中，發(fā)行股份購買資產的股份發(fā)行價格為18.97元/股，擬發(fā)行的股份數為7.2億股。最后一步是募集配套資金，上市公司將采用詢價方式向少于35名特定投資者進行定向發(fā)行，用以募集配套資金，總額將少于47億元，不超過本次發(fā)行股份購買資產交易價格的100%。當以上3個步驟完成后，上市公司控股股東和實控人都將發(fā)生變更，京津冀潤澤最終將持有新上市公司71.27%的股權，成為最大的股東且保持控制，周超男將成為公司新的實際控制人。

3 潤澤科技借殼上市的動因

3.1 殼公司動因

殼公司賣殼的主要原因是企業(yè)的成長性較差，且行業(yè)發(fā)展前景不佳。本次交易前，普麗盛的主營業(yè)務為液態(tài)食品包裝機械和紙鋁復合無菌包裝材料的研發(fā)、生產與銷售，經營范圍為生產制造食品機械，銷售公司自產產品。近年來，在整體經濟形勢處于下行調整周期且市場環(huán)境不斷變化等多種因素的共同影響下，普麗盛的盈利能力不斷下降，2018年、2019年和2020年，上市公司實現的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-24 139.60萬元、1 340.56萬元和-22 726.16萬元。在經濟環(huán)境復雜、營業(yè)成本上升以及客戶需求放緩等背景下，普麗盛目前的主營業(yè)務發(fā)展緩慢，未來的盈利能力不容樂觀。綜上所述，普麗盛面臨較大的經營危機，為使股東權益得到保護，提升自身盈利能力并使其持續(xù)增長，完成本次重大資產重組是很有必要的，本次引入的潤澤科技是具有較強盈利能力和持續(xù)經營能力的從事第三方數據中心運營業(yè)務的公司，很好地解決了普麗盛發(fā)展停滯的問題。

3.2 借殼方動因

3.2.1 主營業(yè)務發(fā)展前景廣闊

報告顯示，截至2022年12月，我國網民規(guī)模達10.67億，較2021年12月增長3 549萬，互聯網普及率已經達到75.6%。所以隨著我國網民規(guī)模的擴大以及網絡普及率的提升，用戶對訪問速度和服務內容的需求不斷升級，大量互聯網企業(yè)日益增長的數據管理和計算需求對互聯網數據中心提出了更多、更高的要求，海量數據流量使得數據中心需求呈現爆發(fā)式增長。面向未來，5G、大數據、人工智能等戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展將增加對數據中心的需求，數據中心產業(yè)的市場規(guī)模也會穩(wěn)步擴增。

3.2.2 國家政策支持

2020年3月，中共中央政治局會議強調，加快推進國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎設施建設，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。新型基礎設施是指以5G、人工智能、工業(yè)互聯網、物聯網為代表的新型基礎設施，其本質上就是數字信息基礎設施。2020年10月29日，中共中央在“十四五”規(guī)劃中提出以下建議，統(tǒng)籌推進基礎設施建設：著力構建系統(tǒng)完備、高效實用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系。十九屆五中全會提出，系統(tǒng)布局新型基礎設施，加快第五代移動通信、工業(yè)互聯網、大數據中心等建設?；诖?，潤澤科技將持續(xù)踐行國家大數據戰(zhàn)略，把握大數據產業(yè)快速發(fā)展及新基建政策的戰(zhàn)略機遇。

3.2.3 借助資本市場平臺發(fā)展

本次交易完成后，潤澤科技將實現重組上市，完成與A股資本市場的對接，這將進一步推動潤澤科技業(yè)務發(fā)展，有助于提升其綜合競爭力和行業(yè)地位，提高社會知名度，增強抗風險能力，強化產業(yè)整合能力，助力潤澤科技實現可持續(xù)發(fā)展。

4 短期市場反應分析

事件研究法是研究市場上發(fā)生某一事件時，企業(yè)股票能否獲取超額收益，從而判斷此次事件對股價產生影響的方法。事件研究法的應用需要確定事件日以及窗口期，本文借鑒王化成和程小可[5]對于事件日和窗口期的選取方法進行研究。本文基于事件研究法分析潤澤科技借殼上市的短期市場反應，記錄潤澤科技在事件窗口期內股價的變化，判斷借殼上市是否為潤澤科技帶來了累計超額收益，從而判斷此次事件的影響是正向還是負向。

4.1 確定事件日與窗口期

本文以潤澤科技借殼普麗盛的進程為依據選取最關鍵的時間點作為事件日，事件日為2020年11月12日，普麗盛發(fā)布《重大資產置換、發(fā)行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，這是普麗盛首次以官方的形式發(fā)布關于借殼上市的詳細交易細節(jié)。由于普麗盛在2020年10月29日至2020年11月11日處于停牌階段，所以事件的窗口期定為2020年10月15日至2020年11月26日共21個交易日，即[-10，+10]。事件估計期定為事件日前的第150個交易日至第20個交易日，即2020年3月16日至2020年9月22日共131個交易日，即[-150，-20]。

4.2 估計正常收益率

本文采用市場模型衡量股票的正常收益率，見式（1）：

Rt=αi+βiRmt+εt （1）

式中，Rt為企業(yè)預期收益率；αi為無風險收益率；βi為股票的系統(tǒng)風險；Rmt為市場收益率，研究選擇創(chuàng)業(yè)板指數收益率作為市場收益率；εt為隨機誤差項。

本文將創(chuàng)業(yè)板指數作為自變量，潤澤科技的收益率作為因變量，運用SPSS 26.0進行線性回歸分析，得出預期收益率的線性回歸方程，見式（2）：

Rt=0.496Rmt+0.338 ? （2）

4.3 計算超額收益率

本文將創(chuàng)業(yè)板指數在窗口期的實際漲跌幅代入式（2），得出潤澤科技在窗口期的預期收益率，再將潤澤科技在窗口期的實際收益率與預期收益率相減，得出超額收益率，具體數值如表1所示。

由表1和圖1可知，在發(fā)布公告前，潤澤科技的累計超額收益率一直為負數，在-1交易日達到-13.22%，證明此次借殼上市并未在正式發(fā)布公告前有內幕信息的泄露，市場并未提前做出反應。但自從發(fā)布借殼上市預案后，市場反應十分強烈，尤其是在事件日當天，潤澤科技產生了19.32%的超額收益率，并且在之后的一天繼續(xù)保持了這種勢頭，超額收益率為19.54%。僅僅兩天時間，潤澤科技便將之前為負數的超額收益率，扭轉至25.64%。在之后的9天，潤澤科技的累計超額收益率有所回落，但仍然保持在一個較高的水平，說明此次事件產生了較為穩(wěn)固的超額收益。最終潤澤科技在此次公布借殼上市預案的事件中，收獲了24.42%的累計超額收益率。通過分析結果可以說明，借殼上市在短期內能夠產生資本溢價，為企業(yè)帶來累計超額收益。

5 結論與建議

5.1 結論

通過研究可知，潤澤科技借殼普麗盛上市在短期市場的層面上是成功的。研究通過事件研究法進行分析，發(fā)現借殼上市這一事件為潤澤科技在資本市場中帶來了正面影響，促進其股價有所提升，獲得了超額收益。此外，資本市場對此次借殼上市的反應比較迅速，在分拆上市的當天和第二天，均產生了將近20%的超額收益率，并且直到窗口期結束前，累計超額收益率一直保持在一個較高的水平。研究的結論對想要在創(chuàng)業(yè)板借殼上市的公司具有一定的參考價值，結合潤澤科技借殼普麗盛上市的案例，研究總結出以下幾點建議，為其他具有借殼上市需求的公司提供一些幫助。

5.2 建議

5.2.1 抓住政策機遇

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，資本市場日益成熟，國家對于借殼上市等資本重組手段的限制逐步寬松，促使更多的企業(yè)嘗試借殼方式進入資本市場。其中，潤澤科技抓住政策機遇，成為第一家在創(chuàng)業(yè)板借殼上市的公司。對于擬借殼上市的企業(yè)來說，應該及時關注國家對于借殼上市的政策以及法規(guī)的變更，選擇合適的上市時機，嚴格遵循借殼上市的有關監(jiān)管要求進行上市。

5.2.2 謹慎選擇售殼方

選擇借殼上市的殼公司是至關重要的環(huán)節(jié)。優(yōu)質的殼公司能夠為借殼上市的企業(yè)產生積極的正向作用。根據以往的經驗，優(yōu)質的殼應該是股本規(guī)模小、股權相對集中且不存在大量的負債以及未決訴訟的企業(yè)。這樣的殼一方面能夠降低借殼方在重組過程中的資金壓力；另一方面可以降低之后的整合風險以及經營風險。

5.2.3 選擇合適的借殼方案

合理的借殼方案對于借殼上市來說十分關鍵。借殼方應該立足于自身情況，綜合考慮行業(yè)、政策以及財務狀況等方面，并借助第三方機構的專業(yè)意見，設計合理的借殼方案。根據以往的借殼案例，目前的借殼方式眾多，公司可以選擇合適自己的方式方案以達到目的的快速實現及成本的最小支出。

5.2.4 利用數智化轉型推動重組企業(yè)發(fā)展

數智化的主要特征是數字化及智能化，就是將數字技術與相關業(yè)務領域融合的一種運行方式。隨著市場環(huán)境的日趨復雜，重組企業(yè)在發(fā)展過程中面臨許多不確定因素，而數智化轉型可以讓企業(yè)在競爭環(huán)境下更好地把握機遇，找準企業(yè)發(fā)展方向，推動企業(yè)進行創(chuàng)新轉型與可持續(xù)發(fā)展，幫助企業(yè)建立更強的競爭優(yōu)勢。

【參考文獻】

【1】牛森，章雁.快遞企業(yè)借殼上市案例研究——基于動因交易模式及成本收益[J].財會通訊，2018（16）：3-6.

【2】屈源育，吳衛(wèi)星，沈濤.IPO還是借殼：什么影響了中國企業(yè)的上市選擇？[J].管理世界，2018，34（9）：130-142+192.

【3】付曉華.分眾傳媒借殼上市的市場反應研究[J].財會通訊，2019（26）：49-52.

【4】黃宏斌，劉趙.借殼上市助力企業(yè)財務績效的提升了嗎[J].財會月刊，2020（23）：44-51.

【5】王化成，程小可.分拆上市與母公司股權價值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的實證分析[J].管理世界，2003（4）：112-121.