控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值

李麗 曹欣 曹晉 丁文麗

【摘 要】 以2014年12月31日至2020年12月31日滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證分析上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)，并運(yùn)用中介效應(yīng)模型探索股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在此過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后提升了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)價(jià)值增長。研發(fā)投入在此過程中也表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后忽視企業(yè)創(chuàng)新、削減研發(fā)投入，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力減弱，不利于價(jià)值提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值受控股股東異質(zhì)性及產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性影響。

【關(guān)鍵詞】 控股股東股權(quán)質(zhì)押； 企業(yè)價(jià)值； 中介效應(yīng)； 遮掩效應(yīng)； 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）19-0022-07

一、引言

我國資本市場(chǎng)控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象明顯，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月2日，滬深A(yù)股上市公司中有2 308家進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，約占上市公司總數(shù)的50%，且這些上市公司累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)高達(dá)4 167億股，占滬深A(yù)股總股數(shù)的5%。其中，有314家上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，占控股股東所持股份的80%。股權(quán)質(zhì)押融資之所以受到上市公司的青睞，一方面是這種融資方式手續(xù)簡單便捷，融資約束小，交易成本低，流動(dòng)性好；另一方面是股權(quán)質(zhì)押后不僅滿足了融資方（股東）的資金需求，能將資產(chǎn)負(fù)債表上的靜態(tài)股權(quán)盤活為可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源，而且股東的控制權(quán)不會(huì)受影響[ 1 ]。此外，民營上市公司控股股東比國有上市公司控股股東更傾向于股權(quán)質(zhì)押[ 2 ]，且控股股東的持股比例與股權(quán)質(zhì)押呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 3 ]。黨的二十大報(bào)告提出要健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重。股票市場(chǎng)是直接融資的重要場(chǎng)所，因而了解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有助于企業(yè)管理者、市場(chǎng)投資者以及市場(chǎng)監(jiān)管者做出決策，有利于提高股票市場(chǎng)直接融資效率。

由于目前有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的法律制度和信息披露制度尚不完善，股權(quán)質(zhì)押作為緩解融資約束、滿足資金需求的一種工具，給上市公司和資本市場(chǎng)帶來了一些問題，如企業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移等。股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著增加上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，且隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高而不斷增大[ 4 ]。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究，學(xué)術(shù)界有兩種相反的觀點(diǎn)：一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后控股股東為滿足個(gè)人私利會(huì)侵占中小股東利益，掏空上市公司，損害企業(yè)價(jià)值，且股權(quán)質(zhì)押程度越高，對(duì)資產(chǎn)的掏空程度越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高[ 5 ]；另一些學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押表明控股股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展充滿信心，具有提升公司績效的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，從而為公司價(jià)值帶來正面影響。

綜上所述，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究并未得出一致結(jié)論，且現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響，而對(duì)其中影響機(jī)理的探索較少。此外，有研究發(fā)現(xiàn)代理成本在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響過程中的中介效應(yīng)顯著[ 6 ]，但少有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、研發(fā)投入角度研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司價(jià)值影響的中介效應(yīng)。本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)路徑及研發(fā)投入路徑，重點(diǎn)探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)及作用機(jī)理，進(jìn)一步分析中介效應(yīng)；第二，根據(jù)實(shí)證結(jié)論，深入理解股權(quán)質(zhì)押更深層次的問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為雖然不改變對(duì)公司的控制權(quán)，但加大了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的不匹配程度，使控股股東侵占中小股東和上市公司利益的成本降低，增強(qiáng)了利益侵占動(dòng)機(jī)[ 7 ]。根據(jù)委托代理理論，控股股東（大股東）和小股東發(fā)生利益沖突時(shí)，大股東享有對(duì)公司的控制權(quán)，會(huì)做出傾向于自身利益的決策，將個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東，加劇第二類代理問題，進(jìn)而影響公司績效。另外，股權(quán)質(zhì)押給上市公司引入質(zhì)權(quán)人這一外部監(jiān)督力量，提升了市場(chǎng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)價(jià)值增長。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱背景下，投資者可能把股權(quán)質(zhì)押理解為控股股東或企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面信息，引起投資者大量拋售股票，造成恐慌，阻礙公司長期發(fā)展和價(jià)值增長?；诖?，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押損害了公司價(jià)值。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的路徑分析

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑分析及假設(shè)

本文中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和水平，即企業(yè)經(jīng)營中的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平通常與企業(yè)為獲得預(yù)期高額投資回報(bào)而放棄現(xiàn)金流收益的傾向程度掛鉤[ 8 ]。控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為防止控制權(quán)易主，有動(dòng)機(jī)維護(hù)短期經(jīng)營績效，進(jìn)而穩(wěn)定股價(jià)，且控制權(quán)不受股權(quán)質(zhì)押的影響，仍享有對(duì)公司的話語權(quán)和決策權(quán)，能夠參與公司治理、干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策、選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，促使管理層提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另外，從公司治理角度分析，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)可能存在緊密的聯(lián)系[ 9 ]，違規(guī)行為會(huì)嚴(yán)重惡化公司治理，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，有損企業(yè)價(jià)值。雖然控股股東和上市公司是兩個(gè)法律實(shí)體，但股權(quán)質(zhì)押后，控股股東仍可通過控制公司董事會(huì)影響上市公司的獨(dú)立性，間接侵害上市公司和中小股東利益[ 10 ]?；诖?，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押后提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，抑制了企業(yè)價(jià)值增長。

2.研發(fā)投入的路徑分析及假設(shè)

在我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，企業(yè)需要通過創(chuàng)新提升競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?？毓晒蓶|一般傾向于提升短期績效以穩(wěn)定股價(jià)，維護(hù)其控制權(quán)，而研發(fā)活動(dòng)需要長期穩(wěn)定的巨額資金支持，投資回報(bào)周期長，成果轉(zhuǎn)化不確定性較大，且根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研發(fā)投入進(jìn)行資本化需要滿足相關(guān)規(guī)定，所以企業(yè)大都會(huì)進(jìn)行費(fèi)用化處理，這些會(huì)影響企業(yè)利潤，不利于短期業(yè)績?cè)鲩L[ 7 ]。因此，出于控制權(quán)私利，控股股東會(huì)投資短期高收益項(xiàng)目而放棄變現(xiàn)慢周期長的研發(fā)活動(dòng)，從而減少研發(fā)投入。企業(yè)研發(fā)投入受企業(yè)治理水平的影響[ 11 ]，在企業(yè)治理方面，大股東所持股票份額較大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較大，他們比中小股東更有動(dòng)力監(jiān)督或直接參與公司經(jīng)營管理，導(dǎo)致大股東可能利用自己的控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)侵占中小股東的利益[ 12 ]，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響企業(yè)治理水平和研發(fā)的投入，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。此外，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)布通常被投資者解讀為企業(yè)資金短缺、經(jīng)營困難等負(fù)面信息，中小投資者會(huì)拋售股票收回資金，加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開展。且股權(quán)質(zhì)押本身就是一種資金占用行為，可用于研發(fā)投入的資金自然會(huì)減少?；诖耍岢霰疚牡牡谌齻€(gè)假設(shè)：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押后減少了企業(yè)的研發(fā)投入，不利于企業(yè)價(jià)值增長。

圖1是控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制圖，呈現(xiàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)路徑。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014年12月31日至2020年12月31日滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，整理股權(quán)質(zhì)押公告，選取質(zhì)押期間未解壓的質(zhì)押股權(quán)樣本。參考有關(guān)學(xué)者[ 13-15 ]的做法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除標(biāo)有ST及*ST的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除非控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本公司。另外，本文僅統(tǒng)計(jì)每個(gè)會(huì)計(jì)年度期末時(shí)點(diǎn)上的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，最終得到10 591個(gè)年度觀測(cè)值，并對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是企業(yè)價(jià)值，借鑒鄭國堅(jiān)等[ 16 ]的做法，將托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的替代變量（Tobin Q）。計(jì)算公式為Tobin Q=市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)重置成本=（股權(quán)市值+債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值）/期末總資產(chǎn)。其中，非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替，債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值用債務(wù)賬面價(jià)值代替。

2.解釋變量

解釋變量是控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）。借鑒邱楊茜等[ 17 ]的做法，選取年末控股股東股權(quán)質(zhì)押率作為替代變量，用控股股東質(zhì)押股數(shù)與控股股東持股數(shù)之比度量。

3.中介變量

（1）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）。一般以總資產(chǎn)收益率（ROA）波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但該方法需要至少以三年為周期的滾動(dòng)計(jì)算，鑒于數(shù)據(jù)年份的局限性，此算法下的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平波動(dòng)較大，不能反映企業(yè)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。故本文參考Boubakri等[ 18 ]的方法，采用總資產(chǎn)收益率最大值和最小值之差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量。經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率具體計(jì)算方法如下：

其中：i為各企業(yè)；k為觀測(cè)時(shí)段的年份，取數(shù)字1至7；X為該行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量；m為行業(yè)內(nèi)第m家企業(yè)。經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率算法為，以三年期為滾動(dòng)區(qū)間對(duì)總資產(chǎn)收益率利用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算調(diào)整后總資產(chǎn)收益率的最大值與最小值之差。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算公式如下：

（2）研發(fā)投入（RD）。一般情況下，創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出都可以用來衡量企業(yè)創(chuàng)新，但本文研究的是控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為選擇，且創(chuàng)新投入更易受到控股股東干預(yù)，因此選用創(chuàng)新投入作為中介變量。參考李常青等[ 7 ]的方法，采用當(dāng)期研發(fā)投入總額占營業(yè)收入之比度量企業(yè)研發(fā)投入水平。

4.控制變量

本文借鑒鄭國堅(jiān)等[ 19 ]的做法，選擇公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（Growth）、控股股東持股比例（Consh）、獨(dú)立董事比例（Bod）、兩職合一（Dual）為控制變量。

上述變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型。

其中，Control表示控制變量，？茁0是常數(shù)項(xiàng)，？茁1是解釋變量的系數(shù)，？茁i是各控制變量的系數(shù)，？著表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。依次進(jìn)行F檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)后，最終選擇使用固定效應(yīng)模型。

2.中介效應(yīng)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H2和H3，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型。

模型（2）檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，模型（3）檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中介變量的影響，模型（4）檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中介變量（Risk、RD）和企業(yè)價(jià)值的影響。模型中控股股東股權(quán)質(zhì)押為解釋變量，企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入為中介變量，其余均是控制變量。系數(shù)c為總效應(yīng)，系數(shù)乘積ab為間接效應(yīng)，系數(shù)c'為直接效應(yīng)，？琢0、？茁0和？酌0表示常數(shù)項(xiàng)，？琢1—？琢7、？茁1—？茁7、？酌1—？酌7均為變量系數(shù)，？著2、？著3、？著4表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型（3）中的符號(hào)“/”表示“或”的意思，前后分別對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入兩個(gè)中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

通過相關(guān)性分析（表略）發(fā)現(xiàn)，變量之間的系數(shù)偏小，最小達(dá)到-0.001，說明變量間整體相關(guān)性較低，不存在多重共線性，因此本文的變量選取較為科學(xué)，可以進(jìn)行下一步的實(shí)證回歸分析。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型（1），對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)為-0.228，且在1%的水平下顯著，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響，且質(zhì)押率越高對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越大。由此H1得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步分析控制變量的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模在1%的顯著性水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響，說明企業(yè)規(guī)模越大并不代表企業(yè)價(jià)值就越大。凈資產(chǎn)收益率在1%的顯著性水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響，表明盈利水平越高對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升越有利。獨(dú)立董事比例在5%的顯著性水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響，說明內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制越好越有助于企業(yè)價(jià)值增長。此外，資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、控股股東持股比例和兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值無顯著影響。

（三）路徑依賴分析

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果分析

根據(jù)模型（2）、（3）和（4）及中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程[ 20-21 ]對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。通過模型（2）實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的總效應(yīng)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)c顯著，根據(jù)中介效應(yīng)理論，可進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。首先通過模型（3）實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)a顯著。其次，在控制控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響下，通過模型（4）實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。由表3可知，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)b顯著。系數(shù)a和b都顯著，說明中介效應(yīng)顯著，可繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)。在控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響下，模型（4）檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)c'顯著，則直接效應(yīng)顯著。最后，比較ab和c'的符號(hào)。由于ab的乘積為-0.005493，c'為-0.228，二者符號(hào)相同，因此屬于部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為2.41%。

另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)顯著為正，表明由于控股股東擁有對(duì)企業(yè)的話語權(quán)和決策權(quán)，可干涉上市公司的經(jīng)營決策、選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，加劇了企業(yè)經(jīng)營的不確定性，阻礙了企業(yè)價(jià)值的增長。由此，H2得到驗(yàn)證，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

2.研發(fā)投入中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果分析

基于模型（2）對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的總效應(yīng)，結(jié)果顯示系數(shù)c顯著，根據(jù)中介效應(yīng)理論可繼續(xù)檢驗(yàn)。首先，通過模型（3）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)研發(fā)投入的影響系數(shù)a顯著。其次，在控制控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響下，通過模型（4）實(shí)證檢驗(yàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)b顯著。系數(shù)a和b都顯著，說明中介效應(yīng)顯著，可繼續(xù)檢驗(yàn)。接著，控制研發(fā)投入影響，通過模型（4）檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)，結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)c'顯著，說明股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的直接效應(yīng)顯著。最后，比較ab和c'的符號(hào)。由于ab的乘積為-0.006，c'為-0.223，二者符號(hào)相同，因此屬于部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為2.6%。

此外，檢驗(yàn)結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)研發(fā)投入的影響系數(shù)顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押后，由于短視心理，其決策更多考慮私人利益，偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，忽視企業(yè)創(chuàng)新、縮減研發(fā)投入，企業(yè)將缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，有礙長期發(fā)展和價(jià)值提升。由此，H3得到驗(yàn)證，即研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證所得結(jié)論的穩(wěn)健性，通過更換被解釋變量、滯后解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)（限于篇幅，表格未列示）。首先，選用財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)價(jià)值的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果較好，與前文結(jié)論基本一致；其次，鑒于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有時(shí)滯性，本文將控股股東股權(quán)質(zhì)押滯后一期進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，與前文結(jié)論一致。因此，本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、異質(zhì)性分析

（一）控股股東異質(zhì)性

控股股東分為相對(duì)控股和絕對(duì)控股兩種，參照竇煒等[ 22 ]的研究，持股比例大于30%且小于50%的控股股東為相對(duì)控股，持股比例大于50%的控股股東為絕對(duì)控股。由于持股比例的差異，不同控股模式下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異。因此，通過模型（1）實(shí)證檢驗(yàn)控股股東異質(zhì)性背景下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響差異。

表4列（1）、列（2）是控股股東異質(zhì)性實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，可見相對(duì)控股樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在1%的水平上顯著，絕對(duì)控股樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。因此，相對(duì)控股和絕對(duì)控股下，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異。此外，相對(duì)控股樣本與全樣本的結(jié)論基本一致，控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)價(jià)值增長。

（二）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的限制條件、企業(yè)信用等級(jí)和監(jiān)管方式等有一定的差異。與國有企業(yè)相比，政府監(jiān)管部門對(duì)非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的約束較弱，控股股東有較大自主權(quán)，當(dāng)企業(yè)面臨股價(jià)下行壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，非國有企業(yè)的控股股東有更大概率侵占公司和中小股東權(quán)益，從而滿足自己的私利。基于此，提出本文第四個(gè)假設(shè)：

H4：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的影響。

通過模型（1）實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性背景下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)，表4列（3）、列（4）結(jié)果表明國有企業(yè)樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)在1%的水平上顯著?？梢妵衅髽I(yè)和非國有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異，H4得到驗(yàn)證。

研究結(jié)果表明，非國有樣本與全樣本的結(jié)論基本一致，即控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)價(jià)值的增長。此外，非國有樣本下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重分別為2.91%和1.52%。相比于全樣本，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑依賴較強(qiáng)，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的路徑依賴較弱。而國有樣本下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中均表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入的遮掩效應(yīng)導(dǎo)致的，且遮掩效應(yīng)占直接效應(yīng)的比例分別為78.27%和12.83%，說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的遮掩力度更大。這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后，一方面提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，另一方面削減了企業(yè)的研發(fā)投入，遮掩了股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的正效應(yīng)。

綜上，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的過程中發(fā)揮遮掩效應(yīng)，在非國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的過程中則起到部分中介效應(yīng)。

六、結(jié)論與建議

本文實(shí)證研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)，并分析其影響路徑，得出以下結(jié)論：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。而將控股股東股權(quán)質(zhì)押滯后一期與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸，二者間負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著，說明股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有滯后性。這是由于控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度，導(dǎo)致第二類代理問題突出，不利于企業(yè)價(jià)值增長，且股權(quán)質(zhì)押從公告到實(shí)施再到投資者反應(yīng)需要一個(gè)過程。（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押后提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的過程中發(fā)揮部分中介作用。股東的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，而管理層的目標(biāo)是個(gè)人利益最大化，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)會(huì)面臨股價(jià)波動(dòng)甚至崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)影響控股股東的控制權(quán)。因此，出于控制權(quán)私利，控股股東會(huì)干涉管理層的經(jīng)營決策，違背企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，損害管理層聲譽(yù)，加劇了第一類代理問題，促使管理層提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，損害了企業(yè)價(jià)值。（3）控股股東股權(quán)質(zhì)押削減了企業(yè)的研發(fā)投入，研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中發(fā)揮部分中介作用。控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為穩(wěn)定股價(jià)和防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會(huì)利用其控制權(quán)干預(yù)上市公司經(jīng)營決策，迫使管理層削減研發(fā)投入。長期來看，企業(yè)創(chuàng)新受阻，在國內(nèi)和國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，缺乏相對(duì)優(yōu)勢(shì)，不利于企業(yè)價(jià)值增長。（4）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響受到控股股東異質(zhì)性的影響。相對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)面影響，絕對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。（5）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系受產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性影響。具體來說，非國有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)面影響，國有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。另外，非國有企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)，與全樣本相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑依賴有所增強(qiáng)，對(duì)研發(fā)投入的路徑依賴有所減弱。國有企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，即國有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和削減研發(fā)投入阻礙了企業(yè)價(jià)值的增長，掩蓋了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的正效應(yīng)。

鑒于以上研究結(jié)論，本文提出相應(yīng)建議：政府部門應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押法律法規(guī)，拓寬上市公司融資渠道，加強(qiáng)控股股東行為監(jiān)管；上市公司應(yīng)完善公司制度，加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營決策；中小股東和投資者應(yīng)關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，保持風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高警惕。

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