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    控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值

    2023-10-09 17:56:33李麗曹欣曹晉丁文麗
    會(huì)計(jì)之友 2023年19期
    關(guān)鍵詞:中介效應(yīng)企業(yè)價(jià)值

    李麗 曹欣 曹晉 丁文麗

    【摘 要】 以2014年12月31日至2020年12月31日滬深A(yù)股上市公司為樣本,實(shí)證分析上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng),并運(yùn)用中介效應(yīng)模型探索股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在此過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng),控股股東股權(quán)質(zhì)押后提升了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不利于企業(yè)價(jià)值增長。研發(fā)投入在此過程中也表現(xiàn)為部分中介效應(yīng),控股股東股權(quán)質(zhì)押后忽視企業(yè)創(chuàng)新、削減研發(fā)投入,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力減弱,不利于價(jià)值提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值受控股股東異質(zhì)性及產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性影響。

    【關(guān)鍵詞】 控股股東股權(quán)質(zhì)押; 企業(yè)價(jià)值; 中介效應(yīng); 遮掩效應(yīng); 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

    【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2023)19-0022-07

    一、引言

    我國資本市場(chǎng)控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象明顯,據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2021年12月2日,滬深A(yù)股上市公司中有2 308家進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押,約占上市公司總數(shù)的50%,且這些上市公司累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)高達(dá)4 167億股,占滬深A(yù)股總股數(shù)的5%。其中,有314家上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高,占控股股東所持股份的80%。股權(quán)質(zhì)押融資之所以受到上市公司的青睞,一方面是這種融資方式手續(xù)簡單便捷,融資約束小,交易成本低,流動(dòng)性好;另一方面是股權(quán)質(zhì)押后不僅滿足了融資方(股東)的資金需求,能將資產(chǎn)負(fù)債表上的靜態(tài)股權(quán)盤活為可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源,而且股東的控制權(quán)不會(huì)受影響[ 1 ]。此外,民營上市公司控股股東比國有上市公司控股股東更傾向于股權(quán)質(zhì)押[ 2 ],且控股股東的持股比例與股權(quán)質(zhì)押呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 3 ]。黨的二十大報(bào)告提出要健全資本市場(chǎng)功能,提高直接融資比重。股票市場(chǎng)是直接融資的重要場(chǎng)所,因而了解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有助于企業(yè)管理者、市場(chǎng)投資者以及市場(chǎng)監(jiān)管者做出決策,有利于提高股票市場(chǎng)直接融資效率。

    由于目前有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的法律制度和信息披露制度尚不完善,股權(quán)質(zhì)押作為緩解融資約束、滿足資金需求的一種工具,給上市公司和資本市場(chǎng)帶來了一些問題,如企業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移等。股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著增加上市公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn),且隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高而不斷增大[ 4 ]。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究,學(xué)術(shù)界有兩種相反的觀點(diǎn):一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后控股股東為滿足個(gè)人私利會(huì)侵占中小股東利益,掏空上市公司,損害企業(yè)價(jià)值,且股權(quán)質(zhì)押程度越高,對(duì)資產(chǎn)的掏空程度越大,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高[ 5 ];另一些學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押表明控股股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展充滿信心,具有提升公司績效的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī),從而為公司價(jià)值帶來正面影響。

    綜上所述,關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究并未得出一致結(jié)論,且現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響,而對(duì)其中影響機(jī)理的探索較少。此外,有研究發(fā)現(xiàn)代理成本在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響過程中的中介效應(yīng)顯著[ 6 ],但少有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、研發(fā)投入角度研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司價(jià)值影響的中介效應(yīng)。本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于:第一,基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)路徑及研發(fā)投入路徑,重點(diǎn)探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)及作用機(jī)理,進(jìn)一步分析中介效應(yīng);第二,根據(jù)實(shí)證結(jié)論,深入理解股權(quán)質(zhì)押更深層次的問題。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析

    控股股東股權(quán)質(zhì)押行為雖然不改變對(duì)公司的控制權(quán),但加大了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的不匹配程度,使控股股東侵占中小股東和上市公司利益的成本降低,增強(qiáng)了利益侵占動(dòng)機(jī)[ 7 ]。根據(jù)委托代理理論,控股股東(大股東)和小股東發(fā)生利益沖突時(shí),大股東享有對(duì)公司的控制權(quán),會(huì)做出傾向于自身利益的決策,將個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東,加劇第二類代理問題,進(jìn)而影響公司績效。另外,股權(quán)質(zhì)押給上市公司引入質(zhì)權(quán)人這一外部監(jiān)督力量,提升了市場(chǎng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性,增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不利于企業(yè)價(jià)值增長。根據(jù)信號(hào)傳遞理論,在信息不對(duì)稱背景下,投資者可能把股權(quán)質(zhì)押理解為控股股東或企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面信息,引起投資者大量拋售股票,造成恐慌,阻礙公司長期發(fā)展和價(jià)值增長?;诖?,提出本文的第一個(gè)假設(shè):

    H1:上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押損害了公司價(jià)值。

    (二)控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的路徑分析

    1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑分析及假設(shè)

    本文中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和水平,即企業(yè)經(jīng)營中的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平通常與企業(yè)為獲得預(yù)期高額投資回報(bào)而放棄現(xiàn)金流收益的傾向程度掛鉤[ 8 ]。控股股東股權(quán)質(zhì)押后,為防止控制權(quán)易主,有動(dòng)機(jī)維護(hù)短期經(jīng)營績效,進(jìn)而穩(wěn)定股價(jià),且控制權(quán)不受股權(quán)質(zhì)押的影響,仍享有對(duì)公司的話語權(quán)和決策權(quán),能夠參與公司治理、干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策、選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資,促使管理層提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另外,從公司治理角度分析,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)可能存在緊密的聯(lián)系[ 9 ],違規(guī)行為會(huì)嚴(yán)重惡化公司治理,增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),有損企業(yè)價(jià)值。雖然控股股東和上市公司是兩個(gè)法律實(shí)體,但股權(quán)質(zhì)押后,控股股東仍可通過控制公司董事會(huì)影響上市公司的獨(dú)立性,間接侵害上市公司和中小股東利益[ 10 ]?;诖?,提出本文的第二個(gè)假設(shè):

    H2:控股股東股權(quán)質(zhì)押后提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,抑制了企業(yè)價(jià)值增長。

    2.研發(fā)投入的路徑分析及假設(shè)

    在我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下,企業(yè)需要通過創(chuàng)新提升競(jìng)爭(zhēng)力,擴(kuò)大市場(chǎng)份額,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展??毓晒蓶|一般傾向于提升短期績效以穩(wěn)定股價(jià),維護(hù)其控制權(quán),而研發(fā)活動(dòng)需要長期穩(wěn)定的巨額資金支持,投資回報(bào)周期長,成果轉(zhuǎn)化不確定性較大,且根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研發(fā)投入進(jìn)行資本化需要滿足相關(guān)規(guī)定,所以企業(yè)大都會(huì)進(jìn)行費(fèi)用化處理,這些會(huì)影響企業(yè)利潤,不利于短期業(yè)績?cè)鲩L[ 7 ]。因此,出于控制權(quán)私利,控股股東會(huì)投資短期高收益項(xiàng)目而放棄變現(xiàn)慢周期長的研發(fā)活動(dòng),從而減少研發(fā)投入。企業(yè)研發(fā)投入受企業(yè)治理水平的影響[ 11 ],在企業(yè)治理方面,大股東所持股票份額較大,面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較大,他們比中小股東更有動(dòng)力監(jiān)督或直接參與公司經(jīng)營管理,導(dǎo)致大股東可能利用自己的控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)侵占中小股東的利益[ 12 ],即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響企業(yè)治理水平和研發(fā)的投入,進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。此外,根據(jù)信號(hào)傳遞理論,股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)布通常被投資者解讀為企業(yè)資金短缺、經(jīng)營困難等負(fù)面信息,中小投資者會(huì)拋售股票收回資金,加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),不利于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開展。且股權(quán)質(zhì)押本身就是一種資金占用行為,可用于研發(fā)投入的資金自然會(huì)減少?;诖耍岢霰疚牡牡谌齻€(gè)假設(shè):

    H3:控股股東股權(quán)質(zhì)押后減少了企業(yè)的研發(fā)投入,不利于企業(yè)價(jià)值增長。

    圖1是控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制圖,呈現(xiàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)路徑。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文以2014年12月31日至2020年12月31日滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象,整理股權(quán)質(zhì)押公告,選取質(zhì)押期間未解壓的質(zhì)押股權(quán)樣本。參考有關(guān)學(xué)者[ 13-15 ]的做法,對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:(1)剔除金融行業(yè)的上市公司;(2)剔除標(biāo)有ST及*ST的上市公司;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;(4)剔除非控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本公司。另外,本文僅統(tǒng)計(jì)每個(gè)會(huì)計(jì)年度期末時(shí)點(diǎn)上的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù),最終得到10 591個(gè)年度觀測(cè)值,并對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

    (二)變量定義

    1.被解釋變量

    本文的被解釋變量是企業(yè)價(jià)值,借鑒鄭國堅(jiān)等[ 16 ]的做法,將托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的替代變量(Tobin Q)。計(jì)算公式為Tobin Q=市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)重置成本=(股權(quán)市值+債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值)/期末總資產(chǎn)。其中,非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替,債權(quán)市場(chǎng)價(jià)值用債務(wù)賬面價(jià)值代替。

    2.解釋變量

    解釋變量是控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge)。借鑒邱楊茜等[ 17 ]的做法,選取年末控股股東股權(quán)質(zhì)押率作為替代變量,用控股股東質(zhì)押股數(shù)與控股股東持股數(shù)之比度量。

    3.中介變量

    (1)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)。一般以總資產(chǎn)收益率(ROA)波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,但該方法需要至少以三年為周期的滾動(dòng)計(jì)算,鑒于數(shù)據(jù)年份的局限性,此算法下的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平波動(dòng)較大,不能反映企業(yè)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。故本文參考Boubakri等[ 18 ]的方法,采用總資產(chǎn)收益率最大值和最小值之差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量。經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率具體計(jì)算方法如下:

    其中:i為各企業(yè);k為觀測(cè)時(shí)段的年份,取數(shù)字1至7;X為該行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量;m為行業(yè)內(nèi)第m家企業(yè)。經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率算法為,以三年期為滾動(dòng)區(qū)間對(duì)總資產(chǎn)收益率利用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整,計(jì)算調(diào)整后總資產(chǎn)收益率的最大值與最小值之差。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算公式如下:

    (2)研發(fā)投入(RD)。一般情況下,創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出都可以用來衡量企業(yè)創(chuàng)新,但本文研究的是控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為選擇,且創(chuàng)新投入更易受到控股股東干預(yù),因此選用創(chuàng)新投入作為中介變量。參考李常青等[ 7 ]的方法,采用當(dāng)期研發(fā)投入總額占營業(yè)收入之比度量企業(yè)研發(fā)投入水平。

    4.控制變量

    本文借鑒鄭國堅(jiān)等[ 19 ]的做法,選擇公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、營業(yè)收入增長率(Growth)、控股股東持股比例(Consh)、獨(dú)立董事比例(Bod)、兩職合一(Dual)為控制變量。

    上述變量定義如表1所示。

    (三)模型構(gòu)建

    1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建

    為了驗(yàn)證H1,構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型。

    其中,Control表示控制變量,?茁0是常數(shù)項(xiàng),?茁1是解釋變量的系數(shù),?茁i是各控制變量的系數(shù),?著表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。依次進(jìn)行F檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)后,最終選擇使用固定效應(yīng)模型。

    2.中介效應(yīng)模型構(gòu)建

    為了驗(yàn)證H2和H3,構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型。

    模型(2)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,模型(3)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中介變量的影響,模型(4)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)中介變量(Risk、RD)和企業(yè)價(jià)值的影響。模型中控股股東股權(quán)質(zhì)押為解釋變量,企業(yè)價(jià)值為被解釋變量,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入為中介變量,其余均是控制變量。系數(shù)c為總效應(yīng),系數(shù)乘積ab為間接效應(yīng),系數(shù)c'為直接效應(yīng),?琢0、?茁0和?酌0表示常數(shù)項(xiàng),?琢1—?琢7、?茁1—?茁7、?酌1—?酌7均為變量系數(shù),?著2、?著3、?著4表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型(3)中的符號(hào)“/”表示“或”的意思,前后分別對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入兩個(gè)中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)P汀?/p>

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)相關(guān)性分析

    通過相關(guān)性分析(表略)發(fā)現(xiàn),變量之間的系數(shù)偏小,最小達(dá)到-0.001,說明變量間整體相關(guān)性較低,不存在多重共線性,因此本文的變量選取較為科學(xué),可以進(jìn)行下一步的實(shí)證回歸分析。

    (二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

    根據(jù)模型(1),對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果如表2所示??毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)為-0.228,且在1%的水平下顯著,說明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響,且質(zhì)押率越高對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越大。由此H1得到驗(yàn)證。

    進(jìn)一步分析控制變量的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn),企業(yè)規(guī)模在1%的顯著性水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響,說明企業(yè)規(guī)模越大并不代表企業(yè)價(jià)值就越大。凈資產(chǎn)收益率在1%的顯著性水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響,表明盈利水平越高對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升越有利。獨(dú)立董事比例在5%的顯著性水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響,說明內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制越好越有助于企業(yè)價(jià)值增長。此外,資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、控股股東持股比例和兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值無顯著影響。

    (三)路徑依賴分析

    1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果分析

    根據(jù)模型(2)、(3)和(4)及中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程[ 20-21 ]對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果見表3。通過模型(2)實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的總效應(yīng)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)c顯著,根據(jù)中介效應(yīng)理論,可進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。首先通過模型(3)實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng),發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)a顯著。其次,在控制控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響下,通過模型(4)實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。由表3可知,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)b顯著。系數(shù)a和b都顯著,說明中介效應(yīng)顯著,可繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)。在控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響下,模型(4)檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)c'顯著,則直接效應(yīng)顯著。最后,比較ab和c'的符號(hào)。由于ab的乘積為-0.005493,c'為-0.228,二者符號(hào)相同,因此屬于部分中介效應(yīng),中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為2.41%。

    另外,控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)顯著為正,表明由于控股股東擁有對(duì)企業(yè)的話語權(quán)和決策權(quán),可干涉上市公司的經(jīng)營決策、選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資,提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,加劇了企業(yè)經(jīng)營的不確定性,阻礙了企業(yè)價(jià)值的增長。由此,H2得到驗(yàn)證,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

    2.研發(fā)投入中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果分析

    基于模型(2)對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn),具體檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的總效應(yīng),結(jié)果顯示系數(shù)c顯著,根據(jù)中介效應(yīng)理論可繼續(xù)檢驗(yàn)。首先,通過模型(3)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)研發(fā)投入的影響系數(shù)a顯著。其次,在控制控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響下,通過模型(4)實(shí)證檢驗(yàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)b顯著。系數(shù)a和b都顯著,說明中介效應(yīng)顯著,可繼續(xù)檢驗(yàn)。接著,控制研發(fā)投入影響,通過模型(4)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng),結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)c'顯著,說明股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的直接效應(yīng)顯著。最后,比較ab和c'的符號(hào)。由于ab的乘積為-0.006,c'為-0.223,二者符號(hào)相同,因此屬于部分中介效應(yīng),中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為2.6%。

    此外,檢驗(yàn)結(jié)果表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)研發(fā)投入的影響系數(shù)顯著為負(fù),說明控股股東股權(quán)質(zhì)押后,由于短視心理,其決策更多考慮私人利益,偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo),忽視企業(yè)創(chuàng)新、縮減研發(fā)投入,企業(yè)將缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力,有礙長期發(fā)展和價(jià)值提升。由此,H3得到驗(yàn)證,即研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為驗(yàn)證所得結(jié)論的穩(wěn)健性,通過更換被解釋變量、滯后解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)(限于篇幅,表格未列示)。首先,選用財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)價(jià)值的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果較好,與前文結(jié)論基本一致;其次,鑒于股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有時(shí)滯性,本文將控股股東股權(quán)質(zhì)押滯后一期進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),與前文結(jié)論一致。因此,本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

    五、異質(zhì)性分析

    (一)控股股東異質(zhì)性

    控股股東分為相對(duì)控股和絕對(duì)控股兩種,參照竇煒等[ 22 ]的研究,持股比例大于30%且小于50%的控股股東為相對(duì)控股,持股比例大于50%的控股股東為絕對(duì)控股。由于持股比例的差異,不同控股模式下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異。因此,通過模型(1)實(shí)證檢驗(yàn)控股股東異質(zhì)性背景下,股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響差異。

    表4列(1)、列(2)是控股股東異質(zhì)性實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,可見相對(duì)控股樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在1%的水平上顯著,絕對(duì)控股樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。因此,相對(duì)控股和絕對(duì)控股下,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異。此外,相對(duì)控股樣本與全樣本的結(jié)論基本一致,控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)價(jià)值增長。

    (二)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

    不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,控股股東股權(quán)質(zhì)押的限制條件、企業(yè)信用等級(jí)和監(jiān)管方式等有一定的差異。與國有企業(yè)相比,政府監(jiān)管部門對(duì)非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的約束較弱,控股股東有較大自主權(quán),當(dāng)企業(yè)面臨股價(jià)下行壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí),非國有企業(yè)的控股股東有更大概率侵占公司和中小股東權(quán)益,從而滿足自己的私利。基于此,提出本文第四個(gè)假設(shè):

    H4:控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的影響。

    通過模型(1)實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性背景下,控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng),表4列(3)、列(4)結(jié)果表明國有企業(yè)樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)不顯著,非國有企業(yè)樣本下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)在1%的水平上顯著??梢妵衅髽I(yè)和非國有企業(yè)中,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異,H4得到驗(yàn)證。

    研究結(jié)果表明,非國有樣本與全樣本的結(jié)論基本一致,即控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)價(jià)值的增長。此外,非國有樣本下,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng),中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重分別為2.91%和1.52%。相比于全樣本,非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑依賴較強(qiáng),對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的路徑依賴較弱。而國有樣本下,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中均表現(xiàn)為遮掩效應(yīng),即控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入的遮掩效應(yīng)導(dǎo)致的,且遮掩效應(yīng)占直接效應(yīng)的比例分別為78.27%和12.83%,說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的遮掩力度更大。這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后,一方面提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,另一方面削減了企業(yè)的研發(fā)投入,遮掩了股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的正效應(yīng)。

    綜上,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的過程中發(fā)揮遮掩效應(yīng),在非國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的過程中則起到部分中介效應(yīng)。

    六、結(jié)論與建議

    本文實(shí)證研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng),并分析其影響路徑,得出以下結(jié)論:(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān),即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。而將控股股東股權(quán)質(zhì)押滯后一期與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸,二者間負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著,說明股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有滯后性。這是由于控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度,導(dǎo)致第二類代理問題突出,不利于企業(yè)價(jià)值增長,且股權(quán)質(zhì)押從公告到實(shí)施再到投資者反應(yīng)需要一個(gè)過程。(2)控股股東股權(quán)質(zhì)押后提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的過程中發(fā)揮部分中介作用。股東的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化,而管理層的目標(biāo)是個(gè)人利益最大化,控股股東股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)會(huì)面臨股價(jià)波動(dòng)甚至崩盤的風(fēng)險(xiǎn),這會(huì)影響控股股東的控制權(quán)。因此,出于控制權(quán)私利,控股股東會(huì)干涉管理層的經(jīng)營決策,違背企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略,損害管理層聲譽(yù),加劇了第一類代理問題,促使管理層提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資,損害了企業(yè)價(jià)值。(3)控股股東股權(quán)質(zhì)押削減了企業(yè)的研發(fā)投入,研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中發(fā)揮部分中介作用。控股股東股權(quán)質(zhì)押后,為穩(wěn)定股價(jià)和防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移,控股股東會(huì)利用其控制權(quán)干預(yù)上市公司經(jīng)營決策,迫使管理層削減研發(fā)投入。長期來看,企業(yè)創(chuàng)新受阻,在國內(nèi)和國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降,缺乏相對(duì)優(yōu)勢(shì),不利于企業(yè)價(jià)值增長。(4)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響受到控股股東異質(zhì)性的影響。相對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)面影響,絕對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。(5)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系受產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性影響。具體來說,非國有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)面影響,國有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。另外,非國有企業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中表現(xiàn)為部分中介效應(yīng),與全樣本相比,控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的路徑依賴有所增強(qiáng),對(duì)研發(fā)投入的路徑依賴有所減弱。國有企業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值過程中表現(xiàn)為遮掩效應(yīng),即國有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和削減研發(fā)投入阻礙了企業(yè)價(jià)值的增長,掩蓋了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的正效應(yīng)。

    鑒于以上研究結(jié)論,本文提出相應(yīng)建議:政府部門應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押法律法規(guī),拓寬上市公司融資渠道,加強(qiáng)控股股東行為監(jiān)管;上市公司應(yīng)完善公司制度,加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制,優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營決策;中小股東和投資者應(yīng)關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押行為,保持風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),提高警惕。

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