三四線城市房?jī)r(jià)為何坐上“過山車”
——基于棚戶區(qū)改造與貨幣化安置政策的視角

馬 理,桑 迪,許洋滋

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410079)

一、引 言

2015年至今,中國(guó)不少三四線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng),就像坐了一趟“過山車”。數(shù)據(jù)顯示(數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù)庫),2015年開始中國(guó)三四線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅上漲,2017年7月后,三四線城市的住宅價(jià)格指數(shù)開始超越一線與二線城市。2018年初,在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院公布的全國(guó)261個(gè)城市的房?jī)r(jià)排名中,前50名中有20個(gè)是三四線及以下城市;截至2018年底,中國(guó)房?jī)r(jià)破萬的城市增加到62個(gè),其中有三分之一是三四線城市。但在漲到階段性高點(diǎn)之后,三四線城市的房?jī)r(jià)開始持續(xù)下跌。2021年8月,中國(guó)三四線城市的住宅價(jià)格指數(shù)較最高點(diǎn)下降了76.92%,有些三四線城市的部分地段的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了“腰斬”的情形,住房空置率上升,爛尾樓開始逐漸增加。

近年來,隨著中國(guó)城市化進(jìn)程的推進(jìn)、城鎮(zhèn)人口與就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)、居民收入不斷增加[1],城市住房需求在逐年上升[2],而三四線城市的住房供給缺乏彈性[3],房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需不平衡[4],由此導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。除此之外,面向棚戶區(qū)改造的抵押補(bǔ)充貸款與貨幣化安置等政策,也可能會(huì)推動(dòng)三四線城市房?jī)r(jià)的上漲。抵押補(bǔ)充貸款的本意是降低棚改的中長(zhǎng)期資金成本,為棚戶區(qū)改造提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持,緩解棚戶區(qū)改造的融資成本過高和資金不足等難題[5]。貨幣化安置政策的目標(biāo)則是推動(dòng)舊城區(qū)改造,釋放住房需求,推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的去庫存,提高市場(chǎng)的微觀配置效率[6]。但是,抵押補(bǔ)充貸款和貨幣化安置政策向市場(chǎng)提供了貨幣資金[7],當(dāng)房地產(chǎn)限購(gòu)導(dǎo)致大型城市的投資需求無法釋放時(shí),房地產(chǎn)投資將在城市之間轉(zhuǎn)移,引起三四線城市房產(chǎn)泡沫水平上升[8],由此可能導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲。

基于此,本文以中部H省和所屬的各城市為研究對(duì)象,檢驗(yàn)了棚戶區(qū)改造與貨幣化安置政策導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)的特征事實(shí);構(gòu)建包含棚戶區(qū)家庭、實(shí)體生產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、實(shí)施棚戶區(qū)改造與貨幣化安置政策的政府的DSGE模型,研究棚戶區(qū)改造與貨幣化安置政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響,提出推動(dòng)三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的政策建議。相關(guān)研究不但可以完善房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的理論研究框架,分析棚戶區(qū)改造和貨幣化安置政策對(duì)城市房?jī)r(jià)的影響機(jī)理,拓展結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)模型;而且可以檢驗(yàn)棚戶區(qū)改造和貨幣化安置政策對(duì)三四線城市房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響效果,為中國(guó)貨幣政策調(diào)控與推動(dòng)三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展提供決策參考。

二、特征事實(shí)

基于中部H省的數(shù)據(jù)進(jìn)行總量檢驗(yàn)與分城市檢驗(yàn)(包括XY市、JZ市、SY市、XG市、JM市、SZ市、EZ市、XT市、WH市、QJ市等),這些城市大多是三四線甚至更低層級(jí)的城市,均在棚改進(jìn)程中經(jīng)歷了房?jī)r(jià)的大幅波動(dòng),相關(guān)檢驗(yàn)可以較好地反映棚改和貨幣化安置政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響。

(一)變量與實(shí)證模型

被解釋變量為房地產(chǎn)價(jià)格(price)。選取商品房的平均銷售價(jià)格來代表房地產(chǎn)價(jià)格變量,通過商品房銷售額除以商品房銷售面積而得到。商品房銷售額和商品房銷售面積數(shù)據(jù)來自各年度的中國(guó)城市年鑒。

核心解釋變量分別是抵押補(bǔ)充貸款余額(psl)、棚戶區(qū)改造貸款余額(loan)、抵押補(bǔ)充貸款中的貨幣化余額(mpsl)、棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化余額(mloan)。其中,psl使用各個(gè)城市每個(gè)月度的抵押補(bǔ)充貸款余額數(shù)據(jù),loan使用各個(gè)城市每個(gè)月度的棚改專項(xiàng)貸款余額數(shù)據(jù)。抵押補(bǔ)充貸款是中國(guó)人民銀行為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出而提供的長(zhǎng)期穩(wěn)定的信貸支持,棚戶區(qū)改造貸款是抵押補(bǔ)充貸款的重要組成部分。引入貨幣化安置比例m%,使用Wind數(shù)據(jù)庫同期的貨幣化安置比例數(shù)據(jù)。設(shè)置交叉項(xiàng)mpsl=psl×m%和mloan=loan×m%,分別表示抵押補(bǔ)充貸款中的貨幣化余額和棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化余額。

控制變量分別是:地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP),因?yàn)榈貐^(qū)生產(chǎn)總值體現(xiàn)一個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,各個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同則房?jī)r(jià)也會(huì)有顯著區(qū)別,通常地區(qū)生產(chǎn)總值與房?jī)r(jià)正相關(guān)[9,10],數(shù)據(jù)來源于各年度的中國(guó)城市年鑒。房屋建造成本(value),房屋建造成本會(huì)通過影響房屋供給從而影響房?jī)r(jià)[11,12],本文使用各個(gè)城市的商品房竣工房屋單位價(jià)值來衡量,使用竣工房屋價(jià)值除以竣工房屋面積得到,數(shù)據(jù)來源于各年度的中國(guó)城市年鑒。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額(invest),數(shù)據(jù)來源于各年度的中國(guó)城市年鑒。房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格互相影響,高漲的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)吸引更多的房地產(chǎn)開發(fā)投資,而增加的房地產(chǎn)開發(fā)投資也反映出當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)價(jià)格非?；鸨琜13,14]。貨幣供應(yīng)量(M2),貨幣供應(yīng)量增加將為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性,滿足更多居民的購(gòu)房需求從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲[15,16],數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。以上數(shù)據(jù)中的非等頻序列,通過插值法轉(zhuǎn)頻處理調(diào)整為等頻,并消除了季節(jié)影響?？紤]到本輪三四線城市的房?jī)r(jià)大規(guī)模上漲起自2014年且在2017年左右達(dá)到峰值,所以統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的樣本空間選擇了2013—2018年的數(shù)據(jù),覆蓋了這輪上漲的全過程。

建立檢驗(yàn)棚戶區(qū)改造以及貨幣化安置方式對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響的多元線性回歸模型:

priceit=cit+β1policyit+β2GDPit+β3valueit+

β4investit+β5M2+εit

(1)

以上模型中,被解釋變量是房?jī)r(jià)price,核心解釋變量是向量policy=(loan,psl,mloan,mpsl)-1。loan是棚改貸款余額,psl是抵押補(bǔ)充貸款余額,mloan是棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化余額,mpsl是抵押補(bǔ)充貸款中的貨幣化余額。控制變量分別是地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)、房屋建造成本(value)、房地產(chǎn)投資完成額(invest)和貨幣供應(yīng)量(M2)。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)和豪斯曼檢驗(yàn),基于檢驗(yàn)結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸,分不考慮控制變量與考慮控制變量?jī)煞N情況檢驗(yàn)①,結(jié)果見表1。表1的前4列不考慮控制變量,數(shù)據(jù)顯示:棚戶區(qū)改造貸款與抵押補(bǔ)充貸款的增長(zhǎng)會(huì)促漲三四線城市房?jī)r(jià)(系數(shù)顯著,分別為0.0514和0.0598),棚戶區(qū)改造貸款的貨幣化安置與抵押補(bǔ)充貸款的貨幣化安置也會(huì)促漲三四線城市房?jī)r(jià)(系數(shù)顯著,分別為0.1193和0.1408),且后者的數(shù)值要明顯大于前者。這說明在棚戶區(qū)改造進(jìn)程中,使用貨幣化安置的方式對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用更大。表1的后4列考慮了控制變量,結(jié)果顯示:首先,核心變量的影響效應(yīng)沒有發(fā)生變化,非常穩(wěn)定,技術(shù)指標(biāo)擬合度高且大部分顯著。棚改貸款與抵押補(bǔ)充貸款的增長(zhǎng)會(huì)促漲三四線城市房?jī)r(jià)(系數(shù)顯著,分別為0.0238和0.0224),棚戶區(qū)改造貸款中的貨幣化安置與抵押補(bǔ)充貸款中的貨幣化安置也會(huì)促漲三四線城市房?jī)r(jià)(系數(shù)顯著,分別為0.0596和0.0655),且后者的數(shù)值大于前者。這說明在棚戶區(qū)改造進(jìn)程中,貨幣化安置方式進(jìn)一步刺激了居民的購(gòu)房需求,對(duì)三四線城市房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用更大。下面建立DSGE模型分析棚戶區(qū)改造和貨幣化安置政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響機(jī)理。

表1 總量檢驗(yàn)結(jié)果

三、數(shù)理建模

(一)棚戶區(qū)家庭

假設(shè)存在棚戶區(qū)家庭,為了改善目前在棚戶區(qū)的居住環(huán)境,愿意配合政府實(shí)施棚戶區(qū)改造工程,遷移至新的住所,政府為棚戶區(qū)家庭的遷移提供實(shí)物化安置(提供住房,棚戶區(qū)家庭可以直接搬遷)或貨幣化安置(提供資金,由棚戶區(qū)家庭自主選擇購(gòu)房)兩種安置方式。

設(shè)置棚戶區(qū)家庭的最大化效用函數(shù)為式(2)。其中E0是期望算子;β∈(0,1)是貼現(xiàn)因子,反映未來效用與當(dāng)期效用之間的替代彈性;ν表示消費(fèi)的跨期替代彈性倒數(shù);Ct表示棚戶區(qū)家庭在t期的消費(fèi)量(非購(gòu)房消費(fèi));Hf,t表示棚戶區(qū)家庭在t期的房地產(chǎn)消費(fèi)量;ω代表房地產(chǎn)消費(fèi)的跨期替代彈性倒數(shù);Lf,t表示家庭在t期的勞動(dòng)供給;η表示勞動(dòng)供給的跨期替代彈性。

(2)

棚戶區(qū)家庭的預(yù)算約束條件為式(3),等式右邊為棚戶區(qū)家庭的資金來源,等式左邊為棚戶區(qū)家庭的資金使用。假設(shè)Mt表示在t期的貨幣供應(yīng)量,χ是貨幣供應(yīng)量中用于棚戶區(qū)改造的資金比例,則Mf,t=χMt表示t期的棚戶區(qū)改造資金的總量,而ΔMf,t=Mf,t-Mf,t-1表示政府進(jìn)行棚戶區(qū)改造投入的資金增量。rm表示貨幣化安置的比例,rmΔMf,t表示政府在t期的棚改投入中的貨幣化安置的總金額。ΔHf,t=Hf,t-Hf,t-1表示政府實(shí)施了棚戶區(qū)改造政策后,棚戶區(qū)家庭所購(gòu)買的房地產(chǎn)。Pc,t表示在t期消費(fèi)的價(jià)格水平,Ph,t表示在t期的房地產(chǎn)價(jià)格。St表示家庭在t期的儲(chǔ)蓄,rt-1St-1表示獲得的儲(chǔ)蓄利息收入。Wf,t表示家庭在t期的工資水平,工資水平乘勞動(dòng)供給量(Wf,tLf,t)為家庭的勞動(dòng)收入。

Pc,tCt+Ph,tΔHf,t+St=Wf,tLf,t+

nrmΔMf,t+rt-1St-1

(3)

在式(3)中,n表示棚戶區(qū)家庭的房地產(chǎn)購(gòu)買量的放大乘數(shù)。由于棚戶區(qū)家庭在付了首付之后,可以向當(dāng)?shù)氐纳虡I(yè)銀行申請(qǐng)貸款購(gòu)房,所以n一般會(huì)大于1。舉例說明:假設(shè)因?yàn)榕飸魠^(qū)拆遷,政府補(bǔ)貼某棚戶區(qū)家庭90萬元現(xiàn)金。如果該棚戶區(qū)家庭用這些現(xiàn)金一次性付款買了1套價(jià)值90萬元的房子,那么房地產(chǎn)購(gòu)買量沒有擴(kuò)大,此時(shí)n=1。但如果該棚戶區(qū)家庭將90萬元現(xiàn)金分成3個(gè)30萬元,付了3套房子的首付,然后從商業(yè)銀行貸款3個(gè)60萬元,那么可以買下3套價(jià)值90萬元的房子,房地產(chǎn)購(gòu)買量放大,此時(shí)n=3。考慮到中國(guó)三四線城市大多沒有限購(gòu)限貸,棚戶區(qū)家庭購(gòu)買多套房產(chǎn)具有可能性,所以房地產(chǎn)購(gòu)買量的放大乘數(shù)n一般會(huì)大于1。由于n可能大于1,所以棚戶區(qū)的貨幣化安置政策對(duì)購(gòu)房量具有放大效應(yīng)。

在式(3)的棚戶區(qū)家庭的預(yù)算約束條件中,棚戶區(qū)家庭的資金來源于3個(gè)部分:勞動(dòng)收入Wf,tLf,t、棚戶區(qū)家庭利用政府提供的棚戶區(qū)拆遷資金作為杠桿從商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款后獲得的資金nrmΔMf,t、儲(chǔ)蓄利息收入rt-1St-1。棚戶區(qū)家庭的資金使用包括3個(gè)部分:消費(fèi)支出Pc,tCt、購(gòu)買房地產(chǎn)Ph,tΔHf,t、儲(chǔ)蓄St。

棚戶區(qū)家庭在預(yù)算約束下追求最大化。構(gòu)建拉格朗日方程,分別對(duì)家庭的勞動(dòng)供給Lf,t、房地產(chǎn)消費(fèi)Hf,t、消費(fèi)Ct、棚改資金總額Mf,t進(jìn)行一階求導(dǎo),得到最優(yōu)條件為式(4)～式(7)。

(4)

(5)

(6)

(7)

(二)中間品廠商

假設(shè)中間品廠商既可以進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)投資,也可以進(jìn)行房地產(chǎn)投資。中間品廠商滿足理性人假設(shè),在正常條件下,中間品廠商會(huì)將資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資之間進(jìn)行合理分配,通過適當(dāng)?shù)耐顿Y組合來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)收益最大化。房地產(chǎn)對(duì)于中間品廠商而言,兼具投資和抵押兩種功能。中間品廠商可以將擁有的房地產(chǎn)抵押給商業(yè)銀行進(jìn)行融資,獲取資金后進(jìn)行下一期生產(chǎn)投資或者房地產(chǎn)投資。

如果房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展,沒有出現(xiàn)過分的高利潤(rùn),那么中間品廠商將會(huì)進(jìn)行正常的生產(chǎn)投資,從而實(shí)現(xiàn)資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域中的良性循環(huán)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮導(dǎo)致房地產(chǎn)回報(bào)率較高,那么中間品廠商可能將抵押融資獲得的資金更多用于房地產(chǎn)投資。在最極端的情況下,中間品廠商將不會(huì)進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)投資,而將所有資金全部用于房地產(chǎn)投資,從而出現(xiàn)嚴(yán)重的房地產(chǎn)業(yè)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的現(xiàn)象。

中間品廠商的效用最大化的目標(biāo)函數(shù)為式(8)。其中,γ是企業(yè)的貼現(xiàn)因子,φy表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率,Yt表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出。φh表示房地產(chǎn)的投資回報(bào)率,Ph,t表示房地產(chǎn)價(jià)格,He,t表示中間品廠商在t期購(gòu)買的房地產(chǎn)面積。

(8)

中間品廠商進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)時(shí),效用函數(shù)滿足柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的形式,具體見式(9)。

(9)

式(9)中,At表示t期的技術(shù)沖擊,服從AR(1)過程,Yt表示企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出,Kt表示t期企業(yè)擁有的資本品,Le,t表示企業(yè)t期雇傭的勞動(dòng)。中間品廠商本期投入生產(chǎn)的Kt包含兩部分,一部分為上期資本折舊后累積,另一部分為融資和總收入中用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的部分。

(10)

中間品廠商在t期借款Bt的借貸約束為式(11)。其中,σr,t表示中間品廠商受到的外生信貸約束沖擊。m表示中間品廠商將房地產(chǎn)抵押給銀行融資時(shí)獲得的資金比例(在目前的實(shí)踐中,抵押貸款的融資比例一般是抵押品價(jià)值的七成左右)。Ph,t+1表示t+1期的房地產(chǎn)價(jià)格,He,t表示中間品廠商在t期購(gòu)買的房地產(chǎn)面積。πt+1表示t+1期的通貨膨脹率,滿足πt+1=Pc,t/Pc,t+1。rt表示t期的名義利率。

(11)

中間品廠商的資本積累滿足式(12)。

Im,t=Kt+1-(1-δ)Kt

(12)

中間品廠商在預(yù)算約束下追求利益最大化。構(gòu)建拉格朗日方程式,分別對(duì)廠商擁有的資本品Kt、房地產(chǎn)購(gòu)買面積He,t、雇傭的勞動(dòng)Le,t、借款Bt進(jìn)行一階求導(dǎo),得到一階最優(yōu)條件為式(13)～式(16)。

λt-λt+1γ(1-δ)=0

(13)

φhph,t-γφhph,t+1+λtph,t-λt+1γph,t+1+

σr,tmμtEt(ph,t+1πt+1)=0

(14)

(15)

-λt+λt+1γrt/πt+1-μtrt=0

(16)

(三)最終品廠商

最終品廠商購(gòu)買中間品廠商的產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn),得到最終產(chǎn)品Yt。假設(shè)最終品的生產(chǎn)滿足CES加總,生產(chǎn)函數(shù)為式(17)。其中,Yt(z)表示最終品廠商購(gòu)買的中間品廠商的產(chǎn)品,ε表示中間品廠商的替代彈性。中間品廠商以價(jià)格Pt(z)出售中間品Yt(z)給最終品廠商,最終品廠商通過生產(chǎn)加工后,再以價(jià)格Pc,t出售Yt。最終品廠商追求利潤(rùn)最大化,表示為式(18)。

(17)

(18)

引入價(jià)格黏性機(jī)制,中間品廠商每期有(1-θ)的概率可以調(diào)整價(jià)格,θ的概率不能調(diào)整價(jià)格,所以中間品廠商在k期不能調(diào)整價(jià)格的概率為θk,中間品廠商產(chǎn)品定價(jià)為式(19)。

(19)

(20)

(四)政府部門與中央銀行

政府部門實(shí)施棚戶區(qū)改造和制定安置政策,是棚戶區(qū)改造工程的實(shí)施者和主管部門;而中央銀行發(fā)行貨幣和通過商業(yè)銀行提供購(gòu)房貸款,主要功能是配合實(shí)施與完善棚戶區(qū)改造工程。

政府部門可以選擇對(duì)棚戶區(qū)家庭實(shí)施貨幣化安置或者實(shí)物化安置兩種不同的補(bǔ)貼方式。貨幣化安置的方式為向棚戶區(qū)家庭提供等價(jià)于拆遷房?jī)r(jià)值的貨幣,而實(shí)物化安置相當(dāng)于政府買下房地產(chǎn)分配給棚戶區(qū)家庭,所以政府部門也會(huì)在市場(chǎng)中購(gòu)買一定數(shù)量的房地產(chǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需關(guān)系滿足式(21),表示供需平衡,等式兩邊相等。等式的右邊為房地產(chǎn)需求,其中Hg,t表示政府購(gòu)買的房地產(chǎn)數(shù)量,Hf,t表示棚戶區(qū)家庭購(gòu)買的房地產(chǎn)數(shù)量,He,t表示廠商購(gòu)買的房地產(chǎn)數(shù)量;等式的左邊為房地產(chǎn)供給Hs,t。式(21)意味著政府的購(gòu)房量與棚戶區(qū)家庭的購(gòu)房量存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。例如:如果政府提高貨幣化安置比例,就會(huì)降低實(shí)物化安置的比例,即政府的購(gòu)房量將下降,而棚戶區(qū)家庭的購(gòu)房量會(huì)上升。

Hs,t=Hg,t+Hf,t+He,t

(21)

(22)

(23)

(五)市場(chǎng)出清

構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)體系中,廠商需要的勞動(dòng)力全部由家庭供給,表示為式(24)。家庭獲得的工資收入來源于廠商支付的勞動(dòng)力工資,表示為式(25)。消費(fèi)品市場(chǎng)的出清滿足式(26)。

Le,t=Lf,t

(24)

We,t=Wf,t

(25)

Yt=Ct+It

(26)

(六)參數(shù)校準(zhǔn)

參考以往學(xué)者的相關(guān)研究,家庭的貼現(xiàn)因子β校準(zhǔn)為0.99,企業(yè)的貼現(xiàn)因子γ校準(zhǔn)為0.98[17];消費(fèi)的跨期替代彈性倒數(shù)v與房地產(chǎn)消費(fèi)的跨期替代彈性倒數(shù)ω校準(zhǔn)為1,將資本在產(chǎn)出中貢獻(xiàn)的份額α校準(zhǔn)為0.3[18];勞動(dòng)供給的跨期替代彈性倒數(shù)η校準(zhǔn)為1.01[19];實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率φy用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增率替代,根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2000—2020年的數(shù)據(jù)取平均值得到0.0778[20];房地產(chǎn)的投資回報(bào)率φh用房地產(chǎn)業(yè)的增率替代[21],根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2000—2020年的數(shù)據(jù)取平均值得到0.0869;目前國(guó)內(nèi)的大多數(shù)商業(yè)銀行對(duì)于首套房貸款,要求購(gòu)房者首付三成,銀行貸款付七成,為了便于計(jì)算,將房地產(chǎn)購(gòu)買量的放大乘數(shù)即購(gòu)房者的資金杠桿取整,n校準(zhǔn)為3;由于商業(yè)銀行做質(zhì)押貸款時(shí),一般提供質(zhì)押品價(jià)值的七成資金,所以廠商將房地產(chǎn)抵押給銀行融資時(shí)獲得的資金比例m校準(zhǔn)為0.7;資本折舊率δ按照十年折舊率換算為季度數(shù)據(jù),校準(zhǔn)為0.025[22];房地產(chǎn)供給沖擊的慣性參數(shù)ρh校準(zhǔn)為0.98[23];貨幣增長(zhǎng)率的平滑系數(shù)ρm校準(zhǔn)為0.7362,貨幣增長(zhǎng)率對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù)ρp校準(zhǔn)為1.4657,貨幣增長(zhǎng)率對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)ρy校準(zhǔn)為0.2813[24]。

四、經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

將在數(shù)理建模的基礎(chǔ)上給出四組脈沖圖:第一組顯示棚戶區(qū)改造過程中的貨幣化安置政策對(duì)三四線城市房?jī)r(jià)的推漲作用;第二組、第三組與第四組分別為提高房貸利率、增加房地產(chǎn)供給與降低貨幣化安置比例對(duì)于調(diào)控三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)和對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的影響效果,對(duì)比和提出最優(yōu)的調(diào)控方式。

(一)貨幣化安置政策對(duì)三四線城市房?jī)r(jià)的推漲作用

圖1為貨幣化安置政策對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資影響的脈沖圖。每幅子圖都有三條曲線,分別表示貨幣化安置比例為0.1、0.3、0.6的脈沖,其中用點(diǎn)線表示貨幣化安置比例為0.1的脈沖,用虛線表示貨幣化安置比例為0.3的脈沖,用實(shí)線表示貨幣化安置比例為0.6的脈沖。

圖1 貨幣化安置政策對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資的影響

圖1(a)顯示:實(shí)施貨幣化安置政策后,家庭購(gòu)房“聞風(fēng)而動(dòng)”,購(gòu)房量在初期出現(xiàn)大幅增長(zhǎng),這是因?yàn)榕飸魠^(qū)改造釋放了剛性需求,被拆遷的棚戶區(qū)家庭迫切需要新的住房安頓下來。不過經(jīng)歷了初期的大規(guī)模購(gòu)房行為后,家庭購(gòu)房量迅速下降,說明即便商業(yè)銀行提供房貸放大了杠桿,家庭能支配的資金終究有限且購(gòu)房相對(duì)理性。圖1(b)顯示:與家庭購(gòu)房相比,廠商購(gòu)房有些“后知后覺”,在家庭購(gòu)房回落之后,廠商購(gòu)房才大規(guī)模增加。這可能是因?yàn)閺S商同時(shí)進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資與房地產(chǎn)投資,而下期投資組合的變化依賴于本期投資組合中的各類投資品的回報(bào)率。因此,只有當(dāng)房?jī)r(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)且預(yù)期回報(bào)率較高時(shí),廠商才會(huì)在未來增加房地產(chǎn)投資。本文將圖1(a)的家庭購(gòu)房和圖1(b)的廠商購(gòu)房相加,會(huì)發(fā)現(xiàn)相加值大于零,說明棚戶區(qū)改造提供的流動(dòng)性資金會(huì)增加購(gòu)房量。由于房地產(chǎn)的建成周期較長(zhǎng),需求增長(zhǎng)將導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)供不應(yīng)求,所以得到圖1(c)的結(jié)論,即房?jī)r(jià)會(huì)上漲。

但是三四線城市房?jī)r(jià)的過度上漲并不是好事。圖1(d)顯示房?jī)r(jià)的上漲壓縮了居民的消費(fèi),這是因?yàn)榕飸魠^(qū)家庭拿出更多資金買房,增加了杠桿,家庭的可支配收入下降,因此消費(fèi)下降。圖1(e)顯示房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致廠商的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降,圖1(f)顯示房?jī)r(jià)上漲促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資下降。背后的原因可能是,隨著房?jī)r(jià)持續(xù)上漲,房地產(chǎn)的投資回報(bào)不斷上升,將會(huì)有越來越多的廠商壓縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與產(chǎn)出,在最極端的情況下,廠商都會(huì)去買房而不從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn),從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。

仔細(xì)考察每幅圖中的不同的貨幣化安置比例的曲線,得到的結(jié)論是:貨幣化安置比例越高,則家庭與廠商購(gòu)房越多、房?jī)r(jià)越高,但是消費(fèi)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出與投資越低。與本文在特征事實(shí)部分得到的結(jié)論完全一致,說明貨幣化安置政策確實(shí)對(duì)三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了較大的助漲作用,且對(duì)消費(fèi)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面的擠出效應(yīng)。

(二)提高房貸利率能否消除市場(chǎng)扭曲?

為了控制三四線城市的房?jī)r(jià),想到的第一個(gè)辦法是提高房貸利率,希望通過增加購(gòu)房成本,來抑制家庭和廠商的投資性購(gòu)房需求,從而達(dá)到控制房?jī)r(jià)的目的。具體效果見圖2。

圖2 提高房貸利率對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資的影響

圖2給出了提高房貸利率對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資影響的脈沖圖。為了簡(jiǎn)化討論,結(jié)合實(shí)踐操作,設(shè)置貨幣化安置比例為0.5。與圖1對(duì)比,圖2的數(shù)據(jù)顯示提高房貸利率壓低了家庭購(gòu)房量和降低了房?jī)r(jià),雖然廠商的購(gòu)房量還是較多,但是提高房貸利率對(duì)于控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的過熱發(fā)展還是起到了一定的作用。不過,由于提高房貸利率是典型的緊縮性政策,因此對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響較大,居民消費(fèi)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出與投資都出現(xiàn)了大幅下滑。所以通過提高房貸利率來規(guī)范三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展,成本可能非常高昂。

(三)增加房地產(chǎn)供給能否消除市場(chǎng)扭曲?

如果通過提高房貸利率來調(diào)控三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的成本非常高,那么想到的第二個(gè)辦法是不提高房貸利率,而通過增加房地產(chǎn)的供給來抑制三四線城市的房?jī)r(jià)。圖3給出了增加房地產(chǎn)供給對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資影響的脈沖圖。

圖3 增加房地產(chǎn)供給對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資的影響

圖3的數(shù)據(jù)顯示,在不提高房貸利率的背景下,雖然消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好,但是增加房地產(chǎn)供給并沒有降低家庭和廠商的購(gòu)房意愿,房?jī)r(jià)也仍然在不斷上漲,所以增加房地產(chǎn)供應(yīng)對(duì)于調(diào)控三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有太大作用。背后的原因可能是房地產(chǎn)購(gòu)買已經(jīng)造成了房?jī)r(jià)上漲,形成了房地產(chǎn)的投資回報(bào)率高的預(yù)期,所以房地產(chǎn)增加的供應(yīng)被迅速消化。由于存在源源不斷的購(gòu)買量,所以房?jī)r(jià)不會(huì)下跌,三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然非常火爆。

(四)降低貨幣化安置比例能否消除市場(chǎng)扭曲?

圖4給出了降低貨幣化安置比例對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資影響的脈沖圖。

圖4 降低貨幣化安置比例對(duì)家庭購(gòu)房、廠商購(gòu)房、房?jī)r(jià)、消費(fèi)、產(chǎn)出、實(shí)體企業(yè)投資的影響

圖4(a)顯示降低貨幣化安置比例會(huì)導(dǎo)致家庭購(gòu)房量下降,這是因?yàn)榕飸魠^(qū)家庭的住房被拆掉后,政府提供實(shí)物化的安置住房而不提供等值的貨幣,所以家庭無法通過申請(qǐng)貸款來增加房產(chǎn)的購(gòu)買量。圖4(b)顯示廠商的購(gòu)房量會(huì)上升,原因可能源自企業(yè)家的投資預(yù)期。由于家庭的安置住房來自政府購(gòu)買的房產(chǎn)轉(zhuǎn)移,說明政府的購(gòu)房量在上升,企業(yè)家看到了房地產(chǎn)的需求上升,預(yù)期未來房?jī)r(jià)會(huì)漲,因此增加了房地產(chǎn)的投資。因?yàn)閺S商和政府都在市場(chǎng)中購(gòu)置房產(chǎn),所以會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升。不過由于政府購(gòu)房主要是用于棚戶區(qū)家庭的住房安置,不屬于投資類購(gòu)房或者投機(jī)類購(gòu)房,購(gòu)房量整體可控,不會(huì)持續(xù)放量,所以圖4(c)顯示房?jī)r(jià)在初期需求導(dǎo)致的上漲之后開始逐漸回落的曲線特征。圖4(d)顯示,棚戶區(qū)家庭獲得實(shí)物化安置的房地產(chǎn),不需要購(gòu)房和提高杠桿,因此不會(huì)影響消費(fèi)水平。圖4(e)顯示,由于廠商增加了房地產(chǎn)的投資,因此產(chǎn)出會(huì)下降。圖4(f)顯示,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資體現(xiàn)出下滑趨勢(shì),但整體還是正值。這說明三四線城市的房?jī)r(jià)并未失控,廠商不會(huì)將資金都投資于房地產(chǎn),因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和房地產(chǎn)投資都保持了正向增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

綜合比較圖2、圖3和圖4的脈沖圖,顯示:提高房貸利率能約束房?jī)r(jià),但對(duì)消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傷害非常大。增加房地產(chǎn)供給不會(huì)對(duì)消費(fèi)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面影響,但如果形成房地產(chǎn)回報(bào)率高的預(yù)期后,增加房地產(chǎn)供給對(duì)控制房?jī)r(jià)也沒有太大作用。降低貨幣化安置比例可以控制家庭購(gòu)房量,也不影響居民的消費(fèi),盡管廠商還是會(huì)增加購(gòu)房量和降低部分產(chǎn)出,但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資仍然正向增長(zhǎng),而且房?jī)r(jià)也基本可控。綜合對(duì)比,降低貨幣化安置比例可能是調(diào)控房?jī)r(jià)、讓三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)走向規(guī)范發(fā)展的最優(yōu)政策方式。

五、結(jié)論與政策建議

近年來,中國(guó)三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng),棚戶區(qū)改造與過度的貨幣化安置政策可能起到了一定的推動(dòng)作用。研究結(jié)果顯示:棚戶區(qū)改造將棚戶區(qū)家庭的剛性需求和改善型需求釋放出來,因此會(huì)推動(dòng)當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)的上漲。棚戶區(qū)居民獲得貨幣補(bǔ)償后,可能會(huì)將資金分為幾個(gè)部分,使用銀行按揭貸款購(gòu)買多套房產(chǎn)謀求投資增值,從而放大購(gòu)房需求,因此棚戶區(qū)改造的貨幣化安置方式會(huì)推漲當(dāng)?shù)氐姆績(jī)r(jià)。隨著房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上升和廠商開始購(gòu)買房地產(chǎn),房地產(chǎn)價(jià)格由此可能出現(xiàn)再度上漲,從而對(duì)三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)造成較大沖擊?；诒疚牡募夹g(shù)結(jié)論,提出以下政策建議:

1．繼續(xù)推行與實(shí)施棚戶區(qū)改造工程。棚戶區(qū)改造是惠民利民的民生工程,對(duì)于改善棚戶區(qū)家庭的住房條件,實(shí)現(xiàn)共同富裕共同邁向小康社會(huì)意義重大。本輪三四線城市房?jī)r(jià)的飆漲與棚戶區(qū)改造有關(guān),但棚戶區(qū)改造本身不是主要原因。建議繼續(xù)推行與實(shí)施棚戶區(qū)改造,同時(shí)完善棚戶區(qū)改造的實(shí)施方式,防范貨幣化安置政策對(duì)三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。

2．加大對(duì)三四線城市房?jī)r(jià)波動(dòng)的監(jiān)控力度。三四線城市居住著數(shù)量龐大的居民人群,經(jīng)濟(jì)狀況與收入水平相對(duì)較低,適應(yīng)房?jī)r(jià)波動(dòng)的心理能力和經(jīng)濟(jì)能力較弱。如果房?jī)r(jià)持續(xù)上揚(yáng)并拉動(dòng)當(dāng)?shù)氐奈飪r(jià)上漲,有可能導(dǎo)致居民杠桿率上升,生活水平下降;如果房?jī)r(jià)短期內(nèi)大幅下跌,有可能導(dǎo)致居民財(cái)富縮水,社會(huì)不安定因素增加。建議政府加大對(duì)三四線城市房?jī)r(jià)的監(jiān)控力度,設(shè)置預(yù)警線,一旦超出預(yù)期應(yīng)當(dāng)干預(yù)。

3．降低貨幣化安置的比例與力度,完善貨幣政策的定向調(diào)控機(jī)制。建議控制貨幣化安置的比例,同時(shí)加大實(shí)物化安置的力度,從源頭控制三四線城市房?jī)r(jià)上漲的影響因素。建議央行在向特定區(qū)域發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款的過程中適當(dāng)評(píng)估市場(chǎng)沖擊,與地方政府配合監(jiān)測(cè)政策實(shí)施效果,依據(jù)當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)的歷史波動(dòng)幅度適時(shí)調(diào)整棚戶區(qū)改造資金的投放量,更好地為棚戶區(qū)改造項(xiàng)目服務(wù)。

4．嚴(yán)格控制棚改資金的購(gòu)房杠桿。棚戶區(qū)改造的居民在獲得棚改資金后,如果要貸款購(gòu)房,應(yīng)當(dāng)控制杠桿倍數(shù)?？梢钥紤]由政府出面與開發(fā)商商議團(tuán)購(gòu),減少陸續(xù)入市的不確定性對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響;也可考慮在當(dāng)?shù)胤抠J政策的基礎(chǔ)上,提高棚改貸款的首付比例,提高貸款利率,約束購(gòu)房杠桿,減少對(duì)當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)的沖擊。

5．堅(jiān)持因城施策,制定差異化的房?jī)r(jià)調(diào)控措施。中國(guó)三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)差異較大,有些城市漲幅大房?jī)r(jià)要調(diào)控,但也有些城市房?jī)r(jià)低迷要去庫存,因此堅(jiān)持因城施策的調(diào)控方式非常重要。建議在繼續(xù)實(shí)施棚戶區(qū)改造工程的同時(shí),完善棚戶區(qū)改造的運(yùn)行模式,通過定向調(diào)控的貨幣政策更精準(zhǔn)地釋放流動(dòng)性資金支持棚戶區(qū)改造,促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

注釋：

① 分城市檢驗(yàn)的結(jié)果(XT市、XY市、JZ市、XG市、JM市、SY市、QJ市、EZ市、WH市、SZ市)與總量檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致,說明棚戶區(qū)改造以及貨幣化安置政策與房?jī)r(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。由于篇幅限制略去,如果讀者感興趣,隨時(shí)來函備索。