地區(qū)酒文化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn):來(lái)自A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

程飛陽(yáng) ,姚守宇 ,王春峰, ,高學(xué)鑫

(1.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072;2.天津大學(xué) 金融工程研究中心,天津 300072)

股價(jià)崩盤(pán)是指證券市場(chǎng)上出現(xiàn)大幅拋售股票進(jìn)而引起股票價(jià)格大跌的現(xiàn)象[1],其在危害市場(chǎng)投資者利益以及資本市場(chǎng)良性發(fā)展的同時(shí),也不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展[2]。在中國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚、發(fā)展仍不完善的背景下,探究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素對(duì)維持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。就股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的分析而言,現(xiàn)有研究多基于正式制度視角探究管理層特質(zhì)與行為、投資者行為偏好、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部股東治理以及分析師關(guān)注、外部審計(jì)、法律環(huán)境等內(nèi)外部公司治理機(jī)制的作用,并指出信息披露質(zhì)量是影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵性機(jī)制[3-6]。

隨著對(duì)非正式制度研究的進(jìn)一步發(fā)展,近年來(lái),部分研究開(kāi)始關(guān)注社會(huì)信任[7-8]、宗教信仰[9-10]、地區(qū)傳統(tǒng)思想文化[11-12]、社會(huì)成員風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)[13]等社會(huì)文化因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。然而,在上述已有文獻(xiàn)充分論證了文化對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者積極影響的同時(shí),我們?nèi)詿o(wú)法忽視社會(huì)文化中某些因素產(chǎn)生的負(fù)外部性,即地區(qū)文化中的某些因素可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。正如Li等[14]所指出的,目前社會(huì)文化中的哪些因素可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)外部性仍然有待探究。不同于上述研究,本文主要探究中國(guó)廣泛存在的地區(qū)酒文化對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,并分析其具體影響機(jī)制,以期進(jìn)一步拓展非正式制度對(duì)上市公司行為影響的相關(guān)研究,補(bǔ)充地區(qū)文化潛在的負(fù)外部性影響及其作用機(jī)制的系列研究。

在中國(guó),酒文化有著非常悠久的歷史,已深深根植于中國(guó)社會(huì),并成為中國(guó)歷史及社會(huì)環(huán)境中的重要組成部分[15]。在古代社會(huì),飲酒為促進(jìn)個(gè)體間的信息交流、增進(jìn)社會(huì)關(guān)系提供了有力助益,并在祭祀、慶典等重大場(chǎng)合發(fā)揮著重要作用,具備較強(qiáng)的社會(huì)屬性[16]。隨著歷史長(zhǎng)河發(fā)展至今,飲酒仍具有非常重要的社會(huì)功能。具體而言,在中國(guó)正式制度發(fā)展還有待進(jìn)一步完善的背景下,酒文化往往被賦予經(jīng)濟(jì)談判、商貿(mào)往來(lái)、情感聯(lián)絡(luò)等多重功能,酒桌上的碰杯暢飲為經(jīng)濟(jì)往來(lái)、締結(jié)關(guān)系提供了便利[17]。特別地,Huang等[18]發(fā)現(xiàn),飲酒文化能夠顯著增強(qiáng)上市公司管理層的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò),對(duì)管理層的社會(huì)資本構(gòu)建和行為產(chǎn)生重要影響。更為重要的是,飲酒在融入中國(guó)世俗文化的過(guò)程中,與建立關(guān)系、商業(yè)談判、政治庇護(hù)、資源獲取、社會(huì)權(quán)威等行為理念相互交織,影響著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和社會(huì)生活,甚至改變了人們的價(jià)值觀[19-20]。然而,隨著酒文化與中國(guó)突出的“關(guān)系文化”“圈子文化”和“官場(chǎng)文化”相互交織,甚至某些場(chǎng)合下“酒局”締結(jié)的人際關(guān)系對(duì)資源配置的影響更強(qiáng)[21]。在此情形下,酒文化中的不良成分被放大,其影響逐步惡化[22]。

具體到本文研究的地區(qū)酒文化與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,基于已有研究,本文認(rèn)為地區(qū)酒文化主要通過(guò)如下兩條潛在路徑加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

一方面,盛行的地區(qū)酒文化會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。具體而言,在酒文化盛行的地區(qū),資源配置更加注重人際關(guān)系的影響,飲酒所帶來(lái)的社會(huì)氛圍會(huì)使得企業(yè)和政府官員將尋租行為視為“正?！鄙踔痢氨貍洹钡墓ぷ髁鞒蘙14]。對(duì)于高管而言,由于其所在公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)多與該地區(qū)管理部門(mén)以及地區(qū)內(nèi)的其他公司相關(guān)聯(lián),其自身選擇和行為必然受到當(dāng)?shù)厣鐣?huì)環(huán)境的影響[7]。為了更好地適應(yīng)當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)生態(tài),以便“潤(rùn)滑”其所在公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),減少包含審批等各項(xiàng)流程在內(nèi)的可能摩擦,公司高管會(huì)在一定程度上理解和接受當(dāng)?shù)氐木莆幕鐣?huì)環(huán)境,并將飲酒設(shè)宴作為自身決策過(guò)程中考慮的“必備項(xiàng)”[17]。長(zhǎng)此以往,企業(yè)管理層在制定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的過(guò)程中,會(huì)更多地將如何通過(guò)飲酒設(shè)宴獲取資源納入決策考慮范圍之內(nèi),而降低甚至忽視企業(yè)真實(shí)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題。同時(shí),飲酒設(shè)宴的常態(tài)化也會(huì)增加企業(yè)的管理招待費(fèi)用支出,降低企業(yè)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的可用資金[14,17]。上述因素導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率降低,削弱了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基本面價(jià)值,進(jìn)而加劇了企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面,盛行的地區(qū)酒文化會(huì)降低企業(yè)的信息披露質(zhì)量。從公司和高管本身來(lái)看,飲酒宴請(qǐng)等活動(dòng)下構(gòu)建的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)關(guān)系可能會(huì)使管理者在社會(huì)關(guān)系中更多地為自身職業(yè)發(fā)展和前景謀取利益,而非為公司和利益相關(guān)者謀取利益[23],從而加劇企業(yè)的代理問(wèn)題。同時(shí),與酒精相關(guān)的罪惡文化可能會(huì)降低經(jīng)紀(jì)人在形成的“圈子”或者“關(guān)系”之外(例如對(duì)資本市場(chǎng)中的投資者)披露公司信息的動(dòng)機(jī)[14]。進(jìn)一步,Li等[14]還發(fā)現(xiàn),酒文化會(huì)誘導(dǎo)公司管理層實(shí)施信息操縱,并且還可以通過(guò)降低企業(yè)操縱信息被發(fā)現(xiàn)后的訴訟成本而產(chǎn)生顯著的負(fù)外部性。就市場(chǎng)監(jiān)管角度而言,當(dāng)飲酒、宴請(qǐng)等活動(dòng)成為企業(yè)獲取市場(chǎng)資源、減少經(jīng)營(yíng)摩擦的有效手段時(shí),包括地方政府在內(nèi)的市場(chǎng)監(jiān)管者會(huì)放松對(duì)企業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)自身和外部監(jiān)管者的共同作用使得上市公司的信息披露質(zhì)量下降,其中壞消息的隱匿則會(huì)加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[24-26]。

本文選取A 股市場(chǎng)作為研究樣本,主要基于以下3點(diǎn)原因。首先,酒文化在中國(guó)擁有悠久的歷史,飲酒設(shè)宴往往具備著較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)談判、商貿(mào)往來(lái)或情感聯(lián)絡(luò)等社會(huì)屬性,成為影響地區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)展和管理層經(jīng)營(yíng)決策的重要社會(huì)文化因素。其次,由于中國(guó)各地區(qū)地理差異巨大,不同的海拔、溫度、濕度等氣候條件塑造了各地區(qū)具備顯著差異的酒文化氛圍。同時(shí),不同于跨國(guó)研究下無(wú)法消除的不同國(guó)家間教育、制度等差異的影響,基于同一國(guó)家視角下不同地區(qū)之間的差異性研究有利于將文化從正式制度和國(guó)家特征中剝離出來(lái)[27],從而更為準(zhǔn)確地捕捉文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。最后,中國(guó)資本市場(chǎng)作為后起之秀,在取得迅速發(fā)展的同時(shí),其公司治理機(jī)制還有待進(jìn)一步發(fā)展完善[12,28]。因此,在正式制度仍有待發(fā)展的情形下能夠更加準(zhǔn)確地識(shí)別出文化等非正式制度因素的影響。

基于手工搜集的中國(guó)大陸地區(qū)不同省市需求端和供給端的酒類(lèi)消費(fèi)或生產(chǎn)數(shù)據(jù),本文以滬深A(yù) 股市場(chǎng)上市公司為研究對(duì)象,考察了地區(qū)酒文化對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。面板回歸估計(jì)結(jié)果顯示,盛行的地區(qū)酒文化會(huì)顯著加劇地區(qū)內(nèi)上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),證實(shí)了酒文化帶來(lái)的社會(huì)負(fù)外部性。在更換主要變量衡量方法、剔除行業(yè)和地級(jí)市層面無(wú)法觀測(cè)的因素,以及剔除社會(huì)信任、宗教信仰、方言多樣性等其他地區(qū)社會(huì)文化因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響后,上述結(jié)論依然成立。此外,采用地區(qū)平均溫度、緯度以及極端天氣情況作為工具變量的分析結(jié)果也表明本文實(shí)證結(jié)果不受內(nèi)生性問(wèn)題的影響。進(jìn)一步的作用機(jī)制檢驗(yàn)表明,盛行的地區(qū)酒文化在降低企業(yè)生產(chǎn)效率的同時(shí),還會(huì)通過(guò)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用在小市值公司和非國(guó)有企業(yè)中更為凸顯,而機(jī)構(gòu)投資者持股比例、分析師覆蓋程度等提升則有助于抑制地區(qū)酒文化帶來(lái)的不利影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面:

(1) 拓展了非正式制度對(duì)資本市場(chǎng)影響的相關(guān)研究。文獻(xiàn)[7-8,12]從宗教信仰、社會(huì)信任和傳統(tǒng)儒家文化等視角探究了非正式制度對(duì)管理層決策行為和企業(yè)表現(xiàn)的影響。不同于上述研究,本文從酒文化角度展開(kāi)研究,在補(bǔ)充和豐富了非正式制度對(duì)公司行為影響系列研究的同時(shí),也為探究中國(guó)社會(huì)獨(dú)特情形因素的經(jīng)濟(jì)影響提供了借鑒。更為重要的是,本文研究結(jié)論為理解社會(huì)文化等非正式制度的負(fù)外部性提供了有益借鑒。

(2) 研究結(jié)論拓展了上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)研究。特別地,本文從地區(qū)文化視角考察了影響公司管理層信息披露行為的社會(huì)因素。在中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚、制度發(fā)展仍有待完善的現(xiàn)實(shí)背景下,本研究有助于進(jìn)一步理解酒文化這種非正式制度對(duì)公司行為和股票價(jià)格變動(dòng)的影響及其經(jīng)濟(jì)機(jī)制,拓展了有關(guān)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的理論研究,為防范上市公司股價(jià)崩盤(pán)和投資者制定投資決策提供了新的視角參考。

(3) 對(duì)酒文化影響的異質(zhì)性分析結(jié)果表明,在不同外部監(jiān)督環(huán)境和公司特征下,酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響效果不同。這也體現(xiàn)出了規(guī)范的制度約束與以酒文化為代表的非正式因素之間的互動(dòng)關(guān)系,佐證了進(jìn)一步加強(qiáng)中國(guó)制度體制規(guī)范化建設(shè)的重要性,對(duì)中國(guó)的公司治理具有重要啟示意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

隨著非正式制度的進(jìn)一步發(fā)展,大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),文化中的重要部分,例如宗教信仰、社會(huì)信任、儒家文化、傳統(tǒng)商業(yè)文化等深刻影響著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的發(fā)展,涵蓋從宏觀的資本市場(chǎng)運(yùn)行、金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府監(jiān)管效率到微觀的公司決策、信息傳播等方面[7-12,29]。在中國(guó)由來(lái)已久的酒文化,已深深根植于世俗文化之中,同經(jīng)濟(jì)往來(lái)、商業(yè)談判、信息傳遞等交織在一起。以酒為媒介締結(jié)的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在當(dāng)代社會(huì)顯得愈發(fā)龐大復(fù)雜,而長(zhǎng)此以往形成的地區(qū)酒文化也會(huì)對(duì)地區(qū)內(nèi)市場(chǎng)參與主體的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生潛移默化的影響。Sayette等[30]研究發(fā)現(xiàn),酒通過(guò)加強(qiáng)社會(huì)聯(lián)系促進(jìn)群體的形成。Wang等[31]則指出,在酒桌上的談話溝通不但提高了溝通效率,且更容易做出承諾,促成經(jīng)濟(jì)往來(lái)。

然而,雖然酒文化促成了更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),構(gòu)建了更豐富的商業(yè)往來(lái)關(guān)系,但同時(shí)也加劇了更多利益捆綁體、經(jīng)濟(jì)小團(tuán)體的形成,與管理層的行為決策息息相關(guān)。例如,管理層多通過(guò)飲酒活動(dòng)建立社會(huì)關(guān)系以獲取權(quán)利、信息并有可能開(kāi)展利益交換行為[22]。更為重要的是,當(dāng)飲酒設(shè)宴成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的“常態(tài)化”事項(xiàng)時(shí),企業(yè)的管理招待費(fèi)用支出會(huì)顯著上升,并且管理層可能會(huì)降低對(duì)真實(shí)生產(chǎn)效率的重視程度,進(jìn)而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策效率降低[17]。同時(shí),管理層基于個(gè)人視角的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建可能會(huì)加劇企業(yè)的第一類(lèi)代理問(wèn)題,而外部監(jiān)管有效性的降低也會(huì)進(jìn)一步削弱企業(yè)的信息披露質(zhì)量[32]。企業(yè)生產(chǎn)效率和信息披露質(zhì)量的降低最終會(huì)加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜稣擖c(diǎn),提出:

假設(shè)1在其他條件相同的情況下,位于酒文化更盛行地區(qū)的公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。

進(jìn)一步,本文對(duì)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制展開(kāi)探討。酒文化會(huì)通過(guò)降低企業(yè)生產(chǎn)效率加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。作為一種長(zhǎng)期社會(huì)發(fā)展進(jìn)程中形成的非正式制度,酒文化對(duì)當(dāng)?shù)厝藗兊娜粘９ぷ鞣绞胶蜕a(chǎn)生活方式起著重要的影響作用。社會(huì)心理學(xué)的研究結(jié)果表明,群體中的個(gè)人傾向于遵守社會(huì)規(guī)范。即使在某種社會(huì)共識(shí)存在明顯弊端的情況下,上述遵從行為仍然顯著存在[33]。特別地,在酒文化盛行的地區(qū),人們會(huì)更加崇尚權(quán)威的力量,資源配置更加注重人際關(guān)系的影響,飲酒所帶來(lái)的社會(huì)氛圍會(huì)使得企業(yè)和政府官員將尋租行為視為“正常”甚至“必備”的工作流程。

對(duì)于高管而言,由于其所在公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)多與該地區(qū)管理部門(mén)以及地區(qū)內(nèi)的其他公司相關(guān)聯(lián),其自身選擇和行為必然受到當(dāng)?shù)厣鐣?huì)環(huán)境的影響。為了更好地適應(yīng)當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)生態(tài),以便“潤(rùn)滑”其所在公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),減少包含審批等各項(xiàng)流程在內(nèi)的可能摩擦,公司高管會(huì)在一定程度上理解和接受當(dāng)?shù)氐木莆幕鐣?huì)環(huán)境,并將飲酒設(shè)宴作為自身決策過(guò)程中考慮的“必備項(xiàng)”[14]。在酒文化盛行的地區(qū),飲酒似乎已經(jīng)成為企業(yè)生存和發(fā)展的必須項(xiàng),甚至部分地區(qū)將酒量作為企業(yè)招聘和考核員工的標(biāo)準(zhǔn)之一1)https://www.chinanews.com.cn/edu/qzjy/news/2009/04-21/1655292.shtml。長(zhǎng)此以往,企業(yè)管理層在制定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的過(guò)程中,會(huì)更多地將如何通過(guò)飲酒設(shè)宴獲取資源納入決策考慮范圍之內(nèi),而降低甚至忽視企業(yè)真實(shí)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題。同時(shí),飲酒設(shè)宴的常態(tài)化也會(huì)增加企業(yè)的管理招待費(fèi)用支出,降低企業(yè)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的可用資金[17]。上述因素導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率降低,削弱了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基本面價(jià)值,進(jìn)而加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí),盛行的地區(qū)酒文化還會(huì)通過(guò)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。首先,飲酒宴請(qǐng)等活動(dòng)下構(gòu)建的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)關(guān)系可能會(huì)導(dǎo)致更低效率的財(cái)務(wù)決策,并可能使得管理者在社會(huì)關(guān)系中更多地為自身職業(yè)發(fā)展和前景謀取利益,而非為公司和所有利益相關(guān)者謀取利益,從而加劇企業(yè)的代理問(wèn)題。同時(shí),與酒精相關(guān)的罪惡文化可能會(huì)降低管理層自身在形成的“圈子”或者“關(guān)系”之外披露公司信息的動(dòng)機(jī)[34]。其次,酒文化會(huì)影響企業(yè)所處的外部監(jiān)督環(huán)境。借助酒桌暢飲洽談雖然可以幫助企業(yè)在商業(yè)活動(dòng)中建構(gòu)一定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),但其會(huì)在某種程度上損害公司外部監(jiān)管的獨(dú)立性,繼而加劇公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度。具體而言,當(dāng)飲酒、宴請(qǐng)等活動(dòng)成為企業(yè)獲取市場(chǎng)資源、減少經(jīng)營(yíng)摩擦的有效手段時(shí),包含地方政府在內(nèi)的市場(chǎng)監(jiān)管者會(huì)放松對(duì)企業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)[23]。因此,酒文化不僅會(huì)誘導(dǎo)公司管理層實(shí)施信息操縱,還可能通過(guò)降低企業(yè)操縱信息被發(fā)現(xiàn)后的訴訟成本從而對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生顯著的負(fù)外部性。同時(shí),在正式制度發(fā)展有待進(jìn)一步完善的背景下,酒文化的變遷逐漸和利益交換勾結(jié)相聯(lián)系,其搭建的平臺(tái)為關(guān)系的捆綁提供了便利。酒桌文化還加固了各方之間的利益羈絆,使其相互之間的經(jīng)濟(jì)捆綁復(fù)雜化。因此,管理層出于維護(hù)小團(tuán)體的利益,更有動(dòng)機(jī)也更容易對(duì)公司不良信息的選擇性披露、模糊性披露或延遲披露,不利于公司正常運(yùn)營(yíng)狀況等信息的透明公開(kāi),加劇了信息不對(duì)稱(chēng)的程度[12]?；谏鲜龇治?提出:

假設(shè)2盛行的地區(qū)酒文化通過(guò)降低企業(yè)生產(chǎn)效率和信息披露質(zhì)量加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

采用2004～2019年中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本,并根據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選:①剔除每一會(huì)計(jì)年度內(nèi)上市時(shí)間不足一年的公司-年度觀測(cè)值;②剔除金融行業(yè)樣本觀測(cè)值;③剔除ST類(lèi)企業(yè)樣本觀測(cè)值;④剔除控制變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。最終得到26 046個(gè)公司-年度觀測(cè)值。樣本篩選過(guò)程如表1所示。

研究過(guò)程中使用到的公司特征和盈利水平等數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 金融終端。特別地,有關(guān)地區(qū)酒文化的數(shù)據(jù)手動(dòng)搜集于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站、各省市統(tǒng)計(jì)年鑒和中國(guó)酒類(lèi)協(xié)會(huì)公開(kāi)報(bào)道。此外,未列示的結(jié)果表明,未對(duì)數(shù)據(jù)異常值進(jìn)行縮尾處理可能導(dǎo)致核心解釋變量回歸系數(shù)偏大,且顯著性更強(qiáng)。因此,為剔除數(shù)據(jù)異常值可能造成的估計(jì)結(jié)果偏差,參照文獻(xiàn)[2,6,35]中的做法,對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了前后各1%水平的縮尾處理。

2.2 變量選取與模型構(gòu)建

2.2.1 被解釋變量:股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn) 參照文獻(xiàn)[2,4,10],選取以下兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度衡量。

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)。首先建立如下擴(kuò)展市場(chǎng)模型計(jì)算股票i第w周的特定收益率:

式中:ri,w為股票i在第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率;rm,w為同時(shí)期市場(chǎng)股票流通市值的加權(quán)平均回報(bào)率。參考已有研究,對(duì)股票交易非同步性影響的調(diào)整,在上述模型中加入了市場(chǎng)收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)各兩期。由此得到股票i第w周特有收益率Wi,w=ln(1+εi,w)。

基于特有收益率得到負(fù)收益偏度系數(shù)為

式中,n為股票i在第t年的交易周數(shù)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew 數(shù)值越大,股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

收益上下波動(dòng)比(Duvol),其具體計(jì)算公式為

式中:nu為周收益率高于年平均收益值的交易周數(shù);nd為周收益率低于年平均收益值的交易周數(shù)。該指標(biāo)數(shù)值越大,表示股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。

2.2.2 解釋變量:地區(qū)酒文化 參照Li等[14]和Fang等[22]的研究,從需求端和供給端兩個(gè)角度構(gòu)建地區(qū)酒文化的代理指標(biāo)。就需求端而言,本文將酒文化的衡量指標(biāo)界定為當(dāng)?shù)鼐用裨诰祁?lèi)消費(fèi)的意愿程度,采用各地區(qū)居民可支配收入中用于酒類(lèi)消費(fèi)的百分比來(lái)衡量,具體計(jì)算方法為:各省(自治區(qū)、直轄市)城鎮(zhèn)居民的人均年酒精消費(fèi)額/城鎮(zhèn)居民人均可支配收入×100%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站提供了2002～2012年間各省市城鎮(zhèn)居民的酒精消費(fèi)數(shù)據(jù)。對(duì)于2013～2019年間的酒精消費(fèi)數(shù)據(jù),從各省市的年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告中手工搜集獲取。就供給端而言,選擇上市公司總部所在地(省、自治區(qū)、直轄市)白酒(折65度)生產(chǎn)量的自然對(duì)數(shù)作為地區(qū)酒文化的測(cè)度指標(biāo)。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)酒文化對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,構(gòu)建如下面板回歸模型:

式中:Ncskewi,p,t+1和Duvoli,p,t+1分別為第t+1年地區(qū)p內(nèi)上市公司i周特有收益的負(fù)偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比;Alcoholp,t指在第t年地區(qū)p的酒文化,基于需求端和供給端兩個(gè)視角,分別采用地區(qū)城鎮(zhèn)居民人均年平均酒精消費(fèi)額在該地區(qū)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入中的占比(Alcohol1p,t)和地區(qū)白酒生產(chǎn)量的自然對(duì)數(shù)(Alcohol2p,t)兩個(gè)指標(biāo)衡量地區(qū)酒文化水平;Controlsi,p,t為一組控制變量。

參照Hutton等[24]和Kim 等[25]的研究,選取以下可能影響公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的其他特征作為控制變量,其中包括:公司規(guī)模(Size)。公司規(guī)模與公司治理聯(lián)系緊密,進(jìn)而影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量披露水平,因此選取公司規(guī)模作為控制變量。本文采用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模。杠桿比率(Lev),為上市公司的財(cái)務(wù)杠桿比例,高杠桿比率意味著更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。賬面市值比(BM),指上市公司的賬面價(jià)值對(duì)其市值的比值,代表了上市公司的經(jīng)營(yíng)情況。資產(chǎn)收益率(ROA)。公司資產(chǎn)收益率體現(xiàn)了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,績(jī)效越差,更容易出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否二職合一(Duality),上市公司存在二職合一記為1,否則記為0,二職合一的權(quán)力集中削弱了對(duì)高管的約束,對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生影響。獨(dú)立董事占比(Board),指董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)之比,董事的獨(dú)立性也對(duì)公司內(nèi)部治理效率產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)和前十大股東持股比例(Top10)。內(nèi)外部監(jiān)督質(zhì)量是制約股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。此外,本文還將周特有收益率的年度標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)、月平均超額換手率(Dturn)和周特有收益率的年度平均值(Retm)作為控制變量納入回歸模型中。表2列示了本文實(shí)證分析過(guò)程中采用的主要變量的具體定義。此外,為排除時(shí)間、行業(yè)及企業(yè)所處城市等特質(zhì)因素引致的異質(zhì)性,本文還控制了年份、行業(yè)和地級(jí)市固定效應(yīng)。

表2 變量定義Tab.2 Variable definitions

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表3列示了本文主要實(shí)證變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,Ncskew 和Duvol的極差和標(biāo)準(zhǔn)差均較大,表明不同企業(yè)之間的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。Alcohol1的均值為0.956,表明平均而言,樣本區(qū)間內(nèi)各地區(qū)城鎮(zhèn)居民人均年平均酒精消費(fèi)額在該地區(qū)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入中占比0.956%,最高占比達(dá)到3.298%。Alcohol_production 的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為26.786 和65.531,表明樣本區(qū)間內(nèi)上市公司總部所在地白酒(折65度)生產(chǎn)量平均值為26.786×104kL,且不同地區(qū)的白酒生產(chǎn)量差異較大。上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均表明中國(guó)不同地區(qū)的酒文化存在顯著差異。同時(shí),樣本公司財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)差距較大,且樣本公司外部監(jiān)督的異質(zhì)性較高,不同公司的規(guī)模、周特有收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)也存在較大差異。上述結(jié)果與彭俞超等[2]和徐細(xì)雄等[12]的研究結(jié)論一致。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)Tab.3 Summary statistics

此外,本文也分析了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明,酒文化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1,即在其他因素較為穩(wěn)定的情況下,酒類(lèi)消費(fèi)水平更高的地區(qū)中上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。Ncskew 和Duvol作為公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)代理變量,兩者之間的相關(guān)系數(shù)均超過(guò)了0.90。同時(shí),相關(guān)系數(shù)結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者持股占比Inst與股價(jià)崩盤(pán)代理變量之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即外部機(jī)構(gòu)投資者持股占比越高,監(jiān)督作用越強(qiáng),出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越低。其他控制變量與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)代理變量之間的相關(guān)關(guān)系也初步驗(yàn)證了前文的猜想。

3.2 基本回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,基于模型(4)開(kāi)展回歸分析,表4列示了地區(qū)酒文化對(duì)地區(qū)中上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。表4 中第(1)和第(3)列的回歸結(jié)果顯示,在顯著性水平為1%的情況下,Alcohol1 對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著為正,表明上市公司總部所在地的酒類(lèi)消費(fèi)水平越高,上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。采用地區(qū)白酒生產(chǎn)量的自然對(duì)數(shù)(Alcohol2)作為替代性被解釋變量時(shí),第(2)和第(4)列的回歸結(jié)果均表明,地區(qū)酒文化會(huì)顯著加劇地區(qū)內(nèi)上市公司未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),驗(yàn)證了研究假設(shè)1。參照彭俞超等[2]的研究,以Alcohol1為例闡述回歸系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義。平均而言,地區(qū)酒文化水平每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.893),使得下一期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)提升樣本標(biāo)準(zhǔn)差的2.29%(=0.018×0.893/0.703)。

表4 基本回歸結(jié)果Tab.4 Baseline regression results

就控制變量的系數(shù)而言,公司規(guī)模(Size)、賬面市值比(BM)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明公司規(guī)模越大、賬面市值比越高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司,其未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。同時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否二職合一(Duality)、周特質(zhì)收益率(Retm)和周特質(zhì)收益率的波動(dòng)(Sigma)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)顯著為正,表明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高、二職合一、前期收益率越高且波動(dòng)越大,其未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。這與呂大永等[6]和Xu等[35]的結(jié)論一致。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步排除變量選取和模型設(shè)定對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文采取了其他衡量地區(qū)酒文化的變量和上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的變量對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行重新估計(jì)。

首先采用地區(qū)酒文化的替代性變量。具體而言,為剔除地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口和教育水平等宏觀因素對(duì)酒文化和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的潛在影響,基于GDP增長(zhǎng)率、人口增長(zhǎng)率、地區(qū)性別比例、學(xué)歷水平、年齡結(jié)構(gòu)等區(qū)域特征在橫截面上對(duì)該地區(qū)的酒類(lèi)消費(fèi)水平(Aclohol1)進(jìn)行回歸,可得到殘差A(yù)lc_Residual。通過(guò)檢驗(yàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與Alc_Residual之間的關(guān)系剔除上述區(qū)域特征對(duì)回歸結(jié)果的影響。表5中列(1)和列(2)的回歸結(jié)果表明,在剔除區(qū)域其他特征的影響后,酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用仍然存在。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Tab.5 Robustness tests

其次,前文實(shí)證分析中均采用基于同時(shí)期市場(chǎng)股票流通市值加權(quán)平均回報(bào)率計(jì)算的個(gè)股周特有收益計(jì)算得出收益負(fù)偏度系數(shù)(Ncskew)和收益上下波動(dòng)比(Duvol),以此作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。為保證研究結(jié)果的可靠性,表5 中列(3)～列(5)采用被解釋變量的替代性指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。參照Hutton等[24]的研究,分別采用股價(jià)崩盤(pán)虛擬變量、使用綜合市場(chǎng)總市值平均法計(jì)算的周特有收益負(fù)偏度系數(shù)和收益上下波動(dòng)比作為被解釋變量的替代指標(biāo),回歸結(jié)果均保持顯著,再次驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

為了進(jìn)一步排除未觀測(cè)到的行業(yè)特質(zhì)因素和地區(qū)層面因素對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響,參照Liu[38]的研究,本文也控制了未觀測(cè)到的隨時(shí)間變化的行業(yè)固定效應(yīng)和地級(jí)市層面固定效應(yīng)。表5中第(6)和第(7)列的回歸結(jié)果表明,在控制了上述固定效應(yīng)后,地區(qū)酒文化仍能對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的加劇作用2)由于篇幅限制,此處及后續(xù)實(shí)證結(jié)果中僅列示了采用酒類(lèi)消費(fèi)水平(Aclohol1)作為解釋變量時(shí)的回歸結(jié)果。采用其余兩個(gè)變量衡量地區(qū)酒文化時(shí)的回歸結(jié)果類(lèi)似,未再列示結(jié)果。

特別地,本文還控制了已有研究中發(fā)現(xiàn)的幾類(lèi)重要地區(qū)文化因素對(duì)地區(qū)酒文化和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的潛在影響。具體而言,Li等[7]發(fā)現(xiàn),較高水平的社會(huì)信任能夠抑制管理層的壞消息隱匿行為,降低公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Callen 等[10]則發(fā)現(xiàn),宗教信仰能夠顯著抑制未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),并且該抑制作用在風(fēng)險(xiǎn)較高的公司和正式治理機(jī)制較弱的公司中更為凸顯。古志輝等[11]和徐細(xì)雄等[12]通過(guò)分析儒家文化對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和股利政策的影響,發(fā)現(xiàn)儒家倫理文化能夠有效遏制大股東通過(guò)現(xiàn)金股利謀求控制權(quán)私人收益的行為、抑制管理者自利動(dòng)機(jī),并改善公司信息披露質(zhì)量。因此,參照已有文獻(xiàn),在模型式(4)的基礎(chǔ)上繼續(xù)控制了地區(qū)社會(huì)信任水平(Trust,采用中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查中上市公司總部所在地中被訪者對(duì)“總的來(lái)說(shuō),你是否同意這個(gè)社會(huì)上大多數(shù)人是可以信任的?”這一問(wèn)題回答的平均值衡量)、地區(qū)宗教信仰程度(Religion,采用中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查中上市公司總部所在地中被訪者對(duì)“您信仰宗教嗎?”這一問(wèn)題回答的平均值衡量)和儒家文化水平(Confucianism,采用上市公司總部所在地級(jí)市內(nèi)現(xiàn)存的孔廟數(shù)量衡量)。表6的回歸結(jié)果顯示,在控制上述地區(qū)層面的社會(huì)文化影響因素后,地區(qū)酒文化變量的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正,表明地區(qū)酒文化對(duì)地區(qū)內(nèi)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用較為穩(wěn)健3)特別地,在控制儒家文化水平(Confucianism)時(shí),由于該地級(jí)市層面數(shù)值不隨時(shí)間變化,在控制地級(jí)市層面固定效應(yīng)時(shí),該變量對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)會(huì)被固定效應(yīng)完全吸收,故在涉及Confucianism 變量的回歸時(shí),本文僅控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

表6 剔除其他地區(qū)層面因素的影響Tab.6 Excluding the impact of other regional factors

3.4 內(nèi)生性處理

上文實(shí)證分析結(jié)果表明,盛行的地區(qū)酒文化會(huì)顯著加劇未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。然而,盡管前文使用第t期的酒類(lèi)消費(fèi)水平對(duì)第t+1期的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸,但這并不能完全排除反向因果關(guān)系的存在,即股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高的公司為掩蓋自身的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),組織更多的酒局去構(gòu)建關(guān)系,繼而引致更多的飲酒消費(fèi)。為了排除上述內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響,采用工具變量法開(kāi)展進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體而言,Durante[39]研究發(fā)現(xiàn),地理環(huán)境會(huì)顯著影響社會(huì)文化,同時(shí)也指出歐洲國(guó)家和蘇聯(lián)國(guó)家酒精消費(fèi)水平始終保持在較高水平可能與其地理環(huán)境息息相關(guān)。

依據(jù)上述分析,基于各省份的地理差異分別選取各省份的平均溫度(Temp)、緯度(Latitude)以及極端天氣情況(Extreme weather)作為工具變量來(lái)研究酒文化的地理起源。首先選取各省份的平均溫度(Temp)作為工具變量。世界衛(wèi)生組織的報(bào)告指出酒精消費(fèi)水平與溫度有關(guān)[40],同時(shí)溫度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有直接影響。其次,不同地區(qū)的緯度差異下的天氣狀況等因素直接影響當(dāng)?shù)氐木祁?lèi)消費(fèi)水平。類(lèi)似地,中國(guó)南北方也存在顯著差異,北方有著比南方人更重的飲酒習(xí)慣[40]。與溫度類(lèi)似,緯度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也不產(chǎn)生直接影響,鑒于緯度的外生性和相關(guān)性特征,選取緯度作為第2 個(gè)工具變量。最后,參照Li等[14]的研究,選取洪澇等極端天氣作為第3個(gè)工具變量。一方面,極端天氣的出現(xiàn)不但限制了當(dāng)?shù)鼐用竦膽?hù)外行動(dòng),對(duì)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響,還往往伴隨著當(dāng)?shù)貧鉁氐淖兓?極大影響酒類(lèi)的釀造生產(chǎn)過(guò)程;另一方面,極端天氣也滿(mǎn)足不直接影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的外生性?；谏鲜龇治?最終選取Temp、Latitude和Extreme weather作為工具變量建立模型,即:

式中:IVp,t為第1階段的工具變量,即省份p在t期工具變量的值;Controlsp,t為一組地區(qū)層面控制變量,包含地區(qū)人均GDP 自然對(duì)數(shù)、固定資產(chǎn)投資在地區(qū)GDP中的占比、第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值份額在地區(qū)GDP中的占比等;Alcohol_prep,t為第1階段回歸得到的酒類(lèi)消費(fèi)量的預(yù)測(cè)值。

表7中列(1)～列(6)分別給出了使用地區(qū)平均溫度(Temp)、緯度(Latitude)和地區(qū)平均溫度(Temp)、極端天氣(Extreme weather)作為工具變量開(kāi)展兩階段回歸檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示,第1階段回歸中Temp的回歸系數(shù)顯著為負(fù),Latitude、Extreme weather的回歸系數(shù)顯著為正,表明更高的緯度、更低的溫度以及極端天氣的出現(xiàn)均增加了居民對(duì)酒類(lèi)消費(fèi)。在第2階段回歸中,本文發(fā)現(xiàn)酒類(lèi)消費(fèi)顯著增加了上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),與前文的主回歸結(jié)果一致,再次驗(yàn)證了酒文化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,支持了研究假設(shè)1。為進(jìn)一步驗(yàn)證上述工具變量的可靠性,本文進(jìn)行了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn),HansenJ統(tǒng)計(jì)量均不顯著,表明工具變量沒(méi)有被過(guò)度識(shí)別。

表7 工具變量檢驗(yàn)結(jié)果Tab.7 Instrumental variable analysis results

此外,酒文化是否在當(dāng)?shù)匾验L(zhǎng)期形成,抑或在現(xiàn)代商業(yè)活動(dòng)中逐步形成,對(duì)理解地區(qū)酒文化與上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有重要意義4)感謝審稿專(zhuān)家的寶貴意見(jiàn),該問(wèn)題的探究對(duì)于理解地區(qū)酒文化作用的來(lái)源具有關(guān)鍵意義?？紤]到酒文化的歷史長(zhǎng)期沿革對(duì)當(dāng)?shù)鼐祁?lèi)市場(chǎng)具有重要影響[15],本文以各地區(qū)內(nèi)的知名酒類(lèi)品牌數(shù)量作為長(zhǎng)期視角下地區(qū)酒文化的代理變量。具體而言,本文手工收集了各地區(qū)內(nèi)中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)公布的前200名酒類(lèi)知名品牌的數(shù)量(Famousp,t)。中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)自2009年起,每年均會(huì)發(fā)布“華樽杯”酒類(lèi)品牌價(jià)值排行榜,該榜單會(huì)披露評(píng)選出的全國(guó)各省市前200 個(gè)酒類(lèi)品牌。對(duì)于早期數(shù)據(jù),使用2009年前200個(gè)酒類(lèi)品牌榜單中各地區(qū)酒類(lèi)品牌的數(shù)量進(jìn)行代替。由于酒類(lèi)品牌所在地隨時(shí)間變化不明顯,前瞻性偏見(jiàn)出現(xiàn)的可能性較低5)為剔除采用2009年酒類(lèi)品牌數(shù)據(jù)代替2004～2008年酒類(lèi)品牌數(shù)據(jù)空缺值帶來(lái)的前瞻性偏見(jiàn)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文也直接采用2009～2019年的酒類(lèi)品牌數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸,結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。此外,中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)公布的“華樽杯”前200名酒類(lèi)品牌榜單中包含白酒、啤酒、黃酒、葡萄酒、果酒、保健酒等多種類(lèi)型品牌,其中各年度白酒品牌占比均在70%以上。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文也僅采用“華樽杯”榜單前200名酒類(lèi)品牌中各地區(qū)的白酒品牌數(shù)量作為Famous變量的代理衡量指標(biāo),結(jié)果未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。同時(shí),作為企業(yè)獲取稅收優(yōu)惠、降低管理成本、縮短審批程序的重要“潤(rùn)滑劑”,吃喝費(fèi)用等業(yè)務(wù)招待費(fèi)在一定程度上可作為地區(qū)酒文化作用于上市公司層面的表征代理變量。參照申宇等[17]的做法,采用業(yè)務(wù)招待費(fèi)作為商業(yè)活動(dòng)中形成的地區(qū)酒文化的代理指標(biāo)。具體而言,通過(guò)CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)披露的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注內(nèi)容,并結(jié)合手工搜集方式獲取各公司各年度的業(yè)務(wù)招待費(fèi)數(shù)據(jù),并以其自然對(duì)數(shù)值衡量商業(yè)活動(dòng)中形成的地區(qū)酒文化(Expensesi,t)。表8列示的回歸結(jié)果表明,Famous和Expenses的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。就回歸系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義而言,長(zhǎng)期形成的地區(qū)酒文化水平每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(2.072),使得下一期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)提升樣本標(biāo)準(zhǔn)差的2.36%(=0.008×2.072/0.703)。商業(yè)活動(dòng)中形成的地區(qū)酒文化水平每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(1.301),則會(huì)使下一期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)提升樣本標(biāo)準(zhǔn)差的2.26%(=0.012×1.301/0.703)。上述結(jié)果充分表明,作為地區(qū)酒文化的重要組成部分,無(wú)論是長(zhǎng)期形成的地區(qū)酒文化,還是商業(yè)活動(dòng)中形成的地區(qū)酒文化,均對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的加劇作用。

表8 長(zhǎng)期形成vs.現(xiàn)代商業(yè)活動(dòng)中逐步形成的地區(qū)酒文化作用探究Tab.8 The role of drinking culture formed in long-term vs.modern commercial activities

4 進(jìn)一步分析

4.1 基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)的機(jī)制分析

正如前文研究假設(shè)部分所述,地區(qū)酒文化可能通過(guò)降低企業(yè)生產(chǎn)效率、降低企業(yè)信息披露質(zhì)量從而加劇未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地適應(yīng)當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)生態(tài),以便“潤(rùn)滑”其所在公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),減少包含審批等各項(xiàng)流程在內(nèi)的可能摩擦,企業(yè)管理層在制定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的過(guò)程中,會(huì)更多地將如何通過(guò)飲酒設(shè)宴獲取資源納入決策考慮范圍之內(nèi),而降低甚至忽視企業(yè)真實(shí)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的問(wèn)題。長(zhǎng)此以往,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率降低,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基本面價(jià)值被削弱,股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)加劇。此外,飲酒宴請(qǐng)等活動(dòng)下構(gòu)建的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)關(guān)系可能會(huì)導(dǎo)致更低效率的財(cái)務(wù)決策,并可能使得管理者在社會(huì)關(guān)系中更多地為自身職業(yè)發(fā)展和前景謀取利益,加劇企業(yè)的代理問(wèn)題。同時(shí),盛行的地區(qū)酒文化還會(huì)誘導(dǎo)公司管理層實(shí)施信息操縱,并且還可以通過(guò)降低企業(yè)操縱信息被發(fā)現(xiàn)后的訴訟成本而產(chǎn)生顯著的負(fù)外部性。當(dāng)其隱匿的壞消息儲(chǔ)存或積累達(dá)到一個(gè)閾值,并集中釋放后,就會(huì)引起股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析,參考田磊等[36]和楊志強(qiáng)等[41]的研究,分別選取全要素生產(chǎn)率TFP指標(biāo)和K&V指標(biāo)作為上市公司生產(chǎn)效率和信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo),并采用中介效應(yīng)模型對(duì)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行機(jī)制分析[42]。

4.1.1 企業(yè)生產(chǎn)效率TFP 參照田磊等[36]的研究,以對(duì)數(shù)柯布-道格拉斯模型的思想構(gòu)建計(jì)量模型,以模型估計(jì)得到殘差作為企業(yè)生產(chǎn)效率的測(cè)度指標(biāo),即

式中:lnY為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)值,lnK為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值,lnL為企業(yè)員工數(shù)量的自然對(duì)數(shù)值,lnM為企業(yè)生產(chǎn)投入中間品的自然對(duì)數(shù)值;下標(biāo)i、j和t分別表示企業(yè)、所處行業(yè)以及年份。采用模型式(7)分行業(yè)進(jìn)行分組回歸,得到的殘差項(xiàng)εijt即為企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平(TFP)。

表9列示了對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率傳導(dǎo)途徑的檢驗(yàn)結(jié)果。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示,采用收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)時(shí),與表3基本結(jié)果相同。表9列(1)中Alcohol1的系數(shù)依然顯著為正,表明酒文化更為盛行的地區(qū)中上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。列(2)中Alcohol1的系數(shù)在1%的水平上顯著,表明地區(qū)酒文化降低了地區(qū)內(nèi)上市公司的全要素生產(chǎn)率。列(3)在回歸模型中同時(shí)納入地區(qū)酒文化變量(Alcohol1)和企業(yè)全要素生產(chǎn)率變量(TFP)時(shí),TFP 變量的系數(shù)顯著為負(fù),表明更高的企業(yè)全要素生產(chǎn)率有助于抑制上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),列(3)中Alcohol1的系數(shù)雖有所下降,但仍在1%的水平上顯著為正。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果則顯示,該中介效應(yīng)為顯著的部分中介效應(yīng),且該間接效應(yīng)在總效應(yīng)中占比22.23%。采用收益上下波動(dòng)比(Duvol)作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)時(shí),中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果類(lèi)似,且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示,企業(yè)全要素生產(chǎn)率的部分中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比25.12%。

表9 機(jī)制分析-企業(yè)生產(chǎn)效率Tab.9 Channel analysis: Corporate production efficiency

4.1.2 信息披露質(zhì)量指標(biāo)K&V 不同于盈余管理、交易所對(duì)上市公司信息披露的考核評(píng)級(jí)指數(shù)等指標(biāo),K&V 度量法能夠從市場(chǎng)角度度量上市公司信息披露的實(shí)際效果,反映了市場(chǎng)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量和信息不對(duì)稱(chēng)程度的真實(shí)反映[37]。該指標(biāo)不僅全面地考察了上市公司信息披露的可靠性,也是公司所披露的信息在資本市場(chǎng)中傳播效率的體現(xiàn)[41]。因此,本文采用K&V 指標(biāo)度量上市公司的信息披露質(zhì)量。具體計(jì)算方法為

式中:ΔPi,d,t為第t年交易日d上市公司i的股票日收盤(pán)價(jià)價(jià)差,即當(dāng)日收盤(pán)價(jià)與上一交易日收盤(pán)價(jià)之差;Pi,d-1,t為上一交易日的收盤(pán)價(jià);Voli,d,t為公司i第d日的股票交易量;Voli,t為公司i在第t年的個(gè)股日交易量平均值。將上市公司股票日收益率與個(gè)股交易量的變化值進(jìn)行最小二乘回歸,得到回歸系數(shù)β,并定義K&V=β×108。該指標(biāo)數(shù)值越大,表明上市公司股票收益率與股票交易量之間的關(guān)系越強(qiáng),市場(chǎng)投資者更多依靠股票交易量做出投資決策,無(wú)法獲取其他與公司相關(guān)的信息,此時(shí)上市公司的信息披露質(zhì)量較差;反之,則表明上市公司的信息披露質(zhì)量較高。

表10列示了對(duì)信息披露質(zhì)量傳導(dǎo)途徑的檢驗(yàn)結(jié)果。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示,采用收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)(Ncskew)作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)時(shí),與表3基本結(jié)果相同。表10列(1)中Alcohol1的系數(shù)依然顯著為正,表明酒文化更為盛行的地區(qū)中上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更高。列(2)中顯著為正的Alcohol1 回歸系數(shù)表明,地區(qū)酒文化降低了上市公司的信息披露質(zhì)量。在回歸模型中同時(shí)納入Alcohol1和K&V 變量時(shí),列(3)中的結(jié)果顯示,K&V 會(huì)加劇上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外,列(3)中Alcohol1的系數(shù)雖有所下降,但仍在1%的水平上顯著為正。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示,該中介效應(yīng)為顯著的部分中介效應(yīng),且間接效應(yīng)在總效應(yīng)中占比25.14%。采用收益上下波動(dòng)比(Duvol)作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)時(shí),中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果類(lèi)似,且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示,企業(yè)全要素生產(chǎn)率的部分中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比22.01%。表9和表10的回歸結(jié)果表明,地區(qū)酒文化導(dǎo)致地區(qū)內(nèi)上市公司的生產(chǎn)效率降低、信息披露質(zhì)量變差,最終加劇了未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),驗(yàn)證了研究假設(shè)2。

表10 機(jī)制分析-企業(yè)信息披露質(zhì)量Tab.10 Channel analysis: Corporate information disclosure quality

4.2 基于公司所有制和外部監(jiān)督的拓展性討論

4.2.1 公司所有制的調(diào)節(jié)作用 企業(yè)的所有制屬性是影響酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作用的潛在因素。一般而言,公司高管參加“酒局”、建立“圈子”的重要目的在于通過(guò)人際關(guān)系獲取更多的資源,從而提升自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效[17]。然而,在國(guó)有企業(yè)中,公司績(jī)效往往并非評(píng)判管理層業(yè)績(jī)的核心標(biāo)準(zhǔn)。也正是由于缺乏對(duì)評(píng)價(jià)機(jī)制的激勵(lì),國(guó)有企業(yè)的高管可能不會(huì)以企業(yè)利益最大化為目標(biāo),因此,即使地區(qū)酒文化會(huì)影響管理層的思維和行為決策過(guò)程,他們通過(guò)“酒局”提升業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)也較弱[43]。

此外,企業(yè)管理者頻繁參加“酒局”的重要原因之一是獲取政府支持。相比民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)和政府(尤其是地方政府)之間有著天然的聯(lián)系,往往能夠較為輕松地獲取資源的優(yōu)先配置。因此,即使在酒文化氛圍較為濃厚的地區(qū),國(guó)有企業(yè)通過(guò)“酒局”等活動(dòng)獲取資源配置的動(dòng)機(jī)較弱。同時(shí),國(guó)有企業(yè)的國(guó)有屬性天然地受到更多的制度及政策的約束[44]。企業(yè)的政治屬性使管理層隱匿不良消息的行為更容易被發(fā)現(xiàn)并公布于大眾,出于避免處罰等國(guó)家制度監(jiān)督的壓力,管理層會(huì)盡可能減少對(duì)壞消息的隱匿[45]。類(lèi)似地,Cao等[44]也發(fā)現(xiàn),規(guī)模較大的上市公司往往具備更完善的內(nèi)部公司治理機(jī)制,從而有助于抑制管理層壞消息的隱匿行為和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?本文探討了不同公司所有制下地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在差異。

具體而言,本文以上市公司是否是國(guó)有企業(yè),將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè),并對(duì)回歸模型式(4)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。表11列示了不同公司所有制樣本中地區(qū)酒文化對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知,非國(guó)有企業(yè)的子樣本中,Alcohol1的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,而在國(guó)有企業(yè)樣本中,Alcohol1 的系數(shù)僅在10%或5%的水平上顯著。此外,本文還采用Bootstrap方法檢驗(yàn)了組間回歸系數(shù)的差異是否顯著。經(jīng)驗(yàn)P值證實(shí)了上述差異在統(tǒng)計(jì)上的顯著性,表明地區(qū)酒文化對(duì)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用在非國(guó)有企業(yè)中更為凸顯。

表11 不同企業(yè)屬性下地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響Tab.11 The impact of drinking culture on crash risk within SOEs and non-SOEs

4.2.2 外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用 由于中國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚,市場(chǎng)體系尚未完全成熟,資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度仍處于有待進(jìn)一步發(fā)展的階段。在正式制度有待進(jìn)一步完善的經(jīng)濟(jì)背景下,合同契約和產(chǎn)權(quán)有可能無(wú)法被正式制度有效保護(hù)[27]。在此情況下,“關(guān)系”或者“圈子”成為獲取部分經(jīng)營(yíng)決策相關(guān)信息以及促進(jìn)合約進(jìn)一步履行的重要手段。然而,在較強(qiáng)的監(jiān)督環(huán)境下,管理層隱匿壞消息的潛在成本大大增加,出于成本收益的權(quán)衡分析,管理層更傾向于及時(shí)披露公司運(yùn)營(yíng)的真實(shí)信息[44]。特別地,機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師作為資本市場(chǎng)中的重要參與主體和信息中介,對(duì)提高公司信息透明度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能具有重要作用,較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師跟蹤程度能夠通過(guò)抑制管理層的壞消息隱匿行為降低潛在的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

此外,企業(yè)的信息披露質(zhì)量在一定程度上也取決于其所在地區(qū)的法律環(huán)境建設(shè)程度[46]。地區(qū)酒文化可能會(huì)通過(guò)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和降低企業(yè)信息披露程度加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),而司法體系和法律環(huán)境的完備性和較強(qiáng)的執(zhí)行力度會(huì)通過(guò)遏制公司內(nèi)部人士隱匿壞消息、掏空等違規(guī)行為起到有效的外部監(jiān)督作用[44]。同時(shí),完備的法律環(huán)境也會(huì)促使地區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)參與主體更好地依據(jù)合同協(xié)議進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策、開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)。在此過(guò)程中,完備的法律環(huán)境也會(huì)促使上市公司按照監(jiān)管方要求及時(shí)準(zhǔn)確地披露信息,從而提升企業(yè)的信息透明度[7]。因此,較高的法律環(huán)境建設(shè)程度能夠通過(guò)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量,進(jìn)而抑制地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用。

基于上述分析,本文探討了在不同機(jī)構(gòu)投資者持股情況、不同分析師覆蓋水平以及不同地區(qū)法律建設(shè)環(huán)境下地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性。參照葉康濤等[28]的研究,以同年度同行業(yè)樣本公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師報(bào)告數(shù)量的中位數(shù)為臨界點(diǎn),將總樣本分為高/低機(jī)構(gòu)投資者持股比例和高/低分析師覆蓋樣本組,對(duì)回歸模型式(4)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。

表12中第(1)～第(4)列的分組回歸結(jié)果顯示,在機(jī)構(gòu)投資者持股占比較低的樣本中,地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用均在1%的水平上顯著為正;而在機(jī)構(gòu)投資者持股占比較高的樣本中,Alcohol1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正或不再顯著。組間回歸系數(shù)顯著性差異的檢驗(yàn)結(jié)果也表明,上述差異性顯著存在,表明較高的機(jī)構(gòu)投資者持股占比能夠有效抑制地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用。類(lèi)似地,第(5)～第(8)列的回歸結(jié)果表明,地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用在低分析師覆蓋樣本中更為凸顯,而在高分析師覆蓋的樣本中,上述作用不再顯著,表明較高的分析師覆蓋程度可以有效抑制酒文化帶來(lái)的不利后果。

表12 不同外部監(jiān)督環(huán)境下地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響Tab.12 The impact of drinking culture on crash risk in firms with varying degrees of external monitoring

此外,基于王小魯?shù)萚47]《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》中披露的“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù),以該指數(shù)倒序按照樣本年度的中位數(shù)將樣本劃分為法律保護(hù)環(huán)境較好和法律保護(hù)環(huán)境較差兩組,并對(duì)回歸模型式(4)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。表12中第(9)～第(12)列的結(jié)果列示了上述分組回歸的檢驗(yàn)結(jié)果,表明地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用在法律保護(hù)水平較低的地區(qū)更為顯著,而在法律保護(hù)水平較高的地區(qū),上述作用僅在10%的水平上顯著為正或不再顯著。同時(shí),組間系數(shù)差異顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果也佐證了較好的法律制度環(huán)境有助于抑制酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用。

5 結(jié)論

非正式制度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是公司金融研究領(lǐng)域的重要議題。不同于已有研究基于地區(qū)信任、宗教信仰、地區(qū)傳統(tǒng)思想文化、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)等社會(huì)文化因素展開(kāi)的分析,本文基于從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和各省市統(tǒng)計(jì)年鑒中手動(dòng)搜集的地區(qū)酒精消費(fèi)額占比和地區(qū)白酒生產(chǎn)量等數(shù)據(jù),探究地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明,盛行的地區(qū)酒文化會(huì)顯著加劇地區(qū)內(nèi)上市公司未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),該結(jié)論在剔除地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口、教育水平等宏觀因素,替換股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo),控制潛在的隨時(shí)間變動(dòng)的行業(yè)因素和地區(qū)因素、工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性處理下仍然成立。進(jìn)一步的影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),地區(qū)酒文化主要是通過(guò)降低企業(yè)生產(chǎn)效率、降低信息披露質(zhì)量進(jìn)而加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示,地區(qū)酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用在非國(guó)有企業(yè)樣本中更為凸顯,而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、分析師覆蓋程度較高的公司樣本以及法律建設(shè)環(huán)境較為完善的地區(qū)中,酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用得到有效抑制。本文研究證實(shí)了酒文化對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,在為研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)做出補(bǔ)充貢獻(xiàn)的同時(shí),還為進(jìn)一步理解規(guī)范的制度約束和非正式制度之間的互動(dòng)關(guān)系提供了啟示意義。

本文也具有重要的政策意義。本文結(jié)果表明,在正式制度有待進(jìn)一步完善的情形下,飲酒設(shè)宴等活動(dòng)會(huì)成為企業(yè)減少經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的可能性摩擦、獲取更多資源的潛在選擇。然而,當(dāng)飲酒設(shè)宴成為常態(tài)時(shí),不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的招待費(fèi)用等支出增加、企業(yè)的生產(chǎn)效率降低,還會(huì)削弱企業(yè)的信息披露質(zhì)量,誘發(fā)公司管理層實(shí)施信息操縱等不端行為,進(jìn)而加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何降低上市公司股價(jià)異常波動(dòng)以及維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定有序發(fā)展提供了有益啟示。

(1) 在促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定有序發(fā)展的過(guò)程中,監(jiān)管部門(mén)需要注意規(guī)范制度約束與非正式制度之間的互動(dòng)關(guān)系。既要積極完善企業(yè)環(huán)境信息披露相關(guān)制度,又要在相關(guān)制度日趨完善但仍存在不足的同時(shí),充分發(fā)揮社會(huì)信任、地區(qū)教育等非正式制度的積極作用,同時(shí)還需格外關(guān)注以酒文化為代表的非正式制度因素對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面影響。尤其是應(yīng)通過(guò)繼續(xù)加強(qiáng)制度體制規(guī)范化建設(shè),充分建立聯(lián)動(dòng)監(jiān)督機(jī)制,嚴(yán)厲打擊企業(yè)運(yùn)行中“飲酒作樂(lè)”模式下滋生的腐敗行為。同時(shí),需要繼續(xù)貫徹執(zhí)行中央“八項(xiàng)規(guī)定”精神,貫徹落實(shí)“四風(fēng)”問(wèn)題糾正舉措,嚴(yán)格監(jiān)管上市公司的吃喝費(fèi)用,從制度層面控制非正式制度的負(fù)外部性。

(2) 就提升中國(guó)上市公司治理水平而言,考慮到機(jī)構(gòu)投資者、分析師和完善的外部法律建設(shè)環(huán)境對(duì)地區(qū)酒文化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間正向關(guān)系的抑制作用,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷提升公司治理機(jī)制水平,同時(shí),企業(yè)應(yīng)著力提高董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督效率、完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,在加強(qiáng)管理層思想建設(shè)上常抓不懈、久久為功,進(jìn)而從企業(yè)微觀層面限制以酒文化為代表的非正式制度為土壤而蔓延生長(zhǎng)的腐敗文化。