大數(shù)據(jù)時(shí)代證券市場(chǎng)信息披露制度創(chuàng)新

李耕坤

（中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088）

一、問(wèn)題的提出

21 世紀(jì)以來(lái)，大數(shù)據(jù)等技術(shù)的產(chǎn)生和發(fā)展給越來(lái)越多的領(lǐng)域帶來(lái)了便利，同時(shí)也給證券市場(chǎng)信息披露制度帶來(lái)了新變化、新模式。

“大數(shù)據(jù)”一詞來(lái)源于英語(yǔ)的“Big Data”，直譯為大量數(shù)據(jù)或海量數(shù)據(jù)。大數(shù)據(jù)的概念至今還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的答案。最早提出“大數(shù)據(jù)時(shí)代到來(lái)”的麥肯錫咨詢機(jī)構(gòu)給出了定義，是指大小超過(guò)常規(guī)數(shù)據(jù)庫(kù)工具的具備獲取、儲(chǔ)存、管理和分析能力的數(shù)據(jù)集[1]。該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步認(rèn)為數(shù)據(jù)集的大小不是評(píng)判大數(shù)據(jù)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)規(guī)模不斷擴(kuò)大和無(wú)法使用傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)管理工具滿足數(shù)據(jù)處理需求同樣也是大數(shù)據(jù)的特點(diǎn)。另一個(gè)常被引用的概念是維基百科提出的定義，是指所涉及的數(shù)據(jù)量規(guī)模巨大到無(wú)法通過(guò)人工在合理時(shí)間內(nèi)達(dá)到截取、管理、處理、并整理成為人類所能解讀的信息[2]。此外，日本野村綜合研究所提出了廣義的大數(shù)據(jù)概念，即其是一個(gè)綜合性概念，包括因具備3V（Volume/Variety/Velocity）特征而難以進(jìn)行管理的數(shù)據(jù)，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行儲(chǔ)存、處理、分析的技術(shù)，以及能夠通過(guò)分析這些數(shù)據(jù)獲得實(shí)用意義和觀點(diǎn)的人才和組織[3]。可見(jiàn)，大數(shù)據(jù)是指那些超越以傳統(tǒng)方式分析和處理能力的數(shù)據(jù)集，進(jìn)一步還包括可以處理這些數(shù)據(jù)的新方式、新技術(shù)以及所涉及的人才和組織。

世界公認(rèn)的大數(shù)據(jù)具有3V 特點(diǎn)，即Volume（容量）、Variety（多樣性）、Velocity（速度）。IBM在此基礎(chǔ)上增添了Veracity（真實(shí)性）的特點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)會(huì)利用數(shù)據(jù)融合和先進(jìn)的數(shù)學(xué)方法進(jìn)一步提升數(shù)據(jù)質(zhì)量，從而創(chuàng)造更高的價(jià)值。隨著概念不斷深化，大數(shù)據(jù)已成為知識(shí)管理、商業(yè)智能等領(lǐng)域最熱門的話題之一。微軟、惠普、SAP等全球IT 巨頭們紛紛收購(gòu)和研發(fā)有關(guān)大數(shù)據(jù)技術(shù)，可見(jiàn)大數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)今世界的重要程度。大數(shù)據(jù)技術(shù)具有如下特征：第一，具有數(shù)據(jù)量巨大且內(nèi)容多樣全面的特征，即“全樣本性”[4]；第二，具有數(shù)據(jù)收集和分析的快速性，不同于傳統(tǒng)的手工收集數(shù)據(jù)再進(jìn)行分析的模式，依托大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集和分析，將以秒為單位迅速完成；第三，對(duì)數(shù)據(jù)的分析具有科學(xué)性、真實(shí)性、客觀性，由于所統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)量大且多樣全面，較傳統(tǒng)模式，其分析結(jié)果更加科學(xué)，且大數(shù)據(jù)擁有強(qiáng)大的算法，可以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行低密度分析，大大提高了結(jié)果的真實(shí)客觀性。

對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言，所涉及的信息披露內(nèi)容、股票價(jià)格數(shù)據(jù)、投資者資金投向的變化等，讓這個(gè)價(jià)值52 萬(wàn)億元的資本市場(chǎng)擁有著大量且不斷增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)總和，這對(duì)在證券市場(chǎng)起著基石作用的信息披露制度也產(chǎn)生了十足的影響。信息披露制度是投資者權(quán)益保障的基礎(chǔ)，也是證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心[5]。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)信息量越來(lái)越大，以傳統(tǒng)的人工方式進(jìn)行審核和監(jiān)管已顯得捉襟見(jiàn)肘，出現(xiàn)了審核時(shí)間長(zhǎng)、不能確保質(zhì)量、監(jiān)管困難等問(wèn)題，進(jìn)而可能出現(xiàn)股市波動(dòng)大、權(quán)力尋租以及發(fā)行人所披露的信息不真實(shí)、不充分、不及時(shí)等情況，最終導(dǎo)致投資者的權(quán)益遭到損害。這與信息披露制度設(shè)立的目的相悖，且歸根結(jié)底是由于政府干預(yù)過(guò)多導(dǎo)致我國(guó)證券領(lǐng)域不夠市場(chǎng)化，價(jià)值和價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能喪失，所披露的信息往往無(wú)法反映到股票價(jià)格上，股票價(jià)格經(jīng)常也不是上市公司質(zhì)量的真實(shí)體現(xiàn)。發(fā)行人或上市公司持續(xù)披露信息，是為了達(dá)到政府制定的上市標(biāo)準(zhǔn)和完成披露強(qiáng)制性信息的任務(wù)，而不是為了讓投資者了解公司動(dòng)態(tài)。在當(dāng)今社會(huì)，最能夠解決這些問(wèn)題的技術(shù)手段就是大數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)大數(shù)據(jù)技術(shù)特征的了解可以發(fā)現(xiàn)，其不僅能夠幫助監(jiān)管者緩解因信息量大而帶來(lái)的審核壓力，而且還能夠幫助投資者提高辨別股票質(zhì)量的能力，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)股票的監(jiān)督，促使發(fā)行人或上市公司轉(zhuǎn)變披露觀念，為我國(guó)股票領(lǐng)域進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化創(chuàng)造條件。因此，如何利用以及怎樣用好新技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化是本文重點(diǎn)分析的內(nèi)容。但在帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)也帶來(lái)了挑戰(zhàn)，新技術(shù)的運(yùn)用往往會(huì)給各主體的原有利益帶來(lái)影響，應(yīng)確定好各方利益的邊界以實(shí)現(xiàn)利益再平衡。大數(shù)據(jù)技術(shù)也不例外，在促使我國(guó)證券領(lǐng)域進(jìn)一步市場(chǎng)化的同時(shí)也對(duì)現(xiàn)有各主體的利益產(chǎn)生影響。因此，如何利用大數(shù)據(jù)處理和保護(hù)各方權(quán)益是本文探討的另一個(gè)重要內(nèi)容，即通過(guò)分析大數(shù)據(jù)背景下我國(guó)證券領(lǐng)域進(jìn)一步市場(chǎng)化以及隨之而來(lái)的信息披露邊界的選擇，更好地解決大數(shù)據(jù)與信息披露制度相結(jié)合的實(shí)際問(wèn)題。

二、大數(shù)據(jù)給證券市場(chǎng)信息披露制度帶來(lái)的挑戰(zhàn)

（一）利用大數(shù)據(jù)促進(jìn)市場(chǎng)化

利用大數(shù)據(jù)技術(shù)可以幫助我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但如何利用以及怎樣用好新技術(shù)，是各方主體應(yīng)當(dāng)思考的問(wèn)題。因此，在運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下問(wèn)題：

1.發(fā)行人在編制招股說(shuō)明書(shū)時(shí)注重處理好企業(yè)的結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。招股說(shuō)明書(shū)是發(fā)行人在首次披露時(shí)的法定性文件，不僅是證券管理機(jī)構(gòu)審核的依據(jù)，更是投資者決定認(rèn)購(gòu)股票的重要依據(jù)。招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容和格式必須按照《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1 號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)》來(lái)編制，包括發(fā)行概況、公司人員、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等內(nèi)容，可見(jiàn)招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容十分豐富，格式也非常規(guī)范具體①。如此多的信息，再加上證監(jiān)會(huì)從受理到核準(zhǔn)發(fā)行這一繁雜過(guò)程，企業(yè)想要成功上市需要很長(zhǎng)時(shí)間，甚至在等待了一年半載后發(fā)現(xiàn)不符合上市條件而宣告失敗。運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)可以提高證監(jiān)會(huì)的審核效率，大大縮短了需要的時(shí)間。但大數(shù)據(jù)技術(shù)運(yùn)用的前提是需要發(fā)行人在編制招股說(shuō)明書(shū)時(shí)注重處理好企業(yè)的結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。

大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用基于數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)里包含著以結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和非機(jī)構(gòu)化數(shù)據(jù)為主的分類標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)是指存儲(chǔ)在數(shù)據(jù)庫(kù)中具有一定邏輯結(jié)構(gòu)和物理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，最為常見(jiàn)的是存儲(chǔ)在關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)，一般用二維表結(jié)構(gòu)來(lái)邏輯表達(dá)實(shí)現(xiàn)的數(shù)據(jù)，如數(shù)字、符號(hào)等。目前對(duì)結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的處理技術(shù)已經(jīng)相當(dāng)成熟，常用關(guān)系型數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的處理[6]。非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)一般指結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)以外的數(shù)據(jù)，通常這些數(shù)據(jù)不存儲(chǔ)在數(shù)據(jù)庫(kù)中，而是以各種類型的文本形式存放，如文本、圖像、聲音、網(wǎng)頁(yè)等。

由于在分析處理非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的過(guò)程中都伴隨著非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，且分析處理非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的技術(shù)尚未十分成熟，有可能出現(xiàn)誤差，所以發(fā)行人在編制招股說(shuō)明書(shū)時(shí)一定要?jiǎng)澐趾媒Y(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。性質(zhì)和量值出現(xiàn)的位置是固定信息，不要在這些信息里出現(xiàn)圖片、圖紙資料等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，在內(nèi)容不可預(yù)知的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)中也盡量不要出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。注重處理好兩種數(shù)據(jù)，有利于減少出現(xiàn)誤差的可能，有利于保障審核的準(zhǔn)確性、科學(xué)性。

2.中介機(jī)構(gòu)借助大數(shù)據(jù)檢驗(yàn)各種發(fā)行申請(qǐng)文件的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。中介機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)各種發(fā)行申請(qǐng)文件，實(shí)際上體現(xiàn)為我國(guó)股票發(fā)行的保薦制度。保薦人需要對(duì)發(fā)行人發(fā)行證券進(jìn)行推薦和輔導(dǎo)，同時(shí)還要核實(shí)各種發(fā)行申請(qǐng)文件是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并在上市后的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助和督促該公司，且對(duì)上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任。我國(guó)保薦人對(duì)上市公司負(fù)連帶責(zé)任以及保薦人與保薦代表人均承擔(dān)責(zé)任的“雙保制”，給予保薦人很大壓力，促使其認(rèn)真履職。但在實(shí)踐中并沒(méi)有如此順利。首先，由于保薦人與發(fā)行人之間存在信息不對(duì)稱，保薦人去該公司內(nèi)部進(jìn)行調(diào)查存在一定困難，如無(wú)法查詢法人以外的個(gè)人賬戶，使得在調(diào)查關(guān)聯(lián)交易時(shí)存在阻礙。其次，由于保薦人實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，導(dǎo)致我國(guó)保薦人數(shù)量較少，工作繁重，難以應(yīng)付。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加重保薦人對(duì)盈利預(yù)測(cè)的披露質(zhì)量責(zé)任，使得原本應(yīng)當(dāng)大力推行的預(yù)測(cè)性信息慢慢淡出視野。

大數(shù)據(jù)技術(shù)能夠幫助保薦人檢驗(yàn)各種發(fā)行申請(qǐng)文件的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。大數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)中，有一項(xiàng)任務(wù)為偏差分析，其基本方法就是尋找觀察結(jié)果與參照之間的差別[7]。數(shù)據(jù)集合中可能出現(xiàn)異常情況，偏差分析可以有效地發(fā)現(xiàn)并預(yù)警。因此，該技術(shù)能夠幫助保薦人提高檢驗(yàn)各種發(fā)行申請(qǐng)文件的效率，同時(shí)也能提高調(diào)查的可信度和準(zhǔn)確性，減輕保薦人自身的工作負(fù)擔(dān)和責(zé)任壓力。

3.發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)利用云計(jì)算對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)，有助于提高企業(yè)融資效率，還有利于解決其與投資者之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題，一定程度上保障了投資者的知情權(quán)。我國(guó)對(duì)預(yù)測(cè)性信息也以法律法規(guī)的形式進(jìn)行規(guī)定，但散見(jiàn)于各規(guī)章之中，沒(méi)有形成一個(gè)針對(duì)預(yù)測(cè)性信息專門的法律體系。對(duì)于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)性信息具有高成本和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，在法律上不僅沒(méi)有免責(zé)的優(yōu)惠待遇，反而加重了懲罰，例如前文所述的監(jiān)管機(jī)構(gòu)加重保薦人對(duì)盈利預(yù)測(cè)的披露質(zhì)量責(zé)任。對(duì)于大多數(shù)中小投資者來(lái)說(shuō)，根本無(wú)法判斷預(yù)測(cè)性信息的可信度和準(zhǔn)確性，無(wú)法通過(guò)預(yù)測(cè)性信息進(jìn)行投資判斷。

為提高預(yù)測(cè)性信息的可信度和準(zhǔn)確性，需要借助云計(jì)算和大數(shù)據(jù)技術(shù)。云計(jì)算是一種基于互聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算方式，通過(guò)這種方式，共享的軟硬件資源和信息可以按需提供給計(jì)算機(jī)和其他設(shè)備[7]，即通過(guò)云計(jì)算技術(shù)可以共享不同主體的信息資源。云計(jì)算是大數(shù)據(jù)的IT 基礎(chǔ)和平臺(tái)，大數(shù)據(jù)是云計(jì)算的重要應(yīng)用，兩者相輔相成，缺一不可[6]。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)可以利用大數(shù)據(jù)對(duì)云計(jì)算所帶來(lái)的資源進(jìn)行挖掘，便能夠在很大程度上提高預(yù)測(cè)性信息的可信度和準(zhǔn)確性，進(jìn)而提高發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)發(fā)布預(yù)測(cè)性信息的動(dòng)力，減少顧慮，同時(shí)也為投資者決策增加依據(jù)。

4.監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用大數(shù)據(jù)分析工具和AI 算法進(jìn)行注冊(cè)制審查。目前，我國(guó)股票發(fā)行盡管有部分板塊采取注冊(cè)制，但主要板塊仍采用的是核準(zhǔn)制。為確保上市公司質(zhì)量，通常需要較長(zhǎng)時(shí)間且復(fù)雜的審核過(guò)程，這在一定程度上阻礙了發(fā)行人上市融資的效率，不利于企業(yè)發(fā)展，也不利于發(fā)揮市場(chǎng)應(yīng)有的作用。因此，注冊(cè)制改革勢(shì)在必行，但實(shí)行注冊(cè)制并不代表著不對(duì)信息披露進(jìn)行審查。正如李燕（2014）[8]在研究美國(guó)注冊(cè)制后所講，完全放棄對(duì)信息披露的實(shí)質(zhì)性審核是對(duì)信息披露主義的盲目信任和不當(dāng)依附。所以，盡管實(shí)行注冊(cè)制，但也需要對(duì)信息披露的真實(shí)性和充分性進(jìn)行審查。

那么如何在保障所披露信息高質(zhì)量的前提下，盡可能節(jié)省時(shí)間和提高效率呢？這便需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用大數(shù)據(jù)分析工具和AI 算法進(jìn)行審查了。大數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)保障了分析信息的速度和質(zhì)量，而更加智能化的AI 技術(shù)使審查工作變得更加高效。AI 是“人工智能”的英文縮寫(xiě)，目前對(duì)于“人工智能”還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的概念。按照美國(guó)麻省理工學(xué)院的溫斯頓教授所言，人工智能就是研究如何使計(jì)算機(jī)做過(guò)去只有人類才能做的工作。人工智能不僅包含數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，而且還擁有專家系統(tǒng)。專家系統(tǒng)是一個(gè)擁有大量專門知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的程序系統(tǒng)，通過(guò)人工智能技術(shù)，能夠根據(jù)某個(gè)領(lǐng)域一個(gè)或多個(gè)專家提供的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行推理和判斷。換言之，其可以模擬為專家進(jìn)行檢驗(yàn)和決策。人工智能技術(shù)的運(yùn)用，將在大數(shù)據(jù)技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高審核的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)既客觀又智能地解決注冊(cè)制審查問(wèn)題。

5.投資者利用大數(shù)據(jù)識(shí)別招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容質(zhì)量，利用云計(jì)算與AI 判斷投資價(jià)值。我國(guó)證券市場(chǎng)的大多數(shù)中小投資者能力和時(shí)間有限，往往只能通過(guò)發(fā)行人披露的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)獲得相關(guān)信息。由于沒(méi)有更好的途徑來(lái)判斷招股說(shuō)明書(shū)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，只能完全依附于保薦人和證監(jiān)會(huì)的審核，致使市場(chǎng)對(duì)信息披露質(zhì)量未起到充分的監(jiān)督作用，這十分不利于我國(guó)證券領(lǐng)域進(jìn)一步市場(chǎng)化。

借助云計(jì)算和AI 技術(shù)可以提高投資者的判斷能力，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)股票質(zhì)量的鑒別功能，為我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革打下良好基礎(chǔ)。這兩項(xiàng)技術(shù)都與大數(shù)據(jù)具有一定關(guān)聯(lián)：投資者本身并沒(méi)有數(shù)據(jù)資源，無(wú)法進(jìn)行數(shù)據(jù)比較和分析，但云計(jì)算提供了共享信息的便利，基于此數(shù)據(jù)庫(kù)，投資者便可以利用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)行比較和分析；大多數(shù)中小投資者不具備相關(guān)專業(yè)知識(shí)，盡管手握數(shù)據(jù)，卻面臨辨別質(zhì)量高低的挑戰(zhàn)，人工智能技術(shù)可以幫助投資者進(jìn)行專業(yè)判斷，為投資者提供更加專業(yè)的分析服務(wù)。因此，投資者借助新技術(shù)能夠大大提升判斷能力，從而督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)更加盡職地披露信息，促進(jìn)證券市場(chǎng)良性循環(huán)。

6.市場(chǎng)主體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)鏈接分享大數(shù)據(jù)商業(yè)信息和監(jiān)管信息。利用大數(shù)據(jù)技術(shù)提高信息披露質(zhì)量，前提是擁有一個(gè)數(shù)據(jù)量大且全面多樣的數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)里的信息越多越全面，就越能夠提高對(duì)信息披露分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)公用數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)私用數(shù)據(jù)庫(kù)要通過(guò)云計(jì)算形成聯(lián)動(dòng)，分享商業(yè)信息和監(jiān)管信息，讓各方主體更好地利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)整體向前發(fā)展。

高質(zhì)量運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)的基礎(chǔ)在于各主體間數(shù)據(jù)的共享，但共享數(shù)據(jù)也會(huì)帶來(lái)一些挑戰(zhàn)。如果處理不好信息披露的邊界，對(duì)企業(yè)、投資者以及市場(chǎng)都將產(chǎn)生負(fù)面效果，所以必須明確大數(shù)據(jù)背景下信息披露的邊界。

（二）大數(shù)據(jù)背景下信息披露的邊界

法律一直充當(dāng)著平衡各方利益的衡平法。在證券市場(chǎng)中，既不能偏向發(fā)行人或上市公司，也不能偏向投資者；既不能增加發(fā)行人的披露成本或威脅公司的商業(yè)秘密，還要滿足投資者對(duì)充分信息披露的渴望，以保障投資者權(quán)益。因此需要借助大數(shù)據(jù)技術(shù)來(lái)平衡兩者之間的利益和減少損害。

1.利用大數(shù)據(jù)區(qū)分重大信息和一般信息，過(guò)濾垃圾信息。如何協(xié)調(diào)發(fā)行人、投資者以及市場(chǎng)的各自需求，尋找到一個(gè)統(tǒng)一的平衡邊界，是長(zhǎng)期以來(lái)圍繞證券市場(chǎng)信息披露制度的一個(gè)重要問(wèn)題。利用大數(shù)據(jù)區(qū)分重大信息和一般信息實(shí)際上就是重大性標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。重大性標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題的產(chǎn)生源于各主體間的利益博弈。一方面，如果證券市場(chǎng)里充斥著各種“噪音”，投資者勢(shì)必陷于煩瑣無(wú)益的垃圾信息之中，徒增信息檢索與利用之成本，乃至感到無(wú)所適從[9]；另一方面，對(duì)于具有信息披露責(zé)任和義務(wù)的發(fā)行人和上市公司來(lái)說(shuō)，要求披露的信息越多，越會(huì)增加其負(fù)擔(dān)。倘若無(wú)論信息重要與否，都一律要求披露，既會(huì)造成義務(wù)人負(fù)擔(dān)過(guò)重，也會(huì)壓縮現(xiàn)代商業(yè)秘密保護(hù)機(jī)制的存在空間。從理論上講：重大性標(biāo)準(zhǔn)越低，便會(huì)有更多的信息進(jìn)行披露；重大性標(biāo)準(zhǔn)越高，則所披露的信息就會(huì)較少[10]。我國(guó)證券市場(chǎng)的重大性標(biāo)準(zhǔn)具有“二元性”特點(diǎn)：一是“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，是從投資者角度出發(fā)來(lái)判斷信息是否重大；二是“股價(jià)重大影響”標(biāo)準(zhǔn)，也稱“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)，是以一個(gè)事實(shí)是否會(huì)對(duì)股票交易的價(jià)格產(chǎn)生較大影響為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

利用大數(shù)據(jù)技術(shù)區(qū)分重大信息和一般信息，應(yīng)首先統(tǒng)一重大性標(biāo)準(zhǔn)的判斷依據(jù)。大數(shù)據(jù)技術(shù)的分析功能十分強(qiáng)大，若增加一種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)則會(huì)擴(kuò)充多種分析結(jié)果，所以應(yīng)確立一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)信息進(jìn)行判斷時(shí)可以從兩個(gè)方面利用大數(shù)據(jù)技術(shù)。一是利用大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)中的時(shí)序模式進(jìn)行預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)。時(shí)序模式是指通過(guò)時(shí)間序列搜索出重復(fù)發(fā)生概率較高的模式，能夠幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。若市場(chǎng)是“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，則看該信息是否會(huì)影響大多數(shù)投資者的投資決定，若影響則該信息為“重大性”。二是利用大數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)、聚類以及偏差分析等方法，與其他同階段、同規(guī)模以及同領(lǐng)域的企業(yè)所披露的信息進(jìn)行比較，看是否有不同或偏差，從而判斷該信息是否符合重大性標(biāo)準(zhǔn)。借助大數(shù)據(jù)技術(shù)手段，不僅可以準(zhǔn)確、快速地區(qū)分重大信息和一般信息，還可以幫助投資者去除多余的“噪聲”，即過(guò)濾掉那些垃圾信息。

2.利用大數(shù)據(jù)分析處理好現(xiàn)有信息和預(yù)測(cè)性信息。預(yù)測(cè)性信息與現(xiàn)有信息不同。從信息內(nèi)容來(lái)看：現(xiàn)有信息要求所披露的內(nèi)容具有真實(shí)性、準(zhǔn)確性以及完整性，多體現(xiàn)為歷史信息；而預(yù)測(cè)性信息是軟信息，不要求以客觀標(biāo)準(zhǔn)和事實(shí)作為基礎(chǔ)，具有一定的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，體現(xiàn)為未來(lái)公司前景、經(jīng)營(yíng)能力、可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)等。從信息披露來(lái)看：現(xiàn)有信息是發(fā)行人必須披露的信息，其內(nèi)容與格式也都由法律明確規(guī)定；而預(yù)測(cè)性信息由于其特有性質(zhì)，法律沒(méi)有強(qiáng)制披露，但披露預(yù)測(cè)性信息有利于企業(yè)增加交易機(jī)會(huì)和收益。如前文所述，在我國(guó)證券領(lǐng)域中，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)于預(yù)測(cè)性信息持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度，稍有不慎便會(huì)受到法律的加重懲罰，所以漸漸淡出人們視野。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，由于無(wú)法對(duì)預(yù)測(cè)性信息做出客觀的分析和判斷，往往也認(rèn)為預(yù)測(cè)性信息可靠性程度低。同時(shí)，法律對(duì)披露預(yù)測(cè)性信息的格式和內(nèi)容規(guī)定較少，不利于大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)其進(jìn)行分析和處理。因此，面對(duì)具有不同含義、性質(zhì)的現(xiàn)有信息和預(yù)測(cè)性信息，大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)當(dāng)利用不同的手段對(duì)其進(jìn)行分析和處理。

對(duì)于具有客觀事實(shí)基礎(chǔ)的現(xiàn)有信息來(lái)說(shuō)，法律要求其真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，在運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)時(shí)應(yīng)當(dāng)將企業(yè)內(nèi)外所存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)進(jìn)行集中、整理和分析，特別要注重對(duì)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以保障現(xiàn)有信息的質(zhì)量。對(duì)于不具有客觀事實(shí)基礎(chǔ)的預(yù)測(cè)性信息來(lái)說(shuō)，從龐大的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的規(guī)則和模式的數(shù)據(jù)挖掘是一種十分有效的方法。為了讓數(shù)據(jù)挖掘更加高效，應(yīng)當(dāng)利用能從大量數(shù)據(jù)中自動(dòng)學(xué)習(xí)知識(shí)和有用規(guī)則的機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)。機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)的關(guān)鍵在于數(shù)據(jù)量大且豐富，數(shù)據(jù)資源多為對(duì)格式?jīng)]有要求的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，如各種文本、網(wǎng)頁(yè)、視頻等，這樣便能充分利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行多種可能的運(yùn)算分析，從而達(dá)到最佳預(yù)測(cè)可能。因此，要想分析處理好具有不同屬性的現(xiàn)有信息和預(yù)測(cè)性信息，一定要利用大數(shù)據(jù)的不用方式來(lái)進(jìn)行，以達(dá)到最佳效果。

3.在大數(shù)據(jù)環(huán)境下保護(hù)發(fā)行人商業(yè)秘密?；趯?duì)商業(yè)秘密的考慮，發(fā)行人總想減少信息的披露，而大數(shù)據(jù)技術(shù)卻加劇了企業(yè)由于信息披露可能導(dǎo)致商業(yè)秘密或重大發(fā)展戰(zhàn)略泄露的風(fēng)險(xiǎn)。大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用具有開(kāi)放性，數(shù)據(jù)共享不僅會(huì)造成消費(fèi)者個(gè)人隱私泄露的危險(xiǎn)，也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)上市公司的秘密信息造成威脅。根據(jù)我國(guó)《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第10條規(guī)定的商業(yè)秘密定義②，商業(yè)秘密作為企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)具有很高的價(jià)值，保護(hù)商業(yè)秘密不被泄露有利于保護(hù)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和合法財(cái)產(chǎn)權(quán)益。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，上市公司每天都會(huì)產(chǎn)生和接收大量信息，網(wǎng)絡(luò)的公開(kāi)性導(dǎo)致上市公司應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的信息和不想公開(kāi)的信息都呈現(xiàn)在大數(shù)據(jù)的控制之下，而網(wǎng)絡(luò)極易受到攻擊，加大了上市公司秘密信息泄露或被篡改的可能性。因此，大數(shù)據(jù)帶來(lái)的影響增加了發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時(shí)的利益衡量。

盡管大數(shù)據(jù)給企業(yè)信息帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，但可以通過(guò)改變大數(shù)據(jù)的部分技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)商業(yè)秘密的目的。作為全球最大的商業(yè)智能軟件和服務(wù)供應(yīng)商，SAS研發(fā)的庫(kù)內(nèi)分析技術(shù)便能有效防止商業(yè)秘密的泄露。以往是將數(shù)據(jù)從數(shù)據(jù)庫(kù)中調(diào)到外部再進(jìn)行分析，而庫(kù)內(nèi)分析技術(shù)不需要將數(shù)據(jù)從數(shù)據(jù)庫(kù)中調(diào)出，可以直接在數(shù)據(jù)庫(kù)中進(jìn)行分析，從而防止企業(yè)商業(yè)秘密和其他重要信息在調(diào)動(dòng)途中或在外部環(huán)境中發(fā)生泄露。

4.注重大數(shù)據(jù)條件下個(gè)人股東和客戶的隱私保護(hù)。如果說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代人們的隱私受到了威脅，那么大數(shù)據(jù)時(shí)代無(wú)疑加深了這種威脅[11]。在大數(shù)據(jù)環(huán)境下，個(gè)人股東和客戶的隱私數(shù)據(jù)被更多地存放或泄露于網(wǎng)絡(luò)空間，體現(xiàn)為對(duì)個(gè)人股東和客戶隱私的非法獲取、非法傳輸、非法利用等情形，每一位股東或客戶的行為都有可能被掌握，這給他們的隱私帶來(lái)了嚴(yán)重的威脅。尤其是在證券領(lǐng)域，個(gè)人股東和客戶的隱私信息被泄露不僅會(huì)給自身帶來(lái)影響，而且會(huì)對(duì)上市公司造成極大威脅，成為別人手中的把柄，造成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，給投資者帶來(lái)?yè)p失。因此，在大數(shù)據(jù)條件下要十分注重個(gè)人股東和客戶的隱私保護(hù)。

現(xiàn)有的隱私保護(hù)技術(shù)主要基于靜態(tài)的數(shù)據(jù)集，而大數(shù)據(jù)背景下的數(shù)據(jù)模式和內(nèi)容時(shí)刻都在發(fā)生變化，無(wú)論是模糊化還是匿名性、告知或者許可等隱私保護(hù)措施，效果都不十分明顯。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展，產(chǎn)生了一些相應(yīng)的隱私保護(hù)技術(shù)，如密文計(jì)算、確定性刪除、社交網(wǎng)絡(luò)匿名保護(hù)、數(shù)據(jù)水印、數(shù)據(jù)溯源等，雖然能夠在一定程度上起到保護(hù)個(gè)人隱私的作用，但這些技術(shù)大多不成熟或存在缺點(diǎn)。因此，在創(chuàng)新隱私保護(hù)技術(shù)的同時(shí)，還需制定完善相關(guān)法律，共同達(dá)到最佳保護(hù)效果。

5.利用大數(shù)據(jù)檢測(cè)手段建立信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)的新標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分為執(zhí)行機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果和研究者自建的信息披露指數(shù)，但一般都包括披露內(nèi)容的真實(shí)性與準(zhǔn)確性、披露內(nèi)容與形式的充分性、信息披露的及時(shí)性、披露對(duì)象的公平性等指標(biāo)[12]。在大數(shù)據(jù)檢測(cè)技術(shù)條件下，這些指標(biāo)大多已被完善。例如，大數(shù)據(jù)所統(tǒng)計(jì)的信息具有數(shù)量巨大且內(nèi)容多樣全面的特征，正好能夠解決信息不充分的問(wèn)題，大數(shù)據(jù)所具有的快速收集和分析數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)也可以在很大程度上幫助投資者；又如，大數(shù)據(jù)的低密度分析能夠查出信息之間的不匹配，然后給投資者或監(jiān)管者發(fā)出警告信號(hào)以保障信息的真實(shí)性。原有的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不能充分檢驗(yàn)出發(fā)行人或上市公司信息披露的質(zhì)量，因此應(yīng)建立起一套符合大數(shù)據(jù)時(shí)代的信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)新標(biāo)準(zhǔn)。新標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)在原標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，增加更多的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并利用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)行高速、準(zhǔn)確的評(píng)定。例如，可以增加對(duì)預(yù)測(cè)性信息以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)告等信息可靠程度的評(píng)級(jí)指標(biāo)，也可以收集公司的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)并進(jìn)行分析，得出對(duì)該公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)。

三、大數(shù)據(jù)時(shí)代證券市場(chǎng)信息披露制度的完善

（一）建立起大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用的基礎(chǔ)

1.建立全國(guó)統(tǒng)一的數(shù)據(jù)庫(kù)——電子化信息披露系統(tǒng)。大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用促進(jìn)了證券市場(chǎng)信息披露制度的發(fā)展，而大數(shù)據(jù)技術(shù)運(yùn)用好的基礎(chǔ)在于建立起一套能夠收集和掌握龐大信息的數(shù)據(jù)庫(kù)，電子化信息披露系統(tǒng)恰好能夠滿足大數(shù)據(jù)技術(shù)運(yùn)用的要求。電子化信息披露系統(tǒng)是以電子化方式提交、傳遞、接收、審核、接受、加工存儲(chǔ)、分發(fā)證券數(shù)據(jù)信息的計(jì)算機(jī)應(yīng)用系統(tǒng)[13]。我國(guó)尚未建立起統(tǒng)一且權(quán)威的電子化信息披露系統(tǒng)，既不利于大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用，也不利于投資者和監(jiān)管者獲得及時(shí)準(zhǔn)確的信息。

美國(guó)建立的EDGAR 系統(tǒng)（電子數(shù)據(jù)收集、分析與檢索系統(tǒng)）是最早的電子化信息披露系統(tǒng)，它的功能是自動(dòng)搜集、批準(zhǔn)、索引、接受和傳送公司及其他市場(chǎng)主體依照法律向美國(guó)SEC 遞交的文件系統(tǒng)[14]。自美國(guó)在20 世紀(jì)末開(kāi)始使用該系統(tǒng)以來(lái)，電子文件逐漸替代了紙質(zhì)文件，投資者和監(jiān)管者可以隨時(shí)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲取想要了解的電子信息。同時(shí)，為了保障EDGAR 系統(tǒng)的運(yùn)行，美國(guó)還制定了相應(yīng)的規(guī)章，如《條例S-T》《EDGAR入檔人手冊(cè)》等。歐盟的電子化信息披露系統(tǒng)是歐洲一體化的助推器，為滿足各國(guó)需求，規(guī)定義務(wù)人可以選擇電子或紙質(zhì)中的一種形式進(jìn)行披露，但要確保公眾可以查詢和獲取，在鼓勵(lì)各國(guó)以電子化形式進(jìn)行披露的同時(shí)也不局限于此形式。電子化信息披露系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)被以上證券行業(yè)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家所認(rèn)可和利用。綜上可以看出：第一，隨著數(shù)據(jù)傳播速度越來(lái)越快，數(shù)據(jù)量越來(lái)越龐雜，不免會(huì)出現(xiàn)以不法目的利用電子化信息披露系統(tǒng)的行為，所以立法保障和政府監(jiān)管都不可少；第二，隨著科技發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)電子化信息披露系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)和規(guī)定也在不斷變化，為適應(yīng)時(shí)代發(fā)展和各國(guó)需求，電子化信息披露系統(tǒng)被不斷更新和完善；第三，無(wú)論是美國(guó)還是建立電子化信息披露系統(tǒng)的歐盟各國(guó)，政府資金的大量投入以及相關(guān)的優(yōu)惠政策成為建立起統(tǒng)一權(quán)威的電子化信息披露系統(tǒng)的前提條件。

建立統(tǒng)一的電子化信息披露系統(tǒng)有利于為投資者提供準(zhǔn)確、充分且及時(shí)的信息，有助于降低發(fā)行人和上市公司的信息披露成本，可以幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。我國(guó)應(yīng)順應(yīng)時(shí)代發(fā)展潮流，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，建立起統(tǒng)一的電子化信息披露系統(tǒng)，為大數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)于證券領(lǐng)域奠定基礎(chǔ)。第一，建立全國(guó)統(tǒng)一的電子化信息披露系統(tǒng)。我國(guó)目前由證監(jiān)會(huì)指定巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站為網(wǎng)上信息披露網(wǎng)站，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也有五個(gè)信息披露網(wǎng)站。網(wǎng)站數(shù)量多且經(jīng)營(yíng)主體不統(tǒng)一，可能會(huì)出現(xiàn)所披露的信息不一致，導(dǎo)致對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，同時(shí)也會(huì)增加監(jiān)管的難度。因此，應(yīng)建立全國(guó)統(tǒng)一的電子化信息披露系統(tǒng)，對(duì)所提交的電子文件進(jìn)行管理和審核，為投資者獲得高質(zhì)量的電子信息提供保障。第二，完善相關(guān)配套法律法規(guī)?？v觀各發(fā)達(dá)國(guó)家的電子化信息披露系統(tǒng)，都有配套的法律法規(guī)加以規(guī)制，且法律法規(guī)隨時(shí)代的發(fā)展而不斷完善。將電子化信息披露系統(tǒng)法定化，不僅有利于確立其地位，讓該系統(tǒng)運(yùn)行更加有效，也有利于提高該系統(tǒng)的公信力，保證信息的及時(shí)、充分、完整，以保護(hù)投資者權(quán)益。第三，加大政府投入。建立全國(guó)統(tǒng)一且具有權(quán)威性的電子化信息披露系統(tǒng)少不了政府作為主導(dǎo)者的引領(lǐng)和支持，大量資金的投入、人才的聚集、政策的優(yōu)惠等只有政府才能做到，由證監(jiān)會(huì)來(lái)維護(hù)該系統(tǒng)的正常運(yùn)作和監(jiān)管有利于該系統(tǒng)真正有效地使用。

2.引進(jìn)高性能數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。在存儲(chǔ)了大量信息后，便需要引進(jìn)一項(xiàng)能夠?qū)@些信息進(jìn)行處理的高性能數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。我國(guó)證券市場(chǎng)所涉及的信息量大，且多為非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，在引進(jìn)相關(guān)技術(shù)時(shí)應(yīng)注重與我國(guó)信息披露制度相匹配，在保障所披露信息真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性的前提下，還要保障信息的安全性以及普通投資者使用時(shí)的便利性等。國(guó)外數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)主要有SAS公司推出的以網(wǎng)格計(jì)算、庫(kù)內(nèi)分析、內(nèi)存分析為核心的數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)，IBM公司推出的InfoSphere BigInsights軟件包和處理非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的超級(jí)計(jì)算機(jī)“沃森”，SAP 公司推出的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)平臺(tái)HANA 以及分析性數(shù)據(jù)庫(kù)SAP Sybase IQ 和交易型數(shù)據(jù)庫(kù)Sybase ASE，等等。國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)中比較具有代表性的是天云趨勢(shì)的TCloud BDP 海量數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。這些系統(tǒng)都有各自的優(yōu)勢(shì)和側(cè)重點(diǎn)，例如SAS公司的技術(shù)較為側(cè)重安全性，IBM公司的技術(shù)較為側(cè)重對(duì)非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的分析，SAP公司的技術(shù)較為側(cè)重?cái)?shù)據(jù)庫(kù)的搭建等。因此，應(yīng)根據(jù)這些系統(tǒng)的特點(diǎn)，選擇適合我國(guó)證券信息披露制度的高性能的數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。

大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)當(dāng)今證券市場(chǎng)的作用不言而喻，發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)勢(shì)必會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露帶來(lái)更大的發(fā)展。但大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用基于對(duì)數(shù)據(jù)的需求，如何集合大量數(shù)據(jù)信息并保證其真實(shí)性和完整性，是確保發(fā)揮大數(shù)據(jù)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在，而建立全國(guó)統(tǒng)一的電子化信息披露系統(tǒng)以及選擇一套適合我國(guó)證券市場(chǎng)的高性能數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)即能解決這些問(wèn)題。

（二）完善大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用的配套措施：法律與監(jiān)管

大數(shù)據(jù)技術(shù)在促進(jìn)證券市場(chǎng)信息披露發(fā)展的同時(shí)，也帶了一些挑戰(zhàn)。如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，最直接的辦法就是從法律和監(jiān)管這兩方面入手。

1.圍繞大數(shù)據(jù)完善相關(guān)立法。大數(shù)據(jù)背景下，證券市場(chǎng)信息披露制度的完善需要相關(guān)立法的支撐和保障，而當(dāng)前相關(guān)立法較為滯后，特別是與大數(shù)據(jù)技術(shù)應(yīng)用相配套的立法還有待進(jìn)一步完善。

（1）推行注冊(cè)登記制。注冊(cè)登記制是我國(guó)股票發(fā)行階段的改革方向，大數(shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用促進(jìn)了股票注冊(cè)登記制在我國(guó)實(shí)現(xiàn)的可能性。大數(shù)據(jù)技術(shù)在一定程度上解決了注冊(cè)登記制的弊端：首先，大數(shù)據(jù)技術(shù)可以提高所披露信息的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性，同時(shí)也促使發(fā)行人或上市公司提高對(duì)信息披露的重視，以追求更好更快的融資；其次，大數(shù)據(jù)技術(shù)可以保證將信息及時(shí)有效地傳遞給每個(gè)投資者，拓寬傳遞渠道，解決信息遞送的技術(shù)難題；再次，大數(shù)據(jù)技術(shù)幫助投資者分析信息，以各種便于理解的形式，幫助投資者理解、分析信息，提高投資者的決策能力和質(zhì)量；最后，大數(shù)據(jù)技術(shù)有利于激發(fā)市場(chǎng)的價(jià)值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使股票價(jià)格逐漸能夠正確反映信息的價(jià)值，從而形成一個(gè)健康的證券市場(chǎng)?？傊髷?shù)據(jù)技術(shù)的運(yùn)用在一定程度上為我國(guó)注冊(cè)登記制鋪平了前進(jìn)的道路。

（2）統(tǒng)一重大性標(biāo)準(zhǔn)。目前我國(guó)《證券法》條文中包含兩種重大性標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)是以投資者為出發(fā)點(diǎn)的“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，另一個(gè)是以股票價(jià)格影響為出發(fā)點(diǎn)的“股票重大影響”標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一我國(guó)重大性標(biāo)準(zhǔn)，以“投資者決策”為判斷依據(jù)。主要原因有：一是“股票重大影響”標(biāo)準(zhǔn)不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，如今的股票價(jià)格無(wú)法正確反映信息披露所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)影響，無(wú)法以此為依據(jù)；二是統(tǒng)一以“投資者決策”為標(biāo)準(zhǔn)符合信息披露制度建立的初衷，也符合證券領(lǐng)域相關(guān)法律法規(guī)制定的宗旨，同時(shí)還能保障投資者權(quán)益；三是有利于法律的規(guī)范性，一部法律的用語(yǔ)、模式、理論都應(yīng)當(dāng)保持一致，若在一部法律中出現(xiàn)兩種標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)造成兩者之間的矛盾，失去了法律的一致性，無(wú)法解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

（3）規(guī)范招股說(shuō)明書(shū)等披露文件的格式和內(nèi)容。利用大數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，關(guān)鍵是要把數(shù)據(jù)庫(kù)搭建好。對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)講，重要的是檢查檢驗(yàn)招股說(shuō)明書(shū)等文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、充分。這就要求發(fā)行人或上市公司在編制這些文件時(shí)要進(jìn)一步處理好結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，在內(nèi)容上要使用專業(yè)術(shù)語(yǔ)進(jìn)行披露。而發(fā)行人和上市公司沒(méi)辦法自己形成內(nèi)容與格式的統(tǒng)一形式，需要立法部門或監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定法律法規(guī)或?qū)嵤┘?xì)則時(shí)，明確結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)在招股說(shuō)明書(shū)等披露文件中的分類和格式要求。

（4）擴(kuò)大法律對(duì)商業(yè)秘密的保護(hù)范圍。法律對(duì)商業(yè)秘密的保護(hù)主要體現(xiàn)在《民法典》和《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》中。當(dāng)前我國(guó)保護(hù)商業(yè)秘密的主要依據(jù)之一是《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》明確的“經(jīng)營(yíng)性信息與技術(shù)性信息都屬于商業(yè)秘密”。但隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的產(chǎn)生和運(yùn)用，之前的商業(yè)秘密范圍已不能完全滿足大數(shù)據(jù)時(shí)代的商業(yè)秘密保護(hù)要求。一些在傳統(tǒng)理論中不被認(rèn)為是商業(yè)秘密的信息，在大數(shù)據(jù)時(shí)代也對(duì)上市公司產(chǎn)生了極其重要的價(jià)值。所以，為保障大數(shù)據(jù)技術(shù)在證券領(lǐng)域的充分運(yùn)用，必須完善相關(guān)領(lǐng)域的立法，包括對(duì)商業(yè)秘密有關(guān)法律的修改和完善，但不限于此。

（5）注重法律對(duì)大數(shù)據(jù)背景下個(gè)人隱私的保護(hù)。我國(guó)對(duì)個(gè)人隱私的保護(hù)主要散落在《憲法》《民法典》《刑法》和《個(gè)人信息保護(hù)法》中，可見(jiàn)法律對(duì)個(gè)人隱私的保護(hù)較為零散，沒(méi)有系統(tǒng)性。另外，在大數(shù)據(jù)條件下，個(gè)人隱私呈現(xiàn)新的時(shí)代特點(diǎn)，我國(guó)保護(hù)個(gè)人隱私的法律法規(guī)與大數(shù)據(jù)時(shí)代對(duì)保護(hù)個(gè)人隱私的需求產(chǎn)生了一定的差距。因此，應(yīng)當(dāng)建立一套能夠滿足當(dāng)今社會(huì)發(fā)展需要的保護(hù)個(gè)人隱私的法律體系。歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家比我國(guó)率先進(jìn)入數(shù)據(jù)時(shí)代，對(duì)數(shù)據(jù)時(shí)代的個(gè)人隱私保護(hù)相對(duì)更有經(jīng)驗(yàn)，可以在適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，適當(dāng)引入發(fā)達(dá)國(guó)家成功的立法方式。例如，可以借鑒歐盟在2012 年發(fā)布的《數(shù)據(jù)保護(hù)指令修訂草案》，包括：第一，引入“被遺忘的權(quán)利”，用戶有權(quán)要求刪除其發(fā)布在網(wǎng)絡(luò)上的各種個(gè)人信息；第二，沒(méi)有征得用戶同意，不能處理用戶的個(gè)人數(shù)據(jù)，且企業(yè)要以明確易懂的方式告知其目的；第三，經(jīng)營(yíng)者必須允許用戶易于訪問(wèn)自己的數(shù)據(jù)，并有權(quán)將自己的數(shù)據(jù)從一個(gè)服務(wù)商轉(zhuǎn)移到另一個(gè)服務(wù)商；第四，增加承擔(dān)的責(zé)任和處罰力度，如若企業(yè)員工超過(guò)250人時(shí)必須設(shè)置一名數(shù)據(jù)保護(hù)官，若違反指令中的條款將被處以100萬(wàn)歐元或其全球營(yíng)業(yè)額2%的罰金等。

2.在大數(shù)據(jù)背景下轉(zhuǎn)變對(duì)信息披露的監(jiān)管模式。對(duì)于新技術(shù)的運(yùn)用，若不對(duì)其實(shí)施行之有效的監(jiān)管，將導(dǎo)致無(wú)序性的出現(xiàn)，大數(shù)據(jù)背景下的證券市場(chǎng)信息披露制度也是如此，應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。

（1）依靠大數(shù)據(jù)技術(shù)的預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)，實(shí)時(shí)改變監(jiān)管策略和力度。大數(shù)據(jù)作為一種技術(shù)手段，可以為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供充足的分析和及時(shí)正確的市場(chǎng)預(yù)警。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)這些數(shù)據(jù)了解市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，明確宏觀發(fā)展方向，制定具體有效的規(guī)則體系。對(duì)于不同的時(shí)代背景和不同的經(jīng)濟(jì)局面，要制定和實(shí)施不同的發(fā)展策略，以達(dá)到一種動(dòng)態(tài)的平衡。尤其是資本市場(chǎng)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的安全快速發(fā)展，就必須根據(jù)不同的歷史背景采用不同的規(guī)制手段。例如，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條后，各州對(duì)信息披露的規(guī)定不統(tǒng)一，無(wú)法對(duì)證券市場(chǎng)達(dá)到有效的統(tǒng)一管理。美國(guó)政府在意識(shí)到該問(wèn)題后，分別于1933年和1934年出臺(tái)了《證券法》和《證券交易法》，這兩部法律各有側(cè)重地統(tǒng)一了證券市場(chǎng)信息披露的有關(guān)規(guī)定[15]。又如，2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管政策，雖然市場(chǎng)穩(wěn)定程度上升，但也帶來(lái)經(jīng)濟(jì)活躍度的下降。為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加就業(yè)等，美國(guó)政府出臺(tái)了《JOBS 法案》，其中對(duì)新興發(fā)展企業(yè)設(shè)立的信息披露優(yōu)惠政策最受關(guān)注，包括低標(biāo)準(zhǔn)的信息披露義務(wù)、寬松的公司管理限制和免去配合其他繁重監(jiān)管義務(wù)的負(fù)擔(dān)[16]。以上兩個(gè)事例說(shuō)明，監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度的強(qiáng)弱標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有一個(gè)永遠(yuǎn)不變的平衡點(diǎn)，而是要隨著不同的經(jīng)濟(jì)狀況，找到一個(gè)適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的最佳契合點(diǎn)。大數(shù)據(jù)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)就在于可以幫助立法機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)提前了解和預(yù)測(cè)發(fā)展?fàn)顩r，避免在經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行結(jié)果發(fā)生后，才意識(shí)到制定適應(yīng)的監(jiān)管方式。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)做出政策調(diào)整，助力證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

（2）及時(shí)轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念。目前我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)信息披露的監(jiān)管都是建立在紙質(zhì)文件的基礎(chǔ)上，而電子化信息披露系統(tǒng)的建立意味著紙質(zhì)文件將轉(zhuǎn)化為電子文件，二者間存在很大差別。因此，只以“類推監(jiān)管模式”來(lái)面對(duì)大數(shù)據(jù)背景下復(fù)雜的信息披露環(huán)境是不夠的，而應(yīng)建立“網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向監(jiān)管模式”，即構(gòu)建直接針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的信息披露理念，對(duì)網(wǎng)絡(luò)披露與其他披露方式的不同點(diǎn)給予特別關(guān)注，尤其是要關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境與傳統(tǒng)方式的不同，構(gòu)建面向互聯(lián)網(wǎng)且充分結(jié)合網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的證券信息監(jiān)管制度。這樣更加有利于樹(shù)立更適合大數(shù)據(jù)技術(shù)運(yùn)用的監(jiān)管理念，從觀念領(lǐng)域解決存在的矛盾。

結(jié)語(yǔ)

大數(shù)據(jù)技術(shù)在證券市場(chǎng)信息披露制度領(lǐng)域的運(yùn)用，帶來(lái)了諸多優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也帶來(lái)了一些挑戰(zhàn)。在大數(shù)據(jù)背景下，由于技術(shù)的進(jìn)步，信息披露的主體日益多元化，信息傳遞的方式也逐漸豐富，這些變化終將打破企業(yè)與投資者、企業(yè)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、大投資者與中小投資者等之間看似堅(jiān)固的壁壘。我國(guó)應(yīng)利用好大數(shù)據(jù)時(shí)代賦予我們的機(jī)遇，順風(fēng)而行，通過(guò)建立全國(guó)統(tǒng)一的電子化信息披露系統(tǒng)、引入適合我國(guó)信息披露制度的高性能數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、改善與大數(shù)據(jù)相關(guān)的法律與監(jiān)管等配套措施，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度健康發(fā)展。

注釋

①參見(jiàn)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)》（2015年修訂）。

②參見(jiàn)《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第10 條：商業(yè)秘密是不為公眾所知悉、能為權(quán)利人帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益、具有實(shí)用性并經(jīng)權(quán)利人采取保密措施的技術(shù)信息和經(jīng)營(yíng)信息。